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朝のドラめもん
２００５／０５／３１
お題「とことん供給してますか？／審議委員活躍する」
○結局買えてないんでしょうなぁ
昨日は生保各社の決算が発表されてましたが、その中で情報ベンダーがフラッシュ打っていたのは日本生命様の偉い人のコメントでして、曰く「今の長期金利水準は低すぎて異常。下期の長期金利は１．５％以上と想定」。暫く前にご紹介した日経公社債情報での大手銀行運用部門アンケート（記事が出た月曜に１０年金利が１．３％割れたのですが、アンケート結果は「本年度の１０年国債金利のレンジ上限が１社を除いて全員１．３％でした。当然ながらそれから相場は堅調ですが・・・）を思い出しますわな。そんなに異常だと思うのでしたらお売りになられた方が吉かと存じますが、まぁ売る人がいないというか売る物売っちゃった後なんで、やりようが無しと逝った所でしょうなぁという感じです。足もと見透かされるからあまりコメントしない方がいいんじゃネーノって気もしますが。こりゃ下がらんわ。
というような需給動向がバックにあるので、あたくしが毎日のように金融調節が妙で当預目標引き下げを視野に思いっきり入れてるんじゃネーノって思っていても、債券市場としては「やるかやらんか分からない金融政策話よりも目先の好需給」って感じで金融調節をあまりネタにしていないですわな。
○昨日の金融調節
昨日の資金供給もまたちと「とことん」的な雰囲気の無いものでございました。１０時１０分に国債買現先がオファーされましたが、期間が６月１日〜７月２８日ということでまぁそんなに応札の少なさそうな設定になっておりました。案の定４０００億の予定額に対して落札３１００億円と見事に札割れ。おまけに１３時の手形買入オペはちゃっかり見送りとなりまして、さて税揚げの６月２日の資金不足での当預目標維持は出来るんでしょうかって所ですわな。まぁ今日はそこそこオペを打ってくるとは思いますが。
昨日も申しあげましたが、今回の資金不足に対応するオペの打ち方は今までのパターンとは違う「自然体」という感じです。基本的に今までですと「とにかくこれでもかと資金供給をしておいてから、後で調整を行うために吸収をしてくる」というパターンでした。ところが調整吸収が３月末の時は４月を待たずして実施されたので、慌てた人たちの取り上がり攻撃で期末のレポ金利が上昇しちゃったりしたのですが、まぁその時点から深慮遠謀があったのかもしれませんな。好き勝手な推測ですが。
恐らく「市場機能を封殺しないオペレーション」という何かわかったような分からないような総裁の宣言（？）に対する現場のお答えがこのオペレーションなのかなぁという感じです。「とりあえずこれでもかと供給してから後で考える」ってパターンが「まぁ不足分を大人しく埋めていきましょ」ってのに変っておりまして、先日の総裁記者会見における総裁の「とことん」の方は例によってお為ごかしのリップサービスというか売り言葉に買い言葉発言だったようですにゃ。いい加減その「売り言葉に買い言葉」は止めた方がよいのでは。
ちなみに総裁の謎発言再掲します（５月２０日記者会見）
『今回「なお書き」を設けて対応する場合にも、オペはとことんまでやるということであり、「とことん」という意味は、市場の中で市場機能を封殺する度合いがあまりに行き過ぎないかということを、現実にオペレーションをしつつ感じながら、ぎりぎりまで限界を追求する。』
こんなこと言わなきゃいいのにと思うのはあたくしだけでしょうか？？
○審議委員走る
週末から今週にかけて審議委員の皆様があちこちで発言やら講演やらなさっておられます。先週は中原審議委員の講演（２６日）をご紹介しましたが、週末には金融学会で岩田副総裁の講演が行われた（講演内容がどこにあるのか判らんです。苺ＢＢＳの経済板で講演の要点を報告したレスがございましたが、今のところそれしか見てないです。学会に行けば資料とか配布されたと思うんですが、日銀Webにのっけてくれないかなぁ・・・・・と思いますが内容の話によるとちと無理ぽの悪寒も＾＾）ようですな。
昨日の福井総裁は、国際コンファランスでの開会挨拶でまた発言。週末には日経新聞のインタビューに西村審議委員が答えているようですが、日経読まない無精者なので内容は存じません（大汗）。つーか特定メディアとのインタビューの時は後で残るのが新聞記事のテキストだけになっちゃっうので、後からトレースできねぇじゃねぇかよと思いますが。
・中原審議委員記者会見での発言より
http://www.boj.or.jp/press/05/kk0505c.htm
『日本銀行はこれまで量的緩和政策下における当座預金残高目標の引上げを「緩和」という表現で説明してきたこととの延長線上で考えれば、個人的には、当座預金残高目標の引下げは、「引き締め」と受け止められる可能性に注意しておく必要があると思う。海外の機関投資家の中には、当座預金残高目標の水準自体が緩和度を表す指標であると理解している先も少なくない。そうした中で、景気情勢の微妙なこの時期に、当座預金残高目標を引下げることが果たして妥当かどうか、大いに疑問がある。』
『私は、就任当初から金融政策の透明性向上を重視してきており、そのフレームワークとして、インフレ参照値――これは「望ましい物価上昇率」といったほうが正しいが――の導入を主張してきている。ただ、日本銀行が望ましい物価上昇率を具体的な数字で示すことによって、人々のインフレ期待を高める効果については「全くゼロではない」と思っている。なお、長期国債買入の増額は、様々な副作用を伴うため、現時点では実施すべきではないと考えている。』
というのが基本的スタンスなのですが、長期国債買入増額に否定的だったり、量的緩和の期待への働きかけについてあまり積極的な評価をしていない（上記引用部分でも「全くゼロではない」という言い方ですし）あたりがどうも今一歩何を言いたいのか良く判らんところではあります。
・福井総裁の国際コンファランス（日銀金融研究所主催）での挨拶より
http://www.boj.or.jp/press/05/ko0505d.htm
『中央銀行にとって最も重要な成果は、特定の数値目標を達成すること自体ではないと考えています。ある一つの特定の物価指数が現在安定していることは、将来の持続的な成長を常に保証するものではありません。それゆえ、中央銀行が持続的な成長と整合的な物価の経路を追求していくようなインセンティブを生み出すように制度を設計していくことが重要だと考えます。』
いやまぁ経済の持続的な成長が最大の目的ってのはそりゃそうですけど、インフレ参照値を主張する人も経済の持続的な成長に寄与するための手段として参照値を入れましょって言ってるんじゃあーりませんかねぇと思うのですが。この調子では景気が無事に回復したらそのまま昔の金利政策に戻るだけになりそうですな。国会なんかではインフレ参照値に理解ある振りをしてますがね。
『私自身は、日本銀行政策委員会議長としていくつかのことを心に留めています。第一に心にとめている点は、反論や少数意見を歓迎することです。そうした意見は最終的には良い決定に貢献するものだからです。第二に、私の姿勢が議論にあまりに大きな影響を与えないようにすることです。』
ひょっとしてそれはギャグで言って（以下略＾＾）
金融政策の方向を変えようという動きをしだしたら急に反論少数意見大歓迎ですかそうですか。今までそんなこと言ってませんでしたけどね。
岩田副総裁と西村審議委員の件に関してはソースを鋭意捜索致します。
２００５／０５／３０
お題「やっと反応したのか？／中原審議委員講演補足」
只今放映中の某経済お笑い（じゃなくてニュースらしいが）番組で某経済評論家が「グローバル市場の勝ち組負け組」ってお題で話をしてます。で、各国株式市場のインデックスが上昇しているのを「勝ち組」とか言いながら話をしているのですが、勝ち組負け組の判定がわずか直近２ヶ月の株価推移でございますかそうですか。そりゃまた素晴らしい「グローバル」な視点ですなぁ。さて、東京ＭＸでも見るか。
などという悪態はさておき、月曜は毎度の如く調子がでませんのでヘロヘロと。
○金曜日の金融調節
金曜日は１０時１０分のオペで短期国債買入を実施したものの、１３時のオペでの手形オペの実施は無し。ということで、先週と同じく短期国債買入は週に１回という形になりましたんで、暫くはこのペースになるのでしょう。
それにしても金曜日の金融調節も「とことん」とは言い難いオペレーションでして、そんなに３０兆円維持が楽勝なのか、それとも総裁の口は「とことん」と言いながらも「とことん」じゃないのか難しいところです。まぁ今週後半になれば嫌でも結果は判明しますがどうなんでしょう？？
「資金供給オペはとことん実施」「市場機能を封殺しないようにオペを行う」などの総裁語録によって苦労させられているのは現場の方々ですわなぁと存じます。あたくしの勝手な想像の世界になりますが、恐らく「市場機能を封殺しない」って言葉によって今までの資金不足期に毎度行われていた「先に大量供給しておいて後から余計な分を吸収する」というツイストオペ攻撃がやりにくくなったのではないかと想像しております。そのためにどんどん供給オペを打たずに何となくオペが小出しの印象を与えるのではないかと。
ま、実は「６月は３０兆円割れなさい」なんて施策が出ているのであればそれはそれで笑える（笑えないけど）話ではありますが、さすがにそこまでは無いでしょって思いたいです。
○福井総裁の「市場機能」発言またも
金曜日の福井総裁はソウルでの国際金融セミナーのようなものにご出席。そこで「On
Stabilization Politics: A Centaral Banker's Reflaction」ってお題で講演をしております。で、本当はこの講演を訳出しておかないとと思っていたのですが、例によってナマケモノモードになってしまい斜め読みしただけだったりします（汗）。ちなみに本文は英語なので、英文ページだけにしか掲載されておりません。（http://www.boj.or.jp/en/press/05/ko0505b.htm）
英語のスピーチと言えば昨年の６月には武藤副総裁がロンドンで行った英文スピーチを誤訳してレポートを作ったどこぞの証券会社のレポートをネタにして債券大いに下落という事件がありましたな。その時の学習効果で今回は日銀Webのトップページの新着情報で「英文スピーチはこちらを読め」というのが出ておりまして誠に結構ですな。で、さっき「誤訳」と言いましたが、どう考えてもそりゃ意図的なインチキ訳出だし捏造じゃねぇのかというレポート書いた張本人は別にお咎めも無かったんですかねぇ。何だかなぁ。
余談はともかく、昼休み時間に情報ベンダーからフラッシュで流れていた福井総裁発言で、「市場機能の新芽が出てきている」という趣旨のものがありました。どうも講演後でのぶら下がりで先般のなお書き追加についてコメントしたことのようです。
先日ご紹介した金融政策決定会合後の記者会見でもそうでしたが、ここの所総裁の口から出てくるのは「市場機能」って言葉でありますな。この「市場機能」って何のこっちゃというのに関しては金曜日の時事メインコラム「金融観測」でも『もっともこの「市場機能」が何を意味するのかは、市場関係者には「分からない」し日銀内にも分かる向きはいない（２７日１７：０９配信記事より）』といわれておりますし、あたくしも実の所よー判らん。
よーわからんのですが、市場機能と言われますとやはり短期金融市場ということになるとおもいますんで、あたくしの解釈は「短期金融市場におけるタームもの取引の活性化」って事になりますんで、必然的に「長めの短期金利が上昇」って発想になりますが、まぁそれも正しいのかどうかは神の味噌汁でして、市場でも解釈に苦慮しているというのが現状ですわな。
○で、相場は反応したのか？
金融政策決定会合後の債券市場は、こちらでも申しあげたように中短期ゾーンの債券がやたらめったら堅調推移となっておりまして、あたくしとしては「何でよ？」という動きが継続しておりました。
しかし、金曜日の午後あたりから債券市場では３年〜５年あたりが妙に重くなってきまして、やっと中短期ヘロヘロの図になってまいりました。まぁここの所強かった分の単なる反動なのかも知れませんが、１３時の手形買入見送りと福井総裁の「市場機能」発言に反応したのかも知れませんし、その辺は本日の動きを見ないと何とも言えませんな。
どうも債券市場では相変わらず短期金融市場というか金融政策に絡むお話に関しては反応がワンテンポどころか２〜３テンポ遅いという傾向がございまして、どうもこっちが「市場が反応しないどころか想定の反対に動くって事は市場は織込済みだったのか・・・」と悩む頃に反応するという不可思議な展開が良く発生しております。
今回もそうなるのかな？？（って書くとならなかったりするのですが）
○中原審議委員講演の続き
・金曜日に中原審議委員の講演をご紹介しましたが、その中で長期国債買入を増やさないのか？って部分について補足。
『長期国債の買入増額につきましては、現状の実体経済動向などを考えますと、その効果以上に副作用が大きくなるのではないかとみています。』
『すなわち、最初に買入増額を行いました2001年3月の時点では、当時の経済が抱えていたデフレ・スパイラルに陥るリスクも勘案した上で、通常の短期の「資金供給オペ」以外の手段も講じる必要があると判断し、買入増額に踏み切ったものです。また、その後の買入増額も、単なる資金供給手段の拡充というよりは、当座預金残高目標の引き上げに合わせて実体的な緩和度を一段と強める手段として行われてきたものと理解しています。』
その理屈によりますと、福井総裁になってから当座預金残高目標は段階的に大幅に引き上げられましたが、この時は「実体的な緩和度を一段と強める」必要がございませんでしたってぇ話になるように思えますが、はて・・・・・？？？
で、まぁ長期国債買入増額の「副作用」について述べてますが、まぁそうかもしれないけどちょっと首を傾げたくなるものが並んでおります。
『長期国債の買入増額を実施した場合には、財政規律の低下と市場に受け止められ、金融市場の不安定化に繋がるリスクや、日本銀行の長期資産が増えるため、金融調節面のフレキシビリティが低下するというリスクが生じかねません。なお、「札割れ」が継続的に生ずるもとでは、長期国債の買入増額は、その分短期の「資金供給オペの札割れ」を更に深刻化させるもとになる可能性もあります。』
１番目は「そのために銀行券ルール作ってませんでしたっけ？」。２番目は意味判らん、というかそもそも中央銀行のバランスシートを云々するのが意味のあまりない行為。３番目は金曜も申しあげましたが、実感としては「そりゃ違うでしょ」という感じですな。
・市場との対話とか政策の透明性とか
『脱出の具体的なタイミングがいつになるにせよ、量的緩和政策の出口が接近しまもなく終わるのではないかと人々が感じ始めた時には、政策変更についての期待が錯綜し市場が不安定化するリスクがあります。』
『例えば、「日銀は消費者物価がどの位の水準になり、それがどの程度の期間続き、そして先行きの見通しがどの程度であったら量的緩和政策を止めるのか」、また「その場合、何を目標として金融調節を行うのか」、「巨額の当座預金残高をどのようなペースで縮小させていくのか」、などについて、色々な憶測が流れ、長期金利が乱高下するような局面も考えられます。』
金融政策というか政策金利の操作を行う時は、非連続的に変更が行われるんですから、ある程度不安定化するのは仕方ないんじゃネーノとは思いますが、今回の当預なお書き騒動でこの調子ですと、まぁ確かにＣＰＩがゼロ近傍になったら大騒ぎになりそうですわな。で、中原さんは２点提唱しています。提唱してるけど恐らく意見としては思いっきり少数意見になりそうですけどね。
『第一は、物価の安定を図る中央銀行として、望ましい物価上昇率を具体的に明らかにすべきではないかということです。』
この後の話が微妙にアレなのですが、アレな部分。
『望ましい物価上昇率、すなわちインフレ率は理念的にはゼロ％というべきでしょう。しかし、物価上昇率として得られる指標には色々なバイアスがあり、また再びデフレに戻らないよう十分なセーフティマージンを考えるとすれば、ある程度プラスとなる物価上昇率を目標とすることが望ましいと思います。』
ゼロインフレが理想ですかそうですか？？
『現在の量的緩和政策の継続を消費者物価指数の上昇率により条件付けているもとで、市場の期待を安定化させていくためには、中央銀行として考えている望ましい物価上昇率を明示すべきではないかと考えています。』
量的緩和政策の３条件とその「望ましい物価上昇率」の位置付けが良く判らんのですが、望ましい物価上昇率に達するまで量的緩和を続けるということなら３条件の書き換えをするのが筋なのではないかと思いますが。
『第二は、量的緩和政策の出口のプロセス、例えば、当座預金残高目標の引き下げの手段やそのペースについてのシナリオを検討し、それを市場と共有していくことが必要ではないかということです。』
それは出来れば理想ですけど・・・・
『もちろん経済や金融は生き物であり、時々刻々環境が変化し、また不透明な要因が多くある中で、将来の金融政策を具体的にイメージすることは難しい面があります。また政策の自由度や機動性を失うことは避けねばなりません。』
となると結局無理でしょうな。この後に色々説明しているのですが、正直言って話の頭と尻で矛盾が生じているような話でして、まぁこれからも政策委員会に置かれましては精々悩んで頂きたいものです。
ではでは。
２００５／０５／２７
お題「執行部以外で６分の４／昨日の当預動向／中原審議委員講演」
月末までインデックス系の長期化期待がある筈なのですが、昨日は思いのほかパッとしませんでしたな。まぁ一昨日ちと引けで突如強くする攻撃をやりすぎたと言う事で。それにしても中短期ゾーンがやたら強く、まぁ相場が高値圏という意識で資金逃避的な買いも入っているのでしょうが、当座預金残高がどうのこうのだとか市場機能回復がどうのこうのとか言っている最中に中短期債堅調推移ってのも驚き桃の木。
まぁそれだけ投資家さんが下げ警戒で買えてなかったというのと、期初の想定レンジをぶち抜けてしまって掛けていたカバードコールが悉く行使されてしまい、ポジションすっからかんの巻というのもあるようですな（しかし行使された後に残高足りないとか言って買うならコール売るなよって毎度毎度思うわけですがありゃ何なんでしょ？）。どうも今百歩くらい相場がよー判らん動きですので、相場展開に悩み血圧上げっぱなしの今週でした（ってまだ終わってないが）。
○昨日の補足：結局執行部以外で６分の４な訳だが
昨日ご紹介した４月５、６日の金融政策決定会合議事要旨。福間審議委員の当座預金残高目標引き下げ提案は否決されましたが、「今後の政策について」って事で当預引き下げに賛意を示したのが３人いますがこりゃ誰よ？って話をしてましたが、須田さんと水野さん以外の１名は春審議委員（どうでもいい話ですが、情報ベンダーのフラッシュで「春日銀審議委員」ってのが出てくるとついつい「かすが・ぎん」と読んでしまうのはあたくしだけですかそうですか）だということでファイナルアンサーらしいですな。
となりますと、近いうちに当預目標下げろっていうのが執行部以外の政策委員会審議委員６名中４名になっている訳でして、こりゃまぁちとどうなのよって感じですな。当預目標維持を強調しそうなのは岩田副総裁と中原審議委員くらいでしょうし。
○昨日の当座預金動向：日銀ＶＳ財務省？？？？
昨日のドラめもんであまり「とことん」さが見えてきませんなぁと悪態をついたのが聞こえた訳でもないでしょうが、昨日オファーされた手形買入は本店じゃなくて全店オペでして、しかも期間が３月１５日エンドなので中間期末と年末越えというオペで、一昨日に実施した１０月１４日エンドの本店オペと比べるとまぁ札が入りますなぁというオペでした（事実、応札倍率も２倍台後半となっておりました）ので、少々やる気が見えたかなって感じではあります。
しかしながら、短期国債買入は実施されず。一昨日に行われた１３週間ものＦＢの入札が毎度お馴染みの平均落札価格１００円となっているので、短期国債買入を「市場に配慮して」行わなかったのかもしれませんが、昨日時点で当座預金残高が３１兆円切っている状態で短期国債買入を実施しないで放置プレイとなると３０兆円維持がしんどくなるんで、上述した手形オペを「ちゃんと札が入るように」実施したと言う事でしょうね。
本日はさすがに短期国債買入実施するんでしょうが、それだけ「市場に配慮」してくださるのであれば、馬鹿入札合戦が横行する短期国債市場を冷やす意味で本日も短国買入見送る根性を見せていただけると誠に恐悦至極に存じます。ちなみに、国債系のオペレーションは証券会社の落札も結構ございますが、手形オペは準備預金対象の人たちの参加となっておりますので、昔の常識では「日銀貸出＞手形オペ＞国債系オペ（当時は短期国債の買現先が基本）」の順で準備預金に対して効きがよろしいので、同じ供給金額でも左ほど「緩め調節」というのがありました。まぁ手形オペ頑張って打って下さいね（はぁと）って感じです。
で、もう一つ笑ってしまったのは昨日財務省から発表された「国債等の入札予定の変更について」でした。６月１０日ですんで再来週の金曜日に入札をおこなう予定だった政府短期証券（ＦＢ）２ヶ月程度ものの入札を行わないことにしたそうで。
http://www.mof.go.jp/jouhou/kokusai/yotei/1706a.htm
まぁここのところ政府短期証券の発行は３ヶ月というか１３週ものをメインにするようになっていて、２ヶ月ものの発行を減らして実質的に３ヶ月ものに一本化しましょうって動きの一環のようではあるのですが、公表されたタイミングがちょうど「おいおい日銀当預残維持する気あるのかよ」って懸念を一部のマニアが抱く「短国買入見送り」の直後だったので、なお笑ってしまいました。
と申しますのは、この対比って「資金供給をとことん・・・じゃなくて自然体で実施している（ように見える）日銀」に対して、「すぐに発行額をいじれる政府短期証券の発行を減らす（ことにより当座預金残高維持に協力しようとするように見える）財務省」って対立構図を思わず想像しちゃうわけですな。え、そんなことを考えてしまうあたくしは考えすぎですかそうですか。
まぁそこまで狙ったわけでは無いと思いますがね。
○中原審議委員の講演
まぁもともと中原審議委員は量的緩和政策のコミットメントの強化あるいは量的緩和解除後のゼロ金利＋時間軸政策の導入（ＣＰＩ１％とかまで政策実施するというものです）を提唱している人ですので、講演でもそんな感じのお話をしているのですが、金融政策に関る部分について簡単にご紹介というか引用だけするという手抜き攻撃をします（と言いながら結局延々と引用しちゃたので大増量になってしまいました。スイマセン）。というかここしか読んでなくて全文読んでないので追加は週明けにでも。
・量的緩和政策の効果について
『このような金融機関に対する潤沢な資金供給は、金融市場を安定させ、緩和的な企業金融環境を維持し、加えて消費者物価が安定的にゼロ％以上になるまで量的緩和政策を継続するという約束が、将来に亘っての潤沢な資金供給と金利の低位安定についての安心感を生み出しました。これらが実体経済を底支えし、デフレの更なる深化を食い止めてきたことは事実です。』
『しかし、量的緩和政策を通じて、銀行にその資産をよりリスクの高い資産に振り替えさせ、また貸出活動を活発にし、世の中に流通するお金の量を増加させてインフレの予想や企業の経済活動を高めるという効果は、これまで余り明確ではありませんでした。これは、不良債権問題に悩む銀行が自己資本の制約もあって貸出を増やすことに消極的であったことや、バランスシートの調整とリストラを急ぐ企業に資金を借り入れる需要がなかったことによるものであり、必ずしも量的緩和政策に効果がないということを意味するものではありません。』
・当座預金残高目標引き下げに関してって当然否定的なのですが
『こうした中（引用者注：景気が踊り場状況でデフレ脱却が明確に展望できない現状）で、これまでの当座預金残高目標の引き上げは実体経済の更なる悪化を抑えるための追加緩和措置として行われてきた経緯を踏まえれば、「札割れ」が相次ぐからという理由だけで、当座預金残高目標を引き下げるという政策変更に踏み切ることは、市場や海外の投資家から時期尚早の金融引締めに転じたとの思惑を招きかねません。』
『一方では、（具体的に並べている部分割愛）量的緩和政策の副作用を問題視し、可及的に当座預金残高の目標額を引き下げ、早期に政策転換を図るべきであるとの意見も聞かれています。しかし、こうした副作用は、そもそも量的緩和政策の効果とのトレードオフの関係にあるものであり、政策の導入時から想定されていたものでもあります。また、これらの副作用がここに来て必ずしも深刻化しているとは思いません。』
・技術論のなお書きは容認しているのですが・・・・
『一方で、実際に日本銀行が市場に対して資金を供給できるかどうかという問題があるのも事実です。（途中割愛）市場参加者サイドに資金を借りたいという需要が現実になくなってしまうと、日本銀行として思い通りに市場に資金を供給することができなくなる惧れがあります。』
で、その技術論にプルーデンスが微妙に入っているところが惜しいですな。
『例えば、本邦金融システムの安定化が更に進み、金融機関の日銀当座預金という流動性資金に対する需要が一段と減退した場合には、日本銀行からの資金借入ニーズも減少してしまうため、これまで以上に「札割れ」が深刻化し、かつその発生頻度も高まることが予想されます。』
いやだからニーズが減ったから供給しないと言う発想は（以下略＾＾）。
『例えば、民間から国に対して巨額な資金の支払いが発生すると、金融機関の当座預金からその分資金がなくなるため、この金額が大きくなればなるほど、日本銀行にとっては、一時的であるにせよ、当座預金残高目標の維持を難しくする方向で影響が出てくることとなります。今後、今申し上げたような状況が重なって発生する場合には、日本銀行がどんなに頑張ったとしても、結果として、当座預金残高目標を達成することが困難になることが全くないとは言い切れません。』
一応「程度」って言葉が入っているんですからそんなにナーバスになる必要があるんでしょうかって思うのですが・・・・
『こうした点を踏まえますと、今後の現実的な対応としましては、市場が受け入れ可能な最大限の資金供給額を維持しつつ、一時的にせよ目標残高の下振れを認めるなど、最小限の技術的修正を施すことが必要になるかもしれません。先週の政策決定会合では、「なお書き」によって、当座預金残高目標からの一時的な下振れを許容することとしましたが、これは今申し上げたような状況に対応する技術的な措置であり、金融政策の変更を意味するものではありません。』
・・・・・何か量的緩和政策そのものもそうなんですが、解釈する人によって色々と解釈して、実施することに関しての意見は一致するってのはこれまたお得意の日本国伝統芸能ではありますが、原則論をズブズブというかナアナアにしておきますと、いざという時に色々と問題が起こるのではないかと思料されますっていうのは今読んでるアラン・ブラインダー先生の著書（ただし講演の訳本）に影響されてるのかもしれませんが、まぁあたしゃーそう思いますがね。
・長期国債買入増額に関するコメント
この辺から話がちと「？」つきになるのであった。
『なお、市場の一部には、通常の短期の「資金供給オペ」で当座預金残高が達成できないのであれば、長期国債の買入増額を実施すればよいとの意見も聞かれます。』
いやあの２００１年３月に量的緩和導入する時にそういう公表文だしてるんですけど。「教えて！にちぎん」を読めと小一時間ですな。
『しかし、長期国債の買入増額につきましては、現状の実体経済動向などを考えますと、その効果以上に副作用が大きくなるのではないかとみています。』
ははぁそうですか。で？
『最初に買入増額を行いました2001年3月の時点では、当時の経済が抱えていたデフレ・スパイラルに陥るリスクも勘案した上で、通常の短期の「資金供給オペ」以外の手段も講じる必要があると判断し、買入増額に踏み切ったものです。また、その後の買入増額も、単なる資金供給手段の拡充というよりは、当座預金残高目標の引き上げに合わせて実体的な緩和度を一段と強める手段として行われてきたものと理解しています。』
『しかしながら、足許の金融環境、景気・物価動向等をみますと、思い切った金融緩和が必要であった当時とは大きく異なっていることはいうまでもありません。加えて、長期国債の買入増額を実施した場合には、財政規律の低下と市場に受け止められ、金融市場の不安定化に繋がるリスクや、日本銀行の長期資産が増えるため、金融調節面のフレキシビリティが低下するというリスクが生じかねません。』
何か突っ込みどころが色々あるが、実は時間が無いので突っ込まず次に。
『なお、「札割れ」が継続的に生ずるもとでは、長期国債の買入増額は、その分短期の「資金供給オペの札割れ」を更に深刻化させるもとになる可能性もあります。』
これは思いっ切り訳判らん。体感的に（って説得力皆無だが）ちと違うと思うぞ。
で、このあと政策の透明性向上がどうのこうのという話に続くのですが、時間と量の関係上続きは週明けにでも。
２００５／０５／２６
お題「どうも引っ掛かる日銀の資金供給／ありゃりゃの議事要旨」
おお！５時３６分のＮＨＫニュースで「４月５、６日の金融政策決定会合で当預目標引き下げが初めて提案され、２８日には票決が８対２になり、先日一時的目標割れを容認と議論が進んでいます」って報道しとる！！別に解説も何も無い報道ではあったが。
・・・ということで、どうもこう金融政策の変調ぶりは気になるのですが、債券市場はとりあえず「将来の当預目標引き下げ懸念よりは目先の需給要因」って感じで順調に踏み上げモードとなっております。上りだすと上る攻撃恐るべし。
○どうも引っ掛かりますな
何せウン年ぶりにチョー真面目に資金需給のチェックをしだしたので、色々と人に教わりつつ再勉強モードでありまして、少々雑な話になるかも知れないことを予めお断りしておきます。
昨日の資金供給オペは本店手形買入オペの新規実行。一瞬「こりゃ悪態でも聞こえましたかね」などと思ったのですが、蓋を開けてみると絶賛札割れ。「？？」と思って短期市場の人に聞いてみるとそもそも手形オペにおいて応札の入りやすいのは「全店オペ」＞＞「本店オペ」であり、ついでに昨日のオペ期間もそんなに札の入りやすい期間ではないので札割れ当然とのこと。まだまだ勉強不足です＞自分
と言う事は、昨日の資金供給姿勢もどこがどう「とことん」供給なのかさっぱり判らんという状況であったという事のようでして、何だか当座預金残高３０兆円割れを放置する方向でやっているように見えて来る調節姿勢でございます。本日以降（昨日はこの「いこう」がタイポしまくりでしたな）は短国買入がある筈なのですが、先週１回しかやらなかった訳ですがさて今週はどうなんでしょうという感じです。
もう一つ気になるのは昨日の日経金融記事。２面の「ＢＯＪウォッチャー」といういつものコラムがあるのですが、そこを見ると「日銀の積極的な資金供給姿勢は変っておらず、市場は安堵感」みたいな記事がありまして、これまた「？？？？」な訳です。本来資金不足になると長めの期間の資金供給オペをガンガン打っておいて、後から短めの期間吸収オペを打つというのが恒例行事だったのに、このチョー自然体オペはどうも怪しいと思うのだが。日経が妙に日銀の提灯もとい日銀の意向を受けたかのような報道してるのが気になるというか、もしかしてこれは「大本営発（以下自主規制＾＾）。
引き続き資金供給オペに関して注目していきたいと存じます。
○せいさくいいんかいのゆかいななかまたち（小見出しから棒読みか！）
４月５、６日の金融政策決定会合議事要旨が公表されました。
http://www.boj.or.jp/seisaku/05/pb/g050406.htm
本当は経済情勢の分析とか先行き見通しの話も読まないといけないのですが、あまりにもあまりな内容ですので、紙に打ち出すと６ページ目の後半あたりから始まります「III．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要」ってところをば。
・当預引き下げ提案に賛同した人が３人？？
『こうした大勢意見に対して、ひとりの委員は、当座預金残高目標を減額し、「27〜32兆円程度」とすることが適当であるとの見解を示した。』
で、まぁプルーデンスと市場機能復活を理由にしての引き下げ提案（結論読めば福間審議委員の提案である事が確定）でして、まぁこの理屈に関するケチは散々つけておりますので突っ込み割愛。もちろんこれは否定されたのですが（理由の部分がちと引っ掛かるのですが、本日はご紹介割愛とします。議事要旨読んでくださいませ）、問題はこの先にあります。
『何人かの委員は、先行きの調節運営について見解を示した。』
『ある委員は、今後、金融機関の流動性需要が一段と減少する可能性があるが、こうした状況において市場機能を毀損することなく「30〜35兆円程度」という現状の目標値の達成が可能かどうかを検証したうえで、必要に応じて当座預金残高引き下げを含めた対応を考える必要があると述べた。』
『別の委員も、現行の当座預金残高目標の維持が難しくなる場合には、デフレ克服にマイナスの影響が生じないことを確認しながら、残高目標を減額することも一つの選択肢として考えられるとの認識を示した。』
『さらに別の委員は、金融システムが危機管理モードから平常モードに移行したもとでは、短期金融市場の機能を回復し、政策対応能力を確保する観点から、量的緩和政策の枠組みを維持しながら当座預金残高目標を段階的に引き下げることも、将来的には検討課題となり得るとの見方を示した。この委員は、債券市場においては、当座預金残高目標が早晩引き下げられることを織り込みつつあるように見受けられると付け加えた。』
理屈が随分無茶苦茶ですなあという話は繰り返しになるので割愛（とほほ）。
最後の「別の委員」の論旨と「債券市場云々」のくだりからこれは水野審議委員で間違いなかろう。で、従来から当預引き下げの怪電波もとい情報発信をしていたお方は須田委員ですので、前の２名のうち１名が須田さんでしょうなってのは分かるのですが、残りの一人は福間さんじゃない可能性も否定できません。というか、市場機能がどうのこうのってのに記者会見でやたらと強調していた人がいたのですがまさか・・・・・・・
で、こりゃ誰だって読み筋披露大会が一部で盛り上がっているようですが、既に４月に入ったばかりの段階で近い将来の当預目標減額賛同者が３名乃至４名いるという状況には腰を抜かすとしか言いようがございませんです。
しかし「債券市場においては、当座預金残高目標が早晩引き下げられることを織り込みつつある」って何か「？？？」なんですけど。どうも審議委員の「マーケット枠」は今回で終了になりそうな悪寒を感じさせる水野審議委員の意見でありました。債券市場のイールドカーブについてコメントするとその途端に逆に行くという相場神認定なお方でもありますし・・・・・
作戦参謀会議に戦場の状況が伝わらず、報道機関は大本営発表ってどうよ？
・植田委員最後の意見表明（涙）
これが任期最後の決定会合となる植田審議委員のご意見としか思えない内容がそのあとにございます。涙無しには読めませんなこりゃ。
『この間、ある委員は、強力な金融緩和策を維持することによって将来インフレや資産価格の過度な上昇が生じる可能性は否定できないが、現時点では、依然として物価下落率が拡大した場合のコストの方が大きい、と述べた。さらに、この委員は、資金余剰感の強まりを背景に金融機関が余剰資金の運用に苦慮していることは事実であるが、こうした状況は、金融機関が必要とする以上の流動性を供給することを通じて金融機関行動に働きかけるという観点からは、量的緩和政策の本来の効果が発揮されてきたものとみることも可能であるとして、当座預金残高目標の削減に対して否定的な見方を示した。』
特に後半部分ですなぁ。量的緩和政策の本来の効果が発揮されて行くって時にいきなり量を削減というのであれば、いままでの政策ロジックに関してきちんとレビューをしていただきたい。有耶無耶のうちに話を誤魔化すのはいかんでしょ。
まぁ植田委員退任後２度目の決定会合で決定された「なお書き追加」が当預引き下げを意味しないとかいうのはこの議事要旨を見るとそうは思えませんなぁとしか言いようがありませんね。まさしく「人の切れ目が政策の切れ目（ｂｙ本石町日記さん）」とはこの事ですな。
・ＣＰＩペッグを外そうといいだす人(-_-ﾒ)
『この間、ひとりの委員は、量的緩和政策の解除に関するいわゆる３条件について、金融政策運営の重要な中間目標ではあるが、物価の安定と経済の持続的な成長という最終目的の達成という観点に照らして、将来的に見直す可能性も否定できないとの意見を示した。』
先日（４月２１日）ご紹介した共同通信インタビューの内容からしてこれは水野審議委員ではなかろうかと思うわけですが、まぁ「将来的に見直し」って内容はこの後に出てくる反論「現在の３条件は、金融政策の最終目標と十分整合的なものであり、これを堅持していくことが重要」ってのを読むと、恐らくＣＰＩペッグを外す方向に見直すって話でしょう。そんなのありかよっていうか、そういう事を安易に行った場合、将来日銀が行う政策について「ど〜せ適当な時期に反故にするんでしょ」って見方をされちゃうという物凄い問題が多い話だと存じますが、市場参加者は選択的健忘症患者が多くて都合の悪い事はすぐ忘れるから大丈夫だということですかそうですか。
かなり腰の砕ける議事要旨でございました。議事要旨そのものは長いですが、今後の金融政策に関する部分はそれほど長くないので是非ご覧下さい。
２００５／０５／２５
お題「相場の動きを見つつ色々考えたこと」
あまり上手く纏まって無いのですがつらつらと。
○２０年入札と中期債の戻り
昨日の２０年国債入札ですが、前場から全体的に相場が上昇して事前ヘッジが踏み上げさせられる展開になりました。前場の引けは先物１４０円４５銭で新発超長期国債の入札前取引で１．９３５％−１．９４％。これに対する入札結果が平均落札価格１００円９７銭で足切り価格が９９円８５銭となっていたのですが、概ね業者の入札スタンスが「とりあえず必要な札は確実に落札可能な１０１円（１．９３％））」に入れるけど、後の札は流しました」ってパターンになっていた事を意味します。
ということは、前場からヘッジ踏み上げ攻撃で結構業者の方々はヒーヒー言っていたということでしょう。一昨日まで何だかんだと言ってやたらと頑張って２０年を安くしていた動きはあったのですが、昨日の買いは事前ヘッジを吹き飛ばすパワーがありましたっつーことで。
２０年はともかくとして、もう一つ「ほえー」と思ったのが中期ゾーンの値動き。昨日というか金曜の決定会合結果を受けてからの動きがそうなのですが、３年ゾーンがやたら堅調に推移しておりまして、昨日も中期ゾーンは５年というよりは３年とか４年が牽引しているような雰囲気（５年も買い入っているようですが）。昨日に関しては明日２年国債入札が１．７兆円もあるというのに２年２３２回債が前日比１．５毛強の０．０７５％まで買われました。
これだけみると「当座預金残高目標のなお書き修正に関して債券市場は金融引き締めへの転換と捉えていない」というお話になるのですが、よくよく考えると前月の２年国債入札落札平均利回りが０．０７４％で、まぁ割高入札だったので実力０．０８％だったと見れば実は１ヶ月ロールダウンしている分を考えるとまだ戻っていないとも言えますわな。それまでが安すぎたっつーことでしょう。
どうもついつい日々の目先の動きに気を取られてしまいますが、まぁ入札前にちと売り過ぎたって事なんで戻りに関してそんなに驚く事は無いのかもしれませんが、んじゃあ何でそんなに入札前に売られていたかというと、「当座預金残高目標引き下げも有り得る」という懸念が世の中にそれなりにあったということの反映なんでしょうな。一部審議委員から出てくる強力な情報発信で市場も撹乱されてしまったという事ですか。
まぁ先行き当座預金残高目標削減に動くのはいつかっていう見方に関してはさすがに今回は意見別れまくりですが、まぁ訳の判らん時は「当預目標引き下げ懸念で売った分は買い戻しておきましょう」という原則が働いたんですね。債券市場としてはまぁ日銀に優しい反応を示しているといえますな。
○昨日の資金供給オペレーション：「とことん」ｖｓ「市場機能」？
昨日の駄文で「今後は日銀のオペレーションにも注目」と申しあげた手前、８年ぶりだか９年ぶりくらいに丹念に資金需給とオペの確認をしておりました。昔の営業局時代は日々の調節で日銀の「調節意図」が表明されまして、その意図と参加者の相場観が相まって短期金利が形成されるという大変に職人的な世界があったのですが、営業局廃止後はそういうのは無くなってしまいましたなぁなどと思いつつ調節をチェックしてみました。
・・・・木曜に期落ちが来る買入手形（本店）６０００億円分がロールオーバーされませんでしたな。
本日が割と大きな資金不足でして、それに合わせるように一昨日は手形オペ２本で１兆８０００億円と国債買い現先３０００億円（手元のメモ見て書いているので違っていたら訂正します）を打ったのですが、２本立ての手形オペのうち１本と国債買い現先が札割れでございました。
で、６月入ってからの資金不足に対して、「とことん（ｂｙ昨日ご紹介した日銀総裁記者会見の総裁発言）」供給オペを行うのであれば、昨日の期落ち分も埋めるべく手形オペを打っても良かったと思う（資金不足を乗り切った時点で手形売りオペでも国債現先オペでも打てばよろし）のですが、どうもそこまでシャカリキになって資金供給をするという感じではなさそうな予感。
それとも、実は６月の資金不足を乗り切るメドがついたので余裕かましてるのかも知れませんし、なんちゅうか真意がよく判らんオペレーションなのですが、営業局時代の「意図ありオペ」の意図読み合戦をすっかり忘却してしまったのか、あまりこのオペレーションを訝る向きが少なそうなのも「？？？」です。
このまま割と淡々とというかシャカリキな印象の無い供給が続いて６月に当座預金残高が３０兆円を大きく割れたら「何じゃそりゃ？」ですし、割れなければ「じゃああんなに大騒ぎしたのは何だったんでしょうか？」って話になりますな。まぁ本日意向のオペも見ていかないといけませんが、どうも先週金曜日の「ＴＢ買入見送り」あたりからのオペレーションは供給オペを「とことん」実施するという雰囲気じゃ無いんですよね。
まさかとは思うのですが、総裁記者会見における「６月の当座預金残高目標維持は３月より困難」だの「資金供給はとことん行う」というのは「技術論」と同様の「説明責任という名の下に説明してるんだけど実はペテンな建前」って奴ではないかとの疑念が涌き起こるのでありました。
まぁ本日移行の資金供給オペレーションに「とことん」な姿勢が見えるのかが注目されますが、そんなもんが注目されるという昔懐かしい営業局的手法の復活をするのは福井総裁の本意じゃないように思える（機構改革で営業局を無くしたのは当時の福井副総裁と記憶してますが）のですが、ワケワカメ政策によって現場に訳の判らん負担が掛かってきて、金融市場局の中の人も大変ですなぁと存じます。
○裸単騎待ちのリスク
まぁ今回のなお書き修正に関してあたしゃー色々といちゃもんをつけておりますが、あたくしの日頃のロジック重視というのを一旦そこらへんに置いて物凄く現実的な話をしてしまうと、このまま景気回復してデフレ脱却。おまけに財政赤字も削減方向という素晴らしい展開になって、将来もデフレが発生するような事態や資産バブルの破裂みたいな事が起きないというのであれば、今回の「なお書き追加」というロジック崩壊な無茶苦茶政策も結果オーライになっちゃう可能性はありますわな。「終わりよければ全てよし」というのは日本の伝統ですし。
しかし問題なのは今後循環的に景気が悪化するだの、局地的に発生している不動産関連価格絶賛上昇が崩壊して関連融資が見事にお陀仏さんになるだの、まぁその手のリスクシナリオが発生した場合のお話でございまして、今回の「技術論」によって量の効果を否定しておきながら、今度は「景気が悪化したので量を増やす」ってなりますともう無茶苦茶としか言いようがなくなります。
一応総裁の説明によれば、「量の効果」と「時間軸効果」というのがあって、それの比重が相対的に変るとかいう何かパズルのような謎の理屈がありますので、「景気の先行き懸念やデフレ進行懸念があれば量を増やすと効果が出る」って論理展開にはなっており、結局当座預金残高目標を引き上げるって話なんですが、如何にも無理のあるお話ですなぁ。
まぁあたくし思いまするに、今回の決定によって「景気が悪化した場合の打つ手が無くなった」と申しますか、次に金融緩和方向で何かやれって話になると、より強烈な政策をやらざるを得ない方向に追い込まれると思うわけでして、まぁそういう意味で先日来「裸単騎待ちの勇者」などと申している訳です。
今のところは裸単騎に誰も向かってませんが、３面チャンのオープンリーチでも掛けられてもシラネーヨ（この件の意味が判らない人は周囲のバクチ好きにでも聞いて下さい）という感じとでも申しますか。
まぁそんな感じであまり纏まってませんが、つらつらと思うのでありました。
２００５／０５／２３
お題「なお書き追加に関してあれこれ／判断を前進させた月報」
いやまぁ新聞辞令通りに決定会合の結果がでてしまいましたな。
http://www.boj.or.jp/seisaku/05/pb/k050520.htm
http://www.boj.or.jp/seisaku/05/mok0505b.htm
○なお書き追加に関する各種分析ご紹介
金融政策決定会合の結果を受けて情報ベンダーでは早速市場関係者へのインタビューが色々と報道されておりました。あたくしがざっと見た限りでは、債券市場関係者と申しますか、所謂債券系のストラテジスト・アナリストの方々が一番「日銀に対する理解」があるようでして、「技術的問題で影響なし」という見解が大勢。「技術的だとか言うけどやはり政策の転換点である事に違いない」という人も少々いらっしゃいましたが。債券市場の現場から一歩引いている人と思われる立ち位置にいる人では「まずは地均しで早ければ７月には目標削減に動く」という見解もありまして、まぁ面白いなぁなどと思ってしまいました。
既に経済系のブログでは今回の決定に関する興味深い考察が出ておりますので、ご参考までにＵＲＬをご紹介致します。ただしあたくしがご紹介するので批判的なものだけだったりするのですが（笑）。
・「期待に働きかける政策」という点を重視（リフレ派の先生です）
田中秀臣先生：http://reflation.bblog.jp/entry/185674/
中村宗悦先生：http://chronicle.air-nifty.com/historical_amnesia/2005/05/post_7f20.html
・新聞各紙の社説紹介とリフレ派の立ち位置からの解説
bewaadさん：http://bewaad.com/20050522.html
（前日にも決定会合に関するエントリーあります）
・日銀内部の政策ラインと政策委員会の関係に関する興味深い考察
本石町日記さん：http://hongokucho.exblog.jp/2771368
・・・・・いやまぁまたお前は人のふんどしかと言われそうですが、既に色々と考察を加えておられるのでまぁ良かろうかなどと思う安易なあたくしでありました。
○で、今回の決定に関するあたくしの愚意見
１．事前リークは何のため？
いちトレーダーとして最もケシカランと思うのは「水曜日に日経新聞でスクープされた通りの結果になった」と言うこと。なお書き追加だけならともかく、長期国債と短期国債の売買オペの対象先拡大策までが同じというのは誰がやったのかはともかくとして事前リークの疑いが物凄く濃厚でしょ？
先日もとりあえず最初に出てくる数字はサプライズだったＧＤＰ発表の前日に妙に債券先物を売る動きがありましたが、どうも日本市場の伝統芸能として各種経済指標が事前にリークされているのではないかという疑念を持ちたくなるような相場の動きが時に起きる（我ながら微妙な言い回しですなぁ）というのがあります。正直気分の良いものではないし、大体インサイダー規制がどうのこうのとかやるんだからこの手の事前リークだって徹底検証してふんじばるようにしないと（つーか米国ってこの手のリークは厳罰でしょ）、日本の金融マーケットではいつまでたっても権力への距離が収益うわなにをするｙｈｋｄｆｊｋふｋｊｈ（自主規制）。
ええ勿論事前リークなどというふざけたものはおこなわれていないものだとしんじてますが（棒読み）。
・・・・ちと話は逸れましたが、政策決定会合の結果も事前リークかよってなもんでして、んじゃあ何のために政策決定会合実施しているんだよと思う次第。アホクサ。
２．炸裂する「日銀政策変更に関する中原三原則」
でですな、恐らく事前リークした（と勝手に決め付けてますが、そうじゃなかったらゴメンナサイ）のは良くあるパターンの「事前に新聞辞令を出しておいて世間の反応を見る」って奴だと思うのですが、今回は政府が思ったほど厳しい対応をせず、「お手並み拝見モード」になったことで無事になお書き追加ができたという事でしょう。
でも本来は政策決定に関して従来の流れを継続してロジカルに判断を実施しているのであれば、「事前にリークしての反応を見る」などという行為は不必要な筈でして、今回の政策決定に関して今までの政策からの論理的な無理があるという自覚があるからこその「事前リーク」であり、まぁ何だかんだと言っても自信が無かったんでしょうなと思う次第。先日ご紹介した中原伸之さんご指摘の「三原則」が炸裂しているんでしょうな。
３．オペ対象先拡大をセットにするのは如何なものか
某ブログのコメント欄でちと話題になったのですが、今回のオペ対象先拡大に関してあたくしは「目くらましですか」と思うのですが、まぁ元々この「オペ対象先拡大」は既定路線の実施の一環だというお話もあるようです。
で、今回のなお書き追加にわざわざこのオペ対象先拡大をぶつけてくるのは如何にも「セット販売」のような印象を与える訳でして、何も今回わざわざ実施することは無いと思うのですが。オペ対象先拡大に努力してます＝資金供給に努力してますって事だとは思いますが、要綱をざっと見たところ、目先そんなにオペ応募が増えるとも思えませんし。
もちろん、今までの政策ロジックがどうよとか上限突破に下限突破ってそりゃギャグですかとかいう話もありますが、その辺は散々申しあげて来たので省略。
○却って調節に注目が集まりますなぁ
まぁ金曜日は１０時１０分のオペ時刻に資金不足期間だと週に２回のペースで実施される短期国債買入が無かった時点で「ああこりゃはなから６月の税揚げ不足埋める気が無いですなぁ」って見方が流れていたりしていたのですが、金融政策決定会合の結果はご存知の通り。
ってな訳で、お前ら３０兆円割れを早速６月にやるつもりだろうｺﾞﾙｧなどという意見がどうせあたくしが言わなくても早速今日あたり出てくると思うのですが、これからもそんな感じでオペの一挙手一投足に注目が集まる事になるでしょう。事務方の皆様は大変ですなぁとしか申しあげようがありませんが、まぁ昔の「営業局時代のシグナリングオペ復活」になるのかもしれませんからそうなればそうなったで事務方の腕の見せ所だと今から腕まくりしてるのかもしれませんな、いや冗談ですが。
で、このあとご紹介する金融経済月報の内容と、金曜のあまりやる気のなさそうな資金供給オペと、申し訳モードのオペ対象先拡大とをセットで考えるとあたしゃーやはり本石町日記氏の指摘する「小さな修正、大きな下心」という見方に与したいと思います。今のところ債券市場はそう思ってないようですが。
○判断の前進と妙に文学的表現が目に付く金融経済月報
毎度お馴染みの前月分との比較です。
http://www.boj.or.jp/seisaku/05/pb/gp0505.htm（５月）
http://www.boj.or.jp/seisaku/05/pb/gp0504.htm（４月）
ますは景気の現状判断部分
・生産
『生産は緩やかに増加している。』（５月）
『生産は横ばい圏内の動きとなっており』（４月）
・企業収益
『設備投資は、高水準の企業収益を背景として』（５月）
『設備投資をみると、企業収益が改善基調を維持するもとで』（４月）
・所得
『雇用者所得もはっきりと下げ止まる中で』（５月）
『雇用者所得も下げ止まりが明確になる中で』（４月）
ほっほーってなもんでしょ。次に景気の先行き部分
・経済先行きリスクとしているＩＴ分野の調整問題
『ＩＴ関連分野の調整の影響も薄れていき』（５月）
『ＩＴ関連分野の調整の影響が弱まるにつれて』（４月）
・輸出と生産の見通し
『輸出や生産は増加基調をたどるとみられる。』（５月）
『輸出や生産は増加していくとみられる。』（４月）
・企業収益に関して
『企業収益の好調も維持されるもとで』（５月）
『企業収益が増加し』（４月）
最後の２つは微妙なのですが、５月の表現はトレンドとして増加とか好調って言い方に変化していると読めると存じますのでこれまた判断を好転させていると解釈しましたが、どうでしょ？
物価に関して、と言ってもいつものように国内企業物価。現状判断は足もと大幅上昇と指摘してますが、まぁこれは現象を書いているだけなので良いとして先行きに関しては・・・
『物価の先行きについて、国内企業物価は、そのテンポを鈍化させつつも、当面、上昇を続ける可能性が高い。』（５月）
『国内企業物価は、内外商品市況の上昇を受けて、強含んでいく可能性が高い。』（４月）
５月の「そのテンポを鈍化」ってのは現状の足もとの数字が原油価格上昇効果で大幅上昇していることを踏まえた表現となっております。
まぁ基調判断部分は変えて無いのですが、細々と判断を前進させて、ついでに微妙に表現をいじってるなぁという感じです。この判断前進となお書き追加をセットにするとちょっと日銀の下心を感じてしまいますわなって所でしょうか。
まぁ金曜日はまだ消化しきれていない面もある債券市場ですが、今週は２０年国債と２年国債の入札がある訳でして、どちらも投資家の今回の政策決定に関する見方が読めるかなぁと存じます。
ではでは。
２００５／０５／２０
お題「『当預下限割れ容認』を織り込んだようですが・・・」
本日まで実施される金融政策決定会合に関してご存知のように報道大盛り上がり状態で市場でも色々な見解が出てきております。昨日あたくしが「こうやって報道先走りで既成事実状態になってしまうんなら政策委員会における政策決定会合って一体全体どうなっているのよ」と申しあげましたが、はてさてどうなる事やら。と言うことで本日は人のふんどしで相撲を取りつつ俺様備忘録モード。
○「なお書き対応は技術的対応」という解釈のようですな
あたくしは昨日も申しあげたように、なお書き対応での下限割れ容認は技術的対応（ってのも何の事ですかって感じですが）というよりは、当座預金残高目標の形骸化に繋がるゴマカシ政策だと思っている（昨日は「それなら当預目標下げた方が筋が通る」と申しあげましたが、あたくし当預目標下げを現在のロジックで展開するのは全く筋通ってないと思いますので念の為。比較の問題です。）のですが、まぁ金融市場としては「技術的に当預残高が下限を割り込んだ時に『金融引き締め』と言われないようにする為の対応」という理解になっているようです。ものわかりがよいしじょうをもってせいさくいいんかいはしあわせだなあ（棒読み）。
昨日、ロイター通信が「緊急市場調査」をして債券市場あんど短期金融市場関係者２９名に質問した結果が１２：３７配信の記事として報道されておりましたが、そちらでも「なお書き対応（「なお書き」を入れるのではなくて、総裁記者会見で一時的に目標割れをすることもあると明言するのかもしれませんが）」は技術的対応として受け止めるという意見が大勢を占めているようです。
「３０兆から３５兆円程度」という目標額設定で「程度」というのがあり、わざわざ一時的な下限割れ（当日の資金需給が予想からぶれる事はよくある話です）を容認する事を明記する必要は無い筈でして、それをわざわざ明記するというのは技術的対応以外の意味あるでしょって言うのはきっとお子ちゃまなんでしょうね(--;)。
一応市場コンセンサスでは「目標額の引き下げは量的緩和政策の解除への第一歩」「何らかの形で下限割れ容認を明記するのは技術的対応」となっていて、下限割れ容認までは織り込んだと言う事になっているようです。今日決定される内容も「下限割れ容認まででしょ」ってことなんで、既に織り込み済という感じなんでしょうね。何だかな〜。
○市場との対話というよりは音叉共鳴効果とでも言うんでしょうか
前述のロイター通信記事によりますと、どこぞの債券ストラテジスト様におかれましては「昨年来、量的緩和政策の出口論議などについて、日銀と市場の間でコンセンサスを熟成させてきている」というコメントをしておられまして、あたくしなんそ（゜д゜）ポカーンって感じなのですが、概ね政策ロジック崩壊という点からの追及はあまりお見受け致しませんな。まぁ確かに会社の名前を背負ってストラテジスト稼業をやってるのに正面切って日銀の政策ロジック崩壊ケシカランだとかもうアホか馬鹿か（という奴はいねぇか＾＾）などというのも言いにくいってのは雇われの悲しさとして極めて良く分かるというものですが、あっはっは（この駄文は当然ながらあたくしの関係する組織の見解とは全然関係ありませんので念の為申し添えます＾＾）。
で、昨日タイムリーに「当預下限割れ容認をなぜ怖がるのか」というお題のレポートを出した著名マーケットエコノミスト様や、ブルームバーグニュースでインタビューにお答えしておられた著名エコノミスト様などによりますと、金融市場では当預下限割れ容認の方法として現在の金融市場調節方針に「平均的に見て」３０兆から３５兆円程度の当座預金座残高を維持するという見解があるようですね。あたしゃ実は（金融政策関連では特に人が何言ってるかってのを気にしないし、だいたい業者だと同業他社のレポートって知り合いに一々お願いしないと取れないし）そんな説知りませんでした。不勉強ですな＞自分
ま、これもまた「なし崩し的な当座預金残高目標の形骸化」って奴で、政策ロジックもへったくれもないズブズブな「政策提言」ですなぁと甚だ感心する次第です。言葉の遊びで政策転換をなし崩し的に行うというにほんのでんとうげいのうのきほんをはずさないとってもすてきなせいさくあいであですね（また棒読みだ）。
ま、マーケットエコノミストだのストラテジストだのという肩書きの皆様は「中央銀行の政策斯くあるべし」という話じゃなくて、日銀の次のアクションはどうなるんだろうってのを分析するのがお仕事な訳ですから、まぁそういう流れになるのも致し方なしとも思えます。で、そう考えますと、「一部政策委員が意向を強力発信」→「その発信を受けた市場関係者が先行き予想をする」→「市場の見方としてコンセンサスが醸成されていく」→「市場からのシグナルが出ていると政策委員会が認識する」→「その認識を受けて益々方向性が確立される」という音叉共鳴というか自分の鏡に写った動きに自分が反応するというか、まぁそんな感じの動きになっていくのも仕方がない話なのかもしれません。
・・・・でもそんなことで中央銀行の政策が漂流して良いんでしょうか？？
○これはウケた！政策変更「中原三原則プラスワン」
一昨日の時事通信社「時事メイン」のコラム「金融観測」に「政策変更『中原三原則』の教訓＝日銀欠陥は健在？」という記事がございまして、中原伸之元審議委員の披露した「三原則」を敷衍しつつ昨今の政策論議の混迷を辛口批評していた（ちなみに配信時刻は18日の18時２４分）。
この「中原三原則」というのが非常に面白かったのでご紹介させていただきます。詳しくは当該記事をご覧下さい(^^)。
日銀の政策変更に関する三原則（By中原伸之元審議委員）
日銀は
（１）突然に
（２）それまでの議論と180度逆の方向に
（３）十分な説明も無しに
政策を決定する。
まさに至言といえましょう。で、同コラムによりますと、中原伸之さんはこの三原則これに量的緩和政策に関連した「プラスワン」というのを指摘されておりまして、できないできないと言ってきた政策を上記三原則に基づいて導入して、「やった後で『効果がない』という原則もある」ということだそうです。
今回の当座預金残高目標引き下げあるいは下限割れ容認論にもまるっきり当てはまる所が誠に香ばしいものがございますわな。もう血圧が上昇するよりも情けないって気持ちになってしまいます。
さあ、本日の決定会合どうなることやら。政策変更なしでなお書き修正も無しとなってくれとは思いますが、田中秀臣先生がブログ（Ecconomic
Lovers Live)で指摘しておられるように、仮に何もしなかったとしても今回の政策論議の混迷と情報発信の混乱によるダメージは後々ボディーブローのように効いてくると思います。困ったもんです。
２００５／０５／１９
お題「何だかな〜」
○昨日の相場で思ったこと
相場は特に申しあげる事ございませんな。昨日の動きを見ておりますと、相変わらず下がっている時に買わないで戻ったら買いだす不思議なお方がおいで（購入する基準は「人が買うから」ですか？と申しあげたくなりますわな。ディーラーじゃあるまいし・・・）のようで、昨日になってブルフラット（来週２０年国債入札なのに困ったものです）とは恐れ入りました。
とは言いましても、さすがに前回の10年国債入札での学習効果が働きまして、一昨日の５年国債入札では入札前の前場から５年というよりは１０年だの２０年だのという長期ゾーン中心に押し目買いが相当入ったようでして、最近相場が上るとドッチラケモードになってしまう事が多かった債券市場でしたが、昨日は一昨日に買いを入れた人がヘッジ売りとか（結果的に時間差入替みたいになる）戻り売りとか、まぁそれなりに動くタネもできたようで、誠に結構でございます。
ま、しかし今週の動きをみておりますと、いわゆる年金ニューマネー系と言われるようなインデックス系の資金流入以外の投資家さまの買いは「金利が上らないと来ない」というのが極めてよく判る動きになってしまいました。恒常的に「下がると買い」があるので下がりにくく、需給バランスが崩れる国債入札直前だけ下げるというパターンが続くんでしょうなぁという感じです。上って値持ちしちゃうと皆さんそこそこヘッジ入れちゃえるんで、次に下がっても中々大下げはしにくいかもしれませんね。次の下げまでどのくらいの期間値持ちできるのかが次の押し幅を決めるんでしょうかね。
と、あまり予想にならない予想でした。
○なお書き下限割れ容認ですかそうですか
昨日の日本経済新聞では最終版だけ１面トップ記事が「量的緩和残高目標、下限割れ容認協議へ」というお題。と言うことは一応スクープ扱いの記事なんで、日経新聞渾身の見通し記事って事なんでしょうか。「協議へ」だから別に決定する見通しじゃない所がヘッジクローズ入りって感じではありますが(^^)。
で、どうも市場の反応としては「当座預金残高目標の下限割れ容認は現実的に妥当な話でしょうなぁ」というのが多いという印象でして、ストラテジストの人のコメントを何となく見てるとそう感じます。
しかしですな。もともと「３０兆−３５兆円程度」とレンジを５兆円取った上に、「程度」という言い方で、上限下限数値に対する厳密な縛りを設けている筈ではない（厳密というのは昔の準備預金積み最終日みたいな状況という意味ね）訳でして、わざわざ「下限割れ容認」を明記する必要は無いはずです。実質的に下限割れっぱなしにでもするなら話は別ですが。
で、現在「金融市場で突発的に流動性需要が増大した時には上限突破容認」をしているのは、一応危機対応の為に敢えて文言を入れたという意味はあるんでしょうが、下限割れ容認の理由ってどうするんでしょうかねぇ。それに上限突破に下限割れを容認するとなりますと、「じゃあ何の為に当座預金残高目標のレンジを設定しているんですか」と小一時間ですし。
と言うことで、「なお書きで下限割れ容認」ってのは当座預金残高目標の形骸化に他ならない話でして、残高目標の引き下げを行う方がよっぽど政策的に筋が通った（というのは下限割れ容認との比較の問題で、結局は五十歩百歩の屑政策だと思います）お話（理由が無茶苦茶になりそうですが）だと思うんですが、何でそれが現実的な解になるのかが１ミリも理解できないあたくしは原理主義者ですかそうですか（寂）。
もう政策ロジック無茶苦茶もいいところですな。あたくしはそんな政策決定は行われないものと信じたいですが。
○オペ拡充策検討？？？？？？？
同じく昨日の日本経済新聞１面記事では「オペ拡充策検討」という見出しもついておりまして、記事によりますとどうも「下限割れ容認と同時に資金供給オペの強化策を打ち出す」という毎度お馴染みの目くらましバーター政策が出るという話にもなっております。
もうこのバーター政策が出るっていう時点で胡散臭いものを感じるのですが、国債買い現先オペの参加者を中小金融機関に拡大して一体全体何の効果があるのか全く意味不明（というか効果なし）なので、目くらまし以外の何者でもない政策ですな。記事の通りに話が進むとしたらという前提ですが。
つーか何ですな。下限割れ容認とセットでオペ拡充するってのも妙な話で、容認するなら拡充する必要はないんじゃねぇの？？
○しかしまぁ報道先走り恐るべし
記事の最後には『政策委員も、残高目標を維持したまま一時的な下限割れを容認することではおおむね一致する見通しだ。政府内でも残高目標を引き下げるのでなければ、「反対はしない」との考え方が広がりつつある。ただ、政策委員の一部には目標水準自体を引き下げるべきだとの意見もあり、決定会合で協議する見通しだ』（５月１８日日本経済新聞朝刊１面最終版）となっておりまして、既に「当座預金残高目標を維持すべきである」という意見は無いものとなっているのが呆れるというか恐ろしい話です。
こうやって報道先走りで既成事実状態になってしまうんなら政策委員会における政策決定会合って一体全体どうなっているのよと物凄い勢いで血圧が上昇（観測記事で一々血圧上げていたら体が持たないですね＾＾）するあたくしは原理主義者ですかそうですか（しつこいって）。
○相場の影響は・・・・
瞬間的には反応しないかもしれませんが、基本的に「量的緩和の出口政策への方向」であり、かつ「量的緩和副作用論」で良く述べられている「市場機能の復活」を企図した政策であるという事を勘案すれば、当然ながら「長めの短期金利を上昇させたい」というのがこの裏の意図になると考えるのが妥当だとあたしゃー思うのですが、これは別にマーケットコンセンサスでも何でもない（多分コンセンサスは「影響なし」だと思うのだが）ので念の為。
ただまぁ実務的に影響ない下限割れ容認でも、日銀直下の短期金融市場から遠くなればなるほど、「量的緩和政策の出口方向へ」という話になってイールドカーブ的には中期（２年か３年か５年か判らんが）から先物あたりが何となく売られそうだという予想をしているのですが、これまたマーケットコンセンサスでも何でもないですのでヨタ話だと思ってください。
正直言って、瞬間的に先物が２０銭くらい売られてその日は終了じゃ無いかと思うんですが(^^)。
２００５／０５／１８
お題「相場雑談とその他雑談」
相場が豪快な展開で週前半にして既にヘロヘロなあたくし。
○５年国債入札レビュー
５年国債入札というのはどうも経済指標の発表とぶつかる事が多いのですが、昨日はＧＤＰ速報の発表。寄り前の数字が一瞬みたところ市場予想の上限を軽くぶち抜け（何か詳しく見るとケチのつけどころがあるらしいのですが）やがりまして、寄りからヘッジ売りだの何だのが嵩み先物１３９円７５銭でスタート。
で、まぁ上値が重そうながらもさすがに２０年の２％という押し目買い水準になっちゃいましたんで相場もサガランチ会長。それだけならまぁ良いのですが、前場引けに掛けて何に買いが入ったのか判りませんが（結果から類推すると１０年か２０年）先物が上昇して、前場の引けは１３９円９０銭。
こういうパターンになりますと業者はやりにくい入札になります。と申しますのは、前日までにヘッジを入れている分は裸で売っている物は勿論儲かってますし、先物を被せながら中期を売っているようなポジションでも儲かっている（まともにデュレーション換算で当てていても昨日はセーフ）のですが、さすがに経済指標発表前にオーバーナイトで派手派手にヘッジポジション作る訳にもいかんでしょう（経済指標に絶対の確信があれば別だが）から、当日ヘッジを入れる分もありますわな。
で、昨日は当日に入れたヘッジが物の見事に全部踏まされているという形（これも安いところで５年を売って先物買って前場引けで先物外していれば一応何とかなっているけど、そんな器用な人はそうそうおらんだろ）になっておりましたんで、先週の１０年国債入札のように「事前ヘッジも当日ヘッジも全部ワークしていくらで応札してもウッシッシ」という心温まる展開ではなかったんですね。
そして余計な事に「当座預金残高目標の引き下げ問題に関る思惑」というものが発生しやがった為に、一昨日からそうなんですが、昨日もまたまた残存１年半〜残存３年あたりまでの中期債ディーラーがそんなにリスクとして意識しない（訳でもないが）ゾーンが売り物ばっかりとなりまして（何せ途中からは５年よりも３年の方が前日比で利回り上昇という豪快な展開になっておりました）、そっちでも「余計なロング」が発生してしまったの巻。実にやりにくかった訳ですな。
で、事実後場の寄り直後から先物は下がるわ５年もまた下がるわと実にケシカラン展開になったのですが、その後株価指数が下落したせいなのか何だか判りませんが、相場が上昇しまして５年もそこそこついていった（長期ゾーンと比べると全然弱いですが）ので何となく無事な入札にはなりましたが、何となく先週の１０年入札のような展開（入札はしっかりだったけどその後の伸びがよろしくない）になっているのが気がかりであります。
○今日の比較的どうでもいい注目材料
いつものパターンで考えますと本日は国債買入（輪番オペ）が実施される日でございます。ちょうど２年あたりのゾーンがゲロゲロとなっている今日この頃でございますので、今日実施してくれますと大変結構なるお助けオペになるのですが、ちと気になるのは「今日実施しないかもしれない」という所ですな。
と申しますのは、ここのところ何故か知りませんが、金融政策決定会合が直後にあるような時に輪番の日程が決定会合後（あるいは会合最終日が金曜だと金曜まで引っ張るとか）になるケースが頻発しておりまして、特に最初にそのケースがあったときには妙な思惑が出て先物が「おいおい」という感じで売られてしまいました。
今回なんですが、詳しく資金需給見てないので正確性に欠けますが、今月は２５日以降に資金不足になると記憶しておりましたんで、「２５日の資金不足にあわせる」とか言い出して輪番オペを金曜にずらす可能性も否定できず、そうなるとただでなくさえ重い２年ゾーン（普通は無いと思っていても、あれだけ外野が大騒ぎすれば少しリスクを落としたくなりますわな）が益々ゲロゲロになり、その相場の後講釈として「当座預金残高目標引き下げ懸念で２年国債売られる」とかどこぞの経済新聞の市況欄に書かれそうですな(^^)。要注意。
○カネボウ上場廃止問題でつらつらと思う訳ですが
ちと古い話ですが、今朝のブルームバーグテレビジョンで見たニュースで色々と思ったわけでして・・・・
既に報道の通り、有報虚偽記載でカネボウの上場廃止が決定となりましたが、以前こちらでちょっと雑談的に申しあげた「産業再生機構方面からの圧力ご要望＾＾」にもめげずに東証が筋を通したのはまぁ良かったんじゃないでしょうかと思います。ちなみにあたくしが４月１５日にこんなことを書いておりますが、あっはっは。
（４月１５日の駄文再掲）
・「カネボウ粉飾決算問題で上場維持を検討するように産業再生機構が表明したらしい」（昨日（＝４月１４日）のNHKニュースで見たのだが）
→産業再生機構の何ちゃらという執行役員だか何だかのお方が、「正直にゲロしたんだから取引所も配慮をしましょうね（はぁと）」とか「正直にゲロしたら上場廃止じゃぁ正直者が馬鹿を見るみたいな話になりませんかねぇ」みたいな趣旨の発言をしていたとあたくしの脳内メモリーに入っているのですが、そりゃちょっと話が変な気がしますが。粉飾は粉飾じゃろ。もしかして本件は産業再生機構様が取り扱っている物件なんだから以下自主規制ってあわわわわ。ま、ダブルスタンダードキターーーーーって感じですが。
（再掲終了）
で、今朝のニュース（東京MXテレビで放映のブルームバーグテレビ）では「企業再生に関して影響があるので、金融庁が東証に対して上場廃止の判断基準の文書化（というか明確化）を求めた」との事。また朝から茶を吹いてしまうニュースでして、あやうくＰＣが(^^)。
判断基準が思いっきり「企業再生計画が妥当と判断されるもの」などとして運用をしているのはどこのだれでしょうかと小一時間な訳ですが、いざ自分たちに「曖昧な判断基準」の火の粉が降りかかってくるといきなり噛み付くというその芸風には感心するしかありません(-_-ﾒ)。自分たちのやっている事を振り返るという習性は無いんでしょうな。
まぁこの前の「日本振興銀行が何故か実質公的管理状態になっている銀行のフランチャイズに進出計画」といい、何かこう訳判らんものを感じますなぁ。
で、振興銀行といえばＧＭＯが筆頭株主になるらしいのですが、預金保険制度のある中でそうそうひょいひょいと事業会社が既存銀行を買収するという形で銀行業に進出してくるのは、古き悪しき「機関銀行」が公的サポートを得て益々よからぬ結果を生む懸念もある（GMOがどうのこうのという意味ではありません。念の為申し添えますが）なぁというのも思った（当然ながらその点は金融庁が色々とチェックしておりますんでチェック機能に期待するということになりそうですけど）のですが、まだ考えが纏まらないので本日はこの辺で。
２００５／０５／１７
お題「日銀バランスシート話また続き／当座預金目標引き下げで盛り上がりますが・・」
さてGDPと５年国債入札ですか。
○またまた日銀のバランスシートに関する話
まずは「金曜の続き」として昨日書きました日銀のバランスシート話で怪しい記述がありましたので再度追加させていただきたく存じます。メールでのご指摘ありがとうございました。感謝感謝。
日銀の保有国債がどうのこうのという話に絡みましてあたくしは昨日このように書きました。「金融調節での資金供給として現在行われている形式は「買現先方式（短期国債買入もありますが）」でして、実質的には担保ですが、会計上は担保じゃないのでバランスに上ってくるという形ですわな。」
確かに金融調節の見合い資産は日銀のバランスシートには上っておりますが、債券現先の場合は「現先勘定」を計上するというのが金融機関の基本的な会計処理になりまして、当然ながら日本銀行でもそのように処理しておりますので、日銀のバランスシートで書いてある「国債」というの現先方式の金融調節の見合い資産ではありません。大変失礼致しました。なお、毎月日銀が「営業毎旬報告
」というのを出してます。例えばhttp://www.boj.or.jp/about/05/ac050331.htmを見ますと今年の３月末現在のバランスシートが公表されております。
で、ご覧のように現先勘定があがっておりまして、買入手形というのも上っておりますな。買入手形は手形オペ（CPはこっちなのかな？よーしらんが）ですし、現先勘定の中には外為特別会計への資金繰り支援で行っていた買い現先も含まれる（３月時点ではゼロのようですが）ようですね。
と言うことで、日銀のバランス上の「国債」は短期国債買入オペと長期国債買入（いわゆる輪番オペ）およびその買入債券が満期になった時にロールオーバーする短期国債（日銀乗換って奴だったと思いますが）になるんですなぁという事のようです。間違っているかもしれないのでツッコミ大歓迎です(^^)。
従いまして政策ロジックおよび現象としては「日銀の長期国債買入は成長通貨の供給」ということになっているわけですな。バランス上紐付けできるわけでないですけどね。輪番オペに関して長期金利への関与がどうのこうのとか言うひとが時々いますが、そりゃ影響が全く無いとは言わないけど、一応政策ロジック的には変な話ですなぁと言うことになります。念の為付け加えておきます。
ま〜相変わらずこの「中央銀行の財務ってどうよ」ってのを考えていると頭がいい感じでウニになりまして、結局何が何だかよ〜判らんとなってしまいます。やっぱ自己資本比率がどうのこうのとか財務諸表がどうのこうのというのに拘るのは変というか話の本質ではない気がする。頭の体操にはよさそうですが。
○相場は当座預金残高目標引き下げで盛り上げっているのか？
昨日の債券市場、何だか訳判らんうちに売り込まれまして、先物は安値１４０円０１銭と前日比４２銭安の水準まで叩かれました。現物国債の気配を見ておりますと、先物とか６−７年ゾーンが安いのはともかくとして、１年半とか２年とかの現物債も妙に売り物勝ちというのは少々怪しげ。毎度お馴染みのGDPがらみの思惑かもしれませんが、感じとしては当座預金残高ってイメージ。先物オプションの１４０円プットもやたら堅調でしたし。週末に散々盛り上がった「当座預金残高目標引き下げ報道」に反応したんでしょうな。
そりゃもう昨日は（ドラめもん書いた後だったし、そんなに騒ぐ話か？と思ってたので追加しませんでしたゴメンナサイ）朝７時のNHKニュースでの「今週の予定です」ってのに「木曜日から日銀の政策決定会合です。現在の当座預金残高目標の見直しに関しての討議が行われる云々（記憶が怪しいがまぁそんな感じ）」とか言ってましたけど・・・・
まぁ確かにあの講演テキスト読みますと、今までは展望レポートでこっそりと話をしていたり、須田委員あたりがこっそりと言っていた「量的緩和政策はゼロ金利＋時間軸」という理屈が堂々展開されているので、日曜の午後に初めて気が付いたあたくしも「こりゃ月曜のネタが出来た」じゃなくて「おお！これはやりますなぁ」と思ってしまう訳ですな。
ちなみに「量的緩和はゼロ金利＋時間軸」という理屈には「従って時間軸効果が維持できてゼロ金利が継続していれば当座預金残高の量の多寡は問題にならない」という理屈がおまけに付いて来ます(^^)。
量的緩和の「弊害論」などによりますと、市場機能の復活が大事だというお話があるわけでして、当座預金残高引き下げ→長めの短期金利が上昇って連想も働く（実際にそうなるかどうかはともかくとして）わけで、そんな話を５年国債という中期国債入札直前にぶち上げてしまう日銀の間の悪さには感心してしまいます。入札前だからヘッジ売りが嵩んだというのもある訳でして、形としては「日銀が当座預金残高目標引き下げの検討を示唆しただけで長期金利が上昇ですが何か？」という事になってしまうという実に香ばしい月曜の相場でありました。
今日の入札が注目されます。普通に考えると無問題のはずなんだが・・・・
○しかしまぁ・・・・
２０００年の逆噴射利上げの時もかくありなん（あたくしこの時は金融市場にいなかったのでさっぱり存じませんが）という感じで、裸単騎の勇者として頑張る日銀さま。当座預金残高目標を引き下げてもこのまま無事に景気が回復してくれればその「フォワードルッキング」に対して称賛の嵐になるといった所でしょうか。
ところが、循環的に景気が悪化しちゃった場合にはどうするかと言いますと、今回当座預金残高目標を引き下げてしまうと、次回に打つ手がなくなるという素晴らしい事態に追い込まれます。長期国債買入でも増やしますか？ただ一応、金曜日の講演ではかなりヤケクソな理屈によって、当座預金残高引き上げにも意味があるような言い方をしていますが、そりゃ茶番でしょうなぁという感じ。念の為講演の該当部分を再掲します。
『量的緩和政策の枠組みは、景気が回復に向かえば向かうほど、サポートする力も強くなります。この場合、「量」の効果との比較では、「約束」の効果の方に徐々にウエイトが移って来ます。』
つまり、「景気が悪化した場合には量を増やす意味があります」という理屈なんでしょうが、そりゃちょっと強引過ぎやしませんかねぇ。
まぁ打つ手に関してはお馴染みの誤魔化しロジックでその場を凌ぐんでしょうが、それよりも問題なのは「景気後退の責任を日銀が背負わされるリスク」ではないかと存じますがどうなんでしょうかねぇ。何か２０００年を思い出すような動きが日銀だけじゃなく散見されるのが気になる所であります。
そういえば金曜の日経金融の「ポジション」欄で「当預引き下げは政治的中立がどうのこうの」とか言う無茶苦茶な理屈を言っている編集委員様がおいでになっておられまして、今まで目標引き下げを煽っていたのに盛り上がるとこれですかあなたがたはマッチポンプですかそれでも自称経済のクオリティペーパーですかそうですか（ああ疲れた＾＾）といった所ですな。その記事に関して悪態をつこうかと思っていたのですが、あまりにも馬鹿馬鹿しいのでやっぱ止めます。
ではでは。
２００５／０５／１６
お題「うやむやのうちに政策ロジックを変更する人(-_-ﾒ)」
毎度お馴染みの某経済ニュース。某経済評論家がライブドアとＪＲ西日本を挙げて「むきだしの資本主義の悪しき面が出た」って話をしているのですが、「ライブドアは結局マネーゲーム」だとか「利益至上で経費削減した結果の悲劇」ですかそうですか。確かこのセンセイ、同じ番組の同じコーナーで以前はリストラ効果を称揚したり、ほりえもんを称揚してたりだったんですけど、過去の言動は完全スルーしてご正論ですかそうですか。
と、血圧を朝から上げると碌な事はないので。
○本題の前に金曜の続き
金曜にお話をしていた「中央銀行の財務健全性とは何ぞや」というネタは金曜日以降経済系のブログで話題になっておりました。その中でbewaad氏がhttp://bewaad.com/20050513.htmlで中央銀行の会計問題について解説するのを読んで、金曜書きながら「？？？」と思っていた（なら書くなといわれそうですが、汗）点について無い知恵を絞って見ました。
と申しますのは、小見出しで「自己資本の数字よりも資産内容・・・なのかどうかは良く判らん」などというお題で書き出した部分でして、「日銀の資本の部に国債が大量にあるのは他の物持っているよりはマシでしょ」という趣旨のお話をしておったのですが、書いたあたくしも「中央銀行の財務健全性真理教」にいつの間にやら影響されておりやしたな（大汗）。
bewaad氏が上記ブログでご指摘のように、現在日銀の保有国債が多いのは「金融調節の結果として国債の保有が増えている」ということですな。現在の金融調節は基本的に有担保になっており、量的緩和政策をしており当座預金残高を高水準で維持しているので、当座預金残高の見合いになる金融調節の担保がバランスシートの資産サイドに入るということですか。担保というとこれまた話がややこしくなりますが、金融調節での資金供給として現在行われている形式は「買現先方式（短期国債買入もありますが）」でして、実質的には担保ですが、会計上は担保じゃないのでバランスに上ってくるという形ですわな。
従って、仮に日銀の資金供給が「貸出」で行われていれば資産サイドは「貸出金（金融機関への）」だらけになる（仮に国債を担保にしていても、担保はバランスシートには上りませんわな）訳でして、貸出金ならば引当をする必要はあるけど時価評価も糞も無いので・・・・・あれ？
つー事で、金曜日の「中央銀行の資産内容がどうのこうの」って話しはやっぱり考えると頭がウニになってきたので一旦保留。
では本題。
○経済同友会での福井総裁講演・・・・・ロジック変更で当預引き下げか？
１３日の金曜日なだけに福井総裁が怪しげな講演をしていたようですな。いつの間に実施したんだって感じで、情報ベンダーなどで見た記憶があまり無いのですが、早速日銀Webにアップされております。
http://www.boj.or.jp/press/05/ko0505a_f.htm
経済同友会会員懇談会での講演で、お題は「日本経済の力強い成長に向けて」ですんで、景気動向と今後の見通しに関連する話もあるのですが、ウォッチャー的に衝撃の内容というか「ああそういう流れになるんでしょうなぁ」という意味では衝撃じゃなかったりしますが、金融政策に関する実に香ばしい言及がございます。多分景気に関する部分も読んでおいた方がよさげな気もしますが本日は金融政策部分だけ。
・「量的緩和政策の枠組み」がいつの間にやら・・・・・
講演の最後の方にある（金融政策運営）以降をご紹介します。
『日本銀行は、現在、日銀当座預金残高という「量」を主たる操作目標とする金融緩和の枠組み――いわゆる「量的緩和政策」――を採用しています。この量的緩和政策の枠組みは、大きく言えば、次の２つから成り立っています。』
枠組みもへったくれもそもそも論として「量を目標にした政策」でしょって言うのは読みが甘い(^^)。今回の講演では堂々と「量的緩和政策はゼロ金利＋時間軸」と言い出しております。どさくさに紛れて金利政策に戻るという事のようですが、「量的緩和政策は金利ターゲットじゃない」と言い出して始めた政策を何のレビューも棚卸しもせずになし崩しで変えて良いんでしょうかねぇ。
『先ず、第一に、日本銀行は、金融市場に極めて潤沢な資金供給を続けています。具体的には、金融機関が法律上の義務等で、日本銀行に預けることが求められている資金――これを所要準備預金と言い、現在は６兆円程度ですが――を大幅に上回る資金を供給しています。これにより、金融市場では、流動性に関する安心感が隈なく広がるとともに、コール市場でのゼロ金利が実現しています。』
『第二に、日本銀行は、こうした政策を消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比変化率が安定的にゼロ％以上となるまで継続するという、中央銀行としては異例の「約束」をしています。これによって、市場参加者が、ゼロ金利の継続を予想することを通じて、やや長めの金利を引き下げることとなります。』
いやー、思いっきりロジック変更ですな。こんなに簡単に今までの政策ロジックを放棄するとは思わなかった。こんなのありかよぉぉぉぉ！！！
・相対性緩和論がなお進化しているようですが(-_-ﾒ)
『今述べたような量的緩和政策の枠組みを導入してから、４年以上が経過しました。この間、量的緩和政策の枠組みに変化はありませんが、政策効果は、直面する経済や物価の状況、金融市場や金融システムの状況によって変わって来ます。』
相対性緩和論ですかそうですか、と思うのは同じく読みが甘かった。説明部分をまる引用していると長くなるので思いっきり端折って紹介します。
『こうした金融経済情勢（引用者注：金融不安だのクレジットクランチだのという状況）の下では、機動的に潤沢な流動性を供給することで、人々や市場参加者の流動性に関する不安心理を抑制し、金融市場の安定化を達成することにより、緩和的な金融環境をしっかりと維持することが必要でした。』
『経済・物価情勢が好転すれば、それに応じて金利が上昇するものですが、「約束」があることで、先行きの金利予想を安定させることを通じて、やや長めの金利を引き下げ、企業は引き続き低利での資金調達が可能となります。一方、景気の回復に伴って投資の収益率が高まるため、経済活動における投資採算はそれに応じて改善することになります。』
というこの怪理論はど〜ゆ〜事かと申しますと、要するに上でご紹介した政策ロジックのどさくさ紛れの変更と同じことなのですが、「経済状況が悪い時には量の効果があり、経済状況が良い時には時間軸効果がある」という「相対性緩和論」を発展させた「相対性政策効果論」（命名がイマイチ。誰か考えて〜）だと言うことですわな。
同じ箇所でこういう言い方もしております。
『この時期（引用者注：さっきと同じ時期）、見方によっては、「約束」の効果＜いわゆる「時間軸」効果＞よりも、流動性不安を鎮めることを通じる「量」の効果の方が大きかったといえるかもしれません。』
『量的緩和政策の枠組みは、景気が回復に向かえば向かうほど、サポートする力も強くなります。この場合、「量」の効果との比較では、「約束」の効果の方に徐々にウエイトが移って来ます。』
まぁ相対性緩和論そのまんまとも言えそうですが(^^)。
・当然ながら当座預金残高目標引き下げの話になる訳で
以前から指摘しているように、当座預金残高目標の引き下げを量的緩和政策のロジックから外すというお話です。
『政策委員会でも、現在のような高い当座預金残高目標をこのまま維持することの是非をめぐり議論が展開されています。ただ、これはあくまでも、金融機関の流動性需要や金融市場の状況が変化している実情に即して、量的緩和の枠組みを堅持して行くためにはどのような対応が適当なのか、という観点に立って行われている議論です。消費者物価指数に基づく明確な「約束」に沿って、所要準備を大きく上回る潤沢な資金供給を続けることでしっかりと金融緩和を継続する、という基本スタンスにはいささかの揺るぎもありません。』
・・・・と言うわけで、経済同友会でまず説明行脚と言ったところでしょうか。この調子だと、あちこち説明行脚して近いうち（まさか今週はやらないと思うが、ありえないとは言えませんな）に当預引き下げですなぁ。困ったもんだ。
２００５／０５／１３
お題「中央銀行の自己資本話からテキトーに話しが発散します」
本日は人のふんどしで大相撲の巻。と申しますか、一昨日の日銀リリースに触発されて考えていたことを昨日の拙文ネタにしようかと思っていたのですが、目覚めた時にはすっかり忘却しておりまして全然違う話を書いた（笑）という次第。
○日本銀行準備金積み増しというニュースにて思う
先日発表された「日本銀行法第５３条第２項に基づく認可申請について」（http://www.boj.or.jp/about/05/zai0505a_f.htm）ですが、既に報道されているように９７年の金融危機で自主廃業に追い込まれた山一證券への日銀特融が（まぁある意味予定通り）回収不能になった事に関連して、剰余金から国庫納付に回る額をやや少なめにして日本銀行の財務健全性を確保するってお話ですわな。
で、このニュースを聞いたあたくしは、最近一部で話題になっている「で、中央銀行の財務だの会計だのってのはどういう意味なのよ？」って話に対してつらつらと考える所がございました。
時々話題に上る事として「中央銀行の財務健全性がどうしたこうした」というお話がございます。そりゃまぁ財務が不健全よりは健全であるに越した事はないでしょうが、日銀が保有する国債が金利上昇で含み損になる事を捕まえて「日本銀行の財務の健全性がどうのこうの」って言うのは話の筋が変なのではないかと思うあたくしであります。
・・・・と言うような所から色々と話をしようと思ったら、毎度巡回するページの「本石町日記」氏が早速「中央銀行の自己資本比率論」というエントリーを上げておられる訳ですな。
→http://hongokucho.exblog.jp/2708508/
あたくしの思うことが明解に説明されておりまして、「まぁこちらを読んでくれ」で話しは終了(^^)・・・だとネタとして終了しちゃいますので、少々話しが脱線しながら関連話というかその他Webのご紹介をして頭の体操でも。
上記エントリーで本石町日記氏はこのように指摘しています。
『結論として私が思うのは、タイトルに掲げたように、何％とかいう数字はあくまでも結果的にそうなったものであり、日銀資産の健全性を決定的に左右する指標ではないような気がする。もちろん、世間的には「自己資本比率」は健全性を表す一つの指標との認識が浸透しているのは事実で、日銀として気にしないよりは気にした方がいいとは思うが、しょせんはその程度で、強くこだわる必要はないのではないか。』
『管理通貨制度における通貨の信用は、金本位制のように確固たる裏づけはなく、まさに中央銀行に対する信認が通貨価値を裏付ける。やや極論だが、日銀に対する信認が確固たるものであれば、自己資本比率などどうでもいいのではかろうか。人々は日々お金を使うとき、日銀の自己資本比率を気にしているのか。そうではないだろう。ここで具体例を挙げると、かつてブンデスバンクは為替変動の影響で外貨資産に多額の含み損が発生し、一時債務超過になったことがあるやに聞く。では、それでドイツ国民はマルクを見限ったのか、と言えばそうではない。』
で、示唆に富むお話しが続く訳ですが、それに関しては上記URL先をご覧いただくと致しまして、このお話、あたくしも禿げ上がるほど同意でございます。で、こちらのブログにトラックバックされているブログなんぞも拝見した訳ですが、じゃぁ日銀のバランスシートってどうよ？って話しなどでやや話題発散気味な気もしますが、中々考えさせられるブログが２本（今朝時点で）ございましたな。
○自己資本の数字よりも資産内容・・・なのかどうかは良く判らん。
日銀のバランスシートを見ますと、資産として国債がたくさんあるという点について触れているブログもございましたが、まぁ日銀にとって会計上負債計上になります日銀券に対して見合いになる資産は何でしょかって事を考えますと、そりゃまぁ国債になるのは仕方ないというか、一番まともな選択肢になるんでしょうなぁと思う次第。
と申しますのは、日銀がそれこそ「道路」だの「土地（営業上必要なものは別）」だのという資産を沢山持っているという話になったとすると、それは財政政策を日銀が実施しているんじゃ？って話になると思います。じゃあ日銀がETFを買うとかREITを買うとかいう話はどうなのよって言われるとまた微妙な話になりますし、信用秩序維持の為に「最後の貸し手」機能を持っている日銀としては、「最後の貸し手」として動いた際にはある程度必然として「特別融資」という名前の資産が毀損する事だってある訳ですから、国債以外の資産を持つのがケシカランという積もりは毛頭ありませんが。
まぁつらつらとそんなことを考えておりますと、どこぞの経済系新聞社やら、稀にどこぞの政権準備政党（笑）さまあたりが「日銀が大量の国債を保有しており、金利が上昇した時に国債に含み損が発生すると日銀の財務が悪化する」などという話を持ち出して日銀に意見を求めることがありますが、んなこたぁ極めて頓珍漢というか問題から外れまくった指摘であると思う次第。
外部が「日銀のバランスシート」とか言うもんだから日銀としても反応せざるを得なくなって、時々「日本銀行の財務の健全性」について気にしない訳にもならなくなり、それがまた反射作用するという音叉共鳴状態になるのは何とかならないものでしょうかと考える今日この頃であります。
○物凄い勢いでお勧めの「にちぎん☆キッズ」
毎度お馴染みの日本銀行Web（http://www.boj.or.jp）トップページの中段左側あたりに「にちぎん☆キッズ」という素晴らしいコーナーへのリンクバナーがございます。このコーナーMacromediaFlashPlayerを駆使しているのでナローバンドな人にはちと重いかもしれませんが、とにかくお勧めなので読者の皆様におかれましては必見でございます(^^)。URLはhttp://www2.boj.or.jp/kids/です
で、まぁこの中でも当然ながら管理通貨制度に関連するお話をしております。それが「お金のしくみ」ってところの「信じる？／信じない？」ってあたり。日銀の対外公表文と違って内容を勝手に引用しまくると著作権がどうのこうのというお話になりますので、引用を極力自粛しつつ引用。まぁコーナーをご覧頂くとして、そのまとめがhttp://www2.boj.or.jp/kids/matome/shikumi_3.htmlってところにございます。これもまた必見。
『しかし、現在私たちが使っているお札は、ただの紙で、金や銀と交換してもらえません。それでも、お札は、みんなが「これはちゃんと価値がある」と信じているので、お金として通用しているのです。』
このあたり子供向けコーナーというよりは、全国民（そこまで言うか＞自分）必見という感じですな。
よーするに「日本銀行の財務の健全性がどうのこうの」ってのは副次的な問題であり、究極的には日本銀行が信用されているかってのが管理通貨制度の維持に必要なお話だと「にちぎん☆キッズ」が言ってるんですから、まぁ自己資本比率がどうのこうのとかいうことにそんなに拘りなさんなってところでしょう。
それよりも、日銀として政策の信頼性に？？？がつくような迷走政策論議をする方が、保有国債の評価額下落なんかよりも余程問題が大きいのではないかとおもいますがねぇ。ほら、「にちぎん☆キッズ」もこう言ってますし。
『現在、日本には、紙のお金（お札）への信頼を守るために、こんなしくみがあります。』
『★日本銀行がお金（お札）の価値が下がらないようにいろいろな政策を行っています。』
・・・・でもここの部分ってリフレ派の皆さんからは「日銀はデフレ政策をするのかゴルァ！」って突っ込まれそうですな。文脈および「詳しくはこっち見ろ」と書いてあるリンク先を見ると、単に「日銀は通貨増発あるいは財政インフレみたいな事は起こさないようにしてます」って言ってるだけのようなんですが（ちょっと贔屓目な読み方かな？）。
○財政発散問題といえば・・・・・（大昔ネタにしたお話）
本石町日記さんの当該記事のトラックバック先では日銀のバランスシート話から財政問題に話が発展しておりましたが、財政発散といえば大昔ネタにしたので昔からあたくしの駄文をお読みの方はご存知でしょうが、こんなのがあります。「驚愕の審議会」とかいうお題で内容ご紹介しましたな。読んだ事無い方は是非ご一読ありたし(^^)。
「日本経済の将来ビジョンを語る懇談会」の昨年６月１日の議事要旨。
http://www.mof.go.jp/singikai/vision/gijiyosi/a160601.htm
・ 現在、プライマリー・バランス（基礎的財政収支）の黒字化の目途は立っておらず、足元の回復も構造的な要因ではなく、循環的な要因であると考えられる。過去の経験から名目利子率が名目成長率を上回るという可能性を考慮すると、プライマリー・バランスがゼロになっただけでは、対GDP比債務残高の発散は止まらない。公的債務残高をGDPの２倍程度で安定化させるなら、対GDP比４％程度の黒字化が必要である（名目利子率が名目成長率を２％上回る場合）。
・ なお、巨額の公的債務残高の存在にもかかわらず、世間的に危機感がさほど抱かれていないのは、低金利状況の下で、債務維持負担（debt
service burden）が非常に軽いものに済んでいるからである。日本銀行のゼロ金利政策とそれに続く量的緩和政策が、こうした債務維持負担が軽い状況を作り出している。
・ 換言すると、日銀が量的緩和政策を続けざるを得ない経済情勢が続くことが、財政の安定が維持できる条件になってしまっているともいえる。そうした経済情勢とはデフレの持続にほかならず、デフレの脱却による日銀の政策スタンスの変更が財政危機の顕在化につながりかねない状況と言える。
いやもう付け加える事はございませんな（と、また手抜き＾＾）。
○で、最後の最後にオチをつけときましょう
えーっと、本当は別のお話にも発散する予定だったのですが、話が上手く繋がらないのと、量も引用ばかりとは言え大量になったので（大汗）、最後にはオチとして元中央銀行職員であらされたいつものお方の怪電波をご紹介しましょう。例によってURL紹介の最初のhを省略してます。
ttp://kimuratakeshi.cocolog-nifty.com/blog/2005/01/post_19.html
『私たちが普段「おカネ」だと思い込んでいるお札の正式名称は、日本銀行券。平たく言えば、日本銀行が発行した借用証書にすぎない。一万円を取り出してしげしげと眺めていただくと、表に赤くて丸い「総裁之印」というハンコが捺してあることに気付く。要するに、一万円札というのは、日本銀行総裁が「一万円分の何かを借りました。いつか必ずお返しします」と約束している借入証文に過ぎないのだ。』
おまえの頭の中では兌換通貨が流通しているのかと小一時間ですな。何と言うかもう呆れて物も言えないとはこの事で、「にちぎん☆キッズ」からやり直せってところですか。
２００５／０５／１２
お題「ネタに乏しいので雑談を少々＾＾」
朝のニュースで腰を抜かす訳で。
「ＴＢＳのコラム盗用、当初外部のフリーライターが行った事と報道されていましたが、実は執筆者の社員である担当部長が行った事をフリーライターがしたことにするよう依頼していた事がわかりました。」
困った時には下請けに押し付けですかそうですか。実に遺憾極まりない世の中ですな。
・・・で、ＴＢＳは自粛するんですか、うひょひょひょひょ。
○みなさま我慢がよろしいことで・・・
昨日の債券相場。まぁ当然ながら寄りから元気よく先物が上昇したわけですが、業者間気配を見る限りでは現物債は物の見事に追随なしモード。またまた先物独歩高ですかそうですかという展開ではありましたが、さすがに現物債の諦め買いがないのに債券先物だけ持ち上げるのも無理があるという事なのか、途中から先物もダレると言う展開。
で、先物がダレだすと現物債の買い注文が残るような形になりまして、先物独歩高モードが緩和される格好になりましたんで、「相場が下がったら買いも入るでしょ」って状況であることには変わりなしというのもまた現実であるかと存じます。まぁこの調子で「相場が上っている所では買いたくないけど下がったら買う」という状況で、需給を崩すものは「新発国債の発行」と「新規運用資金の流入（ようするに年金ニューマネーと言われる物）」という毎度お馴染みの展開が継続するものと思料。
ま、この調子だと償還が伸びる６月債は人気化するという毎度お約束のパターンになりそうですな。
○本のご紹介
第三帝国の神殿にて ナチス軍需相の証言（アルベルト・シュペーア著、品田豊治訳、中央公論新社）
実は上巻読み終えたところですが、まぁ確かに興味深いです。ナチスのダメダメぶりに関しては児島襄さんが文春文庫から出している全１０巻の大作「第二次世界大戦、ヒトラーの戦い」ってのを読んだので軍事面の話は何となく理解してたんですが、内政というか経済運営もダメダメでしたなぁというのが判ります。
ベースの知識が何も無い状態で読むのはちときついかも。上巻では戦況の話しはあまり無く、その間に国内では何やってたのってのが判って興味深かったです。下巻も楽しみ。
ISBN4-12-203869-3 C1123 \1095（上巻）
ISBN4-12-203881-2 C1123 \1143（下巻）
○毎度お馴染みの煽り記事発見
週明けの経済新聞はネタが困るらしくて色々と楽しい記事が登場するものであります。で、ちと古い話ですが今週月曜の日経金融新聞１面の楽しい煽り記事について。（以下あまり債券投資と関係ない話が延々と続きますのでヨロシク）
記事のお題は「個人も参戦『プロ市場』」ってことで、最近ネット専業証券を中心に債券先物やら株価指数先物の取引をやってみましょって事になっているんですな。ど〜せてめぇが個人で出来ない話には思いっきり疎いあたくしは「ほうほう」と感心することしきり。
まぁ大体この手の記事は「皆さんも参加しましょうおっほっほ」という話なのですが、紹介されている取引がお題の順に「先物の裁定取引＝比較的堅実」「オプション売り＝それなりのリスク」「債先売り・株先買い＝かなりプロ向け」、さよですか。
で、最初の事例で紹介されている「裁定取引」って要するにＮＴ倍率のスペキュレーションですんで、そりゃまぁ指数先物をベタでロングとかショートにしているよりは堅実である事は確かですが、よくよく見たらこの事例のお方、それまでは指数先物を買い持ちするだけしかしてなくて、「相場変動が激しい中で一晩寝かすのも気が気でなく、かといって仕事柄パソコンの前に張り付くこともできない（当該記事より）」ということだそうです。
ま、株価指数先物ベタでロングにするくらいなら大型株を長期保有してた方がいいんじゃねーのかと個人的には思ってしまいますが、頭のよろしい方にありがちな「裁定取引という高度な売買手法をやっている」って思いながら実は単なるNＴ倍率のスペキュレーション取引をやってるんでしょうな。何のリスク取っているのかよく判ってやった方が吉かと存じますが、んな事は当然一言も触れてませんな。で、次のオプションの売りは「それなりのリスク」ですかそうですか。
最後の事例では債券先物と株価指数先物の裁定取引と言われるがただの両方スペキュレーションしかも基本的に逆方向に動くものなのでロング・ショート戦略にしたらリスクは２倍という売買をやっておられる方の紹介でしたが、３月２０日以降に債券先物を売り乗せしながら株価指数先物買い増ししてるそうで、まぁ細々と途中で売買を繰り返しているのかもしれませんが、ベタでナンピンしてたら何かエライコッチャになってませんかという感じですな。合掌。
まぁ個人的に申しあげれば、機関投資家と違った個人投資家の利点ってのは「勝負する局面を限定化することが出来る」って部分だと思いますので、先物のように市場全体（少々雑な言い方ですが）を対象にした商品に手を出すよりは個別銘柄の研究をして、勝負する局面を限定した方がいいんじゃねぇのかって思いますが、まぁそーゆーことを言うのは無粋ですかそうですか。
ちなみに、記事中に囲みコラムがありまして、そこには「注文が「蒸発」・・・ルール必修」というお題で、先物によくある見せ・・じゃなくて、頻繁に行われる注文の取り消しについて紹介。日経の悪い冗談なのか存じませんが、記事中に株価指数先物の裁定取引で著名な某ヘッジファンドの某氏のコメントとして「どこかの市場の指数が動いて裁定取引の前提が崩れれば、意図せざる注文の取り消しも仕方ない」というのがございました。意図せざる取り消しだったんですかそうですか（笑）。
まぁ金もって市場に突撃してくださる人が増えないとこちとら商売あがったりですので、突っ込みを煽・・じゃなくて推奨する記事をしていただくのは大変に結構な事ではありますが（棒読み）。良く知らんのですが、債券先物の個人だの事業法人だのという非金融法人シェアって開始当初は２０％くらいあったとか聞いた事があります。タテホショックなんてのもあったんですよね。
２００５／０５／１１
お題「植田さんの置き土産（続）／１０年国債入札レビュー」
何か１０年国債入札が終わったらいきなりネタ切れになってしまいましたなぁ・・・・・
○植田さんの置き土産（続き）
昨日ご紹介した３月１５、１６日の金融政策決定会合議事要旨での植田審議委員のものと思われる発言。あたくしは「こりゃ福井総裁向けに言ったんですなぁ」という感じでご紹介いたしましたが、早速読者様から「水野さん向けの発言では？」とご指摘を頂きました。
確かに議事要旨では「金融政策運営に関する」最近の情報発信に関して指摘しているので、イールドカーブに言及した福井総裁の発言（というか講演）を指摘したとは言い切れませんですね。で、就任早々からせっせと情報発信をしている水野さんに対して「それはちとどうよ」と諫めたのかも知れませんね。ご指摘ありがとうございました。
水野さんと言えば就任早々と言っても良い２月９日に日経金融新聞に寄稿しておりましたが、その内容たるや、正直「審議委員なんだからストラテジストみたいな話してもしょうがないんじゃないかなぁ」というようなもので、おまけに「超長期ゾーンのグローバルフラットニングが継続する」と書いたらそこが目先の超長期ゾーンフラットニングのピークという笑うに笑えない物でした（以前ご紹介しましたが）。
また、この会合時点ではまだ豹変表明してませんでしたが、就任直後に当座預金残高目標の技術的な引き下げに対して政策の筋論で反対（これはブルームバーグニュースのインタビュー）していたのに、４月２０日の共同通信インタビューでは引き下げ大容認状態。短期相場見通しじゃないんだからそうコロコロと見解を変えるのはどうよとあたくしは思いますが。ついでに講演などで日銀Webに記録が残る形じゃない「どこぞのメディアとの単独インタビュー」で頻繁に政策論議をするというのもどうかって気がしますな、あたしゃ。
と思いながら改めて植田さんの発言だと勝手に思っている（まぁ十中八九そうでしょう）部分を考えてみると、「これは福井総裁だけじゃなくて、政策の筋論を思いっきり無視した当座預金残高引き下げ論議に対して警鐘をならしているのかな〜」と思えてきました。具体的には水野さんに福間さんに須田さんですか(^^)。
しかしまぁ「情報発信に細心の注意と節度」を求められると言われるのも情け無い話ですわな。何か政策論議が迷走しているのがそのまま表に出ているだけって状況なのは甚だ遺憾としか申しあげようがありません。冷静に考えれば情報発信に注意と節度があるのは当たり前な訳でして、こんな事言われている時点で日本銀行政策委員会の審議委員としての（以下自粛＾＾）。
色々と考えさせられる「ある委員」の意見でした。
○１０年国債入札が終わりましたが
昨日の１０年国債入札ですが、入札前の前場引けはほぼ安値引けという形になっておりました。入札時点でのプライストークの段階では「いやまぁ良くぞここまで売り込みましたなぁ。で、何かあったの？」という感じでして、入札そのものは事前ヘッジのコストを考えたら（前場引けが殆ど安値引けなので）ちょっと位高い所で応札しても無問題だし大丈夫じゃネーノって話でした。
で、後場の寄りからいきなり先物持ち上げ攻撃なんかがあって、「こりゃもしかして予想以上に強い入札なの？？」と思わせる場面もありましたが、蓋を開けてみるとまぁ想定の範囲内の結果。その後の動きを見ていると現物債が全般的に重くなり、新発１０年国債もヘロヘロの動きになっておりました。
「こりゃちょっと販売不調か」という雰囲気で新発政地債のヘッジも含めてヘッジをしたくなる感じになった１４時半過ぎにいきなり相場が上昇しまして、引け後も先物上昇。おまけに今朝は米国債が思いっきり上昇しておりますので、今日も先物中心に相場上昇ですかそうですかという所でしょうか。
前場は先物〜１０年ゾーンを売り込む動き（６年〜７年ゾーンの挙動も怪しかったですが）がありまして、先物の弱さというかここの所やたら他年限比割高になっていたので、やっと割高修正かと思わせる動きだったのですが、引け際の相場上昇の際にはまたまた先物強い攻撃が復活しており、その点を考えますと「現物債に力強い買いが入って相場上昇」っていう感じもしない訳で、とりあえず１０年の１．３％乗せレベルは一旦買っとけば良かったですねと言う話にはなっても、じゃぁ相場が戻っちゃいましたが買うんですか？ってのはまだ良く判らんという感じです。
もちろん、海外要因を見て「やっぱり買うしかないですなぁ」と諦めモードになられる投資家様が出現すればありゃりゃりゃ状態になるんですが。
＃日程的に今日は長期国債買入の日なのですが、今日は債券市場ど〜考えても上昇の巻でしょうから、本日もまた２年債とかの短いゾーンの債券しかぶち込まれないでしょうな。狙っている訳でもないんでしょうが、相変わらず短い年限の債券しか日銀の金庫に入らないとは絶妙(^^)。
本日はネタ枯渇でこんな所で甚だ簡単に。
２００５／０４／０９
お題「雑談３題」
月曜は雑談のたぐいでござる。
○水野審議委員・・・・
先日ご紹介しました水野審議委員の共同通信インタビュー。ご紹介することの程も無いと思っていたくだりが実は物凄く重要だったという驚愕の状況が発生しておりまして、ここに皆様に深くお詫びすると共にくだんの部分をご紹介。
４月２０日の共同通信インタビューの中で、「米国を筆頭に主要国の中央銀行が金融政策の正常化を模索する中で世界的な長期金利の低下が指摘されているがどうか」ってな趣旨の質問があったのですが、その答え（がこの人の場合やたら長いので）の一部を。
『年金基金に対するさまざまな規制の見直し、生保の資産・負債の両方に時か評価を求める会計制度の導入する動きから機関投資家が資産と負債のデュレーションのマッチングを進めていかざるを得ない状況にあると言う議論。』
『超長期債の発行を、投資家は期待しているのが今の現状だ。「グローバル・フラットニング」という言葉でよく言われているが、人によっては「ストラクチュアル・フラットニング（構造的なフラットニング）」だと言っている人もいる。』
『私自身は、欧米ほどではないが、「グローバル・フラットニング」の流れの中に日本もあるのではないか、例外ではないのではないかと見ている。』
（以上ソースは４月２０日共同通信ニュース）
で、この４月２０日以降の円債イールドカーブはどうなりましたかと申しますと、４月２０日引け時点から債券先物（＝７年もの）は３９銭上昇（残存７年国債に換算すると０．０４％位の利回り低下）し、１０年２６９回債で０．０３５％の利回り低下ですが、２０年７５回債は０．０２％利回り上昇しちゃっているんですな、これがまた。これは「イールドカーブのスティープニングしかも超長期債主体」でして、まことに恐るべしとしか申し上げようがございません。
この大先生の素晴らしいのは、２月９日の日経金融新聞朝刊に寄稿した記事（市場に対してまるでストラテジストのようなお話しをしていたんですが）で同じように『欧米主要国の影響もあって、わが国の債券相場も長期・超長期セクター主導で堅調である。今回の「グローバル・フラットニング」は債券バブルの色彩が強かった２００３年とは異なり、持続性が高くなると見込まれる。』という相場観（？）を語っておられたのですが、この記事が朝刊に出たその日からイールドカーブはスティープニング(-_-ﾒ)。
まぁ別に長期的な視点でお話しをしてるんでしょうが、それにしても２度「グローバルフラットニング」にメディアで言及して２度ともピンポイントで高値掴みの格好というのは、個別銘柄の買い推奨をするとピンポイントですっ高値での推奨になることが多いと評判で、「買い推奨じゃなくて怪推奨だ」などと一部で囁かれる某人気株式評論家を彷彿とさせるものがございますわな。
で、まぁ２週間とかのタームで相場の高値掴みをしても長期的には無問題と言えばそれまでなんですが、どうもこの「ピンポイント高値掴み」が２打数２安打というパフォーマンスを見ちゃいますと、何か「日銀の相変わらずの運の細さ」という物を感じてしまいます。肝心な所での政策判断が「高値掴み」になってしまうのだけは勘弁して頂きたいものです。２０００年の二の舞だけはやめてねって感じです。
○ＩＲだの株主重視だのと言う団体が・・・・・
まぁ暇ネタです。
えー世の中には日本証券アナリスト協会というのがあります。証券アナリスト協会なだけにIR表彰だか何だか忘れましたが、まぁ要するに公開企業は株主重視のIRをしましょうねとかいうような活動をせっせと実施しておられます。
で、社団法人なだけに毎年お約束の「定時総会」を開催しないといけないわけでして、この「総会開催通知」ってのがございまして、毎度毎度おなじみの「お願い」が書いてあります。
「ここ数年、総会成立に必要な過半数の定足数を確保するため、事務当局が大変な努力をしなければならない実情にありますので、是非ご協力をお願いいたします。」
要するに「委任状出しやがれゴルァ」ということなんですけれども(^^)、この協会は今年の３月末現在で会員総数１９９３９名で、うち検定会員（＝アナリスト試験に合格して会員になった個人会員）が１９３１５名だそうで、まぁ要するに殆どの人が個人会員なわけですが、これまた毎度毎度のことですが、今年もまた定時総会の開催日時は「平日の午前１０時から」という事で、まぁ個人会員の皆様が絶賛業務時間中に総会を実施している訳ですな。
そりゃまぁ公開企業と会員団体は全然違うと言ってしまえばそれまでですけれども、構成員の圧倒的多数である個人会員がどう考えても常識的に出席できないような時間帯に総会をぶつけておいて「委任状をお出し下さい」もあったもんじゃねぇと思うあたくしの感覚はおかしいんでしょうか？
ちなみに、会場はアナリスト協会の「会議室」と言うことですので、個人会員は出席しなくて宜しいという協会様の意思表示かと存じますが、そんな運営やっておいて「企業ＩＲ大賞」とは（以下罵倒になりそうな気がしたので自粛）。
○ニュース雑感
ＪＲ西日本事故関連報道は益々あたくしの訳判らん方面へと話しが逸れてきているようでして、皆様もご存知のように「事故後に勤務時間外で行った退職者の送別会（しかも滋賀県草津駅の職員）」なんかまでが「不適切行為」って話しになっているようでして、各種報道によりますとＪＲ西日本はこれらの「不適切行為」に社内処分をする方向のようですわな。
何か事なかれ主義で何でもかんでも処分しちゃうというＪＲ西日本は一体全体何考えてるんだと思う訳でして、これがマジに前例になっちゃいますと、今後は「不祥事を起こした会社の従業員は休暇中の旅行もするな」というような話になりかねないんですけど、マスメディアは垂れ流しで「不祥事不祥事」と報道するという有様。
それじゃ何ですか、イラク戦争取材記者が持ち帰ろうとした不発弾が爆発して空港の保安要員に犠牲者が出た新聞社ではその日以降酒も飲まずに旅行にも行かなかったということですかそうですか。
しかも民主党の代議士も参加した宴会は「プライベートな時間の問題なのでこれ以上調査しない」ですかそうですか。何か無茶苦茶ですな、ＪＲもメディアも。
２００５／０５／０６
お題「福井総裁記者会見／あるニュースで思ったこと」
既に1週間前の話になっちゃいますが、金融政策決定会合後の定例記者会見要旨が日銀Webにアップされました。紙に打ち出すと１０ページ分になる結構な量です。
http://www.boj.or.jp/press/05/kk0505a.htm
○「量的緩和の枠組み」という表現あるいはトリック
『量的緩和の解除までのプロセスにおける当座預金残高目標の扱い等について、改めて現在の考えを伺いたい。』
質疑応答の中で、こんな部分がありまして、総裁はこれに対して以下のように回答しております。
『緩和の枠組みの修正についてであるが、かねてより申し上げている通り、消費者物価指数の前年比変化率が安定的にゼロ％以上になるまで修正には踏み切らないという点は全く変わらない。』
ここまではまぁよいのですが・・・・
『そもそも量的緩和の枠組みは何かということであるが、今回の展望レポートでも改めて書かせて頂いているかと思うが、要するに所要準備額を大幅に上回るような流動性を供給し続けるということ、そして、それを先程申し上げた消費者物価指数の前年比変化率が安定的にゼロ％以上になるための条件――３つの条件に噛み砕いて理解頂いているかと思うが――が満たされるまでは続けるというコミットメント、この２つから成り立っている。しかも、この２つのコミットメントは非常に堅い約束だとご理解頂ければと思う。』
量的緩和政策の枠組みというそもそも論をしているのですが、もっとそもそも論で言えば量的緩和政策ってのは「当座預金残高目標」という「量」をターゲットにした政策であって上記回答にある「要するに所要準備額を大幅に上回るような」というのは「所要準備額を大幅に上回っていれば量はどうでも良い」という話じゃなかった筈ですが。
上記の回答は量的緩和政策の「枠組み」を維持するという名目の下に、量的緩和政策と言っていた政策をなし崩し的に「ゼロ金利＋時間軸」に変更しようとしている福井総裁（あるいは政策委員会）の意思を反映したものですなぁと読みましたがどんなもんでしょ？
あたくし的には「金利ターゲット政策ではない」と言っておっぱじめた量的緩和政策の「量」の意味をレビューすることなく有耶無耶のうちに「量的緩和政策の枠組み」という言い方でいつの間にやら金利ターゲットに回帰するのはちとそりゃどうなのよって思いますが。
○当座預金残高目標引下げの判断をしたいんですね
『当座預金残高目標を引き下げることは金融引締めとは直接関係ないという説明をされてきていると思うが、この説明は市場参加者も含めて外部でかなり浸透してきていると見ておられるのか。また、先程おっしゃった金融システムの安定が事実として確認されていて、流動性需要も少なくなっているという状況の中で、今の当座預金残高目標の水準を維持しているということは、もう少し様子を見るという意味なのか、それとも実体的に何らかの意味を持ってやられているのか伺いたい。』
福井総裁の回答。
『毎回の政策委員会で今おっしゃった点についても正確に判断していきたいということで、既に過去２回、あるいは３回になるかもしれないが判断を繰り返してきている。今後もそうした判断を繰り返していきたい、正確を期したいということである。』
この部分は何か少々意味判らん。その続き。
『流動性需要が後退しつつあるということは事実である。そうでなければ札割れというような現象は起こらないわけである。しかし、札割れが起こっていても、即座に対応するというほど軽々しく判断はしない。いくら技術的な対応と言っても、流動性供給目標そのものについて何がしかの修正を加えるというのは、やはり金融政策上は非常に重要な判断であることに間違いないので、そこはしっかりすべての材料を繰り返し点検しながら、誤りなきを期させて頂きたいと思っている。』
当座預金残高目標引下げに対して「金融政策上は非常に重要な判断」と言ってますので、うやむやのうちに理屈をごまかしているという意識はあるようですが、「誤りなきを期させて頂きたい」ってんですからやる気は満々なんですねと読むあたくしは読みすぎですかねぇ。
○少数意見に対する総裁の言い方のビミョーな変化(^^)
月曜にも書きましたが、現状の政策継続に反対（＝当座預金残高目標を引き下げるべし）する少数意見に対する総裁の表現。
『私自身、前回の記者会見でも申し上げたが、少数意見の中に将来物事を判断していく場合に価値ある部分というのが必ず含まれているはずである。政策委員会の議論というのは一種の創造的な過程であるので、そういう目で少数意見をみて、意見が分かれて困るという見方をせず、将来に価値あるものでうまくつなげられる部分をきちんと活かしていくことに、議長として責任を感じている。』
前回４月６日は同じように政策委員会の議論が創造的な過程という話しをしながらこのように言ってます。
『少数意見については、私は議長として、その中で将来につながる価値ある部分が含まれているかどうかということを、今後よく考えたい。』
『（将来につながる価値があるかどうかどう考えているかという質問に対して）まだ即断を許さないと思う。これから真剣に考えたいと思っている。』
と言うことで、どうも「将来につながる価値ある部分が含まれているかどうか」を「良く考えた」結果として「必ず含まれているはず」という事になったようで(^^)。しょうもない言葉尻かもしれませんが。
○量的緩和政策の継続に関しては逆に強調する形
になっております。当座預金残高目標引下げ問題に関しては何だかんだと言いながらもやる気満々っぽく言ってますので、それが「量的緩和政策の出口論」と結び付けられるのは困るというのは良く判ります。回答の中から２つピックアップしてみますとこんな感じ。
『私どもは古い指数（現在の消費者物価指数。２００６年８月の改定で下方修正されるけどどうですかという質問に関連しているのでこういう言い方になってます）がプラスになったら直ちに政策行動を起こすとは言っていない。コミットメントの３条件のうち、３つ目の条件を見ても、経済の実勢、物価の変化の実勢というものを正しく判断していこうということである。』
『普通、金融政策というものは、状況を先取りしながら早目早目に対応するというのが基本原則である。先々を読みながら、引き締めの場合も緩和の場合も、やはり先手を打ってやるというのが常道だと思う。しかし、デフレ脱却という大変難しい仕事、しかも脱却を妨げる条件が必ずしも短期間のうちに一挙に消え去るものではないという前提に立てば、景気が回復しても物価が上がりにくい状況が続く限りは、金融政策の本来の姿は早目早目であるという原則よりも、緩いペースで物事を考えていくことで間違いはないのではないかと思っている。』
まぁこんな感じ。よくよく見ますと、２番目の回答の続きに資産価格やその他の事は見ますが・・・などというお話もしてますが、概ね「量的緩和政策は継続するから当座預金残高目標は引き下げさせて下さいね」ってトーンになっているようですな。
また景気に関しては強気継続しております。
おまけのニュース雑感：歴史上の事件を思い出しますなぁという話。
月曜のニュースでぶっ飛んだのはこれ↓
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT2Y0200K%2002052005&g=E3&d=20050502
リンク先のニュースは何かと申しますと、毎度話題を提供してくれる日本振興銀行が地方自治体や青年会議所などと連携し、大阪府や栃木県、埼玉県で振興銀をモデルにした「地域振興銀行」を設立する構想を打ち出して記者会見をしたそうです。その前に自分の所の預貸率だの貸した途端に大口焦げ付き発生した審査体制だのの改善をしたら如何でしょうかなどとは言ってはいけません。
で、このニュースで思いっきり引っ掛かったのは設立予定地でして、上記３県と言えばりそな銀行と足利銀行のフランチャイズ地でございますわな。金融庁のなんちゃらＰＴだとかアドバイザーだとかをついこの前までお勤めになられたお方が経営する銀行がその３県に乗り込むんですかそうですか。
で、このニュースを聞いてふと思い出したのが明治時代の「尾去沢銅山事件」です。尾去沢銅山事件って何じゃいな？と申しますと、あたくしの手元にある学研歴史群像シリーズ第２１巻「西南戦争」の１３８ページを引用しちゃうのもアレですので、ネット上から拾ってきたものですと・・・・・
http://www13.ocn.ne.jp/~nanhaku/index.htmlの左側のメニューの「南白史録」ってのをクリックすると右の画面に出てきたり、
http://www.geocities.jp/salonianlib/history1/femmes_fatales_06.htmlの真ん中あたり（本編とは関係ないお話だが）とかをご覧頂ければと思います。まぁそんな事件な訳です。
上記記事にあたくしの手元資料に書いてある事を追加しますと、この時大蔵省は村井茂兵衛に対して２万５千両（１両＝１円、ちなみに手元資料では５万５千両になっていました）の即時返金を命じ、村井は年賦返済を嘆願するも拒絶。その後に払い下げを受けた岡田平蔵は無利息１５ヵ年賦と言う条件だったとなっております。
あ、別にあたくしはニュースを見て「思い出しました」と言っているだけでして全く他意はございませんですもちろん。えへへのへ。
２００５／０５／０２
お題「４月の展望レポート」
というネタを書く予定でいたら、既にbewaad氏と本石町日記氏がそれぞれ鋭い突っ込みをしておられる事に気が付いてしまいました。休日にうっかりネットを見るもんじゃぁありませんな（汗）。後出しじゃんけんだけどあたくしも。
その前に決定会合結果に関してひとこと。
会合後の総裁記者会見（まだ会見要旨は出てません）によりますと、今回は「票決は７対２」という事のようです。前回は８対１でしたので反対票が２票に増加。まぁ（前回反対票を唯一入れたと言われる）福間さん以外にも当座預金残高目標引き下げを提唱している人が増えているので当たり前と言えば当たり前の結果ではありますが。
展望レポートの内容と相まって考えますと、あたくしには「益々当座預金残高目標引き下げやる気満々モード」と思える今回の「反対２票」でした。
一部では「なお書き」部分が今回から削除されるという観測もあったやに聞いておりますが、こちらもそのまま変らずでした。
で、展望レポートはこちら→http://www.boj.or.jp/seisaku/05/pb/gor0504.htm
○このＣＰＩ大勢見通しは結構アレなんですが
まず最初に見るのが最後の部分(^^)。既に市場では「今年度見通しがマイナスで来年度がプラスなんでしょ」ということでコンセンサスが出来ているせいか、全然気にも留めなかった節がございますが、よくよく見るとこの見通しって結構どころじゃない強気見通しでございます。
本年度のコアＣＰＩの大勢見通し（上下１人をカットした７人の予想レンジ）が▲０．１％〜＋０．１％となっております。と言うことは、上限である＋０．１％の予想をした審議委員が少なくとも２名いた事を示す訳ですわな。同じ日の朝に発表された３月全国コアＣＰＩが前年同月比▲０．３％となっている事を踏まえて考えますと、＋０．１％予想ってのは「まじっすか？」と申しあげたくなるような強気数字ですな。まぁ企業物価が今年度には消費者物価にも波及してくると読んでいるのかと存じますが、中々強気ですなぁと思う次第。
９人全員の見通しレンジは▲０．１％〜＋０．１％でして、全員集めても予想レンジの下限は▲０．１％でして、３月（は昨年度だが）実績から考えますとまぁ皆さん「この先はＣＰＩ上昇傾向」と見ているというお話になりそうですな。
今年度の見通しの中央値はさすがに１０月時点の＋０．１％から▲０．１％になっておりますが、市場予想通りに２００６年度の見通しは＋０．２％〜＋０．４％となっておりまして、中央値＋０．３％で「２００６年度にはデフレ脱却（なので量的緩和政策は終了ですよウッシッシ、というシグナルを送っている積りなんでしょうが）」という予想を出してますって話になっております。
今年度の予想で＋予想が２票あるのもいやまぁ超強気ですなぁという感じでありますが、予想レンジの下限も▲０．１％と少なくとも「昨年度実績よりもマイナス幅縮小」という状況でして、いわゆる公共料金等の引き下げの影響がある事が予想されているのにもかかわらず強気ですなぁと基本的に景気にあまり強気じゃないあたくしなんかは思います。どっちかというと自分が弱気なので、「もしかして政策委員会の景気認識は台湾沖航空戦状態なのではないか」などとも思ってしまう訳ですが、それは弱気すぎですかそうですか。
○相対性緩和論が正式見解になりましたが
というのは先ほど申しあげたbewaad氏が既に指摘しているので思いっきりネタかぶりの２番煎じになりますが、俺様メモとしては書かないわけには参りません。
展望レポートの最終部分（今日は後ろから見ていく感じですな）の「金融政策運営」を読みますと、「相対性緩和論」と「危機対応の流動性供給部分」というのが見事に掲載されておりまして、益々当座預金残高目標引き下げやる気マンマンですなぁと思う次第。
相対性緩和論の部分
『消費者物価に基づく量的緩和政策継続の「約束」は、景気回復が続くもとでも企業が低い金利で資金調達することを可能としており、先行き、企業の将来に対する自信が強まっていくにつれ、金利を通じてより強い緩和効果を発揮していくと考えられる。』
という話は福井総裁が折に触れて発言してましたが、景気が回復傾向にある時は同じ緩和政策でも景気押し上げ効果があるという理屈で、まぁ例えて見れば為替市場への介入にも円高阻止の円売り介入とドル高誘導の押し上げ介入の場合がありますわなってことなんでしょう。
そうなりますと、景気動向によって同じ３０兆〜３５兆円の当座預金残高も一々緩和度合いが違いますなぁというお話しになる訳ですが、んなもん一々計測して当座預金残高目標をファインチューニングするって事なんでしょうかねぇと思いますが。で、この理屈によりますと循環的に景気が悪化した場合は当座預金残高目標を引き上げる破目になりますが、目標引き下げをするのにうだうだとやっている間に景気腰折れになったらど〜するんでしょうかねぇというのは以前も書きましたな。
何もわざわざ相対性緩和論を正式見解にするこたぁねぇと思うのですが、景気回復にそれだけ自信というか確信があるのでしょう。まさに麻雀でいう裸単騎状態で、オープンリーチ掛けられたらどうするのでしょうかと心配してしまいますが、その勇気には頭が下がる思いです(-_-ﾒ)。
流動性供給は危機対応部分がございましたがという部分
『潤沢な資金供給は、金融システムに対する不安感が強かった時期において、金融機関の流動性需要に応えることによって、金融市場の安定や緩和的な金融環境を維持し、物価下落が企業収益の下落などを通じて経済活動の収縮を招くリスクを回避することに大きな効果を発揮した。』
ここまではよろしい。
『現在、金融システムに対する不安感は後退してきている。このため、日本銀行の資金供給オペレーションに対する応札額が資金供給予定額に満たない「札割れ」が頻繁に生じていることにも現れているように、金融機関の流動性に対する需要も減少している。』
どうしてもそっちに話を持って行きたいようですが、そもそも金融機関の流動性に対する需要を大きく超えるような資金を供給するのが量的緩和政策であって、その量を増やすことによって緩和効果を大きくするというのが当座預金残高という量を誘導目標にした政策ロジックじゃあありませんでしたかねというのはあたくしもう百万回くらい申しあげていますので皆様には耳タコですかそうですか(^^)。
ここの二つのくだりを読みますと、日銀さま当座預金残高目標下げたいんですなぁと思う訳です。
○景気見通し
そもそもこの展望レポートは展望レポートなだけに最初にあります「経済・物価情勢の見通し」と「上振れ・下振れ要因」というのがメインなのですが、まぁ基本的に金融経済月報の基本的見解を丁寧に説明しているという感じですので、細々とご紹介するのは割愛致します。まぁ半年前のレポート、４月の金融経済月報の基本的見解と比較していただければ（どっちも日銀Webにあります）と存じます。先行き見通しについては強気です。
○総裁はやる気満々
総裁記者会見要旨は恐らく本日日銀Webにアップされると思いますが、ブルームバーグニュースで報道された質疑応答で福井総裁は今回もこんな発言を。
『私自身、将来物事を判断していく場合、少数意見のなかに価値ある部分は必ず含まれているはずだという目で、少数意見が悪いという見方はせず、将来価値あるものはきちんと――政策委員会の議論は創造的な過程なので、そこにうまくつながる部分は生かしていくという、議長としての責任は感じている』
前回は少数意見に関して『少数意見については、私は議長として、その中で将来につながる価値ある部分が含まれているかどうかということを、今後よく考えたい。』と答え、「少数意見の中に将来につながる価値があるかどうかについて、総裁は今どのようにお考えか」という質問に対しては『将来にまだ即断を許さないと思う。これから真剣に考えたいと思っている。』と言ってました。
と言うことは、深読みしすぎかも知れませんが、「価値があるかどうか」が「将来価値あるものは生かしていく」と昇格しているように見えますな。偶然かもしれませんけど、あたくし的には「本音が出てしまいましたかねぇ」という感じであります。
ではでは。