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２００９／０９／３０

お題「オペ雑感／須田審議委員講演から（虫干しネタ）」

何か短国入札に関する与太コメントも外してしまったようで、年末越えでそんなにニーズが違うわきゃあねえと思うのですが、相場様がそう言うのですからそうなんでしょうかねえ。どうもすいません。

＃景気底打ちと思ったらその前にFDICの資金が底打ちとはオソロシス

○オペ雑談の前に超雑談

２大巨頭様の発言があまりにもアレで、昨日の東京新聞経済面では「人災」とまで言われる有様となってきたのにさすがにヤバイと思ったのか威勢の良い発言がトーンダウンしているようで何よりです。

http://www.yomiuri.co.jp/atmoney/news/20090929-OYT1T01040.htm?from=main4
円高・株安“火消し”に躍起、藤井・亀井両大臣

『為替介入に否定的な見解を繰り返していた藤井財務相は同日の閣議後の記者会見で、「（為替が）異常に動いたら、しかるべき措置をとる。（今の円高は）少し急激すぎる」と述べ、円売り・ドル買い介入の可能性を示唆した。』

そんなら最初に否定発言をするなよと。

『一方、亀井金融相は、中小企業向け融資の返済猶予方針が株安の材料とされたことについて、「返せる借金を棒引きにするなんて言ったことはない」と強調。「あんたたちがおかしなことばかり書くから」と記者団にいらだちを隠さなかった。』（以上上記URLの読売オンライン記事から）

・・・・なるほど、返せる借金を棒引きにはしないけれど、返せない借金は棒引きですかそうですか、というのは悪意で解釈してますけど（笑）、「あんたたちがおかしなことばかり書くから」とはこれまた面白すぎワロタ。

ということで火消しに躍起のようですが、まあどう見てもこのお二方様におかれましては、ポロポロと無茶な発言をしてくれそうでして、ポロポロと発言するお人だと思えばメディアも喜んでコメントを拾いに行きますので、なおのこと不規則発言を拾いやすくなるという事で、不規則発言スパイラル状態になるのは必定。相場的にはノイズが増えて無駄に盛り上がる場面も起こるのでしょうな。

まあこの調子で延々と続くのでしょうなと思うと落涙を禁じ得ませんが、まー金融庁の副大臣と政務官が大塚さんに田村さん（この田村さんは衆議院静岡４区選出の民主党の財務省出身の人でして、ファッションがアレな自民党の参議院議員とは別人です＾＾）なので金融庁に関してはまあ何とかこう「殿ご乱心」を上手いところ骨抜きにして頂きたく期待する所でございます。この際ヤケクソで殿の中の人を男の中の男と名高いやる気元気井脇ノブ子先生に（大嘘）。



○オペ雑感ってまあマニアネタですけど

えーっとですな、以下超越的マニアネタだと思いますので、何が何だかワカランチ会長という方は物凄い勢いでスルーして置いてくださいませ。とヘッジクローズを入れておきましてからオペの話なんですけど・・・・・

昨日はとりあえずスポ末も抜けまして1日スタートのスポネ国債買現先のレートは0.134/0.13ということで、まー普通ですな普通というレートになった訳ですが、意味判らんオペだったのは午後に実施された共通担保本店供給でございまして、９月３０日スタートの１０月８日エンドで8000億円ちゅうのが実施された訳ですが、既に昨日の時点で末初レートって十分低下しとった筈なのですが、それに追い討ちを掛けるようなオペの実施というのが微妙に意図不明オペなのでありまする（ちなみに結果は0.128/0.12）。

と申しますのはですな、２４日前後のオペを見てますと普通に自然体オペをやっていたように見える訳でして、自然体でオペやってる中で金利がちょっと上昇し過ぎたんで供給増やしましたというのならまだ判る（後で申し上げますがそれもややどうかと思うのですけど）のですが、すっかり下がりきって特に末初イラネという感じになっている所に追い討ち掛けるようなオペを打つというのは「金利を押し下げたい」という話になる訳でして、そーなりますとそれまでの自然体オペ（のようなもの）は一体全体何だったんだという話になる訳でございます。

つまり、金利下げたいのであればそもそも２４日というインターバンク的には資金余剰だけどＧＣ的に言えば資金需給が逼迫する日（今回は１８日の所も逼迫したのですが、「期末直前」で「国債大量償還日が週明けに来る」「大型連休」というのは本邦初のケースであったので、こっちが読みにくかったのはまあ仕方ない面はある）がＴ＋３ベースで到来する前に、２４日跨ぎのタームの資金供給を実施して発射台を上げないようにすべきであった訳でございまして、ＧＣレートが市場で上昇してから資金供給を増やしましても、そもそもＧＣ取引そのものが先日付分が多い関係上、インターバンクのように資金供給したら直ぐに回るというものではなく、１日〜３日程度のタイムラグが発生する事になります。

と、どうなりますかと申しますと、特にＧＣ金利が上昇しだしてから供給を増やす事になった場合というのは、下がるまで時間が若干掛かる事から、必然的に金利が低下しだした後は「出し過ぎ」状態になってしまう訳でして、その結果今度は積み最終に向けて積み進捗が進みすぎて、今度は余計に引かないとレートが無駄に下がってしまうという話になって、先で引き過ぎになるリスクが出てくる訳ですな。つまり、ＧＣレートに対してビハインド・ザ・カーブの調節をしていると「自分の尾を追う犬」状態になって壮大なマッチポンプ調節の罠に嵌ってしまうという事ですな。

＃マニア以外の皆様は何の話をしているのか訳判らんと思いますが、まだ話は続く

つーことで、正直言って末初上げたくなかったのであれば、２４日の所で逼迫するのは明らかなのですから発射台を下げておく事と、そもそも論として期末がＴ＋３に掛かる所で証券業者のＧＣのファンディングは相当程度メドをつけておくのが普通の進行だと思いますから、期末がＴ＋３になる前に末初の供給なり、末越え２週間物程度の資金供給を実施しておけば良い話でありまして、業者がＴ＋３の期末ファンディングをある程度メドつけた所でいきなりスポネ買現先絶賛増額とかしましても、そりゃレート流れるだけでして、ニーズを充足したいのであればその１日前にオペやっといた方が無駄にレート上昇しないし、そもそも出す量が少なくて済んだんじゃないかと思われるのですが、思っているだけで数字的な根拠はありませんので念の為。

ところで、そんな事を書いているうちに気が付いたのですけどね・・・・・

四半期ごとの定例行事で、四半期末月の２０日（が銀行休業日だと直後の営業日）っていうのは中長期国債の大量償還がありまして、この日はインターバンク的に言えば「財政の払い超」の日でありますので資金余剰日という仕様になっております。そのため、オペレーションでの調整を行う為にはこの日に資金供給オペのエンドを持っていく事によって、資金供給オペの期落ちと国債償還に伴う財政払い超が相殺されてめでたしめでたしというのがオペの常識でもあります。

でもね、この「国債大量償還」って実はＧＣ市場で資金をファンディングしている債券ディーラー（即ち証券業者）的には「資金余剰日」には成らんのであります。と申しますのは、業者ですからそもそも償還銘柄を在庫で持って悠然と償還金が着金するのを待つというような行為はポジションの無駄遣いですし、おまけに現在では償還銘柄は振替決済停止期間に入ってしまうと担保などに使えないので無担ファンディングの必要が生じてくる訳でして、資金繰りまで食ってしまうことになるので益々償還銘柄を保有する意味は無いのであります。

従いまして、インターバンク的には国債大量償還＝資金余剰なのですが、ＧＣ市場的に言えばこの日は資金が余剰になる訳も無く、おまけに「着金確認をしないと」というような仕切りになっている人（投資家）は依然として世の中に多い訳ですから、必然的にこの日は「銀行としては資金がありますが、ＧＣなどの市場に放出できる金につきましては少々お待ちください」となる人が、その一人一人は大した額でなくても、集まれば結構な額になるということで、逆にＧＣ市場的に言えば資金が余剰どころか不足気味になる日だという話しになると思うのですよ。

つまりですね、ＧＣ市場のレートがてきとーに暴れても別に知らんがなというのであれば兎も角、一昨日昨日のオペに見られたように、末初のＧＣも下げておきたいというのであれば、それ以前の問題として、「インターバンクでは資金余剰だけど、レポ市場的には資金不足」というような国債大量償還のようなタイミングに対して資金供給の足を集中させてその先の供給が少なめになってしまうという動きよりは、やはりこのモノ日を跨ぐ供給を実施して、ＧＣでファンディングする業者のショートファンディングを溜めさせないようにした方が宜しいのではないかと思う次第。

いやまあてきとーに暴れても最終的にロンバートがあるんだから自然体調節というのであれば、まーそれはそれでも市場がその積りで動くようになるから別に良いのですが良いのですけれども、自然体調節かと思わせておいて最後に押し下げ介入（？）っぽい動きをするのは微妙に罰ゲームでもやってる感じがしまして、何だかちょっとうーむという感じでございました。

＃最初から最後まで訳判らん話でどうもすいません


○須田さん講演から（虫干しネタですよん）

昨日のＣＰＩはヘッドラインの数字もさることながら、下落品目の拡大だとか、生活関連品目が弱いとか、まあ内容的にも宜しくないようで、誠に遺憾な状況のようですな。まあ利上げがどうのこうのというのは日本の場合そもそも議論にも成らない段階なのは今に始まったことでは無い（筈なのですけれども、どこぞのレポートを見ていたら「日銀が目論む早期利上げに対して今回のＣＰＩは云々」とかお前は日銀の公表文書をちゃんと読んでいるのかと小一時間問い詰めたいようなレポートを書いている何とかストの方が居たように見えたのですが、「日銀は隙あれば利上げバイアス」ってあーたもう総裁は福井さんじゃないんですけど・・・）のですが、益々もってアレな状況ということで、１０月の展望レポート（末に出ますわな）での物価見通しどうなるやらという話ですな。

で、だいぶ前の話になるのですが、須田審議委員が今月９日に行った講演に関連して、物価に関する部分ってどんな話をしているのかという部分をちと引用してみます（金融政策の臨時措置に関する話は１７日にご紹介いたしましたです、はい）。

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0909b.pdf

講演本文４ページ目（PDFファイルだと５ページ目）に経済状況に関する話の流れで物価に関する話をしております。

『この間、物価面をみますと、生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、昨年の石油製品価格高騰の反動や需給バランスの悪化などから、マイナス幅を拡大させています。市場では、7 月の前年比が-2.2%と、前月に続き過去最大のマイナス幅を更新したことから、デフレを囃す向きも窺われますが、これまでのところ想定の範囲内の動きであり、以下の点にも留意しながら、冷静に評価する必要があるように思われます。』

まあ昨日のＣＰＩ見て須田さんの意見が変わるのかどうかは存じませんが、以下どういう話を展開しているのかを見てみましょう。

『第一に、商品市況の変動特性を考慮すべきという点です。』

『昨年来の物価の変動は、原油をはじめとする商品市況の影響によるところが大きいわけですが、商品市況は、上昇局面に比べて下落局面の方がスピードが速くなるという特性を持っています。したがって、消費者物価の下落幅がある程度大きくなるのも不思議ではありません。下落率だけをみますと、随分下げたとの印象を受けますが、指数水準自体は100.1 であり、石油製品価格が高騰をはじめる前の2007 年秋の水準―原油市況も概ね当時の水準に戻っています― に戻ったというイメージに過ぎません（図表１（１））。』

図表はＵＲＬ先のＰＤＦでも見て頂くとしまして、まあそりゃそうなのですが、本職の方々のレポートを見ておりますと、商品市況の影響だけじゃない部分へ物価下落が拡大してきてるんじゃないかという動きが出ているのは誠に遺憾な所ではないかと。


『第二に、物価指数の下落には、技術進歩や生産性の向上による部分もあるという点です。』

『消費者物価から石油製品の影響を除いてみるために、食料およびエネルギーを除くベースの指数でみてみますと、やはり前年比は下落しています。したがって、消費者物価の下落には、石油製品価格高騰の反動以外の要因、例えば需給バランスの悪化も、何がしか影響を及ぼしている可能性は確かにあります。』

というのは認めてますが・・・・・

『しかし、食料およびエネルギーを除くベースの消費者物価指数を、もっと長い時系列でみてみますと（図表１（２））、中長期的な下落トレンドを有していることがわかります。このことは、短期的な需給バランスの影響以外の要因、つまり、技術進歩や生産性向上に伴う下落分が含まれていることを示唆しています。』

『こうした要因が消費者物価指数の先行きにどのような影響を及ぼしていくのかは不透明ですが、いずれにせよ、消費者物価の動きを評価する際には留意が必要です。』

統計上の修正が効いているという話ですかの。まーいち消費者として見た場合に「そんなに下がってるかよ」と思うのもあるんですけど（家電製品とかＰＣのヘドニックとか）、あたくしは頭が悪いので良くわかりませんので誰かアホに判るようにご解説頂きたく存じます、いやマジで。

で、ちなみにその部分に脚注がありますので脚注も引用なのだ。

『例えば、BIS の前金融経済局長W.R.ホワイトは、こうした物価下落を“benign deflation”と称し、経済成長に悪影響を及ぼすデフレとは区別して議論しています（“Is price stability enough? ,”BIS Working Papers, No205, April 2006）。実際、消費者物価指数（除く食料およびエネルギー）が下落トレンドを形成している2002 年度以降も、日本経済は暫く年率2%程度の成長を続けました』

まあ２００２年以降の「ＣＰＩはマイナス推移する中で経済成長をしている」という現象と金融政策どうなのよという話に関しては、この前もお話しました時事通信社が出している「金融財政」２００４年８月号の山口泰前副総裁（今だと元副総裁）インタビューでも論点になっていましたが、「ビナインデフレーション」って本当にあるのかどうかってのはまた難しい話になるのかなあという所なんでしょうか、よー知らんが。

で、その続き。

『第三に、物価を見通すに当って、需給バランスといった特定の数字に必要以上に引き摺られてしまうリスクです。』

『例えば、需給バランスを表す代表的な指標に需給ギャップがあります。現在では、今回の大幅な景気悪化を反映して、マイナスの需給ギャップが拡大しているとみられます。もっとも、これまで様々な方法で需給ギャップを推計し、物価動向の分析に利用してきた私どもの経験からしますと、あまりそうした数字に囚われ過ぎると、却って物価の見通しを誤らせることにもなりかねない、というのが素直な感想です。』

ほほー。

『どのような推計方法でも誤差はつきものですし、それが物価にどのようなタイミングで、またどのような強さで影響してくるのかについて定量的に把握することは、技術的に極めて難しい問題です。需給バランスの悪化が足もとの物価に下押し圧力となって作用していることは、考え方としては間違ってはいません。しかし、それを実際に物価の見通しにどのように織り込んでいくのかについては、慎重な検討が必要です。』

ということで、どうも頭が宜しくないあたくし的には煙に巻かれてしまうのですけれども、まー物価に関してはマイナス圏が延々と続くという話になってきた場合には、どういう解釈をすべきかという話に関しての情報発信が日銀から増えてくると思いますので、ちょっと前のモノで申し訳ありませんが、まずは須田さんの講演を引用して見ました。今後も色々と説明が出てくるので内容を注目したいと思ってます。

ではでは、下期（って明日ですが）もよろしゅうに。










２００９／０９／２９

お題「市場雑談と虫干しネタで恐縮ですが」

面白発言が止まらない２大巨頭恐るべし・・・・・・

○スポ末でしたが

昨日はスポットが中間期末ということで、オペのレートがどうしたこうしたとか末スタートのＣＰ発行がどうしたこうしたとかいう日なのでしたが、国債買現先オペのスポネ（＝末初）が１兆円増額となって３兆円のオファーに。落札結果ですが平均0.173％の足きり0.15％とだだ流れになりまして、スポ末のＧＣもあっさり0.2％を割り込んでレート低下でござるの巻。足きり１５だと物は試しに下に入れてみた分まで入ったって感じだと思われますのでそらレート下がるわな。

・・・・ということで、昨日末初はギリギリまでそこそこ確りのレートじゃないですかとか申し上げたのが見事に大ハズレになってしまいましてどうもすいませんm(__)mあたくしの仕様という事で。

んでですな、もうレートがアレなので純粋に利回り商品として考えると時間の無駄状態となっておりますＣＰ市場ちゃんでございますが、昨日はスポ末なのでそれなりに発行もございまして、まーそのレートを見ておりますと、銘柄ごとの格差は益々無くなっておりまして、暫く前までは一応それなりにハンデがついていたその他金融系銘柄さんでも３か月で0.15％を切る水準。３０日受渡ベース時点での３か月ＴＢの利回りが0.15％でしたので、まあ要するに何でもかんでも（ただしa-1）官民逆転状態というギャグのような展開になっておりますし、メーカーさんとかになると２か月物で０．１２台（最上位格付で公益系さんとかだと０．１２割れてたりする）とか、もうこれはクレジット市場における価格形成とは言い難い（水準にしても銘柄によるレート差にしても）素敵な状態になっております。あっはっは。

まー官民逆転もさることながら、一応長期格付けを見た場合に国内格付け機関さんでAA持ってる銘柄と、AフラットだのA-だのというような銘柄のレートが0.00何％の違いしか無いとかいう状況になってしまっちゃってるのは、そらまあベースレートが低いというのはありますけれども、それよりも何よりも企業金融（以下悪態）。

というＣＰ市場ちゃんが市場の体を為していない今日この頃で、タームの利回り商品で普通に投資するとなりますと短期国債しかない（一般債というのもありますが、短期市場的に言えばロットが全然捌けない）という大変に心温まる昨今でございますが、その３か月ＴＢもまあさっくりＧＣレート低下とか見てますと年末越えになりますが、普通に0.14％台に戻るんでしょうな、いやはや。


○市場雑談じゃないけど雑談の続き

http://sankei.jp.msn.com/politics/policy/090928/plc0909282050011-n1.htm
鳩山首相「モラトリアムまで合意していない」　亀井金融相の主張拒否？

『鳩山由紀夫首相は２８日夜、亀井静香金融相が提唱している中小企業向け融資や個人向け住宅ローンを３年程度猶予する「モラトリアム法案」について「連立与党でモラトリアムまで合意しているわけではない」と述べ、亀井金融相の主張は受け入れがたいとの姿勢を示した。』

・・・・・いやまあ何と申しますか「盛り上がって参りました！」としか申し上げようがございませんが、それはそれと致しまして、この法案に関する取りまとめ担当の大塚副大臣って従来それなりに金融市場的には評判が良いと思われる方（あたくし的には微妙なのですがまあそれは措く）でございまして、さて今回は就任当初からいきなり楽しい法案の作成をする事になられまして、この法案の作りこみ次第で金融市場的な高めの評判が更に高まるのかいきなり暴落するのか、真価が問われる場面となりましたので、奮闘を期待したいものです（棒読み）。

いやね、今更あたくし如きが申し上げる話でも無いのですが、金融庁の資産査定の基準がついちょっと前（２年位前）まで結構厳しく適用していたと思ったら今度の大臣登場って話でして、前も申し上げておりますように、銀行貸出なんてそう簡単にホイホイ出したり引いたり出来ない（いやまあ短期貸しとか貸出極度方式だったらリセットが１年位で来ますからやろうと思えば出来ますけど、中小企業のように資金調達のアクセスが借入金のみって場合、いきなり貸出引いたら資金繰りで倒れちゃうでしょ）ものでありまして、ディーリングしてる訳じゃ無いんですから、そうホイホイと貸せ貸せと言われましても、ちょっと景気が良くなって政権の方針が変わった途端に「その貸出全部ハケ（破綻懸念ね）です」とか査定されたら銀行としたって目も当てられないし、ハケ扱いになった債務者さんはもっと目も当てられないっすからねえ・・・・

査定基準をもっと明確にするのか、銀行の裁量をもっと認めるのかとかをしないと、銀行サイドとしては「後から厳しい査定されたら困る」となって保守的な運営になってしまうと思うんですけどねえ。モラトリアム法案がどうのこうのとか言う前にやる事あるんじゃないのって感じですけど・・・・

以下虫干しネタ。

○ＢＯＥの量的緩和の効果に関する議論

ＢＯＥ９月のＭＰＣの議事要旨がこっちの連休中に出てたんですけどね。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2009/mpc0909.pdf

まあこれもまた読んでいると結構長いのですけど、量的緩和政策と堂々銘打っているＢＯＥがどういう政策効果とか見ているのかという話を見たい訳で読んでみたのよね。

まず冒頭の金融市場やら経済情勢に関する論議の部分からですが、金融市場に関する話が最初にありまして、第２パラグラフ（番号を振っているので読みやすい）と第３パラグラフから。

『Short-term interest rate expectations had fallen in most major economies during the month. Compared with a month earlier, official policy rates were expected to remain low for longer. These moves appeared to have been prompted by announcements and comments from the monetary authorities. In the United Kingdom, the decision to extend the asset purchase programme, the publication of the Inflation Report and the MPC Minutes had all led to a lower and flatter short-term yield curve.』

『The announcement to increase the asset purchase programme by £50 billion to £175 billion at the beginning of August had not been widely expected. That had led to a fall in the yields on gilts eligible for the asset purchase programme by some 10-20 basis points on the day. Yields had continued to fall during the month. Government bond yields had also fallen in the United States during the month, and it was a more mixed picture across maturities in the euro zone.』

ということで、低金利政策長期化の見方が広がり、債券利回りが低下しましたがなって話をしてますが、そもそもその前に変に出口政策っぽい雰囲気を出してレート上げたんちゃうかと思いますが、それはまあ兎も角として、話として出ているのは低金利政策の長期化観測の定着によるイールドカーブの話とか金利低下の話とかになっておりますわな。

で、先の方でマネーに関する話もしているのですが、マネーがどうのこうのと言う話は第１３パラグラフにございましてですな。

『M4 growth, excluding the money holdings of institutions that intermediate between banks, had been estimated to have picked up slightly to 5.3% on a three-month annualised basis in July compared with 4% in June. The annual growth rate of non-financial corporate money holdings had become positive for the first time in over a year. That was encouraging, as one way the asset purchase programme had been expected to stimulate nominal spending was through boosting the money holdings of the non-financial private sector.』

ということで、資産買入政策に関するマネー刺激効果に関する話は出ているのですが、このあとクレジット動向とか貸出とかの話はまた別ですよと言う話になっていますな。

で、途中ぶっ飛ばして金融政策決定に関する所なのですけどね。第２７パラグラフから。

『There had been a number of developments during the month with positive implications for the short term. The world economic data had generally been stronger than the Committee had expected at the time of the August Report. In the United Kingdom, the GDP data for 2009 Q2 had been revised upwards. The more recent data on construction and industrial production had suggested further upward revisions to the Q2 GDP data were likely, and manufacturing output had grown strongly in July. Business surveys had continued to improve. Broad money growth had picked up.』

『Asset prices had continued to rise. The recovery in equity and house prices meant that collateral values had risen, which should, other things equal, increase the availability of credit and reduce the cost of borrowing. Market expectations of future Bank Rate had fallen; the exchange rate had depreciated; and gilt yields were down. Three-month Libor had fallen to its lowest rate since the mid 1980s, and that rate was an important benchmark for the cost of companies’ borrowing. All of these financial market developments were likely to boost nominal spending in due course.』

ということで足元の経済状況ならびに金融市場などの改善が指摘されているのですけれども、その改善自体は前の方の話にもあるように、政策効果は政策効果なのですけれども、先行きの低金利継続に対する期待およびそれによって起こるイールドカーブ全体への影響という話でして、これって要するに「時間軸効果」という事ですので、量的緩和政策ということで（BOEのサイトのトップに「量的緩和政策の量が現在幾らでございます」と表示されています）実施している政策なのですが、その量に対して定量的な効果を見てどうのこうのという政策というよりは、「時間軸効果」を狙った定性的な効果を見て実施していますねという感じではないかという感じが致します。

ということは、ＢＯＥは「量的緩和政策」ということで銘打ってますけど、政策としては金利ルートでの波及効果を考えているちゅう話であって、他の主要国の金融政策と同じようなロジックを言い換えているだけなんですかねという感じがするのでありましたです。

ということで量的緩和政策の効果に関する議論は８月は微妙にスルーしていましたけれども、９月のＭＰＣでは「時間軸効果」ルートの効果を確認した格好になっておりますなという話です。で、それ以外の話ですが、BOEの議事要旨では景気認識とかの話も色々とあるのですが、引用しているとこれまたキリが無いのですが、この先ではインフレ動向に関して「短期的にはインフレ上昇圧力だが中期的な見方には変化無いです」という認識になっております。

で、その結論としてはこんな話に。第３１パラグラフから。

『There had been some promising indications from asset markets. But the lesson from previous financial crises was that they were not resolved quickly, and that there could be false dawns.』

ほほう偽りの夜明けとな。で、このパラグラフはまだ続きます。

『The banking system still had to complete a process of balance sheet adjustment, including raising new capital, and bank lending remained weak. The drag on aggregate demand growth from the financial sector was likely to be long-lasting. High levels of public debt internationally and the persistence of global imbalances remained downside risks to the sustainability of the recovery. The implications of the financial crisis for potential growth and the degree of economic slack - and thus medium-term inflation - also remained uncertain.』

ということで中期的な物価見通しは前回のインフレーションレポート時点（８月）と変化は無いですという話をしてます。で、８月ＭＰＣで資産買入拡大をより多くと提案していたキング総裁などは今回のＭＰＣでは特に拡大の提案をしなかったのですが、その点についての話が採決前の部分になる第３２パラグラフで書かれています。

『In August, the Committee had decided on and announced a programme of asset purchases for the three months up to the November MPC meeting. The medium-term outlook had not changed markedly since then. For those members who had preferred a larger stimulus at the August meeting, a larger asset purchase programme could still be justified. But in the absence of significant news about the medium term the case for adjusting the programme now was outweighed by the benefits of following through with the programme of asset purchases announced in August. All members therefore agreed to continue with the announced programme of asset purchases this month.』

より多くの資産買入が適切であるという意見には変化はないものの、ＭＰＣにおける中期的な物価見通しに変化が無い中で資産買入規模を拡大するというアクションを取ると余計なリアクションが起きるので今回は現状維持で問題ないという話ですな。なるほどなるほど・・・・・









２００９／０９／２８

お題「末初ＧＣとか／８月会合議事要旨より」

９０円割れ定着となるとちと何ですな。

○まずは市場雑談

先週末はレギュラー渡しが末初となった訳ですが、末初ＧＣは０．２５とかの辺り（２６とかも）に上昇しまして、まあ一応期末らしい状況でございますなあという所です。期末ですから別にレート上昇するのも変じゃないのですけれども、ここまでが割とじゃぶじゃぶチックな供給をしていたので、末初も２０位ですかねというようなやや楽観的な雰囲気もありましたので、やや意外感ちゃあ意外感という感じでしょうか。

２４日に４半期お馴染みの国債大量償還があって、ここの資金余剰の部分に配慮してあまり２４日跨ぎの資金を供給しなかったので、オペが足りなかった分タームの資金需要が足元に寄ってきてレートが上昇しちゃいましたという面もありますな。普段はあまり目立ちませんけれども、やはり国債大量償還のような要因があったり、期末だったりというようなケースだと、ターム物のオペの動向によって特に証券業者のＧＣファンディング部分は影響受けますなっていう所ではございます。

そういやＧＣレート上昇に関して、どこぞの経済クオリティペーパー様の市場面で「出口政策への地均しの見方も」みたいな記事があったやに聞いておりますが、まー確かに何でもかんでもレート抑え付けてしまいましょうという動きが無かったというのはその通りなんですが、だから「地均し」ってあーたそりゃちょっと話が飛躍し過ぎではないかと思うのでございますけれども。大体からして日本の場合の出口政策って言えば最初に行われるのは各種臨時措置であって、金利をどうするこうするっていうのは出口シリーズ最終章のお話でしょうに・・・・

＃市場の対話の他に「メディアに理解させる」というのも大事ですわな

それは兎も角として、まーそんなこんなで末初のＧＣはそこそこの水準に上昇した訳ですが、金曜は足元（T+0とかT+1とか）のＧＣレートはちゃっかり低下してますので、２４日の資金繰り見えてきた所で金が出て来たという感じなのか、為替が飛んでるのでそっち要因なのかは微妙ですけれども、とりあえず足元の資金は出てますから、末初だけは最後まで高いと思いますが、他の所は落ち着くんじゃないっすかね。

微妙にアレなのはですな、金曜は２年カレントが１毛強テイクンとかしてたくせに引けが５糸強とかやっておりまして、そもそも末渡しの所でそこまで微妙に重そうにしていたのが強くなるのも怪しげなのですが、出合いベースより引けが弱いという所に業者の皆様のアレを感じる訳でございまして(^^)、明日の２年入札がちょっと楽しい（楽しくないのだが）ことになるのかなあという悪寒も。


○８月決定会合議事要旨から

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/giji/g090811.pdf

とりあえずあたくし的に気になったところから少々。

・物価に関して

最近は物価に関する論議の部分が気になるあたくしです。ということで『�U．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』の消費者物価に関する部分から。

『消費者物価（ 除く生鮮食品） について、多くの委員は、経済全体の需給が緩和した状態が続く中、前年における石油製品価格高騰の反動などから、前年比の下落幅が拡大していると述べた。先行きについて、委員は、前年における石油製品価格高騰の反動などから、当面、下落幅が拡大していくものの、2009 年度後半以降は、下落幅は縮小に向かうとの見方を共有した。』

というのは声明文や月報で示されている部分ですわな。で、その先です。

『その上で、多くの委員が、先行きの物価動向に関する論点を指摘した。』

つまり百家争鳴ですね、わかります(^^)。

『何人かの委員は、今後の賃金動向とそれを反映したサービス価格の展開が１ つのポイントであると述べた。また、多くの委員は、需給バランスと物価の関係をどうみるかも別のポイントであると述べた。何人かの委員は、価格下落品目の範囲が拡がりをみせており、需給バランス悪化の影響が徐々に拡がっている可能性が注目されると述べた。』

つーことで、賃金が伸びずにサービス価格が下がるとか物価下落品目が増えているとかいうのを見てますと、あたくしの身の回り３メートル的な感覚的な話をしてもしょーがないですけど、実は消費者のデフレマインドは結構広がっているのではないかという気がするんですが。

『この点、ある委員は、わが国の90 年代後半以降の経験をみると、需給バランスの大幅な変動に対し、消費者物価の前年比の変動はごく僅かであり、両者の関係の強さには留保が必要であると述べた。』

『更に、何人かの委員は、やや長い目でみた場合、世界の中央銀行が緩和的な金融政策を維持する中で、上振れ方向のリスクについても注意が必要であると指摘した。』

何人かの委員が指摘するとな。

『ある委員は、輸出や生産の回復ペース、物価の低下ペースがいずれもこれまでの想定対比幾分速めとなっており、こうした一見相反する動きについてどのように解釈するかが、今後の情勢判断のポイントになると述べた。』

とまあこの辺読んでてもう大分前の話になりますが、時事通信が出している「金融財政」って雑誌みたいなのがあって、２００４年の８月号にあった山口泰元副総裁のインタビュー記事を思い出す次第なのですが、何でそんなもん思い出したかと言いますと単に資料の整理してて見つけたのですけどね(^^)。

そちらでは「経済成長する中で物価下落」という現象に対して『物価リンク型金融政策の是非−「成長下の物価下落」への対応』ということで今読んでも興味深い話をしているのですが、それを書いてると話が終わらないので、まあそれは聞き手の本石町日記さんの方で一つフォローをお願いしたく（何と言う無茶振り）。

と、ちょっと話が横になりましたが、その続き。

『この間、ある委員は、主要先進国で消費者物価指数前年比が過去１ 年間に大幅に低下し、多くの国でマイナスに転じている点を指摘した。その上で、この委員は、今回の危機では、世界経済に過去例をみない大きなショックが加わったことを踏まえると、日本を含め、いずれの国・地域においても物価上昇率が物価安定と考えられる水準に復するまでには時間がかかる可能性が高いと述べた。』


・金融面に関しての論議

その次が金融面の話。

『わが国の金融環境について、委員は、なお厳しい状態にあるものの、改善の動きが続いているとの認識を共有した。』

というのはこれまた８月声明文通りの話ですが。

『企業の資金調達コストについて、何人かの委員は、資金余剰感が強いもとで、社債・Ｃ Ｐ 発行金利の一段の低下や、中間期末越えプレミアムの低さなどに示されるように、改善が続いていると述べた。また、複数の委員は、高格付けＣ Ｐ の発行レートが短国レートを下回る官民逆転現象が再び定着してきていると指摘した。』

『企業の資金調達動向について、何人かの委員は、社債発行額が銘柄の拡大を伴いつつ高水準となっているほか、金融機関の融資姿勢も積極化してきていると述べた。もっとも、多くの委員は、大企業の資金調達環境が大きく改善している一方で、中小企業や下位格付先の改善度合いはなお限定的なものに止まっていると指摘した。』

『また、何人かの委員は、企業の間では、先行きの業況や資金調達環境に対する不透明感が依然として根強く残っていると述べた。』

ということで、先行きの不透明感についての指摘もございますが、この辺りが９月会合での論議でどう変化したのかを見たいところであります。


・臨時措置関連

『�V．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』から。

『金融調節上の各種臨時措置の扱いについても議論が行われた。何人かの委員は、金融環境の改善の動きが続いているものの、企業の警戒感がなお払拭できていないこと等からみて、先月の会合で措置の延長を決定したことは適切であったと述べた。』

『これに関連して、複数の委員は、市場において、時限措置の廃止・見直しと金融緩和政策からの転換を直接結びつける見方があることを指摘し、そうした見方は適切でないことを丁寧に説明する必要があると述べた。』

まーこれに関してはさすがに市場での誤解は無いと思うのですが、ＧＣ上昇している中で「地均し」とかいうようなコメントが飛び出すような状況ですと、実は誤解もあるのかもしれませんなあ、という気はして参りましたです。いやまあ普通の参加者は「金利の緩和」と「ぶっ壊れ市場の救済措置の解除」は分けていると思うのですが・・・・・

『また、ある委員は、米国等で、中央銀行がミクロの資源配分に関与することについて、特定の金融機関や企業の優遇に繋がっているとの批判が出始めていることにも注意する必要があると述べた。』

ほっほー(^^)。


・ところでこの指摘は微妙な気が

で、最後にこういう指摘があるのですが、それはちょっと微妙な気がする。

『この間、複数の委員は、民間金融機関がオペ調達への依存度を低下させており、日銀当座預金残高の水準が低下する一方、無担保コール市場残高が若干増加していることは、金融市場の機能の改善を示すものであり、前向きに受け止めているとの意見を述べた。』

とは言いましても、結局のところターム資金に関してはオペ依存だったりする（特に無担保コールへのアクセスが厳しい証券の債券ディーラー）ような気もしますが、タームのＧＣとかも確かに結構出合うようになっていますので、その点は市場機能の改善ちゃあ改善なのですが、単に資金余剰感が高まってタームの資金でも出さないと話にならないからという状態になっていた事の反映のようにも思えますし。

『このうちの一人の委員は、金融調節に当たっては、この市場機能の自律的な回復の動きを阻害しないよう留意しつつ、潤沢な資金供給を続けることが重要であると指摘した。』

何と言う難しい話を(^^)。


・あとちょっと気になった部分

話は戻って経済情勢に関する部分でこんなのが。

『この間、何人かの委員は、各国で講じられている積極的な財政・金融政策が、やや長い目でみると世界経済に過度な振幅をもたらすリスクや、経済に新たな歪みを蓄積させるリスクについても指摘した。』

ほほう何人かの委員ですかそうですか(^^)。

ということで、９月会合で足元が上方修正される布石はそこここにあったという感じなのでしょう。












２００９／０９／２５

お題「市場雑談／金融経済月報／山口副総裁講演」

今日も現役ＰＣは騙し騙し稼動中。あと少しだけ持って頂きたく。

・・・・ほほう、欧州がドル供給オペ終了とな。（追記：終了と言うか段階的縮小ですね、各国とも発表してます）

○市場雑談

ここの所「先生！短期市場ちゃんが息を（略）」なもんだったのですっかりスルーしておりましたが、実は24日の国債償還に向けてＧＣが上昇してました。んでもって24日になったらＧＣ下がるのかと思っていたのでスルーしてたのですが、あにはからんやレートが上昇したでござるの巻になったのでその話でも。

えーっとですな、7月以降すっかり0.1％台前半でベタベタ状態なのが定着していたＧＣ市場ちゃんなのですが、あたくしがおサボリしている間に（積み期が変わる受渡のあたりから）ＧＣレートが0.13％近辺とベタベタレートよりは（超ミクロですが）若干の上昇でござるの巻。

んでもって24日は四半期恒例の国債償還の山があったのですが、この受渡を前にＧＣなどが上昇する（24日の資金繰りが出入りでかいので安全を期して資金を抱える動きが増える）のは何となくあるのかなという感じでＧＣやらオペのレートやらが徐々に強含みとなり、スポネの国債買現先オペもそこまで8000億円で推移させていたのですが、24日スタートになる17日木曜日には15000億円に増額となりました。

でもまあスポネの買現先がその間じり高推移が継続しやがりまして、先週の月曜からスポネの国債買現先のレートを見ますと0.128/0.12から始まって0.129/0.12、0.130/0.13、0.141/0.14、0.146/0.14となり、昨日は0.162/0.16まで上昇したでござるの巻。当然ながらＧＣも高く、0.18とか一部0.19とかに上昇したようでして、24日の資金繰りが確定した所で足元から下がるかと思ったのですが、資金抱え込みの動きが思いの他あるようで誠に遺憾でございます。

一応当座預金残高や準備預金残高は24日に向けて資金供給をして引き上げているのですが、それ以上に資金を抱え込んでいるというのもあります（資金抱え込みの動きがあるという認識が広がると、別に普段そんなに資金を抱え込まない人も何となく資金を抱えたくなったりするのが市場心理）し、24日に国債償還があるので24日を跨ぐ資金供給となる共通担保オペが少なめに推移している為にＧＣのファンディングサイド（買い手）的にタームの資金がイマイチ取れていない事から一旦資金抱え込みの動きという思惑が出るとレートが上昇しやすくなるというのもあるかと思われます。

もうちょっと24日跨ぎでジャンジャン資金を出すのかとも思ったのですけれども、無駄に準備預金の積みが進捗すると積み後半のコントロールが難しいという認識（超過準備付利があるから開き直って思いっきり出すという考えもあるが、超過準備付利と関係ない人がもっと下のレートを叩きに行くという問題もありまして）で運営しているのですかなという感じで、あまり抑えつける感じでは無かったのでまあレート上昇となったんすね。

まー中間期末ですから別にレートが上昇してもおかしくはないですし、上昇したって言ったってまだ0.1％台ですから（末初渡しはこのままだともうちょっと上昇するんでしょうけれども）別に大した事無いっちゃあ大した事無いのですが、「何が何でも抑え付ける」という感じでは無いですなあという所で。

一方で昨日入札が行われた３MTBは足元ＧＣ上昇しても落札レートは0.1509/0.1521でして、セカンダリーは平均オファーの足きりビットとかいう素敵な状態でしたので、一応0.15％には乗ったものの、まー大して上昇していないので、足元ＧＣレートの上昇って言っても一時的なもんでしょという認識なんでしょうな。GCファンディングをしている筈の債券ディーラー（業者）がそこそこ落札してますし。


○９月金融経済月報（概要）は足元の景気判断引き上げですが・・・・

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gp/gp0909.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gp/gp0908.pdf（前回）

・現状判断は微妙に引き上げ

『わが国の景気は持ち直しに転じつつある。』（今回）
『わが国の景気は下げ止まっている。』（前回）

というのは声明文にもあったとおり。

『公共投資が増加を続けているほか、輸出や生産も増加している。一方、厳しい収益状況などを背景に、設備投資は減少を続けている。』（今回）

『公共投資は増加している。輸出や生産は、大幅に落ち込んだあと、持ち直している。一方、厳しい収益状況などを背景に、設備投資は大幅に減少している。』（前回）

輸出や生産が持ち直しから増加に上方修正してますが、設備投資は減少を続けているなのであまり変わらないのかな。

『雇用・所得環境が厳しさを増す中で、個人消費は弱めの動きとなっており、住宅投資は減少している。』（今回）

という部分は前回と同じ。


・先行き見通しも微妙に引き上げています

『先行きについては、景気は持ち直していくと考えられる。』（今回）
『先行きについては、景気は次第に持ち直しに向かうと考えられる。』（前回）

というのは声明文の通りですが個別項目に関しても引き上げ部分が。

『すなわち、輸出や生産は、海外経済の改善が続くことなどから、増加を続けるとみられる。また、公共投資も増加を続けると見込まれる。』（今回）

『すなわち、輸出や生産は、内外の在庫調整の進捗や海外経済の改善などを背景に、持ち直しを続けるとみられる。また、公共投資も増加を続けると見込まれる。』（前回）

ここの輸出や生産に関しては引き上げっちゃあ引き上げですが、足元が持ち直しから増加になっている事に対応して表現を変えたという所でしょう。

『一方、国内民間需要は、耐久財の消費が各種対策の効果などから当面堅調に推移するとみられるが、全体としては、収益・資金調達環境の厳しさが残り、雇用・所得環境が厳しさを増すもとで、引き続き弱めに推移する可能性が高い。』（今回）

『一方、国内民間需要は、厳しい収益・資金調達環境が続き、雇用・所得環境も厳しさを増すもとで、引き続き弱めに推移する可能性が高い。』（前回）

財政による景気対策の効果に関する説明が入ってますが、「全体としては」弱めに推移するという言い方になっていますので、あまり上方修正している感じでも無さそうです。まー「全体としては」という微妙なヘッジクローズが入っているので、先行き弱め一辺倒でも無いという所でもあろうかと。


・物価はこれまた微妙な

『物価の現状について、国内企業物価の３か月前比をみると、製品需給緩和の影響は続いているが、国際商品市況が強含んだため、概ね横ばいの動きとなっている。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、経済全体の需給が緩和した状態が続く中、前年における石油製品価格高騰の反動などから、下落幅が拡大している。』（今回）

『物価の現状について、国内企業物価の３か月前比をみると、製品需給緩和の影響などから、緩やかな下落を続けている。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、経済全体の需給が緩和した状態が続く中、前年における石油製品価格高騰の反動などから、マイナス幅が拡大している。』（前回）

と、一気に引用しましたが、国際商品市況が強含みになったことへの言及が入った部分が違うのと、「製品需給緩和」の部分が変化しております。その点は先行き見通しに反映されていまして・・・・・

『物価の先行きについてみると、国内企業物価は、当面、横ばい圏内の動きを続けるとみられる。消費者物価の前年比は、下落幅が幾分拡大したあと、前年における石油製品価格高騰の反動の影響が薄れていくにしたがい、下落幅が縮小していくと予想される。』（今回）

『物価の先行きについてみると、国内企業物価は、製品需給が緩和した状態が続くもとで、当面、緩やかな下落を続けるとみられる。消費者物価の前年比は、前年における石油製品価格高騰の反動などから、当面、下落幅を拡大していくと予想される。』（前回）

ということで、国内企業物価に関して「製品需給が緩和した状態」というのが抜けまして、その結果先行き見通しが「横ばい圏内」に上方修正となっています。ただまあ消費者物価に関しては説明がこれまたややこしくなっていまして、「下落幅が拡大した後に縮小する」という説明に。単に「下落幅拡大」という見通しだけだと「じゃあ何で金融緩和をしない」と言われるので上記のような器用な（苦しいとも言うが）説明になっているのでしょうな。


・金融環境

後半は概ねスルーしますが。

『わが国の金融環境は、厳しさを残しつつも、改善の動きが拡がっている。』（今回）
『わが国の金融環境は、なお厳しい状態にあるものの、改善の動きが続いている。』（前回）

ということで上方修正しているのですけれども、個別項目になるとあまり書いている事に大きな変化が無かったりなのです。違っているのは企業金融に関する所なのでまあ政策的に言えば重要な点ですけれども。

『ＣＰ・社債の発行環境は、信用スプレッドの低下や社債の発行銘柄の拡大など、改善傾向が続いている。ただし、下位格付先の社債の発行環境は依然として厳しい状態にある。』（今回）

『ＣＰ・社債の発行環境は、下位格付先では依然として厳しい状態にあるが、全体としては、信用スプレッドの低下や社債の発行銘柄の拡大など、改善傾向が続いている。』（前回）

まずは毎度あたくしが気が付くのは「語順の変更」でして、前回までは厳しい話を先に持って来たのを今回は厳しい話を後ろに持っている事ですな。それから改善傾向に関して前回あった「全体としては」が無くなっていますので、これは改善に関するヘッジクローズが外れたという事になりますので、これは判断引き上げになりますわな。さっきの国内民間需要の先行き見通しで「弱めに推移」に対してヘッジクローズが挿入されたのは「下向きにヘッジクローズが入る」でこちらは「上向きに入れてたヘッジクローズが外れる」となりますので、まあこの「全体としては」マジックという所でございましょうな。


ということで、細々とあちこちでちょっとづつ上方修正という感じの匍匐前進ちゅう感じなのではないでしょうか、と思いました。



○山口副総裁の講演から

１７日に全国証券大会、１８日にユーロマネー日本市場コングレスで講演を行いまして、１７日の話題はだいぶ１８日の話と被るので、１８日の方を紹介します。

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0909c.pdf（１７日）

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0909d.pdf（１８日）
↑紹介するのはこっちの方です。

・前向きのメカニズムとな

金融経済情勢に関しましては、まあいつものように「不均衡の調整過程ですよ」という話から始まるのですが・・・・・・

『昨年秋以降起こっていることは、本質的には、こうして蓄積された不均衡の調整過程、表現を換えると、世界的な信用バブルの生成とその崩壊の過程ということができます。』

ところが、その後の下げ止まりの話の中でこんな話が。

『もっとも、世界経済は、今年の春頃からは、下げ止まりの動きをみせています。』

で、背景説明部分はいつもどおりなので割愛しますが・・・・・

『こうした世界経済の動きを背景に、わが国経済も前向きのメカニズムが作動するようになっています。自動車や電子部品を中心に輸出や生産の回復傾向が明確化しています。公共投資などの財政措置も経済活動を下支えしています。』

前向きのメカニズム来ましたよ(^^)。

で、先行き見通しですけど。

『先行きについてみると、世界経済の持ち直しに向けた動きは、暫く継続するとみられます。このところ新興国の回復傾向が明確となっていることは心強い材料です。このため、わが国経済も、本年度後半以降、持ち直していくものとみています。』

と、この辺のトーンはやや良くなっていますが、基本的な部分には変更が無さそうです。つまり・・・・

『もちろん、今程述べましたように、現在の世界経済には、企業や消費者のバランスシート調整という要因が働いています。それだけに、今後の世界経済回復のモメンタムは、バランスシート調整がどう進むかに大きく依存していますし、日本経済もその影響の埒外ではありません。したがって、只今申し述べた見通しを巡っては、依然大きな不確実性があると考えています。』

という感じです。


・金融危機に関連するお話

その後が金融危機に関する感想という部分です。こっちも面白いです。

『以上のように、今回の金融危機と実体経済の大幅な変動を改めて確認して、私は、幾つかの感想ないし疑問を持ちました。』

『一つは、金融技術の高度化は、リスクの制御という面でどの程度有効性を持つのか、』
『二つめは、良好な金融経済環境が続くことが、経済主体あるいは市場参加者の行き過ぎた行動を促し、かえって将来の大幅な経済変動を引き起こす原因になり得る、という矛盾を克服できるのか、』
『三つめは、どのようなショックの下にあっても、常に高い市場流動性を維持することは可能か、』
『四つめは、市場参加者の極端な不安心理は、どのようにすればコントロールできるのか、』

『といった点です。いずれも容易には答えを出しにくい難問です。本日は、相互に関連する面もある、最初の二つの点について、私なりの考え方を整理し、皆様方の議論の参考に供したいと思います。』

ということで、最初の２つに関する話ですが、まず最初の金融技術云々に関して。


・問題は技術そのものにあるのではなく使い方にある

まー超味気なくまとめてしまえばこういう事になるのでしょうけれどもね。

『近年、急速に発達した金融工学は、もともと、リスクを制御する技術として、すなわち、金融商品にかかるリスクを分解し、制御する方法論として発達したものです。実際、こうした金融技術の高度化によって、様々な投資家のリスクの選好度合いに応じて、様々な金融商品を設計できるようになり、結果として、金融資本市場は多様で厚みのあるものとなりました。』

でまあその具体的な説明をして、これによってリスクが的確に制御できるようになったと考えられたのですが、実際は違いましたという話を。

『しかしながら、現実は異なりました。実際に混乱が生ずると大規模なリスクが表面化し、当初想定されていたリスク制御の方法論が機能しなかったことが判明しました。』

『ここで重要なことは、問題の原因が、複雑な証券化技術そのものにあったというよりも、実は、より単純なリスク要素に対する評価の甘さにあったということです。すなわち、原債務者の信用リスク、リスクのモニタリング、投資ビークル等の流動性リスク、リスク間の相関の程度、といった、いわばリスク管理の基本というべき事項がなおざりになっていました。さらに、金融資本市場に大きなストレスがかかった時の、テールリスクへの備えが十分でなかった点も忘れてはなりません。』

さよですな。

『このように考えると、問題の本質は、利益追求を至上命題とする市場参加者の行動様式の下で緩に流れたリスク評価と、いわゆる情報の非対称性に根差すエージェンシー問題の二つに帰着するように思います。』

ということになるのですが、話はそれだけで済む物では無い訳で。

『もちろん、こうした問題の解決は簡単ではありません。規制強化や高度な金融技術の導入をもってしても、リスクを全て制御することはできませんし、エージェンシー問題を完璧に解決することもできません。また、利益追求が市場参加者にとっての基本的なインセンティブである以上、市場環境次第でリスク評価が甘くなることは、人間の本性に由来している面もあるように思います。』

『私は、金融技術の高度化によるリスク管理の充実の意義を否定する訳ではありませんが、金融技術でもって、人間の本性や心理をコントロールすることは多分難しいと思います。何よりも重要なことは、市場参加者がリスク管理のための金融技術に過度の安心感を抱くことなく、肝心のリスク感覚を常に麻痺させない努力、つまり「自己規律」を保つことです。』

という事になろうかと思います。金融監督のあり方に関しても、自己規律をどう強化するのですかという話になってくるという事も指摘しています。


・行き過ぎの防止に関して、その他

『次に、経済主体あるいは市場参加者の行き過ぎた行動を未然に抑止する方策はないか、といった点について考えてみたいと思います。』

ということで話が続くのですが、市場参加者のインセンティブと政策当局のインセンティブがどうのこうのという話になりまして、正直言って話が難しくて（というか抽象的で）よーわからんので、このあたりの話は華麗にスルーしちゃいますです、はい。

で、最後に何故か企業金融措置に関する話をしているのですが、そこではこういう話をしています。

『こうした時限措置の今後の取り扱いについては、企業金融や金融市場の状況をしっかりと点検した上で、その改善度合いに応じて、適切に判断する必要があることは言うまでもありません。また、その際には、時限措置を長く続けることで、市場機能の自律的な回復が阻害され、結果として、資源配分が歪められるリスクにも配慮が必要です。』

ほうほう。

『こうしたリスクについても、市場参加者との間で、一つの「常識」として共有することができれば、タイムリーな政策運営を図っていくうえで有益だと考えています。また、長い目でみて安定的な金融経済環境を実現するという点で、市場参加者と私ども政策当局のインセンティブの一致点を見出すこともできるのではないかと思います。』

最後の所は微妙に訳判らんですが、まあそれまでの話の流れにくっつけてみたのでしょう。









２００９／０９／２４

お題「ＦＯＭＣはまた朝三暮四スキーム／総裁定例会見」

トップにも書いたとおり、連休中に愛用ＰＣが素敵に挙動不審になったので、過去の経験からクラッシュ近いと見てＰＣ買ったんですけど、折角の連休をＰＣとの格闘ならびにサポセンとの長時間電話で半分潰してしまいましたですたいorz

・・・とりあえずVistaが糞ＯＳであることは良く判りました。ＸＰ上だとダイアルアップ普通に出来るのにVistaになったらどうしようもなくなるという事態（プリインストールのマカフィーが悪いような気もするが）が発生中ですので、時々挙動不審を起こす現ＰＣが使用中にクラッシュしないように祈りながら暫く（光開通まで）は更新をしますです。正直あたしゃ別にテレビ録画とか動画とか全然興味無いので、ビジネス特化の低機能で十分なんすが。

という告知は兎も角として、そんな訳であまり読めなかった休み中でしたけど、一応ちょっとだけは読んでおきましたです。まだまだ積み残しは結構あるんですけどね（汗）。

今の所動いているので早速更新更新。

○寝起きでＦＯＭＣ

今回の声明文
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090923a.htm

ちなみに前回声明文はこちら
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090812a.htm

『Information received since the Federal Open Market Committee met in August suggests that economic activity has picked up following its severe downturn. 』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June suggests that economic activity is leveling out. 』（前回）

ということで、前回がleveling outで今回はpicked upになっておりますので判断は前進したでござるの巻ですわな。まあここもとのエライ人たちの発言からしたらこうなるのでしょうけど。

『Conditions in financial markets have improved further, and activity in the housing sector has increased.Household spending seems to be stabilizing, but remains constrained by ongoing job losses, sluggish income growth, lower housing wealth, and tight credit.』（今回）

『Conditions in financial markets have improved further in recent weeks. Household spending has continued to show signs of stabilizing but remains constrained by ongoing job losses, sluggish income growth, lower housing wealth, and tight credit. 』（前回）

金融環境は更に改善という話に、activity in the housing sector has increasedと書きながらも、家計部門の消費に関しての認識は変化が無いという事のようで。

『Businesses are still cutting back on fixed investment and staffing, though at a slower pace; they continue to make progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales.』（今回）

『Businesses are still cutting back on fixed investment and staffing but are making progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales.』（前回）

今回は企業活動の認識の中で設備投資と人員削減に関してthough at a slower paceというのが入ってまして微妙に上方修正。

『Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee anticipates that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will support a strengthening of economic growth and a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability.』（今回）

『Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee continues to anticipate that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will contribute to a gradual resumption of sustainable economic growth in a context of price stability.』（前回）

前半の表現は同じっぽいですけれども、FOMCは経済の回復の為に云々という部分の表現がgradual resumption of sustainable economic growthから今回はgradual return to higher levels of resource utilizationとなっててこれも表現的には前進してるんでしょう。ここまでが経済認識で以下物価に関して。

『With substantial resource slack likely to continue to dampen cost pressures and with longer-term inflation expectations stable, the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.』（今回）

『The prices of energy and other commodities have risen of late. However, substantial resource slack is likely to dampen cost pressures, and the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.』（前回）

物価見通しには変化がなさそうですな。で、金融政策ですけど、金利に変化が無い話は飛ばしてその先から。

『To provide support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets, the Federal Reserve will purchase a total of $1.25 trillion of agency mortgage-backed securities and up to $200 billion of agency debt.』（今回）

さいですが、今回はMBS買入ちゃんを期限延長するそうで・・・・・

『The Committee will gradually slow the pace of these purchases in order to promote a smooth transition in markets and anticipates that they will be executed by the end of the first quarter of 2010.』（今回）

年内までとしていたMBSなどの買入に関して、買入ペースを落としながら2010年3月末に買い入れ期限を延長（3か月延長）してスムーズな出口に向かいますと仰せでありますな。これはこの前の長期国債（財務省証券）買入の出口政策（まだ出てませんが）が何となく上手くいきそうなので味をしめて同じ朝三暮四スキームを導入してきたようです・・・・が長期国債と違ってMBS関連に関してはFRBがマーケットメーカー状態になっているのに大丈夫なんでしょうかね。

『As previously announced, the Federal Reserve’s purchases of $300 billion of Treasury securities will be completed by the end of October 2009.』（今回）

これは念押し。

『The Committee will continue to evaluate the timing and overall amounts of its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets. The Federal Reserve is monitoring the size and composition of its balance sheet and will make adjustments to its credit and liquidity programs as warranted.』

最後の所も毎度同じですが、一応何か有った時には柔軟に対応しますと言ってますけれども、同じ話をしてても以前だと「買入拡大も柔軟に対応」だったのが今だとただのヘッジクローズに化ける所がオモシロスですな。

寝起きなのでまあそんな感じで。


○答えにくい質問が並ぶ総裁会見

こりゃ疲れますわな。
http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0909d.pdf

冒頭の幹事社からのを除くと質問が２０個あるのですが、亀井金融相発言に関する質問がそのうち５個あって、藤井財務相発言に関する質問が３個と、３分の１以上が答え様が無い質問と言う素敵な事態になっています。まあ新内閣発足直後ですから致し方無いのですが。

で、その中でまあこの質問くらいはご紹介。

『（問） 今回、中小企業などの資金繰りに関して、総裁は判断を一歩進めたと思うのですが、このように日銀が考えている現状に対して、新しく政府に入った亀井大臣、直嶋大臣はまだまだであるとしており、その認識にかなり温度差があることに関してどう思われますか。』

『（答） 繰り返しになりますが、私はまだ詳細を知っているわけではありませんので、温度差があるかどうかということも含め、私からのコメントを控えています。誰かとの比較ということではなく、日本銀行自身が毎回の金融政策決定会合で点検している経済金融情勢について少しご説明したいと思います。今のご質問に対する直接の答えではないことを承知の上で、本日の会合における金融環境の評価についてご説明します。』

でまあ延々と説明をしているのですが、まあ要するに大企業は改善して中小企業はまだ厳しいという話を声明文や金融経済月報（本文は金曜に出ましたので明日にでもご紹介）などに沿って説明しています。

いやもうそう説明するしかないですねという感じですが、この手の質疑応答が多くて、会見時間も何も無かった（いやまあ新内閣発足という大ネタがありますけど）会合の割には５５分と長いものでありました。

で、まあ今回の質疑応答でちゃんとした意味でポイントになりそうなのは「デフレ懸念」と「金融機関の自己資本問題」かと思います。


・デフレ懸念に関して

幹事社の次にいきなりデフレ懸念質問キタコレ

『（問） 景気の方は持ち直しつつあるということなのですが、企業物価、消費者物価の方をみると非常に下げ幅がきつくなっています。そのため、デフレ懸念が強まっているのではないかという声も出てきているのですが、その点についてどのようにお考えでしょうか。』

んでまあ困る質問に関しては説明が長くなるのが仕様みたいで、これまた説明がやたら長いのですけれども、またまた煙巻きシステムが作動するのです。応答の途中から。

『こうした物価情勢をデフレと呼ぶかどうかは、論ずる人によって定義が様々ですから、当然異なり得るものです。ただ、過去のパターンをみてみますと、物価は経済活動に遅れて反応していくという性格のものです。経済にとって大事なことは、そうした物価の下落圧力が続く間に、物価下落と景気悪化の悪循環、いわゆるデフレ・スパイラルを起こさないということです。』

『そのためのポイントは、金融システムが不安定化しないこと、それから、企業や家計の中長期的なインフレ予想が下振れないこと、というこの２つだと思っています。』

ほほう。

『これまでのところ、わが国の金融システムとインフレ予想はともに安定しているというように判断しています。ご質問はデフレの懸念という話ですが、デフレ懸念、あるいはそのデフレ懸念のもとにあるデフレ・スパイラルに陥るリスクということについて述べると、そうしたリスクが高まっているとは判断していませんが、物価の下落圧力が暫く続くとみられるだけに、今後の物価動向については、細心の注意をもってみていきたいと思っています。』

すっかりデフレ慣れしちゃってますから、物価下落に関して一般ピープルが「下がるのね」と思い出すと結構その認識も広がっちゃうんじゃないかという気がせんでもないのでございますがどうでしょうかねえ。


・金融機関の資本に関して

これは重要な質問。

『（問） Ｇ20 等での銀行の自己資本比率規制の議論についてですが、欧米ではコアＴier�Tをもっと厚くしろという議論が強くなってきていて、日本の主張が受け入れられ難いという流れが出てきているのではないかと思います。その場合に邦銀がメガバンクを中心に相当大幅な自己資本の増強をしなければいけないのではないか、もしくは貸し渋りが起ってしまうのではないかという懸念が出ていますが、この点についてどうお考えでしょうか。』

『（答） （冒頭部分割愛）ご質問は日本への影響ということですが、まず最初に全体的なことを申し上げます。今回の金融危機を踏まえると、国際的に活動する金融機関にとって、市場の変動などに伴いまして財務内容が急速かつ大幅に悪化する場合に備えて、損失バッファーとしての資本基盤の充実が必要との問題意識は、私どもとしても共有しています。一昨日金融システムレポートを公表しましたが、そのレポートでも強調している通り、株式リスクや信用リスクの大きさが金融システムの頑健性の先行きに不確実性をもたらしているという面があると判断しています。このため、そうしたリスク削減や適切な管理と並んで、リスクに応じた資本基盤の強化が重要な課題であると考えられます。現実に、大手金融機関がこのところ相次いで普通株発行による増資等を実施してきていますが、こうした経営判断は金融システムの安定に資するものと評価しています。（以下割愛）』

これはまあ重要な論点ですわな。最近銀行株価とかもちょっと反応しているみたいですけれども、まーこの点に関しては今後も勉強致します。とりあえず金融システムレポート読まないと・・・・


・企業金融措置に関して

『ご質問のＣＰ・社債の買入れ、あるいは企業金融支援特別オペ等の一連の時限措置ですが、それぞれ対象とするマーケットも目的も若干異なります。よって一括して議論することはなかなか難しいですが、中央銀行の政策手段としては異例な措置であり、リーマン破綻以降の急性症状に対応するための時限措置として導入したものであります。その取り扱いについては、今申し上げましたように企業金融や金融市場の展開を注意深く点検し金融環境を総合的に評価した上で、時限措置の期限である12 月までに判断していくということになります。その際には、金融環境の改善度合いに応じて適切に対応を決定していくということです。』

うーむ、ちょっとトーンは変わったかな？？まあバックストップとかが無くなるとは思わないですけど、ちょっとビミョーですな。


・ほとんどオマケですが円高どうのこうの発言

『（問） 円高が進んでいます。物価に対する影響について、冒頭で総裁からデフレ・スパイラルのリスクというものはあまり感じていないという旨の発言がありましたが、円高になれば、物価にとってマイナス圧力が働くと思いますので、その辺の認識をお願いします。』

という質問が出たので、円高のデメリット以外にメリットの話をしたんですな、うんうん。

『（答） 円高が短期的に経済に対してどのような影響を与えるかというように問いを立てた場合には、確かに円高は物価を下げていく方向に働くと思います。ただ、円高の影響というのは、輸出企業と輸入企業でも異なります。それから経済活動に与える影響も短期的にはデフレ的な圧力となる一方、中長期的には経済をまた押し上げていくという力もあり、それから金融的な変化を及ぼす面もあります。』

『そのような意味で、円高の影響のうちごく短期のものだけを捉えてみるのではなく、少し長い目で見た場合には、経済全体のバランスの中で判断していく必要があると思います。経済全体のバランスの中で予想される物価の姿については、先程申し上げたような判断です。』

なるほどね。で、それを円高容認発言と報道するのもなんかちょっと意地悪な感じがありますけど、まーちょっと売り言葉に買い言葉的な感じですなあ。






２００９／０９／１８

お題「足元の判断は引き上げてますが」

というわけで決定会合。

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/k090917.pdf（今回の声明文）
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/k090811.pdf（（前回の声明文）

○現状判断をあちこち上方修正

基調判断から上方修正ですな。

『わが国の景気は持ち直しに転じつつある。』（今回）
『わが国の景気は下げ止まっている。』（前回）

ということで上方修正ちゃあ上方修正なんですけど、まあ恐らくは「底打ちして緩やかに回復へ」という従来の見通しの線上にありますよという話だと思いますけどね。

・公共投資、輸出、生産

『公共投資が増加を続けているほか、内外の在庫調整の進捗や海外経済の持ち直し、とりわけ新興国の回復などを背景に、輸出や生産も増加している。』（今回）

『公共投資が増加しているほか、輸出や生産は持ち直している。』（前回）

ということで、新興国の回復といういつまで続くのか微妙にアレな物な気がしますが、まあその要因が登場しております。上方修正。

・生産、消費、雇用

『一方、厳しい収益状況などを背景に、設備投資は減少を続けている。また、個人消費は、各種対策の効果などから一部に持ち直しの動きが窺われるものの、雇用・所得環境が厳しさを増す中で、全体としては弱めの動きとなっている。』（今回）

『一方、厳しい収益状況などを背景に、設備投資は大幅に減少している。また、個人消費は、各種対策の効果などから一部に持ち直しの動きが窺われるものの、雇用・所得環境が厳しさを増す中で、全体としては弱めの動きとなっている。』（前回）

大幅に減少しているのが減少を続けているとなっているので大して変化はございませんな。雇用所得環境と個人消費に関しては全く変化無し。


・金融環境

『この間、金融環境をみると、厳しさを残しつつも、改善の動きが拡がっている。』（今回）
『この間、金融環境をみると、なお厳しい状態にあるものの、改善の動きが続いている。』（前回）

「厳しさを残しつつ」に変化とはこれはこれは(^^)。ということで、どうせ利上げなんぞ遠い先の話ですから、金融政策云々という話になると臨時措置の扱いという話になりますことから、こっちの認識の改善の方が「ほほー」という感じになりますわな。


・物価

『物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、経済全体の需給が緩和した状態が続く中、前年における石油製品価格高騰の反動などから、下落幅が拡大している。』（今回）

『物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、経済全体の需給が緩和した状態が続く中、前年における石油製品価格高騰の反動などから、マイナス幅が拡大している。』（前回）

マイナス幅というのが下落幅になったのは意味があるのか無いのか微妙ですけど、次のパラグラフ（先行き見通し）では従来より下落幅って言ってるので、ワーディングの問題からしたら「下落幅」という方が自然でしょう。前回はまだ下落って言葉を使いたくなかったという事なのかも知れませんが(^^)。


○先行き見通しは変化があまりない

『2010 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待が大きく変化しない中、本年度後半以降、海外経済や国際金融資本市場の回復に加え、金融システム面での対策や財政・金融政策の効果もあって、わが国経済は持ち直していく姿が想定される。』（今回）

という部分は同じなのですけど、前回あったこの文が削除されてます。

『先行きのわが国の景気は、内外の在庫調整が進捗したもとで、最終需要の動向に大きく依存する。』（前回）

ここが削除されたのは、まあ回復（ただし非常に緩やか）に対する自信度はちったあ上がったという事でしょうな。

で、物価見通し。

『物価面では、消費者物価の前年比は、当面、下落幅が幾分拡大するものの、中長期的なインフレ予想が安定的に推移するとの想定のもと、石油製品価格などの影響が薄れていくため、本年度後半以降は、下落幅を縮小していくと考えられる。』（今回）

『物価面では、消費者物価の前年比は、当面、下落幅を拡大していくものの、中長期的なインフレ予想が安定的に推移するとの想定のもと、石油製品価格などの影響が薄れていくため、本年度後半以降は、下落幅を縮小していくと考えられる。』（前回）

下落幅が「幾分」拡大ということで、先行き下落は継続するものの、そのうち下落も底打ち（変な言い方ですが＾＾）するでしょうという話ですかそうですか。まあ物価下落からの立ち上がりには時間が掛かるという見通しには変化がないという所だと思います。従って利上げって何の話でしたっけ状態もこれまた継続ということで。

『こうした動きが持続すれば、わが国経済は、やや長い目でみれば、物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していく展望が拓けるとみられる。もっとも、海外経済や国際金融資本市場の動向など、見通しを巡る不確実性は大きい。』（今回）

というのはこれまた前回と変化がありません。

つまり、先行き見通しが殆ど変化無しという事は、展望レポートで示された基本的な見通しの通りに経済情勢が進行しているというお話になると思いますので、まー何と申しますか引き続き金融政策の金利の方はまったりモードになるんでしょう。

金融環境に関してはどのような認識になっていくのかという点は異例措置をどうするのか（と言ってもセーフティーネットというかバックストップになっているＣＰと社債の買入は本当に利上げできるような経済情勢になるまで引っ張り続けると思いますけど）という観点からちょっと見ていく必要があるかもしれませんな。まー短観が次にありますからそこ辺りからなんでしょうけど。


○リスク要因に上振れ要因が！！！！

『リスク要因をみると、景気については、新興国の回復といった上振れ要因が生じているが、国際的な金融経済情勢、企業の中長期的な成長期待の動向など、景気の下振れリスクが高い状況が続いている。物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある。』（今回）

『リスク要因をみると、景気については、国際的な金融経済情勢、企業の中長期的な成長期待の動向、わが国の金融環境など、景気の下振れリスクが高い状況が続いていることに注意する必要がある。物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある。』（前回）

前回との比較では見れば判るように上振れ要因が！！！！なのですけど、新興国の回復とはこれまた持続性がどうなよのという要因なのが残念なところです。新興国じゃなくて海外経済だったらかなりオシャレなのですが。


○でも意識するのは下振れリスクです

ということで、最後の所も変化が無いのですなこりゃ。

『日本銀行としては、当面、景気・物価の下振れリスクを意識しつつ、わが国経済が物価安定のもとでの持続的成長経路へ復帰していくため、中央銀行として最大限の貢献を行っていく方針である。』（今回）

前回と同じなのでありまして、上振れ要因は発生してますけど、意識するのは引き続き下振れということで、結局の所今回の会合は「足元の判断は上げたけど先行きの判断には変化がございませんなあ」という話になりますわなということで。


連休中の宿題も結構ありますので、まあこの連休は色々と調べ物でもしたいと思います。で、最後に人のふんどしを。

○人のふんどしですが

毎度お馴染みの害債さんの所から。
http://ensaigaisai.at.webry.info/200909/article_5.html
ライフセトルメント（生命保険契約の譲渡）をベースにした証券化商品

マリアナ海溝よりも深く同意しますが、特に最後の『このような商品を「分散」とかポートフォリオ効果とかいう観点でしか把握できなくなったら、まあ人間として終わっているかもしれない。』という部分には最も深く同意します。

例えが適切じゃないかも知れませんが、単純に「高度な金融工学」的な発想で突き進んでしまう動きっていうのには、遺伝子操作とかの研究で「それは人としてやって良いのか」という部分に無邪気に踏み込んでいくようなモノと同じようなノリがあるんじゃないかって思うのであります。

従来の預貸業務の商業銀行だと「相手が見える」仕事ではありますが、この手の「最先端の金融工学」（笑）は対象が見えにくくなってしまうのでしょうかね。












２００９／０９／１７

お題「新内閣面白発言キタコレ／須田さんの講演をちょっとだけ」

さあ早速盛り上がってまいりました！

○２大巨頭の面白発言が楽しみ・・・・じゃないのですが

昨日は引けに掛けて株が失速しやがるもんだから何事かと思っておりましたら為替が円高に。もしやと思っていたらやっぱりあの人でした。

http://www.47news.jp/CN/200909/CN2009091601000643.html
藤井氏「為替介入に反対」　異例の発言、円相場が急上昇

いやまあ基本的に主要国といわれる国は通常時に為替介入なんぞするもんじゃないっしょというのはその通りなのですが（ＳＮＢのヤケクソ介入の評判の悪いこと悪い事）、相場水準が微妙で、ちょうどまあアタック掛けたくなるような所でこういう面白発言をする必要は無いのでありまして、誠に遺憾としか申し上げようがございません。どうも藤井さん発言の脇が甘そうな感じがしますなあ。ということで面白発言で相場が無駄に翻弄されそうな悪寒が早速。

ま、それより面白発言なのはやはり亀先生。

http://money.jp.msn.com/newsarticle.aspx?ac=JAPAN-115358&cc=03&nt=00
借入モラトリアムの法制化を検討、10月の臨時国会に提出したい＝亀井郵政・金融担当相

まずね、「モラトリアム」って言葉を金融担当のエライ人が軽々に使うもんじゃないと思うのですよ。金融市場でモラトリアムって言ったら世の中がとんでもない大混乱に陥っている時に緊急避難措置で行う「全ての支払い停止」であって、例えば日本で実施されたモラトリアムって確か大正１２年の関東大震災時と、昭和２年の金融恐慌時の２回であって、預金封鎖新円切替の時だってモラトリアムの実施はしてなかった（まあモラトリアムもビックリの豪快な措置ですけど）話でして、用語として刺激が強すぎでそもそもホイホイ使うようなテクニカルタームではありますまい。

まーしかしそれはそれとして、返済猶予措置っていうのですからまあリスケジュールという話になるのでしょうが、そーゆー事をしますと既存貸出が固定化されてしまいますので、新規貸出に回る資源（まあ要するに貸出に対応するリスクキャピタルみたいなもんですな）がその分減ってしまい、部分的に良かれと思って実施したことが全体のバランスを崩して却って弊害が発生するという楽しい話になるのが火を見るより明らか。

何と申しますか、早速この２大巨頭の発言から目が話せなくなっておりますし、こういう面白発言が出るとなればメディアの方も大喜びして色々な誘導質問を振って来ますから、益々もって面白発言を拾ってくるという話になるのでしょうな。

＃つまり金融市場的に言えばニュース情報ベンダー機器を提供する会社（＝クイックとロイターとブルームバーグ）が歓喜ということですね（本当か？）

しかしマジでそんな法案出してどうする積りなのやらという所ですが、この調子だと、投資不適格の社債買入とか言い出しかねないですし、まあオラもうワクワクして来ただ！って感じですな。はーナムナム。


○須田審議委員講演からちょっとだけ

お休み中のネタで恐縮ですが９日の講演から。
http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0909b.pdf

物価に関する話が実は中々アレなのですが、そっちはまた後日にするとしまして、とりあえずは企業金融オペに関する話のあたりから。

『「異例の措置」の出口戦略』って所から引用。

『先述のとおり、7 月の金融政策決定会合において、9 月末としていた「異例の措置」の実施期限を3 か月延長し、12 月末までとしました。それまでに、企業金融の状況を「異例の措置」継続の要否の観点から改めて点検し、仮に情勢が改善していれば、終了または見直しを行う一方、情勢が十分に改善しておらず、継続が必要と判断される場合には、「異例の措置」を延長することになります。現在のところ、それに向けて予断は全く持っていません。』

『最初に、「異例の措置」を解除するか延長するかに関わらず、日本経済が物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していくことを促すべく、当面は十分緩和的な金融環境を維持していくことが必要だという点です。』

つまり金利政策の出口論議ではないという点に釘を挿しているのですが、その先が須田節で中々。さっきの部分はもうちょっと説明があるのですが（バランスシートの大きさと緩和度合いの話）そこはスルーして第２以下に。

『第二に、企業金融を取り巻く環境が改善し、「異例の措置」の役割は後退しつつあるという点です。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『「異例の措置」は企業に対して一定の安心感を与えてきました。したがって、それを解除することで再び不安感を呼ぶのではないかという懸念も理解できます。しかしながら、次の点を考慮しますと、企業金融を取り巻く環境は、通常の資金供給オペで代替しても安心感を損なわないレベルにまで、改善しつつあるのではないかとみています。すなわち、�@ＣＰ等買入れオペ、社債買入れオペでは大幅な札割れが続いており、それらの必要性は低下しています。また、�A短期オペ残全体に占める「異例の措置」の比率はさほど高くなく（図表３（１））、�B共通担保資金供給といった通常のオペのレートも、十分低い水準まで低下していることから（図表３（２））、企業金融支援特別オペの相対的な位置付けも低下していると考えられます。』

何かその説明は微妙にアレなのですが。企業オペの実施によってＣＰレートが潰れて短国を買わないといけなくなった人が出てレートが下がったというルートもアリエールなのではないかと。まあそれよりも世間的に金が余っている（というのもこれまたイメージ的な話ですいませんが）為にレートが下がったというルートなのかも知れませんし、正直よー判らん。

多分３か月物の金利が０．１５水準（というか割れてますが）で延々と定着してしまった辺りは金余りの影響が大きいと思いますし、その前のＣＰと短国逆転が始まった辺りはオペの影響が大きいと思います、と「思います」だけで何のデータもございませんけど、まーそんな感じじゃないっすかねえ。

『第三に、判断の際に重要なのは、企業金融全体の状況であるという点です。例えば、低格付け社債のスプレッドが高止まりしているという二極化問題や、中小企業の資金繰りが依然として厳しいという点などは、企業金融を考える上では、当然意識しておかなければいけない重要なポイントです。しかし、次の第四の点で指摘するようなデメリットを勘案しますと、「異例の措置」の要否を判断する際には、貸出やＣＰなどを含めた企業金融全体の状況がポイントになります。』

デメリットとの比較と来ました！

『第四に、「異例の措置」の持つデメリットを軽視すべきではないという点です。「異例の措置」に踏み切ったことによって、ＣＰや社債の発行金利やターム物金利を抑え、高格付け銘柄を中心に社債の起債を促し、市場センチメントの改善に大きく貢献したことは事実です。しかし、その一方で、ＣＰ発行レートの「官民逆転」のような副作用が出ていることもまた事実です。』

いやもう出ているもクソも最近はA格あれば普通に官民逆転が当たり前になり、銘柄間の較差もろくすっぽ無いという意味ではクレジットスプレッドの概念が霧散状態になっているのがＣＰ市場の現状でありまして、まあ金融ファクシミリ新聞さんあたりが時々書いてますけど、企業金融オペによるファンディングとか、キャッシュ潰しという動きではなく、純粋に他の短期金融商品との利回り比較で運用する業態（要するに短期公社債投信ですが）のＣＰ運用が素敵に減少していますわな。いやはや。

『こうした行き過ぎた状態が長く続けば、投資家の投資意欲が後退し、市場が本来持っている自律的な調整機能を却って阻害することになりかねません。』

というかもう後退してると思います（−−）。

『また、中央銀行がミクロ的な資源配分へ少なからず関与することによって、市場の公平性や効率性を阻害してしまうリスクもあります。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『以上のような点を慎重に見極めながら、12 月末に向けて「異例の措置」の扱いを検討していくことになります。繰り返しになりますが、「異例の措置」のメリットとデメリットは、文字通り裏腹の関係にあります。効き目が強ければ強いほど、その副作用も大きくなります。企業金融を取り巻く環境が十分改善したにも拘らず、「異例の措置」を必要以上に長引かせるようなことがあれば、副作用による悪影響が、導入によるプラス効果を、結果的に凌駕してしまうことにもなりかねません。そうしたことが生じることのないよう、十分留意していく必要があります。』

結局は来月終わりの会合が１１月の会合で延長の可否を判断という事になると思いますので、そーゆー意味では次回の短観とか、その後の株価動向とかが一番のポイントになるとは思うのですが、その他の素敵な不透明要因も発生した事ですし、そうは言っても中々そう簡単に企業金融特別オペをあっさり停止って事にはならないでしょうなあという感じはします。

ただまあ会見（http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0909c.pdf）の中では中小企業金融の状況に関して、

『（答） 本日の懇談会では、中小企業金融に関しては「厳しい」という声が聞かれたほか、「緊急保証制度などの公的サポートが切れた時にどうなるのか」などといった懸念の声の方が強く、明るい話は聞かれませんでした。中小企業金融については安心感が得られるような状況だとは思っていません。』

という話をしていまして、ＣＰの話で言えばA格で官民逆転とかいうような楽しい話もありますが、全体としてどうよという話では厳しいというところなのかなとは思います。ただ、弊害に関して質問された時には改めて同じ話ですけれども、このように説明してますので、一部見直しの方向で提案とかもあるかもしれません。

『（答） 表に出ているものとしては金利の「官民逆転」（企業が発行するＣＰの金利が国庫短期証券を下回る現象）です。また、これが長く続くことにより投資家の投資意欲が減退し、市場が本来持っている自律的な調整が行なわれなくなる可能性があります。さらに、中央銀行がミクロ的な資源配分へ直接介入していることや、市場の公平感等の問題点も私自身は意識しています。したがって、企業金融の環境、情勢が改善すれば「異例の措置」を解除することが大事であると思っています。』

市場の公平感という意味では、企業金融支援オペが結果としてＣＰがやたら入る事になって、ＣＰ市場即ち大企業のファンディングを過剰に優遇しているという理屈（だいぶ屁理屈が入ってますが）も成り立つ訳ですな、うんうん。

・・・・などとあたくしも申してますが、まあ先日来ご紹介した西村副総裁の講演にもありますように、基本的に政策委員会のコンセンサスは須田さんの意見とは違う所にあるんでしょうなあとは思いますので、企業金融オペに関しては状況が改善（日経平均１３０００円とかね）しないと中々厳しいという感じじゃないっすかねえ。

物価の話がオモロイので続きは後日。











２００９／０９／１６

お題「のんびりと昨日の続きとその他色々と雑談」

利上げ期待（懸念）を起こさせないようにしながらも景気に関しては明るい話をしないといけないバーナンキ先生の捌きは大変ですなあ（棒読み）。

○亀井金融担当大臣とな

別にそれが出たから昨日は引け際に債券先物が売られた訳でもないとは思います（どちらかと言えば超長期入札絡みのどんぶりヘッジじゃないのかと）が、引け際に出た「亀井さん金融担当＆郵政問題担当大臣」ニュースにのけぞった市場の中の人は多かったものと存じます。

えーっとですな、郵政解散の頃からあたくしは郵政に関しては「国営維持して金融部門は段階的縮小」と常々申し上げておりましたのですが、亀井センセイの場合は民営化見直しした結果官営で業務拡大とか言い出しそうな気もするので何ともアレでございますが、就任前から早速西川さんに「自発的退任を求める」とはどう見ても（以下自主規制＾＾）。

まー何ですな、色々と妄想は沸いてくるのですが、さすがに妄想なだけに書くのも何ですなという所でありますけど、一つ言えそうなのは、会見などで不規則発言が飛び出して楽しい展開が起きそうでございますねという所で。


○積み残しのネタとここもと出ているネタと

須田さんの講演
http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0909b.pdf

須田さんの会見
http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0909c.pdf

は明日にでもと存じますが、日本の実施している非伝統的政策、つーか企業金融支援の各種オペに関する話で、やや「効果が出過ぎで弊害も」的な感じの話ですが、これはバランスを取りに行っているのか、それとも本来そうあるべきという話なのかどうなんでしょ。ただまあ決定会合議事要旨とか見てると弊害について指摘する人がいるので、恐らく須田さんは単にバランスを取りに行っているだけではなく、中央銀行の市場介入による資源配分の歪み（ＣＰ市場はもう歪みとかいうレベルじゃないですからねえ）に注目してるのでしょうな。

毎度お馴染みの金融システムレポート
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/fsr/fsr09b.htm

本文はこちら（ＰＤＦで７０ページ近くありますのでご注意）
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/fsr/data/fsr09b.pdf

この金融システムレポートも良く読むべきな物でございますので連休の宿題にでもしておきますが（今度の連休こそは宿題をやりますよ〜）、先般の『中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループによる「世界的な銀行危機に対する包括的な対応」に関するプレス・リリースの公表について 』というリリースも含めて考えますと・・・・

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/bis0909a.htm

・・・・資本の質の話と銀行が保有する株式リスクの問題を総合的に勘案した場合、必然的に出てくる結論は「保有株を削減するか、普通株による資本増強をするか」という話になりそうな悪寒が。


○さて西村副総裁講演の続き

このネタで引っ張ってどうもすいません。

http://www.boj.or.jp/en/type/press/koen07/ko0909a.pdf

・市場機能回復の施策に関する４原則（の続き）

『Four Practical Principles to Cope with Market Dysfunctions』の続きから。

昨日書いたのを再掲しますけど、
『Principle 1. Select and Concentrate』
『Principle 2. Avoid Further Dysfunction』
『Principle 3. Provide Safety Nets』
『Principle 4. Design Measures to be Self-Fading as Conditions Improve』
の２番目からです。

２の「更なるDysfunctionを避ける」というのは、個別市場への介入のやり過ぎで他の市場の機能低下を招くという結果にならないようにってえ話のようで、

『The decision taken by many central banks to have a policy rate close to, but sufficiently above, zero is based on this consideration.』

という話をしてます。まーそうかもしれないけど実際問題としてやっぱり市場機能は大いに低下しちゃいましたけどね。

３番目はセーフティーネットの構築ということで、市場参加者のリスク回避姿勢が極端に進んだ場合にリスク回避のスパイラルのようになって市場機能が死んでしまうのを防ぐためにセーフティーネットを作りましょうという指摘ですな。

『The current financial crisis has shown how devastating the erosion of market confidence can be. When confidence is eroded, investors are “excessively” averse to uncertainty (or the so-called unknown unknowns), and become sensitive to any news having some bearing on the worst possible case scenario. Actions that may be rational at the level of individual market participants can lead to a "fallacy of composition," which prevents the markets from restoring their functions. Even worse, functional breakdown and confidence erosion aggravate each other. In this respect, a safety-net facility, which works like a put option to mitigate damages that would be incurred in the worst possible case, is likely to reduce the degree of this “excessive uncertainty aversion.”』

で、そのセーフティーネットとしての政策はどんなのがあるかという話を日銀の例を挙げて行っていますが、そこれは「日銀の株式購入、劣後ローンの提供」を挙げ、それに加えて、ドル資金供給オペや国債買入拡大、レポ拡大、企業オペ、当座預金付利なども「ある意味でセーフティーネット」という話をしてるのはちょっと風呂敷広げすぎのような気がします。ＣＰ買入と社債買入はまあその通りだと思いますけどね。

んで４番目が「状況が改善した時に自動的にオペが減る設計」ということで、まあその話は色々な人たちがしているので同じ話なのですが、その設計ができているものが「幾つかの措置」にあるという話をしてるのがチャーミング。

『Some of the unconventional measures I have outlined have this characteristic.』

『For example, the term of outright purchases of CP and corporate bonds is substantially higher than the “normal” one, though lower than that in distressed conditions. Therefore, as conditions improve, market participants find it unprofitable to use these facilities, as exemplified in the recent decline in the usage of these facilities.』

では日本の場合で言えば企業金融特別オペとか、米国の場合で言えば財務省証券買入やらＭＢＳ買入やらはどうなのよという話になるのですが（財務省証券買入はうまいこと終了方向になりましたが＾＾）、そこに関しては華麗にスルーしているのがお洒落な所でありまする(^^)。


・非伝統的政策を評価するにあたって「やってはいけない」５つの事

というのがこれまた微妙にオシャレな話でして・・・・・・『3. Five Don’ts in Assessing Unconventional Policies』以下からです。まず項目を引用するとこうなります。

『(1) Don’t Take the Central Bank’s Balance Sheets as a Measure of Monetary Easing』
『(2) Don’t Look only at the Segments of Financial Markets subject to Intervention』
『(3) Don’t Underestimate Safety Nets』
『(4) Don’t Ignore Heterogeneity among Countries and Regions』
『(5) Don’t Assume a Return to the Way It Was』

ということですが、良く見ると日銀に対する意見に対する反論に読めそうな気が思いっきりするのがこれまたチャーミングな話です。

（１）バランスシートの規模は緩和度合いを必ずしも現さない

『First, do not assume the size of the central bank’s balance sheets is indicative of the degree of monetary easing.』

ということで、これは昨日ご紹介した話と同じ理屈ですが、機能していない市場への介入を行う中で、その市場規模の違いで介入規模（＝非伝統的政策実施によるバランスシート拡大規模）が違ってきますがなという話でございますな。

『Many unconventional policy measures are designed to be selective and are tailored to a specific market dysfunction. Thus, there is no common yardstick evaluating all market intervention. Moreover, the usage of unconventional policy facilities declines as market functions improve. Shrinkage of a central bank’s balance sheet reflecting this mechanism should not be interpreted as a monetary tightening but rather as a sign of improving market conditions.』

で、後半で指摘しているのはその話の延長でして、「市場機能が回復に向かった場合には機能不全市場への介入が減る」ので必然的に「バランスシートは縮小方向に向かう」という事になりますが、中央銀行のバランスシート拡大を緩和度合いと見てしまうと、本来「市場機能が回復してきた」という結果としてのバランスシート縮小を「金融引き締め」と誤解する事になりますよという話ですわな。

まー拡大そのものは緩和は緩和だと思うので（信用緩和ですし）この理屈も中々微妙なところではあるのですが、要するに「信用緩和」部分と「伝統的金利政策ルートによる緩和/引き締め」という点を区別して考えないと話がややこしい事になるという整理ですな。

（２）市場状況を見るのは総合的に

『Second, do not look at the conditions of only those segments of financial markets where intervention has taken place.』

ほほう。

『In fact, there might be spill-over effects to other segments. Given resource and capital constraints, the central banks target their market interventions quite specifically. However, in so doing, central banks expect positive spill-over effects to other segments not so targeted.』

まあそりゃそうなんですけどね、どうも企業金融オペに関する悪態に対応した話なのかと思ったらやっぱりそうでした。

『A good illustration of this lies in Japanese CP markets. We see improvements, as expected and hoped for, in the A2-rated CP market even though they are not eligible for the BOJ’s purchase program. The A2-rated CP market is apparently affected by our purchase of A1-rated CP.』

短期国債と恒常的に逆転する現象が起きたり、A1格付の中での銘柄間較差が無くなって市場機能が阻害されている話に関しては華麗にスルーしているのが実にチャーミングなのですけど・・・・・・


（３）セーフティーネットを過小評価する勿れ

まあそりゃそうですなという話。社債買入などの利用が少ないから止めちまえというのは違うでしょという事ですが、そーいや最近言う人いなくなったみたいですけど、以前は「利用が少ないからもっと低格付けや長い期間の社債を買え」というポジショントークにも程がある主張をしてた何とかストの方とか居ましたな（苦笑）。

『Third, do not underestimate the beneficial effects of safety-net measures especially when investors’ confidence is fragile. When market confidence is eroded, investors are “excessively” averse to uncertainty and tend to “wait and see” until they feel more confident about making market transactions.』

『A “safety net” facility has some of the characteristics of insurance or put options and thus substantially reduces this sort of uncertainty. Just as insurance is an umbrella for unexpected rain, a safety net builds confidence whether or not dire events come to pass. An underutilized facility does not necessarily mean it is ineffective or useless.』


（４）国による状況の違いを無視しないように

まあ１番目の話に通じるのですけど、最初の所で中々心温まる話をしています。

『Fourth, do not ignore heterogeneity among countries and regions. It is not the case that every country should follow a common sequence of policies to exit from unconventional policies.』

ここまでの話に通じる話ですが、この次がチャーミング。

『Economists, including me, have a tendency to ignore statutory differences and institutional subtleties among countries and regions, to get clear-cut empirical results and policy recommendations. There are always pitfalls in this tendency, which we should be very careful to avoid.』

非伝統的政策を実施するのは「市場機能回復」なのであって、その市場状況が国によって違うので、そこを考慮しないで各国全部一緒とクリアカットに割り切る分析をするのは藪医者的だという話をしているように読めますな。

・・・・・(；∀；)ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

んでもって例えばということで、長期国債買入に関して米国、日本、英国がどういう理屈で実施している（いた）かを説明してますがそこは引用割愛。


（５）元に戻るとは思わないように

『Now I come to the last of the five Don’ts: Do not assume we will return to “the way it was.” Although the collapse of the global financial markets took place in a surprisingly short period of time, their rebuilding and restructuring is likely to be a long and slow process.』

ちゅうことですな。

『The “normalcy” to which we are returning is the one in which rebuilding and restructuring are still under way. Moreover, “the way it was,” that is, as financial markets were before the crisis, with high leverage and dubious securitized products, has been shown to be unsustainable.』

そらそうよということで。

んで最後ですが、まあ世の中は後戻りできないですし、状況は刻々変化するから対応も画一的なのではなくフレキシブルに行わないといけませんなあというようなお話をして締めくくっています。このネタで引っ張りまくってどうもすいませんでございましたが、講演の邦訳を出して欲しいと思うのはあたくしだけではありますまい。是非よろしくお願い致したく。

『We live in a world of irreversibility, a world in which we cannot undo what we have done. Both financial markets and real economies have changed in an irreversible way. Now we have to be flexible enough to adjust ourselves to this changing reality.』

『Thank you for your kind attention.』











２００９／０９／１５

お題「引き続き虫干しネタで恐縮ですが」

何つーかさ、「リーマン破綻の教訓は金融市場の信頼がどうのこうの」とか言ってるのを聞くと、「それは１１年前（当時のベースね、１９９７年です）の三洋証券、北海道拓殖銀行、山一證券破綻の折に日本で散々っぱら教訓として得ている筈なのですが何か？？」と突っ込みたくなりますわな。教訓じゃなくて「日本の金融危機からちゃんと勉強してたのかよポールソン」だと思うのだが・・・・・

＃逆に言えば、１０年もすればすっかり危機の教訓は忘れて同じようなことをやらかすというのが「教訓」なのかもしれませんな(^^)

ま、金融機関経営という点では御教訓みたいなのはあると思うのですけど、何かテキトーな話になってしまうので以下省略。

という話は兎も角、西村副総裁講演という虫干しネタが続いて恐縮至極。

http://www.boj.or.jp/en/type/press/koen07/ko0909a.pdf

○前半部分も割とシンプルに纏まってますが

昨日ご紹介した前文に続きまして本論に入るのですが、まずは「金利ルートによる金融政策（これを「伝統的金融政策」としています）の円滑な遂行には円滑に機能する金融市場が必要」という話をしまして、その後『Three Phases of Financial Markets’ Functional Breakdown in the Current Crisis』ということで、今般金融危機における市場機能の低下（というか崩壊）の過程について説明しています。順序としては（１）カウンターパーティーリスクなどの意識が高まり市場の信頼が失われ、（２）ポジションのアンワインドの動きから個別市場の価格形成機能が崩壊し、（３）金融仲介機能が壊れて実体経済への負のフィードバックが発生する、という説明をしています。

＃話が横になりますが、伝統的政策とされる金利ルートでの金融政策ってえのも「伝統的」かと言うと準備率操作や窓口指導（国によっては今でもやってますし）や、マネーサプライターゲット（で金利大ブレとかね）など色々とありまして、金利ルートで一点集中というのも最近の話ではあるのですけどね

と言う部分は市場の中の人たち的には耳タコかもしれないので引用は割愛して次に参ります。


○非伝統的政策は市場機能喪失と信用の崩壊との戦いです

って『2. Unconventional Policies: Coping with Market Dysfunction and Confidence Erosion』という小見出しを勝手に訳してみただけなのですけどね(^^)。

『Given the severe adverse effects of market dysfunctions, the utmost policy priority of central banks was to find a way to alleviate market dysfunctions and thus to enhance financial intermediation, thereby restoring the monetary transmission mechanism.』

『This is　what unconventional policies are all about.』

『This means unconventional policies are not exotic but extensions of conventional policies. However, central banks had to go beyond their traditional role as a liquidity provider, and to engage themselves in complementing and enhancing market functions.』

ということで、「非伝統的政策は伝統的政策を機能させる為に実施されるものであるから実は伝統的政策の延長なのです」という話ですな。

でまあ各国の実施した政策を簡単に紹介した後、市場機能崩壊に対処する４つの原則を『Four Practical Principles to Cope with Market Dysfunctions』という小見出しからの部分で説明していますが、その前に原則論を説明してます。

『Unconventional policies entail microeconomic intervention and explicit risk-taking by central banks. Thus, these policies should satisfy two basic criteria.』

その前に２つの基本的判断基準がありますとな。

『First, the benefits of market intervention should outweigh the costs of distorting resource allocation. Second, central banks should have a sufficient capital buffer of their own and appropriate burden-sharing agreements or understandings with the government to guard against possible credit losses. The latter is of the utmost importance to maintain central banks’ credibility in pursuing price stability.』

（１）市場の仲介機能回復による効用が中銀介入による資源配分の歪み発生のコストよりも高いこと、（２）クレジットロスなどに対する中央銀行の資本バッファーや政府との損失分担の仕組みが必要、という事のようですな。

んじゃまあ４原則ですが・・・・・

『Principle 1. Select and Concentrate』
『Principle 2. Avoid Further Dysfunction』
『Principle 3. Provide Safety Nets』
『Principle 4. Design Measures to be Self-Fading as Conditions Improve』

んでまたこの一つ一つの個別説明の中に色々と興味深い説明があって中々宜しいのですが、１から順に。


○各国中銀のバランスシート拡大規模はdysfunctionな市場の規模に対応

『Principle 1. Select and Concentrate』の所ですが、まず最初に説明しているのは「選択と集中」ってなだけに『中央銀行の持つリソースは無限では無いのですから、最も重要かつコスト対比効果の高い市場の機能回復に向けた選択と集中を行うべき』という話をしておりまして、その選択と集中においてはボトムアップとトップダウンのアプローチが必要という話をしています。

『In practice, this required cross-checking of bottom-up and top-down considerations. Bottom up, we started by examining the degree of dysfunction of particular financial markets, and then determined specific target segments of the markets for intervention. We worked out our specific intervention conditions and possible exit mechanisms.』

『At the same time, top down, we carefully examined the pros and cons of allocative distortion, resource constraints and operational capabilities of the central bank, and capital constraint of the central bank if the intended measures exposed it to market and credit risks. The cross-checking of these two was particularly effective.』

何となく言いたいことは判りますが、ちょっと観念的な感じがしたので訳しにくくて引用したのは内緒です。

で、その次の部分が微妙にチャーミングな話でもあるのですが。

『The immediate corollary of this principle is that, firstly, the nature and the magnitude of a particular central bank’s market intervention depends on the nature and the magnitude of its country’s financial market breakdown, and secondly, the resulting increase in the balance sheet of a central bank differs considerably from country to country.』

ということです。で、この後（って今日間に合わないから後日になりますが）で『非伝統的政策を評価するにあたってやってはいけない５つのポイント』というのがありまして、そこでポイントとして指摘されている事に通じるのですけれども、こちらでは「国によって市場（資本市場なども含め）の状況や、問題になっているdysfunctionな市場の状況が異なる」ので、「結果として中央銀行の実施する非伝統的政策によって拡大するバランスシートの規模は国によって異なる」という話をしています。

『Table 1 reports cross-country differences in corporate finance.』

んで、テーブル１というのは引用しませんが、上記ＵＲＬのケツの部分にあります。具体的には・・・・・・

『In the United States, securities markets were far more important than in Japan, and even financial institutions depend heavily on CP markets for their own finance. And the collapse of securities markets was widespread. Thus, the Fed was obliged to undertake massive and wide-ranging intervention. In contrast, the strain on the Japanese securities markets was mostly contained in CP and corporate bond markets, and we saw a relatively smooth transition from security market funding to bank borrowing. Consequently, the Bank of Japan’s market intervention was limited to CP and corporate bond markets, indirectly through the banking system, which was still functioning relatively well (Item 3 of Chart 1, measures to facilitate corporate financing).』

ということで、米国市場では証券化市場が広範囲かつ大規模に亘って崩壊したのですが、日本市場ではＣＰや社債市場の機能不全が問題になった（という部分にはちょっとツッコミを入れたい部分があるのですがここではスルーします）のですけれども、米国とはまた違いますという話。

『Consequently, the Fed’s increase in balance sheets is far greater than the Bank of Japan’s, which is depicted in Chart 2. Europe’s structure of corporate finance is closer to Japan’s, so theECB’s increase in balance sheets was similar to the BOJ’s.』

ということで、ＦＥＤのバランスシート拡大は日本やＥＣＢと違って率として巨大な拡大になっているという話をしています。

えーっと、思いっきり途中で残りはまた後日なのですけどね、この部分ってよーするに「バランスシート拡大規模がＦＲＢと比べて圧倒的に小さいから日本の緩和が足りない」という批判に対するカウンターの意見でもございまして、この点に関して言えば西村副総裁の主張に分があると思われます。つまり、上記の話で有るとおりですし、後日ご紹介しますが、非伝統的政策によるバランスシート拡大規模即ち緩和度合いかというと必ずしもそういう訳では無いという話になるのですわな。

日本の緩和が足りないというのであれば、それはやはり物価水準をベースにした議論から突っ込んでいくべきだと思われます。というのは、暫く前にご紹介した白川総裁の記者会見であたくしが「デフレスパイラルの話になると急に煙巻き装置が発動します」とか申し上げましたが、まあそんな状況というのは、よーするに物価水準の話で突っ込まれる方が苦しいということの証拠でもある訳ですな。一方でバランスシート拡大規模が足りないから云々というツッコミをするのは、それはもう「いやあ貴殿は残念ながら最近の非伝統的政策に対する理解が足りませんなあウッシッシ」という切り返しで砲撃されるという事になろうかと思いますです、はい。

＃続きは明日以降ですが、決して「先生！短期市場どころか債券市場ちゃんまでもが息を(略）」なのでネタを引っ張り続けているからではありません（何か知らんが中期が強いですなあ・・・）ので悪しからず(^^)





２００９／０９／１４

お題「久々のためメモで勘弁」

どもども、ご無沙汰してます。

○西村副総裁講演ですが

お休み前にちょっと書いた西村副総裁の講演なんですけどね。

http://www.boj.or.jp/en/type/press/koen07/ko0909a.pdf

お題が『Unconventional Policies of Central Banks: Restoring Market Function and Confidence』ってなってまして、非伝統的政策に関する整理を行っているのですが、これがまた中々良くまとまっているのですよ。ということでこちらのご紹介を延々とやろうと思っていたのですが、諸般の事情により（謎）、今日は頭の部分だけ。本論は明日にでも（汗）。

『The topic of this panel, "Monetary Policy Boundaries: Alternative Instruments and Policy Coordination" is particularly timely, since many central banks including the Bank of Japan have already crossed conventional boundaries. They have been conducting unconventional policies since the current crisis erupted a couple of years ago.』

このパネルのお題は新たな金融政策ツールと政策に関する境界なのか限界なのか知らんですが（全体の内容見ないと）、まあ従来の伝統的な金融政策および非伝統的政策でどこまでできるのか出来ないのかという事を知る事は重要なのではないかと。

『Some call them credit easing, and others describe them as quantitative easing. This kind of nomenclature is eye-catching, but it is sometimes a distraction, hiding the real picture of what the central banks have done.』

信用緩和とか量的緩和とかのキャッチーな命名は事の本質への理解に対して混乱するですがなというお話をしていますな。ほうほう。

『In fact, if we look at these unconventional policies from a functional viewpoint, they all have this in common: the desire to counteract market dysfunction and confidence erosion.』

と、いきなり重要な論点が出てきました。つまり、各国が行っている非伝統的政策に関して「政策の機能」という観点で考えた場合には「市場の機能不全状況および信用欠如状態からの回復を図る」というのが「全て」に共通していることであるという話です。

『In this short presentation, I will first explain what we, the major central banks have done to prevent market meltdown. Then, from this experience, I will extract four practical principles of unconventional policies that should be borne in mind. Finally, based on these principles, I will point out possible fallacies in assessing these unconventional policies, especially at the time economic conditions improve and seem to offer a glimmer of light at the end of the tunnel. Specifically, I will present five Don’ts for your consideration in contemplating a way out from the emergency measures.』

ということで、話の流れとしては、まず『伝統的政策（＝金利ルートによる金融政策）が効果的に機能するためには金融市場が円滑に機能する事です』という話をした後に、『その市場機能が崩壊あるいは極度のストレスに晒された場合には市場機能回復策が必要で、それが非伝統的政策』という話をします。で、そこで西村さんが指摘するのは『従って非伝統的政策は伝統的政策と別物なのではなく、その延長である』という点です。

んでもって、その後に市場機能回復の為に行う非伝統的政策の４つのポイントおよび、非伝統的政策を評価する場合にやってはいけない（つまり従来の考え方だと間違えやすい）５つのポイントの話をしています。

でね、本文は英文で９ページでして、量的には多くない（日本でやる西村さんの講演といえばアホのように長いのが仕様です＾＾）のですが、内容がとっても充実しておりまして、特に後半に関しては殆ど全文引用しないといけなさそうな感じですので、ちょっと続きは明日以降で勘弁。

・・・・というか、これって日本語訳を掲載した方が良いのではないかとマジで思います。「非伝統的政策は市場機能の回復」という論点で一点突破する流れでも説明できるんですねという感じですし、５つのやってはいけない事の辺りには中々良いテイストのお話もあったりするので、実は読むべきだと思います。あ、できればあたくしがネタにしてから日本語版を出してくれるとアリガタヤなんですが（笑）。

なお、本石町日記さんの所でもネタになっていましたですな。
http://hongokucho.exblog.jp/11894400/


○お休みしている間に読んだ本ですが

・「新しい労働社会−雇用システムの再構築へ（濱口桂一郎著：岩波新書）」

えーっと、労働問題に関してはあたくし社労士試験を２度受けて２度玉砕してもー来ねえよプンプン状態になった程度の知見しか無いので、色々と勉強になりました。で感想などを。

こちらの著者のブログは良く読んでおりまして、
http://eulabourlaw.cocolog-nifty.com/
そのせいか本文がですます調になっている事に関しては著者のブログを見ているような感じですんなり読めたのですが、人によっては読みにくいかもしれませんね。

基本的に金融屋のあたくしとしては、本書の第２章の非正規労働者問題に関する土地勘が無く（事務系の派遣さんしか見ないから）、金融屋的には第２章を読むのに少々苦労しました。ということで、この本ですが読む人に土地勘が無い分野（例えば日系の大手企業の勤務経験がないと第１章とか第４章とか土地勘無いと思います）を読むときは苦労するかもしれません。ということで、金融屋さん（ただし外資しか経験の無い人を除く）なら１章読んだ後３章、４章に飛んでから２章を改めて読んで、その後全部読むとじゃが良いと思います。（誤字発見したので訂正しました）

それから、著者が元々労働省の官僚さんだったこともあってか、提言される解決策とかが極めて現実的な処方箋（出来もしない理想論ではない）で、大変に好感をもてました。筆者著者のブログにありますように、EU労働法政策に関する分野が筆者著者の専門みたいですので、米国の話が殆ど出てこないのですが、そこまで入れると話が散漫になりそうですし、「現実的な処方箋」を重視する著者としては、あまりにも制度的に違う（んですよね？）米国の話を持ち出す必要は無いという事なのかなと勝手に想像してますが、「コーゾーカイカク」教の方々が多い昨今ですので、米国の話もあるとまたオモロイのかなと思うのですが、それはまた別の場所で期待するべきなんでしょうな。（誤字発見したので訂正しました）

将来経営コースに進まれる方（特にドメ日系の方）は読んでおくべき本なのではないかと思います。

ISBN978-4-00-431194-2 C0236 \700

追記：さっそく（！）濱口先生のブログで書評を紹介頂きました。しかも『金融の鉄火場を生きるネット界でも有名な』とはまた恐縮至極でございます（大汗）。で、そちらのエントリーにありますように、この本は第２章がキモになっていまして、３章４章を読んで２章に戻ってから再度全部を読むと話がストンと落ちてくる感じがします。ちなみにあたくしは第２章の三者間労務供給関係の整理の部分で（いわゆる事務系の派遣さんしか実際に見た事がないので）一旦止まって、とりあえず第３章以降に進み、その後改めて２章を読んだら話が見えてきました（超大汗）。

http://eulabourlaw.cocolog-nifty.com/blog/2009/09/post-ce1b.html






２００９／０９／０４

お題「国内ネタがないので海外ネタをちょっとだけ」

ありゃま、大和証券SMBCから三井住友が引くとな？？？？

○寝起きでＥＣＢ

決定は毎度のように簡単。

http://www.ecb.int/press/pr/date/2009/html/pr090903.en.html

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 1.00%, 1.75% and 0.25% respectively. 』

政策金利、貸出ファシリティ、預金ファシリティの金利は据え置きですよ。

で、トリシェ総裁のスピーチ（この時間はQ&Aはまだ出ません）から。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2009/html/is090903.en.html

冒頭から。

『On the basis of its regular economic and monetary analyses, the Governing Council decided to leave the key ECB interest rates unchanged. The current rates remain appropriate, taking into account all the information and analyses that have become available since our last meeting on 6 August 2009. 』

ということで政策変更無しなのですが・・・・・・・

『In this respect, at today’s meeting we also decided that the rate for the twelve-month longer-term refinancing operation to be allotted on 30 September 2009 will be the prevailing rate on the main refinancing operations.』

・・・・・prevailing rateってのはロイター日本語版の報道見てると同じレートって書いてあるから同じレートなんでしょうけど、この単語「優勢な」「勝つ」というような意味もあると思うのですが微妙な単語を使いますのお。５月の１年オペ導入決定時にはwill be the rateと言ってたのですけどね。

『This decision, which continues to guarantee liquidity support to the banking system of the euro area for an extended period of time at very favourable conditions, should promote the extension of credit to the euro area economy and, therefore, further underpin its recovery.』

というのはいつもの話でして、ECBもまた for an extended periodなのです。

んでまあちょっと飛ばして先を見ますと、

『In the view of the Governing Council, the risks to this outlook remain broadly balanced. On the upside, there may be stronger than anticipated effects stemming from the extensive macroeconomic stimulus being provided and from other policy measures taken. Confidence may also improve more quickly, labour market deterioration may be less marked than currently expected and foreign demand may prove to be stronger than projected. On the downside, concerns remain relating to a stronger or more protracted negative feedback loop between the real economy and the still strained financial markets, renewed increases in oil and other commodity prices, the intensification of protectionist pressures and a disorderly correction of global imbalances. At the same time, the uncertainty surrounding this outlook remains higher than usual.』

『Risks to the outlook for price developments remain broadly balanced. They relate, in particular, to the outlook for economic activity and to higher than expected commodity prices. Furthermore, increases in indirect taxation and administered prices may be stronger than currently expected owing to the need for fiscal consolidation in the coming years.』

相変わらずのリスクはバランスという認識のようで。

『As the transmission of monetary policy works with lags, we expect that our policy action will progressively feed through to the economy in full. Hence, with all the measures taken, monetary policy is providing ongoing support for households and corporations. Once the macroeconomic environment improves, the Governing Council will make sure that the measures taken are unwound in a timely fashion and that the liquidity provided is absorbed in order to counter effectively any threat to price stability over the medium to longer term.』

という話も相変わらずとな。で、肝心の景気認識の所をスルーしていますけれども、どうも相変わらず「回復には時間掛かりますけど上にも下にもリスクがありますよ」というお話っぽく読みましたです。

＃エエカゲンでどうもすいません


○更にＦＯＭＣ議事要旨（ほとんどネタですが）

昨日の続き。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20090812.htm

長期財務省証券買入に関する話を見る為に、ヤケクソで「Treasury」をキーワードにして検索してみたでござるの巻。

Staff Review of the Financial Situationの所から。

『On net, the market-implied path of the federal funds rate ended the period about the same as at the time of the June FOMC meeting. Yields on nominal Treasury securities were also little changed, on balance, over the intermeeting period, though there were sizable intraday movements in response to macroeconomic data releases and Federal Reserve communications. Inflation compensation based on five-year Treasury inflation-protected securities (TIPS) declined, on net, over the intermeeting period, while five-year inflation compensation five years ahead rose somewhat.』

・・・・利回りの話があるから何かあるかと思ったら特に長期国債買入の効果の話が言及されておりません・・・・・

Staff Review of the Financial Situationの所から。

『Indicators of Treasury market functioning were little changed over the intermeeting period, and functioning continued to be somewhat impaired. Bid-asked spreads held roughly steady, and trading volumes remained low. The on-the-run liquidity premium for the 10-year Treasury note was little changed at elevated levels, although it was well below its peak last fall.』

オファービットのスプレッドが縮小するというのは、まあある意味市場機能の回復をしていることでもあるので、長期国債買入の効果だったりするとか無理矢理こじつける事もできない事もなさそうですが、別にＦＥＤもそんな無理矢理な事は考えてなさそうですね。

・・・・・・あとTreasuryで引っ掛かってくるのは、Treasury と何かのスプレッドがどうのこうのという話ばっかりでして、結局今回の会合で財務省証券買入に対して何らかの効果なり目的達成の検証なりが行われた形跡が見られないという結論に。まー実際問題としては「議事要旨には載せられないけど議事録には載せられる」という議論もあるでしょうから、そっちの世界の話なのかもしれませんけど。

つーことで、昨日も申し上げましたが、結局長期国債買入とは一体全体何だったのかという疑問が頭の中を駆け巡るままに長期国債買入が始まってあっさり終了という運びになったＦＲＢなのでありました。


○お知らせ

えーっと、諸般の事情（というほどでもないですが）によりまして、来週１週間はこちらの駄文の更新を行いませんですので、まーサイトをご覧の方はてきとーに過去ログでも漁ってあたくしのトンマ振りでもお楽しみいただければと存じます。

新内閣発足までネタも無いことですし（ウソです、限月交代とかありますし）、まあ再来週月曜に復帰しますので何卒よろしくお願いしますm(__)m









２００９／０９／０３

お題「本当は大ネタなのだがちゃんと読めてないネタを」

どうもすいませんm(__)m

○０．８糸のオファービットとな

まあ毎度お馴染みの「先生！うちの短（略）」なのですが、昨日の３か月ＴＢ入札はと申しますと、落札結果が出た後の板が平均落札価格がビットになりましたのは良いとしまして、オファーサイドがその０．８糸上という最早何をどう突っ込んで良いのか判らない素敵なスプレッド。つまり０．１４６０％オファーの０．１４６８％ビットなどとなっておった訳ですな。

益々市場っぽく無くなって参りましたでござるの巻でありますが、参加者心理というのは恐ろしいもので、入札の落札レベルがここの所ずっと０．１４％にいくら髭がつくのかだけの世界で全然動いていないというのに、どこぞの情報ベンダーでは「ＴＢ利回りじりじり上昇」と市況解説記事が出るのでありまして、去年の１２月（の利下げ前）だったらＣＰの入札とかで「さて1.1％にするか1.2％にするか」とかいう大変にアバウトな刻みでやっていたというのに、昨今は「今日の平均が先週から３．２糸（つまり０．００３２％）も上昇しましたよ！」とか言い出す有様。と言ってるあたくしも「金利が上がったねえ」とか言ってるので人の事は言えませんが（爆）。

んでもって更に参加者心理オソロシスなのですが、こーゆー状況になると皆でやたらめったら呼び値を刻んでセコイ話をするようになって参ります次第で、実にこう人間がチマチマしてくるようで誠に遺憾極まりないのでありますが（苦笑）、逆に言えばここで昔みたいに日銀がオペの刻みを細かくしたり、財務省が入札の刻みを細かくしたりしますと、更にチマチマ相場に拍車が掛かりますので、ここは一つ今の刻みで勘弁して頂きたいものだと思いまする。


○だいたい同じような比率になるもんですな

毎度お馴染みのこいつ
http://www.boj.or.jp/type/stat/boj_stat/mei/mei0908.htm
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

あたくしの手元でエクセルに数字コピペしてヘコヘコ計算させているという手控えベースの集計結果なので内容無保証でお願いしますが、残存１年以上２年以内の買入額ってどんなもんじゃいと思って集計してるのですが、先月の増加額は４９０２億円となりまして、７月の増加額が４５１０億円、６月（は６月償還債の関係で月末ベースの数字で見たら途中で償還のカテゴリーが変わるので微妙にぶれるのですが）は５３８８億円とかいう感じで、大体似たような額が入るという感じですね。

ちなみに先月は１８４２１億円の増加（償還で減った分はガン無視して計算してますので勘弁）に対して２年以内の増加額が１１４２４億円（１年以内も含めてね）となってまして、先月よりはやや短いところが多目になっていますが、大体１兆から１．２兆位の間に収まっているという感じになっていますな。


○西村副総裁講演ですが・・・・・・

http://www.boj.or.jp/en/type/press/koen07/ko0909a.pdf

アルゼンチン中銀のコンファランスで講演をしたそうです。見りゃお分かりの通りですが、英語で講演しやがっておりまして、月末月初で忙しい今日この頃のあたくしとしてはろくすっぽ読んでいないので紹介もへったくれもございませんが、小見出しを見てて「ほほー」と思ったのはこの辺。

『2. Unconventional Policies: Coping with Market Dysfunction and Confidence Erosion

Given the severe adverse effects of market dysfunctions, the utmost policy priority of central banks was to find a way to alleviate market dysfunctions and thus to enhance financial intermediation, thereby restoring the monetary transmission mechanism.』

『This is what unconventional policies are all about.』

unconventional policiesとかmeasuresとか言われる政策に関しては市場機能の回復あるいは中央銀行による市場機能の代替作業という文脈で説明していまして、だいたい見てると日銀による論点整理が行われる場合はこの論理展開になっているようです。

『This means unconventional policies are not exotic but extensions of conventional policies. However, central banks had to go beyond their traditional role as a liquidity provider, and to engage themselves in complementing and enhancing market functions.』

なるほど、exoticではなくconventional policiesの延長線上ですかそうですか。

『Central Banks’ Response to Market Dysfunction』

という小見出しがついてですな。

『This was in fact what four major central banks (Fed, ECB, BOE, BOJ) and others did during the last two years in addition to a series of policy rate cuts down to the proximity to zero. Market dysfunctions and severe strains on a banking system significantly reduced the effectiveness of an ultra-low policy rate, which was evident in our experience of Japan’s lost decade. Thus, unconventional policies were devised and implemented essentially as measures to support and enhance the effects of ultra-low policy rates on prices and economic activities.』

でもまあBOEの場合unconventionalな政策はmarket dysfunctionへの対応よりは量的緩和を前面に出しているように見えますし、この辺は各国の金融システム（直接金融か間接金融かとか証券化市場などの大きさなど）によってまた違った対応が必要になりますので、ひとくくりに整理するのも難しいのかもしれません。

ということで話は続くのですが、あまり読んでないのでとりあえずまた後日。


○結局財務省証券買入とは何だったのか（米国）

先日のＦＯＭＣ議事要旨が出ました
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20090812.htm

で、あたくしの頭では寝起きでこの文章を短時間で精読するのは無理（まあ寝起きじゃなくても無理なんですけどね！）でございますので、財務省証券買入がどうのこうのという辺りを探して読んでみるでござるの巻。

冒頭で資産買入に関する効果の議論があるのですが・・・・

『Meeting participants again discussed the merits of including agency MBS backed by adjustable-rate mortgages (ARMs) in the Committee's MBS purchase program: 』

んでその先が長いのですが、要するに米国財務省証券とのスプレッドが縮小する効果があったという話をしています（もうちょっと色々と話をしてますが引用すると長いので割愛）。で、財務省証券は・・・・・

『Participants also discussed the merits of progressively reducing the pace at which the Federal Reserve buys Treasury securities, agency debt, and agency MBS prior to the end of the asset purchase programs. They generally were of the view that gradually slowing the pace of the Committee's purchases of $300 billion of Treasury securities and extending their completion to the end of October could help promote a smooth transition in markets.』

結局効果の話が華麗にスルーされて出口の話になっているような希ガス。

ちなみに、他の買入プログラムもこんな感じで出口に向かいますよという話をしているので、今回の長期国債買入終了は今後のテストケースになるんでしょうね。

『A number of participants noted that a similar tapering of agency debt and MBS purchases could be helpful in the future as those programs approach completion. The Committee made no decisions on tapering those purchases at this meeting.』

従って最後の所でいつも言及される「今後の金融政策方針に関する議論」部分でもこんな感じになっとります。

『With the downside risks to the economic outlook now considerably reduced but the economic recovery likely to be damped, the Committee also agreed that neither expansion nor contraction of its program of asset purchases was warranted at this time. The Committee did, however, decide to gradually slow the pace of the remainder of its purchases of $300 billion of Treasury securities and extend their completion to the end of October to help promote a smooth transition in markets.』

結局微妙に効果に関する話はスルーされっぱなしですが、まあ後日でも良いのですが、この辺りの検証はきっちりとお願いしたいものです。

なお、その他金融政策に関する時間軸チックな話とかに関しては前回会合での議論内容とほぼ同じ表現を取っていまして、そーゆー意味では「景気の底打ちから回復への見通しを強め」ながらも「低金利による緩和的な金融政策は継続して実施」という話でして、背景の一つとして「インフレ懸念が無い」というのが効いてますねっていうところになるのでしょうな。

超斜め読み（というか途中の大部分飛ばして読んでる）の結果の引用ですので、変な所を切り取っていたら（長期国債買入の効果やら政策判断に関する話はこの辺くらいだったように思えますが）ゴメンナサイなのです。

ではでは♪










２００９／０９／０２

お題「総裁会見とかその他少々」

おやおやISM指数５０復活したのに米国株急落とな。

○総裁会見から少々

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0909a.pdf

何か「それは具体的にお答えできま千円」という質問がやたら多いのですが、最後の３つの質疑応答が中々でして、デフレスパイラルに対する質問、カンサスシティ連銀のコンファレンスに関する金融危機対応への質問、国債増発への対応への質問だったのですが、２番目の話はまあこの前総裁講演引用したのでスルーして残りの２つから、。


・デフレスパイラル懸念に対する質問には煙巻き装置が発動します(-_-ﾒ)

まー物価はご案内の通りのアレな状況で、甚だ遺憾な今日この頃なのでありますが、デフレスパイラル云々に関しての質問から引用。

『（問） デフレ・スパイラルに陥る可能性があるかどうかの重要な判断ポイントとして、１つ目は、金融システムの安定性が維持されているかどうか、２つ目は、家計や企業のインフレ予想が下振れることがないかどうか、ということを挙げています。この点、わが国の金融システムは総じて安定しており、デフレ・スパイラルに陥るリスクは高まっていないとしていました。一方、物価の下落が経済活動の収縮をもたらした事例として、1930 年代の米国の大恐慌のケースを指摘していますが、その他に期待インフレ率が大きく下振れた事例として過去どのようなケースがあったのか、というのがまず１点目の質問です。』

『２点目の質問として、金融システムが不安定にならなくても期待インフレ率が大きく下振れるということが起こり得るのかどうか、仮に、起こり得るとすれば、どのような時に起こるのかお聞かせ頂きたいと思います。３点目の質問として、期待インフレ率が大きく下振れた時に、金融政策として何か有効な手立てがあるのかどうかという点についてお伺いします。』

ということで、中々難しい質問で総裁の答えも全般的な説明になっております。

『（答） 難しい質問ですが、何れも関連した質問ですので、ひとつひとつの質問に個別にお答えするのではなく、まとめて私なりの考え方を申し上げたいと思います。デフレという現象は、19 世紀後半から今日に至るまで少なからずみられますが、このうちデフレ・スパイラルに陥ったケースがあるかどうかについては、2000 年以降問題意識が随分高まり多くの研究がなされています。』

『もちろん、こうした実証研究の常として確定的な答えが出ているわけではありませんが、デフレ・スパイラルに陥ったケースはそれほど多くないと思います。1930 年代の米国で発生した大恐慌がその典型例であり、同時期に幾つかの国でも発生したと認識しています。ではなぜデフレ・スパイラルに陥ったのかという点については、確定的な答えがあるわけではありませんが、経験的にみると、金融システムの安定性と大いに関係があると思います。』

ほほう。

『期待インフレ率については、どちらかといえば経済学者が重視している議論です。この期待インフレ率と金融システムの安定性がどのような関係にあるのかという点については見方が様々です。両者が全く無関係というわけではなく、おそらく大いに関係があると考えられますが、両者が全くイコールだというわけでもないと思います。』

微妙に煙に巻かれているような気がするのですが・・・・・（−−）

『また、最後の質問に対しては、昨年秋以降の経済の急激な落ち込みの中で、中央銀行が何を行ったのか申し上げることがその回答になると思います。まず、金融システムの安定性を維持していく観点から流動性を潤沢に供給し、さらには、ＣＰや社債市場などクレジット市場が正常に機能しなくなると需要自体が減退するため、日本銀行をはじめ各国の中央銀行は企業金融支援の措置を採ってきたわけです。』

つまり金利ルートでの政策効果を相殺するような市場機能悪化を防ぐための信用緩和というロジック（量が目標なのではなく、ＦＲＢ的に言えばdisfunctionalな市場への資金供給ですな）ということですな。

『この点、後者については、中央銀行の間でも、これを実施することについて必ずしも議論が整理されてきたわけではありませんでしたが、現実の経済の展開の中でこのような措置が必要だということで対応したわけです。今後とも、中央銀行の目的に照らしてどのような政策が望ましいのか、常に考えていきたいと思っています。』

ということで、デフレスパイラルの質問とかになるといい感じで微妙に煙巻きのスイッチが入って微妙な回答になる辺りが物価下落に対して困ったなあ状態になっちょるという事でしょうかねえ、ニヤニヤ。


・国債増発に対する話

この質問はごもっとも。

『（問） 民主党が経済政策を運営していくと、さらなる国債発行が避けられないとみられています。鳩山代表は、国債発行を抑制するようなことを言っていますが、マニフェストに書かれていることを実行していくと、それは避けがたいのではないかと思います。そういう場合、例えば日本銀行に対して国債購入の要請などがあった場合、基本的にはどのようなスタンスで臨まれるのでしょうか。』

まあ予想通りっちゃあ予想通りの答えですが。

『（答） 金融政策は、物価安定のもとでの経済の持続的な成長を目的として運営していくということに尽きると思います。日本銀行の金融政策の目的について疑念が生じると、リスクプレミアムが発生することになりますから、結果として、経済の実態を離れて長期金利が上昇することにもなりかねません。そうしたことにならないように、日本銀行として――これは従来もそうですし、今後もそうですが――判断の軸はしっかり持って政策運営をしていくということに尽きます。』

まー実際にそういう因果関係だったのかは微妙なのですが、ＦＲＢが長期国債の大量買入を実施しましたが、買入のアナウンスで金利が低下したものの、その後は国債発行増額に対する需給懸念なのか財政ファイナンスに関する連想なのかはよーわかりませんが、長期金利は上昇しちゃいましたので、単純に「国債増発するから中央銀行買えやゴルァ」とやった場合に金融緩和効果が相殺されるような長期金利上昇になるかもしれませんですねえという実例はちゃんと出来たとも言える訳で。よー判らんですけど。

しらっと「財政ファイナンスに協力していただく」という地雷を踏むような物の言い方をすすセンセイが金融関連の政策キーマンとか言う時点で非常にこう何をやりだすか判らん債券市場的には寒いものを感じるとあたしゃ思うのですけど、割とその辺気にしてないのか目をつぶっているのか、今の所はそのあたりは問題になってないような気もします。

どちらにしても首班指名が１６日（随分遅いですな）となりますので、それまでは何となく間延びした感じになるんでしょうけどね。


○銀行勘定の金利リスクがどうしたこうした

暫く前にこういうものが出てたんですけど。
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/fsc0907a.htm
ワークショップ「銀行勘定の金利リスク管理の高度化に向けて」を開催

でまあこちらにありますように、『金融高度化センターでは、6月30日に「銀行勘定の金利リスク管理の高度化に向けて」というワークショップを本店で開催いたしました。ワークショップの資料については以下をご参照ください。』というお話だったのですが、資料が基本的にパワーポイントのプレゼン資料形式だった（と記憶してますが違ってたらごめんなさい）ので「ふーん」で終了していたのですが、質疑応答が掲載されたので興味深く拝読。

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/data/fsc0907a6.pdf

中々面白い質疑応答でありまして勉強になるのですが、数学と言えば微分積分・確率統計と大学入試までしか脳味噌がついて行けなかった頭の悪いあたくしと致しましては小難しい話はさっぱりなので、精々定性的なツッコミしか出来ないのですけどちょっとだけ雑感。

コア預金の話とか、住宅ローンなどのキャッシュフローモデルとかの話ってのが銀行勘定の金利リスク把握の中でも重要な話になるのですかねというのは把握したのですけど、日本の場合っていうのはこれらの概念およびこれらの商品が普及拡大して以降に本格的な金利上昇局面というのを殆ど経験してないと思います。つまり、リスク管理という観点から一番重要なストレステストを今まで体験していないという点がとってもこう微妙だなと思うのですよ。

住宅ローンに関して言えば、９０年代の頭の急激金融引き締め局面を経験していますが、当時は長期固定のローンって住宅金融公庫の２０年物以外にあまり無くて、銀行業態で持ってたのは殆ど長プラ連動のローンでした（あの時は元利均等払いの均等払い額が利払いに間に合わないという泣ける事態や、均等払い額の見直しが金利上昇期にぶち当たった為に月々の支払いが困難になるというこれまた泣ける事態などが色々とありましたなあと遠い目）し、貸し出し期間も３０年がギリギリだったように思えますが、今はその辺りの商品も多様化してますわな。

まーそれよりも気になるのはコア預金の概念でして、この考え方を某大手銀行さんが提唱して長期のレシーブとか長期債の安定購入とかして債券５勘定尻で安定的な収益を上げていた（一方でどこぞの大手銀行ではスワップなどで渾身のポジション組んで収益上げてましたな、余談ですが）りしてますが、実際問題として粘着性のある底溜まりのコア預金とかいう概念が一般的になって以降で本格的な金利上昇局面を全然経験していない（ゼロ金利解除だの０．５％だのは本格的な金利上昇とは言わんでしょ）ので、そーゆー意味ではこっちの方こそストレステストの経験が無かったりします。

＃何せその前の金利上昇局面では臨時金利調整法がやる気元気井脇だったのですからねえ

もしかしたら当時民間が扱っていなかった１０年固定という恐怖の定額郵貯を持っていた（てか今でもあるけど商品性も変わって最近は別に世の中の定期性預金対比でフツーの商品になりましたね）郵政省貯金局（当時）の動きが参考になるのかもしれませんが、当時の郵貯と市中銀行ではこれまた顧客の資金の粘着性や決済性資金の動きとかも違っていたでしょうし、中々分析は難しい気がします。

と、うだうだ申し上げましたが、まあ無知なあたくしとしては、高度化するのは良いけど、変なモデルの高度化ばっかり頑張ってストレス掛かった時に使いものにならない「高度な金融工学を駆使した管理」にならないようにしましょうねと思うのでありました。


○これはプレミアム（雑談）

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/cur0909.pdf
一部が変色した貨幣について

『１．平成２１年８月５日、造幣局は、神奈川県内の金融機関が保管していた造幣局封緘の貨幣袋の中の５００円ニッケル黄銅貨幣約３００枚について表面の一部が変色していたとの連絡を、日本銀行から受けました。』

・・・・・マニア歓喜の展開ですかそうですか。

『３．変色が生じた原因を解明するため、造幣局において科学的分析を含む各種の調査を行った結果、貨幣の変色は、日本銀行がメーカーから調達した貨幣袋の底部の縫合部に使用されていた接着剤の影響によって生じたことが確認されました。貨幣袋の製造は縫製によることとしており、その過程で接着剤を使用することは想定されていませんでした。』

これは業者バカス。というか貨幣袋ってあのマグロの事ですかな？？？

『４．日本銀行としては、自らが調達した貨幣袋が原因となって貨幣の変色が生じたことは遺憾です。今回の教訓を踏まえ、貨幣袋の調達のあり方などについて、具体的な再発防止策を講じてまいります。』

まあそうですね。管理はしっかりお願いしたいと存じます。












２００９／０９／０１

お題「引き続き下方リスクを意識する総裁講演／選挙雑感続き」

民主党政権に早速ヨイショコメントを並べる評論家様やら何とかスト様とかを見ておりますと（従来より民主党万歳の人は別に問題なく首尾一貫してますが）実にこう香ばしいものを感じるのでありますけれどもね。あっはっは。

○さらに選挙雑感

シロウトの床屋政談その他ということで(^^)。

えーっと、結局特別国会召集がきっちり２週間後という感じのようでございますので、この調子では中間期末までの相場は様子見地蔵の悪寒がするのですが、そうは申しましても今月はヘンテコ連休があって日程が押すので、中間期末に向けた調整とかもあって地蔵とだけ言ってる訳にもいかない人もありと。うーむ、８月パターンで様子見している人が多い中で誰かのお家の事情が相場を引っ張るでござるの巻になるのかねという感じですにゃ。よー知らんが。

ところで、人のふんどしで誠に恐縮ですが、権丈善一先生の『勿凝学問』のファンでありますあたくし（ポピュリズム云々に関しては権丈先生の仰る事に海よりも深く同意、というかお前受け売りだろと言われましても全然否定しません＾＾）ですが、ここの所益々切れ味が凄くなっておりますが、直近の勿凝学問249が何か絶望宣言みたいになっていますな、うーみゅ。
http://news.fbc.keio.ac.jp/~kenjoh/work/korunakare_index.htm
ちなみにどこを読んでも勉強になるのですが、まあとりあえず最近の勿凝学問247とか248とか辺りからどうでしょう。

ところで市場の反応ったって債券市場は正直反応のしようが無く、単に株式市場や為替市場を見ながら月末のインデックス関連の売買がヘコヘコ行われていたという感じで、短期市場はいつものように「先生！うちの短期市場ちゃんが（略）」なのですが、株式市場では瞬間ご祝儀買いをしてまして平均株価200円位上昇したものの、円高を受けてさっくり反落してしまい、中国株の下落が追い討ちを掛けるでござるの巻でありました。円高になったのはどう見てもネクスト財務大臣（結局はネクストのまま終了しそうでございますが、笑）様のお力です本当にカムサハムニダ。

＃同じ中川でも一方は身を張って円安にしたというのに（笑）

そういや中川繋がりでこんなニュースがありましたが。
http://www.yomiuri.co.jp/feature/20090830-592896/news/20090831-OYT1T00889.htm
中川秀直氏、自民総裁選へ出馬意欲

・・・・・小選挙区で落ちた人が党総裁とか何を寝言を言っているのでしょうかこの先生。そもそも麻生降ろしとかやって支持率絶賛低下に大きな貢献したのどこの誰でしたっけ？と思ったらこの記事の下の方にある「関連記事一覧」で秀直先生の武勇伝ニュースヘッドラインがいい感じで並んでて微苦笑しましたが。


○総裁講演は場所柄もあって景気に素敵に慎重です

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0908d.pdf

今回は『大阪経済４団体共催懇談会における挨拶』という場所柄もありまして、やたらめったら景気に対する慎重姿勢が目立ちます。で、その慎重になるポイントは「バランスシート調整」という所のようですね。

・市場機能の崩壊による経済の急速な収縮は急性症状

冒頭でリーマンショックの影響についてこう話しています。

『「深い調整局面に陥る可能性は小さい」という部分については、そうした可能性の方が現実のものとなり、予想を超える厳しい展開を辿ることとなりました。言うまでもなく、その直接の原因は昨年９月のリーマン・ブラザーズの破綻でした。これによって世界的な規模で流動性危機が発生し、金融市場が正常に機能する際の前提とも言うべき信認が崩壊するという深刻な事態になりました。この結果、どの政策当局者も予測しなかったことですが、世界経済は同時かつ急激に落ち込みました。』

まあさいですな。で、これがそもそも存在していたバランスシート調整の圧力と共に悪影響のコンボになったという事で。

『こうしたバランスシート調整が、長期間に亘り、経済に対して「慢性症状」的な影響を及ぼすものだとすれば、景気落ち込みの第２の要因である流動性危機は、経済活動を短期間で一気に収縮させる強烈な「急性症状」をもたらすものです。』

つまり・・・・

『先ほど申し上げたように、リーマン・ブラザーズの破綻をきっかけに、金融機関や機関投資家などの資金の出し手は、取引先の信用度を極度に警戒するようになりました。これにより、銀行同士が資金をやり取りする短期金融市場だけでなく、企業が資金調達を行うＣＰや社債市場でも、取引が極端に細る事態に陥りました。この結果、金融資本市場の機能は一気に低下し、経済活動に必要な資金が行き渡らなくなりました。そしてこれは、企業や家計における不安心理の高まりと相俟って、世界の金融・経済活動をパニック的に収縮させました。』

ということですな。で、こちらは急性症状なので・・・・

『世界経済は本年春以降、下げ止まりの動きを見せていますが、これは、以下の３つの理由から、こうした「急性症状」が消えてきたためです。』

ということだとなっています。で、その3つの理由は（１）金融市場や個別金融機関による資金供給や資本注入による市場安定化（２）在庫調整（３）財政刺激策効果という説明になっていますが、引用は割愛。


・でも慢性疾患は慢性疾患なのです

ということで急性症状の方は改善傾向なのですが、もともとの慢性症状はやはりダメダメさんですよという話をしています。この辺りに関しては、ＦＲＢなどよりもよっぽど慎重に見ているのではないでしょうか。

『今後は、景気落ち込みの第１の要因である欧米諸国を中心とするバランスシート調整の影響をどのように評価するかが、より重要なポイントになってきます。この点については、不確実性が大きいと思っています。大きなバブルを経験した後のバランスシート調整には長い時間がかかります。米国で商業用不動産価格の下落が続いていることなどが、こうした調整を想定以上に長く、厳しいものにする可能性も否定できません。』

一応明るい話も付け加えてますので念のため引用。

『一方で、中国を始めとする新興国の経済は予想よりも強めの動きを示しています。中国における大規模な景気刺激策が周辺の東アジア諸国にも波及し、地域全体の経済成長を高める牽引役となっているようです。先進国における大胆な金融緩和が、バランスシート調整の問題が相対的に小さい新興国の経済にどのような影響を与えるかについても注目していきたいと思います。』

どうなんでしょうかね。


・で、日本の話ですが・・・・

現状の話を華麗にスルーして先行き見通し。

『先行きについては、今後、世界経済が持ち直しに転じていく中で、わが国の輸出も増加を続けると見込まれるほか、これに伴う企業収益の回復や各種の景気刺激策の効果などから、設備投資や個人消費も徐々に回復に向かうと考えられます。このため、日本銀行では、先行きに関する中心的な見通しとして、「本年度後半以降、わが国経済は持ち直していく」という姿を想定しています。』

という話の直後にこのくだりはちょっと微苦笑。

『ただ、急いで付け加えなければならないことは、私どもとしては、こうした持ち直しの動きは緩やかなものに止まる可能性が高いと判断しているということです。』

＞急いで付け加えなければならないことは
＞急いで付け加えなければならないことは
＞急いで付け加えなければならないことは

・・・・・いやあもう前半部分だけでヘッドライン打たれたら敵わんというのはよーく判りますですよ、おっほっほ(^^)。

『世界的なバランスシート調整が続く中、輸出についても、短期間で目覚しく回復するという訳にはいかないと思われます。また、設備の強い過剰や厳しい雇用・所得環境を背景に、設備投資や個人消費は、当面、弱めの動きを続けると思われます。先ほど申し上げたとおり、欧米を中心とするバランスシート調整が今後どういった形で進むのかということ自体も、なお不透明です。日本銀行としては、わが国経済を取り巻く様々なリスク要因に十分注意しながら、引き続き、内外の金融経済情勢を丹念に点検していきたいと考えています。』

ということで、白川総裁としては日銀が景気に強気だとか出口政策を考えるだとか、まあその手のヘッドラインを打たれないように特に慎重に発言しているという感じがひしひしと伝わりますな。まあ相手も経済団体の人たちですから、そんな場で「出口政策」だの「緩和の長期化による弊害」など言った日には矢でも鉄砲でも持ってこられるでしょうという空気を読んでおられるというのもあるでしょうけれどもね！


・物価に関しては相変わらず判ったような判らんような話

結局のところ認識は結構厳しいようなのですが、どうもデフレスパイラルという話には持って行きたくないんでしょうかねえ。

『わが国の物価の前年比下落幅がこのところ拡大している最大の理由は、昨年夏にかけて、資源・エネルギーなどの輸入物価が高騰したことの反動が出ているためです。秋以降は、こうした反動要因の影響は徐々に薄れていくとみています。その先の物価動向は、基本的に、経済全体の需給バランスに影響されることとなります。この点、わが国経済が先ほど申し上げたような見通しに沿って持ち直していけば、需給バランスは徐々に改善し、そうしたもとで、物価の下落幅は縮小していくとみられます。』

まあ毎度の説明ですが。

『ただし、昨年秋以降の急激な景気の落ち込みを反映して、需給バランスが現在大きく悪化しているほか、その改善のテンポも、先ほどのような景気見通しを反映してゆっくりとしたものになると予想されます。このため、物価の下落圧力は、長い期間に亘って残るとみています。このような状況は、米欧でも同様であり、多くの国において、望ましい物価上昇率の水準―その水準自体は国によって異なりますが―に戻るまでにはかなり時間がかかるとの認識が拡がっています。』

でもデフレスパイラルのリスクは小さいとな。

『経済政策の運営に当たって大事なことは、こうした物価の下落が景気悪化をもたらし、これが更なる物価下落につながる悪循環、いわゆるデフレ・スパイラルに陥る可能性があるかどうかということです。そのための重要な判断ポイントは２つあります。』

でもって、その２つは（１）金融システムが安定しているか（２）中長期的なインフレ予想が下振れるかどうかというなのですが、今の所はどちらもリスク小さいという話をしています（引用割愛）。

ただまあその後にこんな話をして一応リップサービスもしていますな。

『先ほどは、昨年来の世界経済の大きな変動について、流動性危機とバランスシート調整の２つの要因に整理してご説明しました。金融市場に大きなストレスが加わった場合、中央銀行が最優先に行うべき仕事は、流動性を潤沢に供給し、金融市場・金融システムの安定を確保することです。デフレ・スパイラルに陥るリスクを避けるためにも、中央銀行は「流動性の番人」として、適切かつ迅速に行動しなければなりません。』

ほっほーという感じですが、ここで「通貨の番人」じゃなくて「流動性の番人」と言ってるのがチャーミングでして、つまり長期国債買入拡大や利下げではなくて個別市場向け信用緩和などで対応したいと言いたい訳ですね、意地っ張りですなあマッタクモウ。