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２０１０／０７／３０

お題「亀崎審議委員会見とかその他少々」

相変わらずＰＣはうんこだわ市場ちゃんは市場ちゃんでこれまたうんこという事で、日々元気が出ないですなあマッタク。

まずは亀崎審議委員会見から。

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk1007d.pdf

○自律回復シナリオにはやや懐疑的もそこまでのハトでは無いとな

昨日ご紹介した講演の所でもネタにしましたが、当然ながら会見での質問も出る訳でして。

『（問） 本日の挨拶の中で、今後、これまで日本経済を引っ張ってきた海外の輸出と政策効果が剥落していくとのお話をされていましたが、秋口以降の日本経済のイメージ――自律回復にきちんとバトンタッチしていけるのか、あるいは一旦、踊り場のような状況になってしまうのか――について少し詳しくお話頂ければと思います。』

で、その答えですが。

『（答） 本日の懇談会でもお話しましたが、ご指摘のようにこれまで日本経済は、主として海外経済とエコ関連施策の２つの要因によって押し上げられてきました。ただ、水準としては、まだ、リーマン・ショック前より低いところにありますので、自律的な動きが主導する力強い回復が始まっているとは言えないと認識しています。』

というのが現状認識。

『先行きにつきましては、海外経済は、在庫復元や景気刺激策の効果が減衰していく下で、現在、高い成長を遂げている国々も持続的な巡航速度に移行していく可能性が高いと思われます。そうすると、日本の輸出も増加基調は続くものの、そのペースは次第に緩やかになっていくと思われます。』

で、その説明部分を割愛しまして結論部分。

『基本的には、私は駆け込み需要やその反動といった振幅を日本経済が吸収し、トレンドとして緩やかな回復傾向を辿っていくと思います。一時的に伸びが停滞する――期間的には非常に短いですが――可能性がないとは言えません。例えば、今年10〜12月期辺りが考えられるかも知れませんが、基本的には振幅を吸収し、緩やかな回復傾向を辿っていくと考えています。』

ということで、まあそんなにバリバリのハトでは無いけれども、何かやや微妙にハトテイストを感じますわな。というか白川総裁の発言が基本的に強気トーンっぽいので、比較感でハトっぽく見える、というのもある気はしますです、はい。


○プロアクティブに行動するとは？？

これまたオモロイ質問が。

『（問） ２点ご質問です。１点目は、本日の挨拶にありました、委員の持論であるプロアクティブについてですが、３月に行われた講演と違って、成長基盤強化についてプロアクティブにやるということなのか、成長基盤に限定せず、色々なところでプロアクティブなのか、ちょっと分かりにくいという声が市場関係者からありましたので教えて下さい。（２番目は後ほど）』

「市場関係者からありました」って札幌から東京に電話取材でもしたの？？というのは兎も角として(^^)、さてそのお答えですけど。

『（答） まず、プロアクティブですが、これまでも私は金融政策については、プロアクティブに実施してきたつもりですし、今後の金融政策に当たっても、プロアクティブに対応していくと言っております。私は、常々、日本銀行はプロアクティブに、すなわち、主体的に、能動的に適切な政策を実施していかなければならないと意識してきました。日本経済がデフレから脱却し、物価安定の下での持続的成長経路に復するためになすべき最大限の努力をプロアクティブに行っていきたいと考えており、今後も金融政策についてはプロアクティブに行っていくということです。従って、成長基盤強化に限ったものではありません。』

一段落中プロアクティブが６回も出てくるとは何事ぞ(^^)、というのは兎も角としまして、この話は亀崎さん割と良く強調しますな。まあ実際にやるのかやらんのかという前段階で「いやもう必要な事はドンドンやりますよ」的な見せ方というのも重要なんじゃないかなあとあたしゃ思いますけどにゃ。

つまりですな、折角追加緩和とかしているのに、その緩和実施において正直者であらされる所のどこかの総裁様のように、「何かそんなに効果があるか判らないけど渋々実施しているんですよねえ」的な雰囲気を漂わせてしまいますと、効くもんも効かなくなる恐れだってある訳でして、そらまあインチキは何度も効かないから正道を踏むというのは全くの正論であってその通りだとは思うのですけれども、それはそれとして、昨今のバーナンキ議長や、暫く前の福井前総裁などのようなインチキ力満載攻撃というのも「病は気から」じゃないですけどこれまた考慮して然るべきものなのかも知れませんわな。

＃と、書いているあたくしが福井総裁時代のインチキ満載振りにいつも悪態をついていたというのは過去ログを見ると判るのですが（自爆）


○円高に関して

先日の山口副総裁講演および講演後の記者会見でもこの文脈での話があったのですけれども。

こんな質問がありまして。

『２点目は、足もとは幾分落ち着いていますが、為替円高についてです。今のところ日本銀行は静観の姿勢と言われていますが、何らかの形で円高が実態以上に進んだ場合の考えられる対応策について、亀崎審議委員のご意見というか、何が出来るか、何が出来ないかを教えて下さい。』

その答えですが。

『２番目の円高についてですが、短期的には輸出に対して下押し要因になりますし、設備投資、あるいは個人消費にも影響してくるかも知れません。ただ、影響の度合いというのは色々な要因によって左右されると思います。』

とは何ぞやという事ですが。

『円高が進行しているということですが、日本が巨額の対外債権を抱えていることを理由にして、相対的な逃避通貨といいますか、安全資産ということで需要が高まっているのが一因かと思いますが、輸出に対しての下押し要因は短期的にはあります。しかし、世界経済の回復の状況や企業収益の動向、あるいは金融市場や金融システムの状況等々によってその影響の度合いは変わってくるのではないかと思います。』

これまた山口副総裁の発言と同じニュアンスの話ですな。

『現在の状況をみると、世界経済は回復しているほか、企業収益や企業の業況感は改善傾向にあります。また、わが国の短期金融市場、クレジット市場は安定しています。わが国の金融システム、金融仲介機能、これは米国、欧州に比べて遥かに安定しています。こうした点を踏まえると、円高の影響はありますが、先行きのわが国の経済は回復していくというシナリオを変えることはないと思います。』

『勿論、為替が経済・金融全般にどのような影響を及ぼすかということについては、常に見極めていく必要がありますが、為替の特定の水準を前提として金融政策を行う訳ではありません。引き続き、注意深くみていく必要があると考えています。』

とまあそ〜ゆ〜話がここもと出ているのは何ですかという話ですが、まあ勝手にあたくしが思うに、足元でドル円ベースの円高傾向が続いていて、昨年１１月末の水準（１２月の頭に新型オペ導入の臨時会合開催ですな）の８６円台前半とか（ちなみにその頃のユーロドルは１．５近辺でしたな）になって来ると追加緩和まだ〜っていう思惑が高まってくるでしょう、という辺りをここもと意識しているんでしょうという所かと（なお、株価は日経平均で１１月２７日の終値が９０００円カツカツ水準でした）。つまり為替市場がオリャオリャと金融緩和を催促する事に対して、「為替が円高だからすぐに追加緩和する訳じゃねえよ」と宣言しているということで、山口副総裁に続いてハト的な亀崎さんもこの文脈でお話してますので、まあ日銀的には円高から来る追加緩和への思惑を牽制するとゆーことなんでしょうな。

＃ただまあそれで政治圧力の方を跳ね返す事ができるのかは・・・難しいんじゃないですかねえ

以上が亀崎さんの会見ということで次は別ネタ。


○国際的な銀行活動の長期的な論点とな

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/bis1007c.htm（リリース）
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/data/bis1007c.pdf（要旨仮訳）

読んでて「うーむ」となってしまう箇所を引用するだわさ。

『国際的に活動する銀行の急速な成長が、そのビジネスモデルに脆弱性を生み出している兆しが幾つかある。?なくとも部門全体でみると、国際的な銀行の大規模なバランスシートは、効率的とは考え難い。これまでの国際的な銀行業務の拡大は、リスクの過小評価によって促されたものであり、その際の銀行行動のインセンティブは歪んでいた可能性がある。』

うーむ。業務のあり方についての論点ですか。

『以上に加えて、今次危機は、銀行の国際的な資金調達や流動性管理について、入念な分析が必要であることを示すものであった。』

『外銀の受け入れ国が、他国で生じた資金調達リスクに晒されていることを認識した結果、国際的な銀行活動モデルにおいて、非集中型の資金調達が求める声が聞かれている。資金調達の非集中型モデル―銀行の資金調達・管理、監督の大部分が同一の所在地で行われている―は、国境を超えたマイナスのショックの波及を抑制しうる。しかし、こうしたモデルは、銀行の資金調達において、現地の経済状況や金融環境に対する依存度を高めるものであり、国境を越えた効率的な資金の移動を阻害し得るものである。』

しかも資金管理というか流動性管理についても注文が。

『将来の監督上の枠組みは、銀行の世界的な経済厚生への貢献が妨げられないようにしつつも、彼らのリスク管理を強化するよう誘導する必要がある。』

まあ大体こういう時は管理強化方向になるのよねえ・・・・・

『こうした枠組みの重要な目的は、国際的な銀行の競争を促すことで経済成長を高めるような、レベル・プレイング・フィールド（公平な競争条件）を確保することである。同時に、競争圧力が国内外において過剰なリスクの蓄積を発生させないよう、資本や流動性のバッファーを増強し、安定した資金調達源を確保するインセンティブを向上させることを通じて、銀行のバランスシートの頑健性を高めるべきである。』

ということで、やれ流動性規制というような話になった場合って、債券とかその手のブローカーが自己勘定でマーケットメイクしていく商品の流通に対して何か影響も出そうな気がせんでもないが、正直この辺はあまり深く悩んだ事が無い（というか規制がどうなるか調べてみないと何とも言えません）なあという所であります。









２０１０／０７／２９

お題「亀崎審議委員講演は今回もややハト的」

ＰＣ不調が止まりませんよって時間が少なくて困りますな。

ということで今日は亀崎審議委員講演から少々。

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/data/ko1007b.pdf

○現状の景気認識について

亀崎審議委員は景気認識が政策委員会の中心対比で比較的弱めの話をするのが仕様のような感じですけれども、冒頭の『（１）経済の現状』部分ではこのように纏めています。

『このように、日本経済は、主として海外経済とエコ関連施策の２つの要因に押し上げられています。しかし、これらの影響が及びにくい分野での回復の動きはまだ鈍いため、景気が回復しつつあるとの実感が湧かない方も多いのではないかと思います。また、昨年末から今年初にかけて年率５％前後という高めの成長が続きましたが、水準としては、リーマン・ショック前よりまだ低いところにあります。そうした意味で、国内民間需要の自律的な動きが主導する力強い回復が始まっているとまでは言えないと考えています。』

ということでして、展望レポートなどではどちらかというとこの辺りに関して「前向きな回復のメカニズム」という所を強調している訳でして、例えば白川総裁の７月１５日の定例記者会見ではこのように説明していますわな。

『以上ご説明したように、景気回復の起点は新興国の力強い景気回復であり、これが製造業へ、それから非製造業へ、そして家計へと、その期待される波及ルートを辿り、徐々にではありますが波及していく動きがみられています。これは、展望レポートの想定した基本的なメカニズムに沿っているということです。』（７月１５日白川総裁会見）

でまあこの白川総裁の発言と、亀崎さんの講演テキストの上記引用部分を比較すると、ちと亀崎さんの方が厳し目なのかなという印象。

ただまあそこだけ比較するのも何でして（汗）、全体観の説明の中では亀崎さんはこのような説明をしていますので念の為。

『日本の輸出は、全地域向けで増加傾向を続けています（図表６）。これが生産の増加をもたらし、設備投資の持ち直しや雇用者所得の下げ止まりに向けた動きにも繋がっています（図表７）。』

『政府のエコ関連施策は、家電のエコポイント制度と、自動車のエコカー減税・補助金が中心です。こうした施策は、各商品の価格対比での大幅な高機能化の進行に加え、テレビ放送の地上デジタル波への移行や、自動車の車齢長期化などといった背景もあって、潜在的な買い替え需要を呼び起こし、対象商品の販売増加に大きな効果を挙げています（図表７(３)）。それだけでなく、こうした施策は消費者が販売店へと足を運ぶきっかけとなり、対象外の商品、例えば、薄型テレビと連動性のある録画機や、最新の掃除ロボットなどの購入にも繋がっているようです。こうした耐久消費財への支出増加は、生産の増加を通じて経済に好影響を与えています。』

ということで、まあ海外経済の回復と政府のエコ関連政策の効果の波及については説明しているのですけれども、ただその結論として白川総裁は前向きの循環メカニズムが効いているというような話をしており、その一方で亀崎さんの場合は循環メカニズムまでの言及がない（そこまで行っているのかは怪しいでしょ、という感じですよね）のが小さいようで結構大きな認識の違いなのではないかと思われまする。


○先行きに関しては下振れリスクの説明が多い

次の『（２）経済の先行き』から。

『次に、日本経済の先行きについてです。まず、これまで経済を押し上げてきた２つの要因の力は、今後、弱まっていくと思います。』

まあこの辺に関しては展望レポートでも同じような認識ではありまして、回復のペースがいったん弱まるというのは政策委員会の中心的な見通しと大きく違う訳では無いのですけれども、先程ああだこうだと引用したように、現状認識のキモの部分に「経済の前向き循環メカニズムによる自律的回復」というのがございまして、展望レポートやらその後の総裁会見での話などを総合するとロジックの中にどうも前向きの循環メカニズムというのが混入されている感じがする訳ですけれども、亀崎さんの場合はそこまでの話が無いですからね。

『すなわち、海外経済は、在庫復元や景気刺激策の効果が減衰していく下、現在高い成長を遂げている国々も持続可能な巡航速度に移行していく可能性が高く、それに伴って日本の輸出も、増加基調は続くもののそのペースは次第に緩やかになっていくものとみられます。エコ関連施策は、エコカー補助金が９月末、エコポイント制度が12月末にそれぞれ終了するため、その後に耐久財消費の反動減が見込まれます。』

ただまあメインで見ている亀崎さんのシナリオでもいきなり日本経済大失速とかいうのまでは見ていないので、まあそーゆー点で言えばあたくしがああだこうだとハト派ハト派と申し上げていますが、そう極端に見方が違うという訳でも無いとゆーことでもあろうかと存じますけどね。

『ただその一方で新しい動きも出てくるのではないかと思います。例えば、既に支給が開始された子ども手当ては、個人消費の押上げにそれなりの寄与があるものと思われます。また、これまでの稼働率の上昇や企業収益の改善を背景に、設備投資の回復や雇用者所得の持ち直しが見込まれます。これらも踏まえると、先行きの経済は、緩やかな回復傾向を辿っていくものと考えています（図表８）。』

ということで、前向き循環メカニズムを全否定している訳でも無い、という事ではございまする。


で、リスク要因ですけれども・・・・

『こうした見通しには、不確実性があります。』

『まず、上方向の不確実性としては、新興国・資源国経済の強まりが考えられます。』

ほほう。

『このところ、新興国・資源国では、金融緩和の修正を図る動きが広がってきており、中国では不動産市場の過熱抑制策なども採られていますが、金融緩和を続ける先進国などからの資金流入基調は持続しているように窺われ、こうした動きが新興国・資源国の資産市場の過熱感を高めるとすれば、景気は上振れる可能性があります。そうした場合、日本の景気も、輸出の増加を通じて上振れる可能性があります。』

ほほう。

『ただ、新興国・資源国では、景気の上振れが過熱にまで繋がる場合、その後に強い引き締め策を必要とし、先行きの景気下振れ要因ともなり得るため、手放しで喜ぶべきものとは限らないことには留意しておく必要があります。』

ということで、結局最終的に下振れかいという所ですが、これまあ実は白川さんとかも確かそういうニュアンスの説明をしているのですが、何せ白川総裁の場合は先日ご紹介した会見にもありますように、その話の前段階の「新興国・資源国の上振れ」話をせっせとするのが仕様なもので、「上振れ」の方ばかりがクローズアップされてしまうという残念な事になるのでしょうな。

『下方向の不確実性としては、国際金融市場の不安定化があります。』

さよですな。

『ギリシャ等の信用不安問題は、当該国の緊縮財政による内需悪化のみならず、欧州経済全体について、自国への問題波及を避けるための財政引き締めや、これら諸国向けの債権を持つ金融機関の資金仲介機能の低下、市場全般の不安から来る支出意欲の低下などを通じて、下振れ要因となる可能性があります。』

『日本については、これら欧州周辺国向けの債権は少ないほか、欧州への輸出比率も全体の１割程度に止まるため、景気への直接的な影響は小さいと考えられます。ただ、日本の主要な輸出先である中国や米国は、欧州への輸出比率がいずれも約２割あり、間接的に影響が生じる可能性もあります。』

『また、ユーロ安円高による輸出競争力への影響や、金融市場の不安定化による企業の資金調達面への影響なども、景気下振れリスクとして認識しておく必要があると思います。』

ということで下振れリスクの方がてんこ盛りという感じです。

あとまあ何ですなと思うのですけど、金融市場の不安定化云々というよりは、今後の展開を考えた場合は問題は金融市場発では無くて、欧州のバランスシート（銀行と政府部門の両方）調整に伴うユーロ圏の実体経済の悪化などの方が懸念されるのではないかと思われるのですけどね。つまり銀行で言えば保有する証券の値下がりやらヘアカットがどうのこうのというよりは、バランスシート調整から景気に下押し圧力が掛かって、それが貸出債権の劣化をもたらすというどこかの国でやっていた碌でもない負の連鎖ですわな。


○でまあ物価に関しても下振れ警戒

現状認識としては「落ち込みからようやく戻って来ている」という説明ですがそこの引用は割愛。

『先行きについても、国際商品市況の上昇や需給ギャップの縮小を背景に、生鮮食品を除くＣＰＩの前年比マイナス幅は縮小していき、来年度にはプラスの領域に入る可能性も展望できると考えられます（前掲図表８）。ただ、こうした物価の先行きにも、実体経済と同様に、上下双方向の不確実性があります。』

『まず、上方向の不確実性としては、新興国経済の上振れによる国際商品市況の上振れ等が考えられます。』

『一方、下方向の不確実性としては、景気回復が想定よりも遅れることなどにより、人々の先行きに対する悲観論が広がった場合に、今のところ安定している中長期的な物価についての見方が下振れ、実際の物価も下振れてしまう可能性が挙げられます（図表13）。今後とも、これらの点には十分注意していく必要があると考えています。』

どう見ても下振れ警戒です本当にありがとうございました。


○金融政策ではこれまたいつものフレーズが

んでまあ金融政策に関する説明がその後長く続くのですけれども、基本的にはごく通常の説明（金融収縮への対応措置、デフレ対応としてのターム物金利低下を促す措置、デフレ対応としての成長基盤支援強化措置、に切り分けた説明です）をしているのでその辺りは華麗にスルー。で、その次にデフレ対応としての成長基盤強化の必要性の説明がまた長いのですが、最後の最後に亀崎さんが金融政策の説明をする時に最後に必ず出てくる決め文句が今回も出ましたので(^^)、そちらを引用するでござるの巻。

『私は常々、日本銀行はプロアクティブに──すなわち主体的に、能動的に──適切な政策を実施していかなければならないと意識してきました。今後とも、日本経済がデフレから脱却し、物価安定の下での持続的成長経路に復帰するために成すべき最大限の努力をプロアクティブに行っていきたいと考えています。』

いつもの発言なのですが、まあこうやってやる気を見せるのは重要なように思えるのですけどね、今のような状況ですと特に。


○デフレに関して

こちらの話が割と長くて、今回の講演のお題の一つのようでござんす。最初にデフレの弊害の説明をやや丁寧に行っているのですが、そちらはパスしまして、その先から。

『物価上昇率が低下傾向にあるのは世界の先進主要国・地域において共通の現象です。ただ、食料・エネルギーを除くベースでみてマイナスが続いているのは、日本だけです（図表19）。その主要な理由としては、需給ギャップのマイナス幅の大きさが挙げられます。日本の需給ギャップは、90 年代後半以降ほぼ一貫してマイナスであり、しかも他の主要国対比で大幅となっています（図表20）。これは、バブル崩壊以降、国内需要が長期に亘って停滞する一方、それに見合わない過剰な供給力が、あまり調整されずにきたためです。』

『国内需要の停滞が続いたきっかけは、バブル崩壊後、各経済主体のバランスシート調整が長引いて前向きの支出が出にくかったこと、特に金融機関の不良債権処理の遅れが金融仲介機能を弱め、新たな成長分野への資金供給が十分に行われなかったことにあると思います。』

『各経済主体のバランスシート調整圧力は、2000年代入り後にかなり解消されました。但し、その後も、それまでの長期に亘る国内需要の停滞が、この間に起こった日本社会の人口減少への転換とも相俟って（図表21）、各経済主体の先行きの成長期待を押し下げたため、前向きの支出は戻らないまま推移しました。一昨年のリーマン・ショックは、そうした状況に追い討ちをかけるように需要を大きく落ち込ませ、現在に至っております。』

『一方、需要が停滞する中でも過剰な供給力があまり調整されなかったのは、様々な規制や保護政策などにより、需要の変化に合わなくなった様々な生産要素が残存したことにも、その一因があると考えられます。』

なるほど。

『今後も成長期待の低下が続き、需給ギャップがスムーズに縮小していかなければ、各経済主体が予想する先行きの物価上昇率が低下する可能性があります。そうなると、商品やサービスの需要者が支出を先送りしようとする意識を強めたり、供給者が需要喚起に向けて価格引き下げスタンスを一段と強めたりするかもしれません。そうした下では、同じ需給ギャップでも実現する物価上昇率は低下し、デフレからの脱却はさらに難しくなってしまいます。今のところ、中長期的な予想物価上昇率は安定していますが、今後とも低下しないようにしていくことが大切です。』

ということで、デフレからの脱却に向けてどうするの、という話になるのですが、まあ上記の話の展開から判りますように、海外新規需要（主に新興国）の取り込みや国内需要の掘り起こしという話になっていまして、成長基盤強化策に関してもその流れでの実施ですよね、というような流れになっている訳ですな、引用してると長くなるのでまあ割愛します。

＃引用大会でしたな







２０１０／０７／２８

お題「バランスシートの処置に関するＦＯＭＣでの議論（虫干しネタ）」

今日もしつこくお知らせが続きます：まだ購入して１年経ってないのにＰＣの調子が最近良くないのでございますが、これはWindowsVistaがうんこなのか、富士通が（モノは富士通のノート）うんこなのか良く判りませんが、過去２代のＰＣ（初代はWin98+Vaioで２代目はWinXPのProfessional＋Dell）は不具合出るまで５年かかったというのに何と言うダメダメ状態。ということで急に更新が止まった場合はＰＣが飛んだと思って下さい（涙）。

ちなみに、足元ではテキストファイルをいじっているとあっという間に固まるという原稿作成に対するお洒落な不具合状態でございますので、さすがにこれは如何なものかという感じです。らくらくパソコンとか出してる暇があったらもうちょっとバグの無いＰＣを作ってくれや富士通さんって感じでキィーーーー！ですな、ﾏｯﾀｸﾓｳ。


などとブー垂れても話が始まらないのですが、相場様の方も何と申しますかあんまり新味がない（超長期ゾーンが何か強いですねえとしか申し上げようが無いですぅ）のでありまして（汗）これまた困ったちゃん状態なのでありまする。

で、本日のお題は相場ネタもイマイチさんなので、虫干し系でＦＯＭＣの６月議事要旨ネタをちょっと蒸し返すのだ。つまり俺様備忘メモでしゅ。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20100623.htm


○購入した国債の償還乗り換えに関する議論

６月議事要旨と言えば景気の下振れリスク強調モードでございましたが、この時の議論の冒頭で国債買入の落とし前の付け方に関する議論がございまして「ほほー」という感じでありました。先般のバーナンキ議会証言でもその辺りは言及されていましたけれども。

『As background for the Committee's continuing consideration of its portfolio management policies, the Manager gave a presentation on alternative strategies for reinvesting the proceeds from maturing Treasury securities.』

ということで、事務方から長期国債買入の再投資に関するいくつかの案が示されたってえことですわな。

『Under current practice, the Desk reinvests the proceeds of maturing Treasury coupon securities in new Treasury securities that are issued on the date the older securities mature, allocating the investments across the new securities in proportion to the issuance amounts.』

いわゆる償還乗り換えの際に、現在は購入した長期国債と同じ期間の長期国債の償還乗り換えによる引受を行っていると言う風に読めますな。

『The Manager presented two alternatives to the status quo. First, the Committee could consider halting all reinvestment of the proceeds of maturing securities. Such a strategy would shrink the size of the Federal Reserve's balance sheet and reduce the quantity of reserve balances in the banking system gradually over time.』

償還乗り換えを止めるというやり方が第１案で、これを行うとＦＥＤのバランスシートの縮小が可能になります、という事なのですが・・・・・

『Second, the Committee could reinvest the proceeds of maturing securities only in new issues of Treasury securities with relatively short maturities--bills only, or bills as well as coupon issues with terms of three years or less. This strategy would maintain the size of the Federal Reserve's balance sheet but would reduce somewhat the average maturity of the portfolio and increase its liquidity.』

第２案が償還乗り換えの際に短期国債あるいは３年以内の中期国債への引き受けを行うという方法で、こちらはＦＥＤのバランスシートの縮小には時間が掛かりますが、とりあえずＦＥＤのバランスシートに抱えた国債のデュレーションを短くする効果があります。ということで、バランスシートの流動性も高める効果があるという指摘をしています。

『One participant favored halting all reinvestment, and many saw benefits to eventually adopting an approach of reinvesting in bills and shorter-term coupon issues to shift the maturity composition of the portfolio toward the structure that had prevailed prior to the financial crisis.』

ということで、１名の委員が償還乗り換えの停止を支持、多くの委員は償還乗り換えでの短い期間の国債への再乗り換え方式を支持、ということになっているようです。

『However, the Committee made no change to its reinvestment policy at this meeting.』

まあ結局決定はしないのですけれども、本件は引き続きの検討課題という事のようでござんすな。


○割と軽く議論しているような気もするけれども結構重い気がする

・・・・でですな、その議論は議論でここもとずっとやっている話で、これが実際問題としてどの位の時間で具体化しようとしているのかというのがよー判らんので何とも言い難い所はあるのですけれども、保有する長期国債の削減に関してこうやってああでもないこうでもないという話をしている中で、ＦＲＢの追加緩和に対する思惑が高まる、というのも何か微妙な気がするんですよね。

いやまあＦＲＢちゃんも結構理屈を平気で超越してくる癖があるので、こういう話をしているから追加緩和オプションの中に国債買入やバランスシート拡大は無い、という事は全く無いのですけれども、長期国債買入残高に関してどうやって減らそうという話を継続的に行っている、というのはもうちょっと注目されるべきなのではないかとは思うのでありますがどうなんしょ。いやまあ単純にテクニカルな話だと言ってしまえばそれまでなのですけれどもね。


それから、割と上記の議論の中では安直っぽく「償還乗り換えの停止」というような話をしているのですけれども、償還乗り換えを停止しちゃうとバランスシートから長期国債が落ちるのは（ＦＥＤ的には）いいのかもしれませんが、その分って単純に民間資金需給的には「財政要因での資金吸収要因」になる話。その分短期のオペを打てばチャラになるのですけれども、恐らくＦＥＤが日銀並みにホイホイと資金供給オペレーションを実施しないとややこしい事になるのではないかという気がするんですが(^^)。あるいは、これまた日銀方式になりますが、長期国債買入そのものが常設オペレーション状態になって、日銀みたいに年柄年中長期国債買入を実施するわ、何故かその買入額がＦＯＭＣでの決定事項になるわとかなったらテラオモシロスという所ですわな。


○ＭＢＳは外せるものなら外したいのでしょうか・・・・

ＭＢＳをバランスから落とす方式に関してはここまでの論点は無さそうでして、ご参考までに引用しておきますが・・・・・

『Continuing a discussion from previous meetings, participants again addressed issues regarding asset sales. Participants continued to agree that gradual sales of MBS should be undertaken, at some point, to speed the return to a Treasury-securities-only portfolio.』

まあ実際にどのくらいの思い入れがあるのかはこれだけ見ててもさっぱり判らないのですけれども、ＭＢＳに関しても「減らせるものなら減らしたい」という事なのでしょうか。

『A few participants supported beginning such sales fairly soon; they noted that, given the evident demand in the market for safe, longer-term assets, modest sales of MBS might not put much, if any, upward pressure on long-term interest rates or be disruptive to the functioning of financial markets. However, many participants still saw asset sales as potentially tightening financial conditions to some extent.』

日本市場の中の人的に申し上げますと多分ＭＢＳ売却の金融環境への影響って「to some extent」とかいうレベルじゃないと思うのですが(^^)、日本の場合は運用部ショックと言われるものが異常なまでのトラウマになっていて（あれって運用部のアナウンスで大暴落したのではありますが、大暴落の原因ってそもそも論として別にあって、単にトリガーになっただけではないかと思うのですけれどもね）、中央銀行やら政府部門が資産売却をした場合のインパクトを過大に見積もっているだけなのかもしれません（大汗）。まあよー判らん。

『Most participants continued to judge it appropriate to defer asset sales for some time; several noted the modest weakening in the economic outlook since the Committee's last meeting as an additional reason to do so.』

そらそうですな。

『A majority of participants continued to anticipate that asset sales would start after the Committee had begun to firm policy by increasing short-term interest rates; such an approach would postpone asset sales until the economic recovery was well established and maintain short-term interest rates as the Committee's key monetary policy tool.』

ということで、まあ結論はいつもどおりに「政策金利の引き上げを行った後に資産の売却を実施するのが適当ではないか」という話に落ち着くのではございますが。

『A few participants suggested selling MBS and using the proceeds to purchase Treasury securities of comparable duration, arguing that doing so would hasten the move toward a Treasury-securities-only portfolio without tightening financial conditions.』

これはオモシロイ論点で、ＭＢＳを売却して同じ残存期間の長期国債を買うというアプローチ。確かに「供給されるマネーの足」という意味ではこれでも同じって議論になりますけれども、そもそもＭＢＳの購入って「金利の引き下げおよびクレジットスプレッドの縮小を促し、民間部門のクレジット環境の改善を図る」という話だったと思いますので、その「マネー」的な部分だけにフォーカスした論点というのは何かこう話が違うんじゃねえのかと思うのですけれども、まーこーゆーアプローチをして来ると言う事自体に「ふーん」というのを感じるのでした。

恐らくこれ実施したらスプレッドが再び激開きになってしまうので、実施そのものには無理があると思うのですけれども、これまた日本市場の中の人が持っている運用部ショックのトラウマのせいかもしれませんし、実際にはよー判らん。米国ＭＢＳ市場を人柱にして実験やって貰いたいという気は若干しますけれども、実験失敗した時に日本も迷惑を受けると言うのが正直困る所ではありまする。

『Participants agreed that it would be important to maintain flexibility regarding the appropriate timing and pace of asset sales, given the uncertainties associated with the unprecedented size and composition of the Federal Reserve's balance sheet and its effects on financial conditions. Overall, participants emphasized that any decision to engage in asset sales would need to be communicated well in advance of the initiation of such transactions, and that sales should be conducted at a gradual pace and potentially be adjusted in response to developments in economic and financial conditions.』

まあそういうことで、最後はいつものように「そうは言いましても現状の経済環境でそうホイホイとバランスシート縮小する訳にも行きませんわな」という穏当な結論に落ち着くのではありますが、その間の議論をみておりますと、ＦＲＢは資産買入プログラムに関しての総括が大変ですなあと思うのでした。


○その他少々

・こんなペーパーが出てました

先週出てたのですが。

新興国を巡る資金フローと景気動向
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/rev/rev10j11.htm
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/rev/data/rev10j11.pdf（本文）

お題の通りで資金フローに着目したアプローチなんで「ほほー」と思いつつ読めるのではないかと。最後の結論部分だけ引用します。

『欧州の財政問題の影響で国際金融市場が不安定な間は、グローバル投資家は新興国市場への投資に対して、慎重姿勢を維持する可能性がある。また、仮に欧州問題の深刻化などによって市場が一層不安定化するようなことがあれば、新興国市場から大規模な資金流出が発生するリスクは排除できない。』

『もっとも、資金の地域別アロケーションの観点では、投資家の多くが、欧州に対する投資比率を引き下げる一方、高い経済成長と良好な財政状況を維持している新興国への投資比率を引き上げることを計画していることは先に見た通りである（前掲図表7）。また、欧州の問題によって、先進国の利上げのタイミングが後ずれし、世界的に流動性が潤沢な状況が続くとの見通しが市場で広がっている。このため、市場の混乱が収束していけば、新興国への資金流入の増勢が再び強まるとみられる。』

さいざますな。

『そうした地合いのもとで、新興国の中央銀行が、欧州問題に伴う国際金融市場の不安定化の影響やインフレ率の安定に目を奪われ過ぎると、緩和的な金融政策の継続が資産市場の過熱感を高め、その後の大幅な景気振幅という調整圧力を溜め込んでしまうリスクがある。』

ほほー。

『この点については、1980年後半の日本のケースが教訓となろう。日本銀行は、先行きの公定歩合の引き上げを展望し、1987年8月末から短期市場金利の高め誘導を行った。しかし、同年10月のブラック・マンデーにより国際金融市場が不安定化したことを背景に、短期金利の高め誘導をいったん中断したことで、短期金利は再び低下した。そして、市場の混乱を乗り越えると、市場参加者の期待は、日本銀行が低金利政策を維持するもとで強気化していき、日本でバブルが膨張していくこととなった。』

『今回の局面では、一部の新興国において、短期の資金流入を抑制することを企図した資本取引規制の強化が発表されている。もっとも、こうした規制の実効性や持続性に対しては様々な見方があり、大幅な景気振幅の調整圧力を溜めこんでしまうリスクを回避するには、資本取引規制によって補完しつつも、金融財政政策を適切に運営していくことが重要である。新興国の政策当局は、既に利上げ方向に舵を切り始めており、政策効果も含め今後の景気展開が注目される。』

と言いつつも、何か中国あたりは引締めモードから再転換しているような気もするのですが、いやまあどうでも良いですけど。

＃小ネタのつもりが引用大会になってしまいましたorz






２０１０／０７／２７

お題「市場雑談とかの雑感／英国中銀もロジック苦しいですなあ」

ところでお知らせですが・・・・まだ購入して１年経ってないのにＰＣの調子が最近良くないのでございますが、これはWindowsVistaがうんこなのか、富士通が（モノは富士通のノート）うんこなのか良く判りませんが、過去２代のＰＣ（初代はWin98+VaioXPで２代目はProfessional＋Dell）は不具合出るまで５年かかったというのに何と言うダメダメ状態。ということで急に更新が止まった場合はＰＣが飛んだと思って下さい（涙）。


○市場雑感とかストレステスト雑感とか

・当座預金残高が妙に高水準を維持している件について

足元当座預金残高が１８兆円水準で推移してますなあという話をこの前もしたと思うのですが、先週水曜にオペ見送りとかあって木曜から当座預金残高が１７兆円台に減ったのですよ。ところが先週金曜から共通担保本店オペの実施がホイホイと入ってまして、今週になってからまた当座預金残高が１８兆円台になっています。

ところが不思議ちゃんなのは、当座預金残高が１８兆円台とかで足元推移する中でコールの加重平均が0.09％台から下がらない事でして、いつものパターンですと積み前半とは言え、このペースで当座預金残高が推移しているとコールの加重平均が0.08％台になってもおかしくはないのですが、足元では先週水曜はコールが下がって0.090％の加重平均まで落ちたのですが、その後上昇気味という流れに。

一方でＧＣはオペ残が３４兆円近辺で推移している事もあって、業者のニーズがオペでカバーできている事から業者でも足元がビットサイド（資金の出しね）になる向きもあり（つま資金繰りの安定性確保の観点からオペでタームの調達を行って足元を調整する中で、足元の資金が余るという形ですな）、こちらは0.105％近辺での推移ということで、一頃と比べてＧＣとコールのスプレッドが縮小している感じですわな。

つーことで、何を言いたいかと突っ込まれますと困るのですけれども（汗）、足元でコールレートが妙に確りしている感じがするのでして（と言っても0.09％台ですけれども）、オペ残および当座預金残高が多く、ＧＣは落ち着く中でコールが妙に下がらないというのは今までの流れと違う（従来だと先にコールがだだ下がりになるのが仕様）のですよね。

恐らく、足元でコールレートがあまり下がらないから当座預金残高やオペ残を高めに維持できているという所なのでしょうけれども、あたくし的にはコールが足元の供給に対してサガランチ会長になっている所が気になる所でして、インターバンクでの資金偏在状況に変化が生じていてコールが下がり難くなっているのではないかという想像（または妄想）をしだしている所なのですよね。と、判ったような判らんような妙に婉曲的な書き方をしていますが、まあ判る人に判ってもらえればという事で（判らなかったら身近にいる短期市場関係者に聞いて味噌^^）。


・ストレステスト雑感

ほほう欧州市場も株高とな。

何か欧州市場での取引序盤では何となく株高で何となく債券がちょっと売られ程度のようでしたが、米国様の株高（それは米国要因）に対して反応してなお株高になったようでめでたしめでたし。

こーゆーのは昨日書けと言われそうですが（汗）、ちょっと週末はストレステストの事をどうこうやってる余裕が無かったのと、ついでに正直良く判らなくて人様のレポートでも沢山読んでやるかという安直攻撃になりましたので後付け雑感で（苦笑）。

えーっとですな、ストレステストに関してはまあどうせ予定調和の茶番劇になるというのはもうお約束みたいなもんで、米国のストレステストの時だって前提となる失業率の数字を見て（8.9％ですよ）爆笑の発作を禁じえなかった（ストレステストの結果を出した翌日の米国雇用統計で失業率がいきなり8.9％になった時には腹筋が崩壊しそうに^^）のですが、「とりあえず資本不足（でシステミックリスクになるような）先には資本突っ込むし、資金繰りの面倒も見るんじゃ」と当局がやる気満々の姿勢を出して、追加公的資本投入の姿勢を打ち出したのが好感されましたというお話ですわな、何回か書いてますけど。

ですからまあユーロ圏の場合は、このストレステスト結果を踏まえまして米国様のように「当局様の張ったセーフティーネットに文句あるかゴルア」という風になるかどうか、というのをこれから市場がウリウリと突いた場合に足並みが乱れないかというのが焦点でしょ、というごく当たり前の結論になる訳です。

でもって、まあ今回の結果を見ますと（そもそもスペインの不動産価格の下落を厳し目に見ているせいでもあると思うのですが）スペインの貯蓄金融機関をクローズアップしていまして、まあスペイン当局頑張れやという感じになっていますわな。で、そのスペイン当局は貯蓄銀行の経営問題に関して以前から問題視している（以前ちょっと紹介しましたが、スペイン中銀が出している「金融システムレポート」みたいなものでも貯蓄金融機関の問題をああだこうだと書いてありました）ので、そーゆー意味では既に着手済みの話でして、まあ流れとしては美しくも解決に向かった流れも出来てますねという所ですわな。

んな訳で目先は当局の姿勢を試すったってどう試しに行くのかもよく判らんですけれども、基本的に今回の流れを見ると、欧州当局の意識と してはスペインがマジノ線みたいなもんで、スペインさえコケなければあとは塹壕戦に持ち込めるという感じ（例えが無茶ですいません）で見てるのかなあって思います。まあマジノ線を守って安心してたらアルデンヌの森を突破されて後ろに回られたという事にならないようにお願いしたいものでありまする（益々不謹慎ですかそうですか）。

たぶん現状の「スペイン防衛」は問題にならなさそうですけれども、思わぬところでまた変な火の手が上がった場合に、当局が火消しする気が満々でもまた政治的に「何で救済をせにゃならんのよ」的な話が出てきて立ち往生という前と同じパターンになるのがリスク、というところでしょうか。


○ＢＯＥは基本的に緩和になるとは思うのですが・・・・・

７月会合の議事要旨から少々メモを。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2010/mpc1007.pdf

まあ景気認識などに対して色々とああでもないこうでもないという話も中々興味深いのですが、今朝は時間の関係上（汗）その辺は華麗にスルーしまして足元の金融政策に関する相反する議論の部分について。

第３１パラグラフから。

『The Committee considered arguments in favour of a modest easing in the stance of monetary policy. The softening in the medium-term outlook for GDP growth over recent months would put further downwards pressure on inflation, once the impact of temporary factors had waned. Pay growth had remained subdued and there was little sign of a material pickup in medium-term inflation expectations. A further modest monetary stimulus would act to offset the softening in demand prospects and make it more likely that the inflation target would be met in the medium term.』

ということですが、基本的に今回のＭＰＣでは経済の見通しを引き下げて、一方で物価見通しを引き上げる、という内容になっていまして、その中でじゃあ金融政策の方向性はどうなるかという話ですわな。

中央銀行のお仕事として物価の安定というのがあり、更にインフレターゲットも実施している中で、経済見通しが下がる中で物価見通しが上がり、足元でもインフレターゲットを上ぶれて推移している、という事態になっている中で金融緩和するという話になった場合には中々こう理屈の付け方が難しいのですなあというのが読めるかとは思います。

つまり、「今は物価はターゲットを上振れているけれども、今後予想される景気悪化と、そもそもの生産余剰によって物価が下落するでしょう」というような話を持ち出して説明、という話になりまして中々難しいわなと。

で、更に難しいのは追加緩和を実施するのは良いとして、じゃあ量的緩和を実施できるのかという話で、マネーを増やして経済刺激というロジックで前回やっただけに、「マネーを増やしたら更にインフレが進行するではないか」という突っ込みにどう理屈を合わせるのかというのも難しいのではないかと思われる次第。どうするんでしょうなあ。

で、次のパラグラフでは利上げの論点。

『But there were also arguments in favour of a modest tightening in the stance of monetary policy. Inflation was likely to remain above target for some months and there was a risk that medium-term inflation expectations would rise. The resilience of inflation over recent months had suggested that the downward impact of spare capacity could be weaker than expected and this created uncertainty around the extent to which inflation would fall back in the future. Demand growth had bounced back internationally, although the geographical distribution remained uneven. The average growth rate of the main measures of UK nominal demand in recent quarters had been around or above historical rates.』

まあこっちはインフレの話をしているので理屈は判り易いのですが、経済見通しが悪化しているのに金融引き締めしてどうするのというそもそも論の問題がありますわな。


とまあそんな訳で、流れとしては「詫び状を書きつつ金融緩和」という事になるんでしょう（さすがに景気見通し下げているのに引き締めはないでしょ、大インフレにでもなっているのなら別ですが）と思いますけれども、今後のＢＯＥがどういう感じでこの辺りの落とし前を付けてくるのかはマニア的には注目される所であります。






２０１０／０７／２６

お題「バーナンキ議会証言から」

議会証言そのものはＰＤＦファイルで８ページ分なのですが、後半にある中小企業金融対策らしき部分がやたら長いです。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20100721a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20100721a.pdf

しかし後半は正直スルーしたので（何となく面白そうな気はするのですが）前半の部分だけで勘弁。

○実は経済見通しはあんまり変わっていないのです

冒頭の『Economic and Financial Developments』の所なのですが。

『The economic expansion that began in the middle of last year is proceeding at a moderate pace, supported by stimulative monetary and fiscal policies. Although fiscal policy and inventory restocking will likely be providing less impetus to the recovery than they have in recent quarters, rising demand from households and businesses should help sustain growth. In particular, real consumer spending appears to have expanded at about a 2-1/2 percent annual rate in the first half of this year, with purchases of durable goods increasing especially rapidly. However, the housing market remains weak, with the overhang of vacant or foreclosed houses weighing on home prices and construction.』

ということで、経済は引き続き緩やかな回復傾向を示しているってのが冒頭に来る訳ですな。んでもってここから先が個別需要項目の説明になるのですけれども、それをぜんぶ引用してたらエライコッチャですので勝手にあたくしが読んだ結果を書きますと（本人は合っている積もりですが、正確には上記ＵＲＬを当たってちょ）こんな感じだと思います。

・労働市場は厳しい状態が続き、家計消費の回復はスロー
・企業の設備、ソフトウェア投資は拡大しているが更新需要主体
・建築セクターは住宅部門以外は良くない
・海外経済の拡大に伴い輸出入は拡大
・物価は引き続き低位

んでもって、先行き見通しですが（２ページになります）。

『My colleagues on the Federal Open Market Committee (FOMC) and I expect continued moderate growth, a gradual decline in the unemployment rate, and subdued inflation over the next several years. In conjunction with the June FOMC meeting, Board members and Reserve Bank presidents prepared forecasts of economic growth, unemployment, and inflation for the years 2010 through 2012 and over the longer run. The forecasts are qualitatively similar to those we released in February and May, although progress in reducing unemployment is now expected to be somewhat slower than we previously projected, and near-term inflation now looks likely to be a little lower. 』

つーことで引き続き緩やかな回復を見込み、６月ＦＯＭＣでの中長期的な見通しは２月や５月の見通しと大きくは変わっていない、と言いつつも、一番重要な部分の失業と物価に関して「失業率の低下がスローで、近いタームのインフレの見通しが若干下がっている」と下げているのが実にチャーミングです。

まあ相手が議会と言う事もあるのでしょうけれども、割と「景気は引き続き回復してますし、今後も回復しますよ」というようなトーンの話をしつつも、失業と物価と言うＦＲＢの政策目標そのものズバリに関して見通しを下げるという所を指摘して（まあ指摘するもしないも下がったのは６月ＦＯＭＣで出ていますけれども^^）金融市場向けには出口政策の後退というか時間軸の延長というか、まあ緩和政策継続に向けた示唆をしているという中々器用な感じがします。

『One factor underlying the Committee’s somewhat weaker outlook is that financial conditions--though much improved since the depth of the financial crisis--have become less supportive of economic growth in recent months.』

ということで、見通し引き下げの要因の一つにギリシャ危機に端を発した金融環境の悪化を挙げています。また、金融環境という話から米国の銀行のバランスシート調整の状況に関する話もありまして、

『Like financial conditions generally, the state of the U.S. banking system has also improved significantly since the worst of the crisis. Loss rates on most types of loans seem to be peaking, and, in the aggregate, bank capital ratios have risen to new highs. However, many banks continue to have a large volume of troubled loans on their books, and bank lending standards remain tight. With credit demand weak and with banks writing down problem credits, bank loans outstanding have continued to contract. Small businesses, which depend importantly on bank credit, have been particularly hard hit.』

ということで、状況は改善しているものの、クレジット環境は特に中小企業を中心にタイトな状態が続いている、ということで、以下中小企業金融に対する取り組みのような話があって、今回の議会証言でも証言テキストの後に中小企業金融関連の話（『Addressing the Financing Needs of Small Businesses』）というのがございますが、量に圧倒されてまだ読んでいません。何か面白いような気がするとあたくしの勘は申し上げております(^^)。


○金融政策に関して

後半が『Federal Reserve Policy』になります。本文４ページ以降。

まずはＦＲＢの行った施策に関する説明がありまして、まあ毎度の如く切り分けて説明しておりまして、

『First, in response to the periods of intense illiquidity and dysfunction in financial markets that characterized the crisis, the Federal Reserve undertook a range of measures and set up emergency programs designed to provide liquidity to financial institutions and markets in the form of fully secured, mostly short-term loans.』

まずは「金融市場の流動性欠乏と機能不全の対策」としての「担保でフルカバーされた短いタームの資金供給」という奴で、これらの施策によって金融機関が資産の投げ売りなどを行う事もなく、金融市場の機能が回復し、各種施策は納税者負担も無く施策はほぼ終了した（各国中銀とのドルスワップは復活しましたが）という話ですわな。

『A second major component of the Federal Reserve’s response to the financial crisis and recession has involved both standard and less conventional forms of monetary policy.』

「標準的および若干伝統的ではない金融政策」とは何なら？という所ですが、これは「利下げ」（これは標準的な政策）と、「時間軸政策のようなもの」を示すようですな。つまり、この部分でこのように説明をしています。

『And, as indicated in the statement released after the June meeting, the FOMC continues to anticipate that economic conditions--including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations--are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.』

ほほう、こいつは「less conventional」なんですかそうですか(^^)。で、その次が資産買入、という切り分けになっておりまして。

『In addition to the very low federal funds rate, the FOMC has provided monetary policy stimulus through large-scale purchases of longer-term Treasury debt, federal agency debt, and agency mortgage-backed securities (MBS). A range of evidence suggests that these purchases helped improve conditions in mortgage markets and other private credit markets and put downward pressure on longer-term private borrowing rates and spreads.』

ということで、資産買入の効果として「モーゲージ金利やその他のクレジット市場の環境を改善し、民間の長いタームの借入金利やスプレッドの縮小に寄与したものと見られる」という話をしていますわな。


でですな、議会証言テキストからちょっと話がずれてあたくしの愚見になるのですけど、こーゆーロジックで各種施策の効果を説明していますと、実は追加緩和のようなものを実施すると言う段階になった場合に、次に何を実施するのかは実はロジック的には非常に難しいと思うのですよ。

つまりですね、金利に関しては今更下げられない（だから時間軸のようなものを出した）ですし、金融市場の機能不全とかは全然起きていない（一応金融環境の悪化という話はしていますが、市場機能の話では無い）ですし、モーゲージ金利やら信用スプレッドやらは改善しているので、同じ理屈だと国債やらＭＢＳやらの買入を実施する意味は無いですわな、という事になるのですよ。

そうなりますと、米国で追加緩和を実施という話をするのはまあするのでしょうけれども、過去の施策、特に国債の買入に関する総括が微妙にエエカゲンな中ですから、ロジック的に言えば「追加緩和で国債をまた買います」と言った場合に「何を目的にしているのか」というのを説明するのに（今のままの説明だと）かなり無理があるので、従来否定していた「量的緩和政策」っぽい話をするのか「長期金利押し下げ」という中央銀行が長期金利下げというのはまあ現在のような市場規模で出来るのかいなというか多分自分の首を絞める話になるのかという流れになりそうですわな。

つーことで、実を言えば特に国債買入に関する（ＭＢＳの買入は特定市場への介入だからまあ判り易かったですし、ＭＢＳ市場が現実問題として機能不全となっていたのですからまあこれはこれで説明可能）政策の総括をしないままで追加緩和をするとなりますと、次の一手が苦しくなるかロジックが更に破綻するかという事になろうかと思いますので、見物人的にはニヤニヤしながら今後の推移を眺めたいと思うのでありました。



と余計な雑感を入れましたが議会証言テキストの続きはＦＥＤのバランスシート問題という議会の場であまり開き直ると地雷になるので注意する案件。バランスシートが量、デュレーション共に拡大しているという説明の後、バランスシート正常化に関するアプローチの話を。

『One approach is for the Committee to adjust its reinvestment policy--that is, its policy for handling repayments of principal on the securities--to gradually normalize the portfolio over time.』

で、この話は（引用し忘れてますが）６月のＦＯＭＣ議事要旨の冒頭部分でも議論になっていて中々興味深いのですが、基本的にはこんな感じ。

・ＭＢＳに関しては償還および市場金利低下に伴う借換で徐々に残高が減るでしょう・国債に関しては償還時の再乗換において、従来は「償還になったものと同じ期間の国債を引き受ける」という形だったが、これを「より短い期間の国債を引き受ける」という形にしてバランスシートの短期化を行う事を検討

この辺りに関しては先程申し上げたように、６月ＦＯＭＣ議事要旨の冒頭部分にありますので読んでつかーせという所でございまする。

で、売却するアプローチについての指摘もありますが、売却を行う場合は金融環境に対して影響を与えるので、事前に十分に告知して、ゆっくりとしたペースでの売却を行うべきだという話をしています。引用は割愛。


んでもって出口政策に関する説明は更に続きまして本文７ページ。

『As I noted earlier, the FOMC continues to anticipate that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period. At some point, however, the Committee will need to begin to remove monetary policy accommodation to prevent the buildup of inflationary pressures. When that time comes, the Federal Reserve will act to increase short-term interest rates by raising the interest rate it pays on reserve balances that depository institutions hold at Federal Reserve Banks. 』

ということで、一応出口政策への言及もあって、リバースレポとターム預金ファシリティに関する説明をしていますが、その前に一々「ＦＯＭＣは引き続き経済の環境は異例の低金利政策を長期にわたって継続する事を正当化していると想定します」という毎度お馴染みの文言を入れているのがチャーミング、つーかまあ慎重さをアピールするという所なのでしょうか。

で、市場でやたら話題になった「異例な不透明さ」というのはこの金融政策に関する最後の最後となる部分にございましたです。ここばっかりやたらと強調されて報道されていますけれども、まあ冷静に読んでみるとそんなにベースラインの見通しを下げずという証言でもあります。ただし、先程も申し上げたように、肝心の部分である物価と失業率に関する見通しを下げているのが政策インプリケーションとしては大きい、という所ではないでしょうか。

『Of course, even as the Federal Reserve continues prudent planning for the ultimate withdrawal of extraordinary monetary policy accommodation, we also recognize that the economic outlook remains unusually uncertain.』

ＦＲＢは異例の金融緩和政策からの脱却を慎重に計画していますが、私たちは同時に、経済の見通しに関して依然として「unusually uncertain」であると認識しています、っつーことですわな。

『We will continue to carefully assess ongoing financial and economic developments, and we remain prepared to take further policy actions as needed to foster a return to full utilization of our nation’s productive potential in a context of price stability.』

私たちは今後の金融環境や経済状況を注意深く確認し、必要があれば物価安定の見地から、潜在的な生産力の十分な活用を促進するような更なる政策を実施する準備があります、という話をしているのですが、ここには「引き締め」とも「緩和」とも書かない所がまあ良く練られたテキストですなあと思うのでありました。

ま、確かにこれじゃあ追加緩和示唆とは言えませんですな、と言う所です。


あと、最後の部分は金融改革法案関連の話なのですが、まあそちらに関しては引用およびご紹介を割愛しちゃいますです（最終の８ページになります）。


＃ということで月曜の為虫干し系のネタでどうもすいません











２０１０／０７／２３

お題「山口副総裁会見／６月会合議事要旨」

さてまあ本日は欧州ストレステストですが、どうせ内容は予定調和なのでして、米国と英国が欧州に対して放火モードになるのか予定調和を受け入れるのかというのがポイントなんでしょ、と思います。

赤い新聞（はっきりいって他国の話をする時の英国メディアはアジビラレベルの屑だと思う）とかの論調だと放火する気満々っぽいのですが、さて市場参加者はどう動くのでしょうか・・・・・

○山口副総裁会見

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk1007c.pdf

富山県に関する話の部分は華麗にスルーしまして（汗）、為替市場に関する話と景気見通しに関する部分をば。

・円高に関して

『今の為替市場の状況について、私どもが注意深くみていることは間違いありません。それをまずお断りした上で申し上げますと、特定の為替レートの水準を前提に金融政策を考えることは、日本銀行としては従来から行ってこなかったことですし、今後においても、そうだと思っています。昨今の為替相場の円高方向への動きについていえば、それが経済全体にどのようなインパクトを与えるのかに関してきちんと見極めながら、政策判断を行うということです。為替相場に関してお答えできることは以上です。』

円高について質問されたら最初はこんな答えだったのですが、その次に良い感じのツッコミが(^^)。

『（問） また為替の話で申し訳ありませんが、ドバイ・ショックの折には、「このところの国際金融面での動きや為替市場の不安定さなどが、企業マインドなどを通じて実体経済に悪影響を及ぼすリスクがある」ということで緩和に踏み切ったと認識しています。今の円高が企業マインドに与える影響についてどのようにみているかお聞かせ下さい。また、為替市場で介入警戒感が強まっていますが、それについて所見をお伺いします。』

・・・・・これは良い切り返し(^^)。

んでまあ介入に関しては政府の仕事ということでスルーしているのですが、企業マインドに関する部分はこんな感じ。

『それから、企業マインドに与える影響ということですが、円高が輸出や企業マインドに影響を与えることは否定できません。ただし、その度合いは相場がどの程度の期間に亘って円高を続けるのか、そしてまた、それがどの程度の円高であるのかといったことに依存していると思います。つまり、現実の為替相場の動きに応じて企業マインドも変化するということです。企業の方々が為替相場の状況に非常に神経を使っておられることは十分想像ができるわけですが、この局面における為替相場が企業マインドに対してどの程度のインパクトを持ち得るのか、それが実際の企業行動にどのような影響を与えていくのかについては、一定の時間をかけながら判断していくべきものだと思っています。』

何と言うああでもないこうでもない発言と思うのですが、この後の質疑でまたこんなツッコミがありまして、これまた中々良い切り返しなのですが(^^)。


『（問）（前半割愛）２点目は、円高についてです。ドル・円レートはもちろんそうですが、実質実効為替レートでみても、既にドバイ・ショックの時の水準を越え、リーマン・ショック後の高値に近づこうとしています。かつ、ギリシャ・ショック後、円高基調が２か月程度続いています。そういう状況の中で、円高の影響について、副総裁は一定の時間をかけて判断するとおっしゃいましたが、そういう局面なのかという疑問があります。さらに付け加えれば、円高はデフレ圧力になるわけであり、デフレ脱却を最優先課題としている日銀としては、何らかの対策・対応が必要な局面なのではないかと思いますが如何でしょうか。』

・・・・・こういう感じで日銀のロジックを使って質問してくると答えをするのも中々難しいようでして(^^)、山口副総裁の答えはこうなります。

『もう１つの円高に関するご質問についてです。確かに、この１、２か月は円高的な状況が続いていることは事実ですが、昨年11月のドバイ・ショック時と現在とでは状況は大分違っていると見ています。』

ほほう。

『違うのは、とくに、企業の景気に対する見方だと思います。昨年の11月末頃は、まだ景気の先行きについて十分な自信が持てないというのが多くの企業の方々の見方だったと思います。特に今年の４-６月から夏場にかけては、二番底の懸念があるかも知れないということも言われていた状況であったと思います。しかし、現在、そうした見方に比べれば随分事態は改善してきていると思います。』

つまり景気のベースラインが上がっていると。

『昨年10-12 月のＧＤＰ、今年１-３月のＧＤＰを均してみれば、日本は先進国の中で最も早いペースで回復している状況になってきています。また、稼働率が上がるにしたがって企業の収益に対する見方も随分変わってきています。こういうことからすると、企業家の――特に輸出依存度の高い企業家にとっての――為替に対する受け止め方は随分変わっていると私自身は思っています。そういった状況変化と企業マインドのありようをトータルに捉えて評価していくべきものだと思います。』

よーするに景気のベースラインが上がっているので今のところは様子見ですよという話ですわな。

先般の総裁会見では円高に関して「安全資産としての買いが来ているのも要因」という話をしていましたが、どうもこの一連の発言を見ていますと、足元の円高に対応して追加緩和（のようなもの）をするのはまだ待ちたいという事なんでしょうな。総裁の話っぷりだと「円高は安全資産としての買い」→「日本が追加緩和してもそんなに円高対策にならないんじゃないでしょうか」という事ですし、山口副総裁の話だと「ドバイショックなどの頃より景気のベースラインが上がっている」→「ドバイショック辺りの水準程度の円高ならベースラインの上昇で吸収できる」という事でしょうからね。


・景気の見方に関して

景気の見方が楽観的じゃないですかという質問に対して。

『最初に、日銀の景気の見方は楽観的過ぎないかという点ですが、私どもの景気についての見方は、本日の講演でも申し上げたとおりですし、先般の金融政策決定会合後の記者会見でも総裁が申し上げたとおりです。日本経済については先行き緩やかな回復過程を辿るというのが基本的な見方です。ただし、それについては、上下にリスク要因があるということです。私どもとしては楽観的でも悲観的でもなく、経済の現実の姿と、先行きに関し入手できる様々な情報を踏まえたうえで描いているシナリオということです。非常に冷静な分析に立ったうえでの見通しということだと思っています。』

まあこういう答え方しか無いでしょうけれども(^^)、さてどうなんでしょとは思います。


・先進国の緩和が新興国の緩和になるとかいう件に関して

『まず、私の認識を申し上げます。先進国で非常に緩和的な金融環境が作り出されていますが、先進国の多くは金融部門においてバランスシート調整の問題、言い換えると不良債権処理の問題を抱えています。従って、金融機関が信用仲介機能を十全には果たし難い環境にあると思います。その結果として、先進国において行われている金融緩和が、先進国において十分な効果を発揮せずに、その一部が新興国に資金が流出するという形で、新興国の景気刺激効果をもたらしていると認識していると申し上げたわけです。』

なるほど。

『この点については、それぞれの国が、置かれた状況の中で最適な政策を考えていくことが金融政策あるいは経済政策の基本原則です。そういうことからすると、先進国の緩和効果が新興国にも及んでいるとすれば、その新興国において現実に起きている景気の状態、物価の状況、あるいは資産価格の動き、こういったものをトータルに評価しながら、当該新興国において適切な政策運営を行っていくということに尽きるのではないかと思っています』

という結論なのですが、そんなら別にわざわざ講演で言わんでもという気がするんですけどね。何かあれだけ見ると「またお馴染みのバブル警戒か」という風に捉えられそうな気がするんですけど・・・・・


ということで、講演は何となく総裁の楽観に対してバランスを取る格好でしたけれども、会見を見ると円高を受けた追加緩和思惑を否定するようなトーンの発言が目立つなあという風に思いましたです、はい。


○６月会合議事要旨

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/giji/g100615.pdf

『�V．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』の経済に関する部分から少々引用をば。

・米国経済

『米国経済について、多くの委員は、緩やかに回復していると指摘した。』

まあこれはいつもの事ですが、先行きに関してはこんな感じ。

『米国経済の先行きについて、委員は、全体として回復傾向が続くとの認識を共有した。ただし、多くの委員は、家計のバランスシート調整圧力が残存する中では、景気回復ペースは当面緩やかなものにとどまるとの見方を示した。また、何人かの委員は、このところの不安定な株価の動きが、個人消費に与える影響に注意する必要があると述べた。』

ということで、まあやや慎重っぽくなってきてますわな。


・ユーロエリア経済

先行きの部分だけ。

『多くの委員は、緊縮財政の影響などによって、ユーロエリア経済の先行きは、幾分下振れる可能性があると指摘した。これらの委員は、金融資本市場の緊張が続けば、金融と実体経済の間の負の相乗作用が働くことによって、更に成長率が下振れる可能性も排除出来ないと述べた。』

ほほうこちらも下振れ。


・中国経済

『中国経済について、委員は、内需を中心に高めの成長を続けており、先行きも高い成長を維持する可能性が高いとの認識で一致した。』

という話から始まるのですが、この中の話がかなり長いのは中国経済の影響の大きさを示しているんだろうなあと思うのであります。

『何人かの委員は、個人消費や固定資産投資が、高い伸びを続けていると述べた。多くの委員は、不動産価格抑制策の効果があらわれ始めてきており、今後、中国経済の過熱感は抑制されていく可能性が高いとの見方を示した。もっとも、ある委員は、引き締め政策が実施されているにもかかわらず、住宅向けの銀行貸出は、高い伸びが続いていることについて注意する必要があると述べた。』

過熱抑制でソフトランディングの見通しと、必ずしもそうではないとの見通しですな。

『一方、複数の委員は、金融引き締めが、今後、景気を過度に抑制する可能性にも注意する必要があると述べた。また、ある委員は、在庫の積み上がりにより鋼材など一部商品市況が下落しているが、中国経済の基調の変化を示唆しているとの見方もあり、注視する必要があると指摘した。』

鋼材価格の下落に関しては、資源国様であります豪州の中銀（ＲＢＡ）が先般出していた議事要旨でも指摘されていましたな（引用は割愛しますが）。まあ豪州だと鋼材価格や鉄鉱石の価格がモロに自国経済に影響するでしょうから。

『何人かの委員は、消費者物価上昇率の加速傾向が続いているほか、労働争議の増加を背景に賃金の大幅な引き上げが各地で行われており、インフレ懸念が高まっているとの見方を示した。』

これもまあ懸念される話ですわな。

『こうした議論を経て、何人かの委員は、金融政策を含むマクロ経済政策の今後の展開とその影響について、引き続き注意が必要と指摘した。』


・で、この流れで何で上振れ拡大になるの？？？

そしてその後日本経済のリスク要因なんですけれども・・・・

『わが国経済のリスク要因について、多くの委員は、基本的に展望レポートで指摘した点と同様であるが、リスクは上下両方向に拡大しているとの認識を示した。』

下というのは判るのだが上に拡大というのが謎なんですけど・・・・

『これらの委員は、欧州経済の不確実性の高まりが、わが国経済に与える影響について、現時点では限定的であるとみられるが、国際金融資本市場や貿易取引など様々なルートを通じて世界経済を下振れさせるリスクには十分注視していく必要があると述べた。また、ある委員は、各種対策の効果の反動等も踏まえると、本年度後半にかけては、下振れリスクの方が意識されると指摘した。』

まあここまでは判るのですが。

『他方で、何人かの委員は、新興国・資源国の力強い成長は、引き続き上振れぎみであり、先行きも上振れの可能性があるとの認識を示した。』

『複数の委員は、欧州経済の不確実性の高まりを背景に、先進国において金融緩和が長期化し、新興国・資源国において引き締め政策が遅れることになれば、新興国・資源国景気が過熱する可能性があり、その後の経済・金融活動の急激な巻き戻しが発生するリスクがあることに、引き続き留意する必要があると述べた。』

先進国の緩和政策が長期化する時は先進国の需要が減るのですから、それによって新興国経済にもマイナスの圧力が掛かるのではないかという気がせんでも無いのですけれども・・・・

というのと、これって結局「最終的には新興国や資源国がバブルになってバブルが崩壊したらエライコッチャ」という話なので、上振れリスクと言っても普通の意味での上振れとちょっと話が違うんじゃないかという気がします。

『また、ある委員は、必要以上に長期に亘って拡張的なマクロ政策が維持されると、構造変化への取り組みが遅れ、わが国経済の中長期的な成長期待が一段と下振れるリスクがあると指摘した。』

・・・・うーむ、風が吹けば桶屋が儲かる位の話で、それよりも足元の経済状況を勘案したら拡張的なマクロ政策の維持は仕方ないんじゃないですかねえ。

という所で今日は引用大会でした。








２０１０／０７／２２

お題「市場メモ／山口副総裁講演／bewaadさんのこと」

何か最近日銀から出てくるペーパーとか講演とかって同じ時期に集中する傾向があって（人事異動前に成果物が出てくるのはまあそうでしょうなあとは思うのですが^^）ネタの繁閑が激しいと思う今日この頃。

○当座預金残高が多いと思ったらオペ無しとな（市場メモ）

国債買現先をスキップして共通担保オペへのシフトをしていますなあという話をしておりましたが（本来的に言えば共通担保オペに資金供給を１本化するのが平常の金融調節としては一番美しい姿だと思うので、この流れに関しては禿げあがるほど同意です）、当座預金残高１８兆円ペースとなっている影響がやっとコールに出てきて昨日はコールの加重平均は0.090％になるわ、コール取引の最低金利が６bpに下がるわ（ここの所7.5bp近辺というのが多かった）とじゃぶじゃぶ感が出てきたというのが背景だと思いますが、昨日は資金供給オペが全くないという久々の動きに。

まー何か先週あたりから妙に資金供給が多目で、何か意図でもあるんじゃないかってゆーよーな思惑というか想像もしたくなるような感じでしたが、基本的に金融調節でシグナリングというのはやらないという事になっていますし、そもそも当座預金残高をこっそり（でもないけど）積み上げて何となくじゃぶじゃぶ感を出すのに意図がもしあるのであれば、もっと判り易いオペの打ち方をする（例えば即日オペをこれ見よがしに打ち込むとかするでしょ）と思うので、単純にテクニカルな話だとは思うのですけれども、まあ細かく考えると国債買現先停止で何か変な事言われても困るから、そのタイミングでＧＣレートが上がったりして短国レートが上昇するのを抑制しようとか思ったんですかねえ、よー知らんが。


○山口副総裁講演は（総裁と）バランスを取っている印象かなあ

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/data/ko1007a.pdf

日本経済に関しては、先般の成長支援貸出制度の理屈に則って、経済としての生産力を高める事が重要、というお話をしているのですけれども、まあその部分に関しては従来から白川総裁などが講演などで詳しく説明している話を丁寧に説明しているという感じですわな。

ということで、まあ世界経済の方を読む訳ですが。

『日本経済についてお話する前に、その前提として、まず、世界経済の動向から始めたいと思います。』

ということで、講演前半は世界経済に関する話になっていまして、この部分はほほーという感じでしたかな。

先進国に関しては当然ながらバランスシート調整に関する話でして。

『今申し述べた金融危機ですとか、財政問題といったものは、一見、異なる現象のように見えますが、実は、その背景には、ここ数年の世界経済の大きな構図を形作ってきた共通の要因があります。それは、米欧諸国における信用バブルの崩壊に伴う「バランスシート調整」という問題です。』

で、途中を全部スルーしてまとめの部分。

『いったん住宅価格などの資産価格が下落に転じると、このような動きは一気に逆回転を始めます。家計や企業は積み上げた借入れを圧縮するために、つまり傷んだバランスシートを修復するために、消費や投資を削減せざるを得ません。また、金融機関も、多額の不良債権処理に追われることとなり、新規の貸出に対して慎重な姿勢をとらざるを得なくなります。これは、まさに、わが国がバブル崩壊後の90年代に苦しんだバランスシート調整のプロセスにほかなりません。』

ということになるとどうなるかと言えば、

『経済がこのような問題を抱え込んだ場合、その影響は二通りの現れ方をします。ひとつは、いわば「慢性症状」で、バランスシート調整にめどがつくまでは、金融市場や経済に強い下押し圧力がかかり続けることになります。もうひとつは、何らかのきっかけで急激な病変がもたらされる事態です。リーマンブラザーズ破綻後の世界的な金融危機は、まさにそうした「急性症状」に相当するショックでした。現在の米欧経済は、各国政府や中央銀行による様々な政策対応により、「急性症状」からは何とか立ち直ったものの、「慢性症状」はなお重く残っている状態ということができるように思います。』

ということで慎重な見方と。いやまあ総裁会見も良く見ればバランスシート調整の影響については結構厳しい見方をしているのですけれども、何せ総裁の場合は「上振れ」の話を先に持って行って明るい話ばっかりしちゃうので、こっちの話があまり印象に残らないんですよね。あたかも「偽りの夜明け」に白川さん自身が引っ掛かっているんじゃないですか、というような感じですが、山口副総裁はこのような慎重な見方を先に出す事によってバランス取っているんでしょうな。


でもって新興国経済については、「新興国・資源国経済の高成長と課題」という小見出しになっていまして、その中でこんな説明をしています。

『このような新興国の力強い成長の背景として、幾つかの要因が挙げられます。』

『第１に、これらの国々は、先進国並みの生活水準へのキャッチアップ過程にあり、耐久消費財やインフラ投資に対する潜在需要が大きいという特徴があります。また、米欧と異なり、バランスシート調整という重石がないため、生産・所得・支出の好循環メカニズムがうまく働き、個人消費や設備投資などの内需が力強く伸びています。』

しらっと読み流しそうですが、ここで「バランスシート調整という重石がない」というのはそらまあ当然その通りなのですが、実はこの中に「日本だって米欧とは違ってバランスシート調整が深くないから好循環メカニズムが働きやすいのですよ」という事も指摘しているのがチャーミングな所ではあります(^^)。

『第２に、新興国の中でも、特に中国をはじめとするアジア諸国は、世界的なＩＴ関連財の生産基地となっているという事情が挙げられます。近年、スマートフォン型の携帯電話や薄型テレビなど、新しいＩＴ製品に対する需要は世界的に拡大しています。アジア新興国は、このような「新たなＩＴブーム」ともいわれる成長機会を存分に活用しているといえます。』

そういえば先日のＦＯＭＣ６月議事要旨でもＩＴ関連需要の拡大について指摘していましたな。

『第３の要因として、先進国で有利な運用機会を見出せないマネーが大量に流入し、これが資産取引や投資活動を通じて経済を刺激していることが挙げられます。こうした先進国からのマネーの流入は、為替レートの上昇要因となりますが、多くの新興国がドルに対して固定的な為替政策を採用しており、市場への介入によって為替レートの上昇を抑制しているため、これが金融緩和効果を更に強めています。』

ほほう。

『本日は詳しくは触れませんが、いってみれば、先進国の低金利政策は、国境を越えた資金の流れを通じて、自国よりも新興国に対して大きな景気刺激効果を及ぼしてきたという面があります。』

この事を詳しくご解説する機会がありましたら一つ宜しくお願いしたいのですけれども、この状況下でこの話を詳しくしだすと「また低金利政策の弊害話かよ」と言われるのでそこをスルーするというのは中々バランスの宜しい事(^^)。

で、結論ですが。

『これらの事情を背景に予想以上の高成長を遂げてきた新興国経済ですが、現在、大変重要な転機を迎えているように思います。』

これはこれは。

『これらの国では、高い成長や活発な資金流入が続いた結果、インフレや資産価格の上昇など、経済の過熱現象が目立ってきました。このため、多くの国で、政策金利の引き上げなど金融引き締め方向への転換が図られているほか、為替政策の柔軟化も進められています。こうした政策運営が効果を挙げ、経済の過熱を抑制しつつ持続的な成長を確保できるかどうかは、世界経済全体の観点からも大変重要な着目点です。』

ということで、上振れ話をする白川総裁とは一味違う話になっていまして、山口副総裁が色々とバランスを取ろうとして（白川総裁の話と先般の展望レポートなどだけだとやたら日銀が強気に見えてしまう）いるんだなあというのがこの辺を読んでいると何となく伝わった感じです。


ということで議事要旨については今日はスルーして、ちょっと私的感想的なお話を最後に少々（市場と全然関係ないのでスルーして頂いても）。


○bewaadさんのこと

bewaadさん
http://d.hatena.ne.jp/bewaad/

bewaadさんの「無期限休筆宣言」
http://d.hatena.ne.jp/bewaad/20100721/p1

経済や法律、行政などを始めとして、その見識の深さには大変勉強になりましたし、特に量的緩和解除やその前の「なお書き修正」の時期にはネット上（とメール）だけでしたが図々しく意見交換をさせて頂いたりとかしまして、あたくし的には目標とする人の筆頭に位置する方（図々しくてすいません）だったのですが、断筆ということになって非常に残念ですとしか申し上げようがありません。

休筆に至る経緯に関しては上記bewaadさんのブログの最近のエントリーを５本ほど見て頂ければと存じますが、いわゆるネットでのリフレ派といわれる人達とのすれ違いは日銀総裁人事を巡るあたりから始まっていたような気がします。まあ今となってはそれを云々しても始まらないのですけれども・・・・

まあ基本的にあたくしは別に人がどうしたこうしたという話には絡まないで市井の片隅で細々と駄文を書き散らすのがモットーなのですが（ブログにもしないしTwitterなんてやる気無いしmixiは捨てアカ状態）、以下のような方々の意見を拝読して、あたくしもせめて遺憾の意は表明しようと思ったもんで。

「machineryの日々」さん
http://sonicbrew.blog55.fc2.com/blog-entry-409.html

dojinさんの「研究メモ」
http://d.hatena.ne.jp/dojin/20100721#p1

hamachan先生のページ
http://eulabourlaw.cocolog-nifty.com/blog/2010/07/post-7c5d.html

いやまあこういう話は基本書かないのですが、bewaadさんの件に関してはまあ色々と思う所がありましたので書かせて頂きました（思う所は詳しくは書きませんけど・・・）。bewaadさんのリアルでの益々のご活躍を祈念致しますが、その前に最後のリフレ政策に関するまとめのエントリーを楽しみにしています。

お疲れさまでした。







２０１０／０７／２１

お題「総裁会見続き／ＦＯＭＣ議事要旨」

というお題のネタの前に市場メモ。

○市場メモ

・当座預金残高が妙に高水準な件について

金曜に国債買現先オペがスキップされて月曜にも国債買現先は予定通りにスキップとなりましたが、別にまあ市場のリズムに変化が起きた訳でもなく（良く考えたら定例行事とは言え４０００億円ぽっちですもんね^^）普通に市場様は推移していた訳ですが、ここもと足元の当座預金残高が１８兆円ペースで推移していて妙に高水準。

まあコールは９bp水準で暫く前の８bpレベルよりは高かったりするのでこれまた不思議ちゃんなのですが（もしかして少しコール方面の需給構造（というかポジション構成というか）に変化が起きているのかもしれないなあという気もするのですけれども、まあオペがやや多目に推移していることからＧＣレートは低下傾向で0.105％とか低水準モードに。

てな訳で、今回の積み期間に入って妙に供給が多い気がするのですけれども、別に何か政策的な意図とかは無いとは思いますが、若干パターンが違うのは何でじゃろうなあという所です。

＃まあ今月から来月前半は不足地合いだからオペは打ちやすいのですけれども、積み前半で豪快に準備預金進捗させて後半はどうするんじゃろ


・金先が妙に強い件について

正直金先はあたくしよく知らんのですが、何か昨日はユーロ円金先の１１年３月限が朝から0.30％を堂々割って0.29％（呼び値は99.710）とかになっていましたな。その後為替が戻ったりしたのを見たのかどうか知りませんが99.705とかになっていましたけれども、0.30％割れ水準とか中々お洒落な展開。

まー金先ちゃんが妙に強いのは昨日に始まった話では無くて、ちょうど先週のＦＯＭＣ議事要旨が出たあたりから強くなっているので、米国の金利低下から為替がドル安に振れて、そのドル安をネタに金先を買っているのですかねえという感じですけれども（そういや２年とか１年とかの現物国債も足元強いのですが）、正直良く判らないので誰か教えてエロい人とゆー所です。


と、市場といいつつ短い所の話しかしていません（ＣＰの話を最近すっかりしてないように見えるのは、暗黒阿片窟状態なので避けているからです^^）が気にしないように。



○冒頭のトーンがやたら強いのが気になる総裁会見（昨日の続き）

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk1007b.pdf

なんつーかね、特に政策インプリケーションがどうのこうのというのは無いと思うのですけれども、冒頭での経済に関する話のトーンがやたら強いのが何だかなあ感がございます。いやまあ総裁のおっしゃる通りに経済が推移して下さればその方が良いのは良いのですけど。

まずは冒頭の説明でのリスク要因に関する話。

『リスク要因についてご説明しますと、景気の上振れ要因としては、新興国・資源国経済のさらなる強まりなどが挙げられます。これらの国については、生産・所得・支出の好循環が続くもとで、さらに上振れる可能性があり、その場合には、輸出の増加を通じて、わが国経済の上振れ要因となります。一方で、国際金融面での動きなどの下振れリスクもあると考えています。特に、一部欧州諸国における財政状況を巡る問題を背景に、欧州の金融市場は依然不安定な状態が続いています。こうした動きが、国際金融や世界経済に与える影響には注意が必要と考えています。』

一応下振れの話もしているのですけれども、前半の新興国・資源国経済の「さらなる強まり」で「さらに上振れ」ってええええええええ！！！っていう感じなのですけれども。

でまあ最初に当然ながらこういう質問が来るのですが・・・・・

『（問） 足許の国内景気指標をみると、強弱まちまちであり、特に機械受注や消費関連の指標、景気ウォッチャー調査等、弱含んでいる指標もそれなりに多く見受けられています。そうした中で、日本経済の先行きに下振れリスクが高まっているのではないかとの見方や、あるいは日銀の景気判断、景気見通しがやや楽観的なのではないかという声も聞かれています。この点についてのご見解は如何ですか。特に、自律回復に向けた動きが崩れていないのか、あるいは強まっているのかについての評価もあわせてお教え下さい。』

で、まあその説明は例によって長いのですが、ここの説明の流れがこれまた強いトーンなのよ。長いのでこれは強いという部分を並べてしまうのはご勘弁。

『こうした急速な持ち直しの後だけに、在庫復元の動きが一巡し、政策効果も減衰するに伴い、回復テンポがある程度鈍化することは予想されていました。このところの鉱工業生産指数の動きは、こうした予想に沿ったものであると考えています。』

まあそれはそうなんですけどね。

『そうした点を念頭に置いた上で、最近のわが国経済の動きを改めてみると、先程も申し上げた通り、緩やかに回復しつつあり、国内民間需要の自律的な回復に向けた動きが引き続きみられると評価しています。』

外需次第なのではないかと思うのですけれども・・・・・

『こうした企業部門の改善の動きは、雇用・所得環境を通じて、家計部門にも緩やかながら波及してきているとみています。』

というとダム論のようですが、金融経済月報での見通しを見るとそんなに雇用所得環境の改善を見ているようにも思えません（改善は改善なのですが、元々の水準は低いでしょ）けれども。

『以上ご説明したように、景気回復の起点は新興国の力強い景気回復であり、これが製造業へ、それから非製造業へ、そして家計へと、その期待される波及ルートを辿り、徐々にではありますが波及していく動きがみられています。これは、展望レポートの想定した基本的なメカニズムに沿っているということです。』

どう見ても強気発言です本当にありがとうございました。白川総裁ノリノリです。

他の質問でも上振れリスクに関しての話でこんなのが。

『日本経済の先行きの上振れ、下振れリスクですが、この4 月の展望レポート公表時に指摘した要因が基本的に現在もいきていると思っています。ただ、本日の議論もそうでしたが、定性的には4 月と同じではあるものの、上振れリスクも下振れリスクも4月対比幾分高まっており、それらは概ねバランスしているということです。』

上振れリスク拡大ですか？？？という所ですが、そのちょっと先の質疑応答でさすがに上振れ言い過ぎたと思ったのかこういう話をしています。

『先程、日本経済の上振れリスクとして新興国経済の話を申し上げましたが、その中には当然中国も含まれています。上振れの可能性、あるいは上振れが最終的には下振れに転じていくかたちで景気の振幅を作り出すといった、様々な可能性がありますので、それを注意深くみているところです。』

禅問答のようですが、つまり中国がバブルになって上振れヤッホーと思っていたらバブル崩壊してお陀仏さんというリスクという話ですわな。だったらそういう話を最初に言えば良いのにと思うのですが、景気先行きに対する強めのトーンの話を散々先にしているのでどうも取ってつけたような感じを受けてしまいますわな。

いやまあご本人が実際にどういうご認識なのかは下々の末端におりますあたくし如き凡下の存じ上げる事ではございませんけれども、普通にこの会見要旨を見ますと総裁が景気回復に自信があってノリノリとしか思えないのですけれども、この海外の状況で、しかも普通に外需次第の回復が続く中で、まるでデカップリングで回復しそうな勢いの話をするというのはどうもこう違和感を感じちゃうんですけどねえ。


○そういえばＴＩＢＯＲの話が無いですな

まあ地雷ネタなので誰も聞かなかったというか、そもそも例の報道で伝えられた外山金融市場局長の発言内容があの報道っぷりでは「民間銀行が自行の判断で出すリファレンスレートに対して具体的に引き下げろという介入をした」と読み取られても文句は言えない訳で、実際に発言の真意はそういう事ではないのでしょうが、まあ本当にそうだったら論外にも程があるネタなので、扱いようが無かったというのもあるんでしょうかね（ニヤニヤ）。

で、その件についての質疑が無かったのは残念ですが(^^)、ターム物金利に関する発言がちょっとあったのはチャーミング。

『為替市場では、円高が進みましたが、相対的には安全資産であるとの認識のもと、円に対する需要が高まっていることが円高の一因となっているとの声も市場では聞かれています。短期の資金市場についてみると、米欧では、欧州系金融機関に対するカウンターパーティ・リスクが意識される中、銀行間のターム物金利が高止まっていますが、わが国のターム物金利は低位で安定しています。社債市等のクレジット市場をみても、米欧では、社債スプレッドが春頃に比べやや高めの水準で推移している一方、わが国では引き続き低めの水準が維持されています。』

例の外山局長のインタビュー（面倒なのとあの記事のヘッドラインを見るとあたくしの瞬間湯沸かし器が作動するという理由でＵＲＬなどは付けない）では、局長が「各通貨のＬＩＢＯＲ差に着目した為替市場の動きなどで円高になった面もある（だからＴＩＢＯＲも市場実勢（何が実勢なんだよという議論は措く）を反映すべきだ、という事ですな）」みたいな話をしていたやに記憶しておりますが、ここでの総裁の話を敷衍すると、「そもそも円高になっているのは、金利差要因よりも安全資産としての円という認識によるものである」という事になるのかなあと思う訳で、これが中々チャーミング。

つまりですな、勝手に深読みしますと、ＴＩＢＯＲやらＬＩＢＯＲやらがどうのこうのと言っても現状では為替に対してどうのこうのって訳にも行きませんので、そーゆー点では為替が円高に振れた時に今現在だとターム物金利を下げるような政策を打っても止まらんかもねっていう話をしているのかも知れませんわな。って勝手読みしすぎですかそうですか(^^)。

まあ総裁会見はそんな感じで。


○ＦＯＭＣ議事要旨（これまた多分続きあり）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20100623.htm

まあ色々と面白いのですが、とりあえず俺様メモなので既に皆様が指摘しているＦＯＭＣメンバーの景気認識および先行き見通しに関する「これは」という部分の引用をば。「Participants' Views of Current Conditions and the Economic Outlook」以下の所で、まずはそこの第２パラグラフ。

まずは現状の全体観。

『In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants generally saw the incoming data and information received from business contacts as consistent with a continued, moderate recovery in economic activity.』

個別展開。

『Participants noted that the labor market was improving gradually, household spending was increasing, and business spending on equipment and software had risen significantly. With private final demand having strengthened, inventory adjustments and fiscal stimulus were no longer the main factors supporting economic expansion.』

と、まあここまでは強めの話なのですが、次の物価の辺りからトーンが変わる。

物価に関して。

『In light of stable inflation expectations and incoming data indicating low rates of inflation, policymakers continued to anticipate that both overall and core inflation would remain subdued through 2012.』

ここで２０１２年の間コアインフレが抑制されているというのが（中期的見通しも同時に出ていましてそっちにもありますが）チャーミングでして、そうなりますと政策金利は当面据え置きになるでしょという話になりますわな。

金融環境に関して。

『However, financial markets were generally seen as recently having become less supportive of economic growth, largely reflecting international spillovers from European fiscal strains.』

さあキタキタ、ということでその影響に関して。

『In part as a result of the change in financial conditions, most participants revised down slightly their outlook for economic growth, and about one-half of the participants judged the balance of risks to growth as having moved to the downside.』

金融環境の悪化の影響もあって殆どのメンバーは経済成長の見通しを若干下げ、約半数のメンバーはリスクバランスをダウンサイドに引き下げたとな。

『Most participants continued to see the risks to inflation as balanced. A number of participants expressed the view that, over the next several years, both employment and inflation would likely be below levels they consider to be consistent with their dual mandate, but they anticipated that, with appropriate monetary policy, both would rise over time to levels consistent with the Federal Reserve's objectives. 』

ということで、向こう数年間に渡って、雇用とインフレはＦＲＢに与えられた目標として考えられるものに沿ったレベルよりも低い状態が続くという想定をしているメンバーが多いというのがこれまたお洒落ですわな。

んでもって３パラ目からは各項目に関する話で、これまた中々オモロイのですが一々引用していると飛んでもない量になるので割愛して、このコーナーの最終パラグラフに参ります。こちらも市場の注目ネタになった部分ですので既にご存知とは思いますが俺様メモの為引用しておくだよ。


最終パラグラフはインフレに関する話です。

『Some participants judged the risks to the outlook for inflation as tilted to the downside, particularly in the near term, in light of the large amount of resource slack already prevailing in the economy, the significant downside risks to the outlook for real activity, and the possibility that inflation expectations could begin to decline in response to low actual inflation.』

複数のメンバーは特に近いタームに関してインフレ見通しに関するリスクをダウンサイドに傾けましたと。で、その要因として、経済のスラックはいつもの話ですが、それに加えて実際の経済活動に関する下振れリスクや、足元でのインフレ数値の低下による期待インフレ率の低下を指摘していますな。

『A few participants cited some risk of deflation.』

数名のメンバー（日本語にするとややこしいですが、さっきの方が頭数多いという認識で良い筈）はデフレのリスクを指摘とな。

『Other participants, however, thought that inflation was unlikely to fall appreciably further given the stability of inflation expectations in recent years and very accommodative monetary policy.』

とは言えまあ残りの人はまだそこまで見ていないようで。

『Over the medium term, participants saw both upside and downside risks to inflation. Several participants noted that a continuation of lower-than-expected inflation and high unemployment could eventually lead to a downward movement in inflation expectations that would reinforce disinflationary pressures. By contrast, a few participants noted the possibility that a potentially unsustainable fiscal position and the size of the Federal Reserve's balance sheet could boost inflation expectations and actual inflation over time.』

ということで、まあインフレ下振れリスクの指摘の他にも、いつものように財政の赤字とＦＥＤのバランスシート欠くぢあによるインフレ期待の上振れを指摘する人もありますなという所ですが、前半のダウンサイドリスクに関する指摘が出ているのが、先日（ＦＯＭＣ議事要旨出た朝）ご紹介した「Committee Policy Action」部分での「必要があれば緩和の検討も」と相まって米債堅調だわ気の早いメリケンどもは早速の追加緩和政策炸裂まで期待しに行くわという話になっている、という所なのでしょうな。

実は資産買入に関する話も中々味わいがあるのですが（冒頭にあります）、時間と量の関係で明日以降に続くということでご勘弁ありたし。








２０１０／０７／２０

お題「総裁会見とか月報とかその他」

概ね梅雨開けでいきなり暑くなりましたなあ。

○その前に市場メモ

・国債買現先がスキップされた件について

金曜日は国債買現先オペがスキップ。１週間物が４０００億円（なので合計５本で計２兆円）回っていたのですが、金曜にスキップしたということは今日以降もスキップと言う事になるのでしょう。先週後半から積み最終に向けて妙に共通担保オペの量が多くて、足元当座預金残高を削ってこないなあとは思っていたのですが、国債買現先を減らす分共通担保オペに振る前提だったのかと考えると極めて納得。

で、それに何か意図があるかと言うと多分政策的な意図はなくて、テクニカルな問題だと思います。つまり、固定金利オペ２０兆円攻撃によって、足元の資金需給に対応したより短い期間のオペの打ち余地が少なくなっているというのは何回か書いたと思いますけれども、例えば今月はオペ残（買入系を除く）のボトムが２７兆円程度となっていまして、固定金利を除いたオペ残高が７兆円とかまで低下する場面があった訳ですな。

その７兆円のうちの２兆円を１回４０００億円の１週間の国債買現先というので硬直的に潰してしまうと残りが５兆円しかなくて、オペがかなり窮屈になるので、とりあえずその２兆円を削って（１回４０００億円のオペだとそもそも大手業者が１日に調達するＧＣの量から考えて少ない、小額のオペよりはややロットの大きいオペを打った方が一度に取れる資金が増えるので資金繰り上はやりやすい）共通担保で資金のエンドを柔軟に設定しながら供給しようってえ事なのでしょうな。

まあレポレート自体がそんなに跳ね無くなったので国債買現先をウィーク物で５本転がしておく必要が無いという事ですが、まあこの国債買現先スキップの影響としては、朝いちのタイミングで入るオペが無くなる事によって（これが無いと買入系以外の資金供給オペは午後１時のオファーになる）前場のリズムがずれて後場にちょっとバタバタになる（朝のオペ結果を見てＧＣのレートをどうしましょというのが無くなるから）のかなあとか勝手に妄想したのですが、さて実際はどうだったんでしょうかね(^^)。

＃他に市場メモネタがあったような気がするが忘れたので華麗にスルー


○金融経済月報（いつものように概要だけという手抜き）

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gp/gp1007.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gp/gp1006.pdf（前回）

先行き見通しを大きく変えている訳ではないですが、文言はあちこちで変わっていますわな。

・現状判断部分

『わが国の景気は、海外経済の改善を起点として、緩やかに回復しつつある。』（今回）

という総括判断は声明文にもありましたように変わっていません。

『輸出や生産は増加を続けている。企業収益や企業の業況感は引き続き改善しており、設備投資は持ち直しに転じつつある。雇用・所得環境は引き続き厳しい状況にあるものの、その程度は幾分和らいでいる。そうしたもとで、個人消費は持ち直し基調を続けている。住宅投資は下げ止まっている。この間、公共投資は減少している。』（今回）

これまた声明文の所と同じなのですが、今回は短観に関る部分が入っているのと、個人消費に関しては各種対策の効果げ抜けて、一方で持ち直しという判断に関して「基調」というお馴染みのヘッジクローズが入っています。という話は声明文の方にもあった通りです。


・先行きに関してはちょこちょことこれまた変わっています

『先行きについては、景気は緩やかに回復していくと考えられる。』（今回）

というのは同じでして。

『すなわち、輸出や生産は、増加ペースが次第に緩やかになっていくとみられるが、海外経済の改善が続くもとで、増加基調を続けるとみられる。』（今回）

ここも同じ。

『国内民間需要は、持ち直しを続けるものの、設備・雇用の過剰感が残ることや、各種対策の効果が薄れていくことなどから、当面、そのペースは緩やかなものにとどまる可能性が高い。この間、公共投資は、減少を続けるとみられる。』（今回）

『国内民間需要は、持ち直しを続けるものの、設備・雇用の過剰感が強いことなどから、当面、緩やかな持ち直しにとどまる可能性が高い。この間、公共投資は、減少を続けるとみられる。』（前回）

国内民間需要に関してですが、「設備・雇用の過剰感」に関しては見通しを好転させている一方、「各種対策の効果が薄れていく」という点を指摘していて、結論が前回の「緩やかな持ち直し」から「持ち直しを続けるものの、当面、そのペースは緩やかなものにとどまる」となっているので、これがまたワケワカランチンでして「緩やかな」というのと「当面そのペースは緩やかなものにとどまる」のどっちが強いのよという話ですわな。

たぶん「当面は緩やか」というのはその裏に「当面は緩やかだけど、その後はペースが拡大する」ってのがあると思いますので別に下向きの話にはなっていないと思いますが。ちなみに、先行き見通しに関して本文の方を見ますと、個人消費に関しては本文７ページの方ではこんな感じになっています。

『先行きの個人消費は、持ち直し基調を続けるとみられる。もっとも、雇用・所得環境の厳しさが残る中、各種対策の効果が薄れていくことなどから、当面、そのペースは緩やかなものにとどまる可能性が高い。』（今回）

『先行きの個人消費は、各種対策の効果が下支えに働くものの、雇用・所得環境の厳しさが残る中、当面、緩やかな持ち直しにとどまる可能性が高い。』（前回）

でもって雇用に関する先行き見通しも実は本文（本文９ページ）をみても変わってないのよね。

『先行きの雇用者所得については、次第に下げ止まりが明確になっていくとみられるものの、雇用の過剰感が残ることなどから､当面、はっきりした増加には至らない可能性が高い。』（今回）

『先行きの雇用者所得については、次第に下げ止まりが明確になっていくとみられるものの、雇用の過剰感がなお強いことなどから､当面、はっきりした増加には至らない可能性が高い。』（前回）

過剰感云々に関しては内容を改善させているのですが、肝心の先行き見通しには変化がないとはこれいかに。


・金融環境に関して

物価の部分はスルーします（声明文と同じです）。

『わが国の金融環境は、緩和方向の動きが続いている。』（今回）
『わが国の金融環境は、厳しさを残しつつも、緩和方向の動きが続いている。』（前回）

というのは声明文通り。で、緩和効果に関しては・・・・

『実体経済活動や物価との関係でみると、低金利の緩和効果はなお減殺されている面があるが、企業収益との対比では、その効果は強まりつつある。』（今回）

『実体経済活動や企業収益との対比でみると、低金利の緩和効果はなお減殺されている面があるものの、その度合いは、企業収益の改善などを映じて低下している。』（前回）

企業収益が改善と言う事になっているので、低金利の緩和効果を減殺するのが企業収益じゃなくてしらっと物価になっているのがチャーミングですが、緩和効果が強まるという認識に。


『資金供給面では、企業からみた金融機関の貸出態度は改善している。』（今回）
『資金供給面では、企業からみた金融機関の貸出態度は、なお厳しいとする先が多いものの、改善している。』（前回）

貸出態度が改善とな。で、同様に中小企業に関する資金繰りも改善。

『こうした中、企業の資金繰りをみると、総じてみれば、改善の動きが続いている。』（今回）
『こうした中、企業の資金繰りをみると、中小企業ではなお厳しいとする先が多いものの、これらも含め全体として緩和方向の動きが続いている。』（前回）

しかし、肝心の銀行貸出が残念な現状認識に。

『企業の資金調達動向をみると、銀行貸出は減少している。』（今回）
『企業の資金調達動向をみると、銀行貸出は、前年における著増の反動もあって減少している。』（前回）

・・・・・えーっとですな、つまり特殊要因を除いたベースでも銀行貸出は減少しているということで実に残念なお話ですな、ってまあ今に始まった話でも無いですけれども、ベースラインで貸出は落ちているという事ですな、ナムナム。


○総裁会見雑感（内容は時間の都合上明日に続く所存）

切り貼り大会をしていたら時間が無くなっただよorz

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk1007b.pdf

・会見前半の景気認識に関するやりとりが味わい深い件について

まず何がこの会見でチャーミングかと言いますと、会見の冒頭では「新興国や資源国経済の上振れ要因」という話から始まって、妙に景気先行きに関して強気っぽい話をしているのですよ。

ところが、まあ当たり前なんですけれども、それに対して「下振れリスクへの意識はどうなっているんですか」という質問が何度も出まして、その流れでちったあ総裁が空気を読んだんだか何だか知りませんけれども、途中からは下振れリスクへの目配りの話をするようになっているんですよ。

まあ何ですな、早期利上げでもしたいなら別に構わないのですけれども、別に先行きに関しても物価の上昇リスクも無い（というか下落リスクがある）ので、特に利上げだの正常化だのを急ぐ必要は無い、という状況だと思うのであって、そーゆー場合は別に「上振れ要因」の話を先に強調する必要なんぞねえと思うのですよ。

つまりですな、（読んだのですが紹介は明日以降の）６月ＦＯＭＣ議事要旨を見ますと、良く良く読めばＦＥＤのスタッフの景気認識や先行き見通しがそんなに大きく下がっている訳でもないのに、ＦＯＭＣメンバーが「出口」モードから「両にらみ」モードになる事によって下振れリスク警戒を出しているというようなバランスがありまして、見せ方を工夫してるなと思うのですよ。


ですからね、白川総裁の今回の会見だって、下振れリスクにだって配慮している筈なのに（配慮した結果別に何もなければ無問題）、いきなり上振れ要因の話からおっぱじめるから「何ちゅう楽観的な見通し」という違和感が伝わってしまう訳でして、こーゆー時にはまず「下振れリスクへの目配りも欠かせませんねえ」という話をしてから「でも景気は見通しのライン上にあり、上振れ要因もありますよ」という話をすればそこまで楽観的なイメージにならんと思うのですよ。

いやまあ白川総裁が真面目な話で新興国とか資源国とかが更に上振れとかを心配しているのでしたら、それはさすがにちょっとどうなのよ（どっちかと言えば減速懸念が目先のマーケットの話題じゃないのかね）という気はするのでして、まあ上振れ要因の話をのっけからぶつけてくるのは白川総裁が景気に対して結構強気で見ているという事なのかもしれませんな、この正直者！って感じですけど。


・日本の話が出ているのは中々

とまあ悪態を先に書いてから今度は同意します系の話をするのがあたくしも正直者な訳ですが(^^)、今回の会見の中で、米国経済に関する話で日本の経験からのご教訓を引っ張って来ているのが中々な所です。

その辺りを引用しますと、まずは６ページですが、米国経済の回復における成長ペースが緩やかなものになっている背景に関してこのように指摘しています。

『この背景として、ここでは3点に整理したいと思います。第1点は、過剰債務問題から家計支出の増加テンポの弾みがつかないことです。第2点は、銀行の厳格な貸出スタンスが借入依存度の高い中小企業の支出行動に対して抑制的に作用していることです。第3点は、企業が新規雇用に対して慎重なスタンスを維持していることです。』

『日本銀行としては、1990年代以降の厳しいバランスシート調整の経験を経て、大きなバブル崩壊後の景気回復については慎重にみています。』


＃ということで景気認識に関する部分とかリスク要因に関する部分は明日（汗）。








２０１０／０７／１６

お題「予想通りですが足元を上方修正／これは意味が判らん改正案」

まずは決定会合声明文比較から。

○足元を上方修正して先行きは同じ、項目別に幾つか改善

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/k100715.pdf（今回声明文）
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/k100615.pdf（前回声明文）

・基本的な部分は同じですが

『わが国の景気は、海外経済の改善を起点として、緩やかに回復しつつある。』（今回）

というのは前回と同じなのですが、次の輸出・生産ではこんな事が。

・輸出・生産

『すなわち、新興国経済の高成長や世界的な情報関連財需要の拡大などを背景に、輸出や生産は増加を続けている。』（今回）
『すなわち、新興国経済の高成長などを背景に、輸出や生産は増加を続けている。』（前回）

「世界的な情報関連財需要の拡大」というのが新しく入りましたな。

・設備投資

『企業収益や企業の業況感は引き続き改善しており、設備投資は持ち直しに転じつつある。』（今回）
『そうしたもとで、設備投資は持ち直しに転じつつある』（前回）

設備投資は前回と同じですな（業況感云々は短観直後の時だけ入るものなのでこれは変化を云々しなくてもまあ無問題です）。

・雇用・所得

『雇用・所得環境は引き続き厳しい状況にあるものの、その程度は幾分和らいでいる。』（今回）

これは前回と同じなので前回分の引用は割愛。


・個人消費と公共投資

『そうしたもとで、個人消費は持ち直し基調を続けている。公共投資は減少している。』（今回）
『個人消費は、各種対策の効果もあって、耐久消費財を中心に持ち直している。公共投資は減少している。』（前回）

この個人消費に関しての書き方は「持ち直している」が「持ち直し『基調』を続けている」ということで、基調というヘッジクローズが入った分は若干下げている感じですが、「各種対策の効果もあって」というのが外れている中で「基調は持ち直し継続」と言っているのは、基調判断を下げつつも「各種対策の効果が剥落しながらも持ち直しは続いています」と言っているのでまあ差引チャラなんですかねえ、よー判らん。


・金融環境

これは明確に引き上げ。

『この間、金融環境をみると、緩和方向の動きが続いている。』（今回）
『この間、金融環境をみると、厳しさを残しつつも、緩和方向の動きが続いている。』（前回）

いやね、昨日ご紹介したＦＯＭＣ議事要旨（の最後の部分だけですけれども）では「金融環境の緩和度合いがやや薄れている」という指摘がある中で日銀様は金融環境の緩和度合いが強まっているという認識なのが実にこうチャーミングとしか言いようがないのですが、「海外経済の改善を起点とした回復」という認識の下で、米国の景気認識が下がって来ているという状況に対して日本が上がるというのも何だかねえと。いやまあ国内経済が自律的な回復基調にありますという認識なんでしょうとしか申し上げようが無いのですけれども、雇用所得環境が依然として厳しい状況にある中で自律回復するんですかいなという風に思うのですけどねえ。


○先行き見通しの文言に変化無し

変化がないので引用だけ。

『先行きの中心的な見通しとしては、わが国経済は、回復傾向を辿るとみられる。物価面では、中長期的な予想物価上昇率が安定的に推移するとの想定のもと、マクロ的な需給バランスが徐々に改善することなどから、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、下落幅が縮小していくと考えられる。』（今回）

ここは変わりません。


○展望レポート中間レビュー

『４月の「展望レポート」で示した見通しと比べると、成長率は、新興国の一段の高成長などを背景に2010年度は上振れるが、2011年度については概ね見通しに沿って推移すると予想される。物価については、国内企業物価・消費者物価（除く生鮮食品）とも、概ね見通しに沿って推移するものと予想される。』（今回）

んでまあ後ろにその大勢見通しの表があるのですが、２０１０年度のＧＤＰを引き上げてゲタが上がっている分があるので１１年度が下がってますがこれは全体で見た場合は引き上げは引き上げになってますなあという感じです。

で、それよりチャーミングなのはＣＰＩ見通しでして、２０１１年度の大勢見通しの下限数値が▲０．１％から０．０％に上がっているのがお洒落な所でありまする。全員の見通しでは一番下が▲０．１％なのは前回も今回も同じなので、マイナス予想の人が２名だったのが１名になったというお話ではございますな(^^)。

まあ予想通りの引き上げですが、上げたのは基本的に足元という見せ方にはなっておりますわな。


○リスク要因の所がこれまた微妙

『リスク要因をみると、景気については、新興国・資源国の経済の更なる強まりなど上振れ要因がある。一方で、国際金融面での動きなど下振れリスクもある。』（今回）

『リスク要因をみると、景気については、新興国・資源国の経済の強まりなど上振れ要因がある一方で、国際金融面での動きなど下振れリスクもある。』（前回）

何と上振れ要因が「新興国・資源国の経済の『更なる』強まり」となっているのがオソロシス。そんなに上振れるんですかいなという感じがひじょーにするのですが。

あと超越的に細かいのですが、前回はここの文章が一文になっていて、かつ「一方で」の言葉が入っている箇所の関係を勘案しますと、前回の場合には「上振れ要因がある一方で、下振れリスクがある」という風に文章の結論部分は下振れリスクなのですが、今回はここの文章が分かれたので、「上振れ要因があります。一方で下振れリスクがあります。」と上振れと下振れが並立状態になり、しかも「一方で」の位置が変わっているので、これを見るとリスクバランスが上に寄ってるのかとも思ってしまいそうになります。

まあ会見内容の報道を見るとそこまでの事はなさそうにも思える（ただしそれは会見要旨を見てから判断）のですが、ここの部分だけ見るとリスク認識を下げる気配は全くなしとしか思えません。それでいいのかねえと思いますけど。

『この点、一部欧州諸国における財政・金融状況を巡る動きが、国際金融や世界経済に与える影響に注意する必要がある。』（今回）
『この点、一部欧州諸国における財政状況を巡る動きが、国際金融や世界経済に与える影響に注意する必要がある。』（前回）

さすがに今回欧州の「金融状況」に関する部分がリスク認識に加わりましたわな。正直何で前回からこれが入らなかったのかは意味が判らん。

なお、物価に関する部分は同じです。

『物価面では、新興国・資源国の高成長を背景とした資源価格の上昇によって、わが国の物価が上振れる可能性がある一方、中長期的な予想物価上昇率の低下などにより、物価上昇率が下振れるリスクもある。』（今回）


○ということで間の悪さは日銀の伝統芸能ですなあという雑感

さっきも書きましたように、今回はちょうど前日に６月ＦＯＭＣ議事要旨が出て、ＦＯＭＣの景気認識がやや下方シフトした所でしたが、そんなタイミングで日銀の景気認識が足元引き上げ、リスク認識も特に変わらず（とゆーかもしかしたら上かよという気までする位）というのが堂々と出てくるのが実にこう日銀様の伝統芸能を感じさせる素晴らしいもので、予想通りとは言え大変に心温まる物を感じるのであります。

足元上げるんだからせめてリスク認識をもうちょっと厳し目にしておけばバランス良いんじゃねえのと思うのですけれども、そういう微妙な匙加減をしないのが白川日銀の良い所と言えば良い所なのかもしれませんが、日銀を取り巻く外部環境が悪化する中でそう来るのかねというのは外野から見てると残念感が漂います。

いやね、金利正常化だの何だのを早期にやりたいという強い意志でもあるのでしたらどんどん突っ込んで行って頂いても宜しいのかとは存じますが（まあかつての量的緩和解除に向けた俊ちゃんスキームみたいなもんね）、物価見通しをみても別に早期どころか向こう２年近くは利上げもへったくれも無いという状況になっている中で、何もこのタイミングでそんなに強い見通しの印象出さんでもええんちゃうのと存じますけど、何でそうなるんじゃろうかのうと不思議ちゃんな所です。

と言う事で、またぞろ渡辺善美喜美（また間違えてしまいました、汗）先生や山本幸三先生あたりが「国際的にも景気先行きの懸念が高まっている中で、日銀は危機意識が完全に欠如している」と思いっきり批判するに１万バーナンキとしておきましょう(^^)。

＃まあ政策的なインプリケーションは特になかろうという感じです



○みんなの党の日銀法改正案の意味がさっぱり判らない件について

実はこんなのがあったのね。
http://jp.wsj.com/Japan/Politics/node_82339

『ウォール・ストリート・ジャーナルは14日、みんなの党が国会提出を予定している日銀法改正案の概要を入手した。政府・日銀の政策協定や、金融機関が保有する中小企業向け債権を日銀が買い取る措置などを規定している。』

ということで案が出ているのですが、これがまたさっぱり意味判らんですわな。いやまあ意図も意味も判るのですけれども、日銀法をわざわざ改正する意味が判らないし、従来から「ばらまき批判」「小さな政府」って言ってる話との整合性もさっぱり判らんという意味なんですけどにゃ。

『１　経済政策の目標に係る協定の締結

（１）政府及び日本銀行は、協力して達成すべき経済政策の目標に係る協定（以下「政策協定」という。）を締結するものとする。 』

まあこれは「物価目標」とか言うとインフレ嫌いの一般ピープルに受けないから飲みやすくする為のオブラートみたいなもんだと理解できますが、何でストレートに物価安定目標の設定とか書かないのかなあと思いますが、まあこっちは置いといて。

『２　中小企業者に対する事業資金の貸付けに係る債権の買取りに係る臨時措置

（１）　政府は、中小企業者に対する金融の円滑化を図る必要があると認めるときは、日本銀行に対して、金融機関の有する中小企業者に対する事業資金の貸付けに係る債権の買取りを要請することができる。

（２）　日本銀行は、（１）の債権の買取りの要請があったときは、（３）により当該要請を拒否する場合を除き、当該要請に係る債権の買取りを行うものとする。

（３）　日本銀行は、（１）の債権の買取りの要請を拒否するときは、その旨及びその理由を政府に通知しなければならない。

（４）　（１）及び（２）の債権の買取りの要請及びこれに基づく当該債権の買取りは、この法律（日本銀行法の一部を改正する法律）の施行の日から起算して二年を経過する日までの間、行うことができる。

（５）　政府は、（２）の債権の買取りにより日本銀行に損失が生じたときは、当該損失の額として政令で定めるところにより計算した金額の範囲内において、当該損失の補てんを行うものとする。 』

・・・・・・はてさてさっぱり訳が判らんですが。

ってまあ以前に渡辺善美喜美（また間違えてしまいました、汗）センセイが「日銀は民間金融機関の中小企業貸出債権を２０兆円買い取れ」という話をしていたので予想はしていたのですが、マジでこういう話になるとは思いませんでした。

えーっとですな、まずそもそも論として実務上の問題があるのですが、日銀に中小企業貸出債権を買い取らせるとして、その管理はどうやるのでしょうか。通常の回収は金融機関経由でやらせるのかもしれませんが、業務が死ぬほど煩雑な事になるでしょうし、延滞した場合の管理回収は誰がどうやって実施するのでしょうか。日銀にそんなノウハウも人的資源も無いと思いますが。

＃もしやらされる破目になったら信用機構局あたりで人が足りないでしょうから不肖もと金貸しの手先のあたくしでも雇用していただければ（笑）

そもそも中小企業金融でしたらば、昔の名前で言えば中小企業金融公庫とか国民生活金融公庫とかがある訳で、現在でも日本政策金融公庫として業務を行っている訳ですから、予算措置を行って政策金融公庫に債権買取枠を設けさせて、中小企業貸出債権の買取を実施させれば、現行法の範囲内で普通に運用できる話で、そんなもんの為にわざわざ日銀法を改正する意味が全く感じられません。

＃もうちょっと細かい話をすると、中小企業向け貸出債権は一般的には証書貸付形式だと思われますので、買取に応じると言いましても現行法のもとでは債務者への承諾が必要じゃないかと思われまして、仮にそうなら実務上超面倒な事という問題もあるんですけどね


まあ何ですな、みんなの党のブレーンと言われる高橋洋一さんが日本政策投資銀行のＣＰ買取の時に「財務省の権益拡大の陰謀」とか意味不明の理由で批判していたので、どうしても政府系金融機関を使いたくないというのがまず前提としてあるんでしょうなあというのは何となく想像がつくのですけれども、別に機能として使えるものがあるのに使わないというのは全くもって意味が判らんですし、日銀に政策金融やらせてどうすんのという所であります。

あとですな、これって要するに「政府が日銀を代理店にして中小企業向け政策金融を実施します」と言ってるのと同じなのですけれども（損が出たら最終的に政府が被るのだがら）、それってかつての悪名高い「信用保証協会特別保証枠」とかとどこがどう（実質的に）違うのかと小一時間問い詰めたい訳でして、以前渡辺善美喜美（また間違えてしまいました、汗）さんが言ってた「２０兆円」とかって（そらまあ全部焦げ付く訳は無いから最終的に必要な金は判らないですけれども）額を実施するとなるとこれはもう素晴らしいバラマキであって、大きな政府にも程があるという話だと思うのですけれども、選挙で「ばらまき反対」「小さな政府」と言っていた話との整合性がさっぱり判らないという大変に素晴らしい案でございますなあ。

と思っているだけでございますけれども、どうもあたくしの頭が悪いせいかただの政策金融大炸裂以外の何物にも見えず、ただのバラマキとの区別が良く判らんのでありますが、頭のよろしい方にこの辺りの説明を是非お願いいたしたく存じます次第です。

まあそんなところで。













２０１０／０７／１５

お題「決定会合プレビュー／ＦＯＭＣ議事要旨をほんのちょっとだけ」

と言う訳で昨日今日は決定会合でして、まあ別に今回何か決定があるかと言えば何もないのですけれども、今後の展開についてつらつらと考えている事をまずは並べてみます。

○各種経済データからは上方修正になるんでしょうけれども

今回は展望レポートの中間レビューがありまして、景気に関しては４月の展望レポートで示した見通し通りに進んでおり、恐らくは足元でやや上振れして推移しているという話になるんでしょう。

あとは見通しをどうするかですけれども、まあこれも上方修正になるのでしょうなあとは思う次第で、足元のデータからしてそれはそれで当然の結論になるのですが、はてさて海外経済の減速懸念とかもある中でリスク認識の方をどうするのかが気になる所です。

・・・・ま、あたくしが勝手に予想すると別にリスク認識にも変化がなくて、新興国経済の上振れリスクとか普通に出してきて「リスクはバランス」という話になるのでしょうけれども、丁度また良い（というか悪い）タイミングで後でちょっとだけ触れる予定のＦＯＭＣ議事要旨が出ておりまして、これがまた「米国経済の下振れリスクが高まる」だの「下振れリスク顕在化では再度の緩和を行うべき」というのが示されるという中々楽しい状態なのでして、そんな中で日本が普通に上方修正ですかそうですかというのが何とも微妙なテイストを醸し出すと言いますか。

いやね、日本経済が堂々の自律回復で他の主要国と違ってバランスシート調整の必要が少ないのでその分だけ回復力が強いと言う説明になるのかもしれませんが、後者はともかくとして、日本経済って結局の所外需様次第で最近だとアジア様の経済拡大が無事に進むか次第というのが特に変わっていないと思われる訳でして、そこで堂々の上方修正しながらリスクプロファイルも変化無いというのもそうなのかいなという話になりそうな気がするんだが。


○政治圧力はまあかかるでしょうなあという雑談

日銀法改正をすると何で失業者が１００万人減るのかどうもさっぱり判らんのですが（日銀に財政政策でもさせるんでしょうかねえ）、まあ中央銀行様がそんなお力があるんでしたっけ（金は刷れても需要は作れないのでは、いやまあ財政政策をやるのなら別ですが）と当方無学にして中々理解致しかねるのでございますけれども、まあ日銀法改正が何だかしらんがみんなの党様の連立参加の要件らしいので、本質的に何でもありの菅首相がそれに乗って政権維持を図るという筋は有り得ない話では無い所がオモシロス。

でまあそっちの法案についてはどうせこれから出てくる話でしょうが、ＣＰＩターゲットをするのは良いんですけど、それこそ昨日引用したＢＯＥのマーケット担当のエグゼクティブディレクターでありますフィッシャーさんの講演にありますように、足元の一時的な要因でぶれる分に対してどういう扱いにするのやらとか（一時的要因でぶれるのに対して一々総裁を首にできないでしょ）、ＣＰＩ１点張りで金融面から来る資産価格などのＣＰＩとはまた別の部分での変動をどうすんのとか、ではまあその辺りも総合的に勘案しつつ、足元の一時的な要因でぶれる分はまあ良しということでという話になった場合に今の「中長期的な物価安定の理解」とどう違うのかという話とかをどう論点整理するのやら。

なんかね、結局のところ単純に「現在日銀が出している中長期的な物価安定の理解における数値が低いんじゃないですか」というだけの話をするのに、何も日銀法改正を持ち出さなくても良いと思うのでして、いやまあ今回日銀法改正の話がマジに出てきても実際にはその程度の変化にしかならないという事であっても、こういうのって所謂「蟻の一穴」的なものを感じるのですけどねえ。

と言う話は兎も角として。

まあどう見てもそんな感じで微妙にアレな政治状況になっている今日この頃に見えてまいりますが、ここで俊ちゃんだったら果敢にインチキ緩和攻撃をしてきてもおかしくないのですけれども、そこは白川総裁ですので、別にまあ何もしないでしょうなあ（で、益々政治方面から叩かれやすくなる）というのは見え見えなのですが、さて追加緩和って話になった時にどういうネタがあるのかというのを考えてみると・・・・

・時間軸の強化あるいは明確化

えーっとですな、正直言って債券市場では２年国債利回りが0.14％という事で堂々の時間軸２年確約という感じで価格が推移しているので、今更何の時間軸なんだかという話なのですけれども、またしょうがないからＣＰＩターゲットみたいなのを出す（ただし前回の「安定的にゼロ以上」だと政治方面がブー垂れると思うのでそれでは多分足りない）ことによって目くらまし。

・・・・時間軸が２年確約から例えば３年確約になってじゃあ何がどう違ってくるのかさっぱり判らんが、何か単に中短期の金利が下がって貸出金利も下げざるを得なくなって銀行涙目になるだけのような気がせんでもない(--)。


・当座預金付利を残しながらヤケクソで量的緩和

いやまあ既に超過準備があって量的緩和と言えなくも無いのですが、当座預金付利を残して当座預金ターゲットをするという訳の判らん事をやると、コールの金利が下がって短国の金利は0.10％までしか下がらない（短国買入をバンバンやって吸い上げられるとまた話が変わるのかもしれませんが）とか中々意味の判らん事になるのでしょうか。


・しょうがないので0.05％利下げ

最早その0.05％に何の意味があるのか判らんですが、ゼロ金利政策になると短期市場が無くなってしまいまして、それはそれで中々寒いものがありますので、とりあえずゼロは回避ということで(^^)。

ここで当座預金付利を残しつつ「コールレートを0-0.1％」という手もあるのでしょうけれども、そうなると益々ワケワカラン感じになるでしょうなあ。単にさっき書いた「当座預金付利を残しながら量的緩和」というのとあまり変わらないのですけれども、変に当座預金ターゲットを作るよりはマシかもしれません。


・堂々の国債買入拡大

国債の購入余地的にどうよという話もありますが、例えば国債買入拡大をするのを最初から時限的（例えば１年間とか）にして、その間のテンポラリーな買入総額をどどーんと出すという目くらましはどうっすかね。

別に米国様だって英国様だって国債の買入をやりましたが、買入は時限的にやってこっそりとフェードアウトしている訳でして、まあ理屈をつけるのが死ぬほど難しいですけれども、それを言い出したら新型オペだって似たようなもんですから(^^)、何か適当な理屈をでっちあげて「期間限定で追加的国債買入を実施」なんてえのはできませんかねえ。


・・・・などと色々と考えたのですが、正直言って思いつかんですなあというところでございます。（じゃあ書くなよというツッコミはしないでちょ）



○ＦＯＭＣ議事要旨からほんのちょっとだけ

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20100623.htm

とりあえずポイントを見たければ最後の「Committee Policy Action」を読むのが吉。

『In their discussion of monetary policy for the period ahead, members agreed that it would be appropriate to maintain the target range of 0 to 1/4 percent for the federal funds rate.』

まあこれはいつもの話。

『The economic outlook had softened somewhat and a number of members saw the risks to the outlook as having shifted to the downside.』

経済見通しがやや弱まって、多くのメンバーがリスクが下方にシフトしたと。

『Nonetheless, all saw the economic expansion as likely to be strong enough to continue raising resource utilization, albeit more slowly than they had previously anticipated.』

経済は資源の活用を引き上げ続ける程に強い拡大をしているものの、従来の見通しよりも減速しているとな。

『In addition, they saw inflation as likely to stabilize near recent low readings in coming quarters and then gradually rise toward more desirable levels. 』

インフレも安定しており、先行きも望ましい水準内での緩やかな上昇に留まるとな。

『In sum, the changes to the outlook were viewed as relatively modest and as not warranting policy accommodation beyond that already in place. However, members noted that in addition to continuing to develop and test instruments to exit from the period of unusually accommodative monetary policy, the Committee would need to consider whether further policy stimulus might become appropriate if the outlook were to worsen appreciably.』

だんだんヘタクソな訳文もどきを書くのが恥ずかしくなってきたので（−−）急に端折り出しますが(^^;要するに経済見通しが回復基調ではあっても引き下げになったという話と、一部の委員からは悪化が顕在化した場合には追加緩和措置が必要になるでしょうという話ですな。

でですね、別に「経済の悪化が顕在化したら追加緩和が必要になる」というのは普通に当たり前の話ではあるのですが、その部分がこういう風に載るというのに意味があるっつーことでして、別に書いていないからそういう論点が無かったという話では無いので（最終的にはずっと後に出てくる議事録公開を待たないといけませんからね）その辺はつい勘違いしちゃいますが注意しないといけませんわな。

『Given the slightly softer cast of recent data and the shift to less accommodative financial conditions, members agreed that some changes to the statement's characterization of the economic and financial situation were necessary.』

とうことで、景気認識が下方にシフトしたので、金融環境の緩和的な状況もそれに伴い若干弱くなったということで、経済や金融環境の文言を変更しましょうという話ですかそうですか。

『Nearly all members judged that it was appropriate to reiterate the expectation that economic conditions--including low levels of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations--were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.』

『One member, however, believed that continuing to communicate an expectation in the Committee's statement that the federal funds rate would remain at an exceptionally low level for an extended period would create conditions that could lead to macroeconomic and financial imbalances. 』

というのは声明文の所でありましたわな。

つーことで、景気見通しに関しては「景気回復は継続しているものの、その速度がやや落ちて、リスクバランスとして下方リスクが高まっている」という話になっていて、その辺りがまあここの文章だけ見ると結構アピールされている感じではございます。

とは言っても、そもそも政策効果が切れる夏に向けて景気が踊り場ってえのは織り込み済みの話じゃ無かったのかなあという気もせんでもないですけど、まあとりあえず寝起きで斜め読みした（といってもここだけしか斜め読みしてませんが）結果はそんな感じで。










２０１０／０７／１４

お題「ちょっと前のペーパーからのネタですが（しかもＢＯＥ）」

こんなのがあったので読んでみました。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2010/speech438.pdf
"Why is CPI Inflation so high?" Remarks by PAUL FISHER

ということで、以下日本に関係ないわ足元の金融政策にそんなにインプリケーションは無いわ（英国の金融政策へのインプリケーしょんはありますが）という代物でありますので、まあお暇な方向けの駄文でございます、っていつもそうですかすいませんすいません。


ちなみに１０ページ（しかも１ページ目は表紙）だしグラフは１３個もあるので「これは丁度良い」と思って読んだのですが、実際にこのスピーチが出てから書きものになるのに１か月掛かっているというのはここだけの話。

あとですな、説明文の中にグラフがありまして、それがポイントになっているのでまあ実を言えば本文をみた方がよろしいかとは存じます（汗）。


○英国での最近のインフレ傾向を過去と比較

『Annual CPI Inflation reached 3.7% in April (Chart 1). Given the Monetary Policy Committee’s remit to target CPI inflation of 2%, you might well want to ask “how has inflation got so high and what is the MPC going to do about it?” I intend to tackle those questions head on this morning and, in the process, illustrate some of the challenges the Committee faces in setting monetary policy.』

ということで、足元の英国でのインフレ傾向に関する件がお題で、まずは現状の説明をしているんですけれども、「最近のインフレはボラタイルに上下しているが、より長い目（説明では1956年以降のチャートを出しています）ではインフレはまだそんなにボラタイルではないですよという話をしております。

ただし、２００９年中盤のインフレ上昇に関しては「リセッションの中でインフレの上昇が起きている」というのがサプライズで、しかもその間に生産が大きく落ち込んでおり（というのは図表で説明されてます、３ページ目）、従来の考えでは物価がマイナスになってもおかしくない筈なのですが、そのようにならなかったのはどうなんでしょうという話が講演前半のネタになっています。

『One might have expected a recession of this depth to exert considerable downwards pressure on inflation - such that the current CPI inflation rate could easily have been negative. The recovery in inflation seems to reflect two factors. First, given the scale of the fall in demand, the downwards pressure from the recession doesn’t appear to have been as strong as it might have been. Second, there have been a number of temporary factors pushing upwards.』


○リセッションにおける企業行動、家計状況に関して

まずフィッシャーさんが指摘しているのは、過去のリセッションと今回のリセッションにおける企業行動や失業率の推移などでござんす。

過去のリセッションと比較した場合、今回は企業倒産の増加があまり著しくなく、かつリセッションの途中で倒産件数が減少傾向になっているそうです。それから失業率に関しては、失業率の上昇傾向はあるものの、その数値自体は過去のリセッション時の１０％近い数値までは届かず、しかも従来だとリセッション終了後にも失業率の上昇傾向が続くという動きでしたが、今回は失業率の上昇が既に頭打ちになっているというのが違うようです。

でもって、その理由に企業行動が挙げられるらしいのですが、関連のサプライヤーをもつ大手企業（下請けを持つってことだと思うのだが）がその企業を維持しようとしたり、企業が人を減らすよりも賃金の削減で対応したという行動を指摘していますな。本文４ページのあたり。

『It has been clear that there has been an unusual response from companies and their employees. Many firms have sought to retain staff wherever possible, rather than shed them as in previous downturns - hours have been shortened and wages frozen or even cut where possible, rather than making people redundant. Large firms with smaller suppliers have tried to work with suppliers to keep their supply chains intact, which has helped smaller firms to survive. Many employees - at least in the private sector - have been willing to forgo income in order to retain their jobs.』

というような状況があり、生産の急激な落ち込みが企業倒産の急激な増加や、大規模な失業の発生に繋がらず、また需給ギャップのマイナスが生産の落ち込みほど拡大しなかったと見られる事がインフレの押し下げに繋がらなかった原因だというお話になるようですな。本文５ページより。

『Overall, the fall in output does not appear to have done as much damage to employment and firm survival as one might have expected. At the same time, the implication of business surveys is that the degree of spare capacity in firms is rather less than implied by the fall in output. So estimates of the gap between overall demand and the economy’s capacity to produce goods and services - an indicator of inflationary pressure known as the ‘output gap’- are extremely uncertain at the current juncture. The ‘output gap’ appears to be much smaller than the fall in demand alone would have suggested, but there is little evidence of widespread destruction of supply capacity.』


○企業の価格設定行動に関して

これは最近のＭＰＣ議事要旨でも指摘されている話なのですが、このポイントはいつ見ても興味深い。上記引用部分の続きから。

『Whatever the balance between demand and supply, it seems that many firms have maintained prices, not cut them, in the face of weak demand. That may have been a rational response. In order to survive they needed to maximise their present cash flow and they would only have cut prices if the demand response was likely to outweigh the lost revenue.』

企業がキャッシュフロー維持の為に価格を維持するという話なのですが、日本のケースで考えると何でそうなるの？？？という疑問という事になってしまいますわな。その点に関しての考察は当然ない（日本の事は別に関係ないっすからね）のですけれども、英国の場合はそもそもベースのインフレが高いとか、日本の場合はここ１０年以上のゼロインフレあるいはデフレ状況によって、価格維持という行動が困難になっているのか・・・・とか悩む訳ですな、うーむ。

または銀行に対して不良債権の先送り延命をさせたり、公的金融で不良債権を先送り延命をさせたりすると、企業の価格設定行動におけるキャッシュフロー維持へのインセンティブを失わせて物価下落圧力になるとか、考えているうちに妙な事も想像しちゃいました(^^)。何かシバキアゲみたいな話ですな。


○低金利政策の維持と資産買入プログラムの効果

ここで資産買入プログラムの話が出てますが。

『The explanations for these changes in behaviour and their inflationary consequences are likely to be many and varied. And it may be some time before we can be sure which of many hypotheses are correct. But one factor we know is that interest rates have been at an all-time historic low during this recession (Chart 7). And Bank Rate started to fall well before the trough in output. The effect of this on, for example, firms’ cash flow, has been very significant and was reinforced by the effects of the asset purchase programme reducing corporate borrowing costs.』

ということで、企業の借入コストをＢＯＥの資産買入プログラムによって引き下げる事が出来ましたという話をしている訳ですが、量的緩和政策を実施した時には「信用緩和ではありません」というような説明をしていたのですけれども、すっかりＢＯＥも量的緩和政策の効果を「量」のルートではなく「金利」のルートでの説明になっているのがチャーミング。

つまりまあ量を出して効くのかどうかという話に関しては、そらまあ出さないと効かないのは効かないでしょうけれども、結局の所はその「量」が定量的に効果を出してどうのこうのというのではなく、基本的に「金利」ルートでの話になるんじゃないですかね、という事なのではないでしょうか。


○落ち込みの際にデフレ圧力が高まらないと言う事は・・・・・

これもＭＰＣ議事要旨での論議にありますけれども。

『It seems a reasonable starting assumption that behaviour during the recession should be broadly symmetric during the recovery. When demand growth strengthens, output could be flexibly ratcheted up, reversing the processes seen during the downturn.』

落ち込み時の流れと回復時の流れが対象的だとすると、落ち込み時にそれほどの落ち込みを示さなかった場合には回復時も徐々に回復するのではないかという話ですな。

『If so, then it is unlikely that substantial inflationary pressure would be generated as the result of a recovery in demand: there will be plenty of capacity within firms and a ready supply of labour, both of which should help to keep costs subdued. But this is clearly a major uncertainty and hence a risk in our projections of future inflation. Not only has the UK economy behaved differently from its previous experience, it has also behaved differently from other countries. In the United States for example, the fall in employment relative to output has been larger than in the United Kingdom (Chart 8).』

で、そこのチャートを見ると、英国と米国のリセッションにおける動きからすると、回復に向けた生産や雇用の動きは米国が英国に対してちょっと先行しているという感じのようです。


○足元の一時的なインフレ要因と中長期的なインフレ見通しに関して

『Weak downwards pressure on inflation from the recession can only go so far in helping understand recent movements in inflation. It cannot explain why inflation has been rising recently. For that we need to look at a series of shocks to relative prices that have put temporary upwards pressure on CPI inflation. These shocks include the change in the VAT rate; changes in oil (and hence petrol) prices and changes in the prices of imports relative to domestic goods and services.』

まあこれは毎度話が出ているのでこの先の説明は一々引用しませんが、足元の一時的要因として挙げられるのはＶＡＴ（付加価値税）の変更（景気対策による一時的な引き下げ）要因と原油およびガソリン価格の上昇という話ですな。

で、その説明から話は発展して、中期的なインフレ見通しと足元のインフレ見通しの話になります。つまり、足元の一時的な要因でのインフレ率の上下に対して一々金融政策対応をすると却って経済をボラタイルにしてしまうというまあ当然の指摘をしていまして、重要なのは「一時的な要因がどの程度で剥落するのか」という点と、「足元のインフレ上昇が人々の中長期的なインフレ期待を引き上げているか」という点で、そのあたりをチェックするのが重要という話をしてますが引用割愛。


○利上げに関しては否定的ですな

ただまあＭＰＣ議事要旨にもありましたように、利上げを主張するＭＰＣメンバーもいるというのは事実としてありますが、フィッシャーさんは思いっきり早期引き締めを否定しています。本文９ページ。

『The recent high rate of CPI inflation can be largely attributed to a number of temporary factors, combined with weak downwards pressure on inflation from the subdued level of demand. Nevertheless, given the expected degree of spare capacity in the economy over the next few years, and that the temporary factors should wear off, the most likely outcome is that inflation falls back to below target over the next couple of years as shown in the May Inflation Report (Chart 12). On that basis it was sensible not to try and offset the recent rise in inflation by tightening policy.』

ということで、５月のインフレーションレポートで示しているＢＯＥの見通しに即して言えば、足元でのインフレ上昇に対して金融引き締めで対処することには慎重であるべき、という話をしていますわな。


○リスクをどうやってチェックするのかと

で、その続きで本文１０ページ。

『But let me be clear about the risks. Our central expectations could be wrong. Certainly the inflation data have tended to consistently surprise on the upside, month-by-month. What if spare capacity continues to exert much less restraint on inflation than anticipated? Or perhaps current data estimates have significantly underestimated demand and output growth? Or the exchange rate effect is bigger than incorporated in the projections? We could also be wrong in the other direction: downside pressures on UK output growth (Chart 13) could yet lead to an even bigger fall in inflation than the central case. And, of course, there could be further shocks in either direction.』

ということで、我々の物価見通しは上にも下にも間違える可能性がありますという話をしているのは当然なのかもしれませんが良いですな。

『So it is important to use whatever cross-checks on our projections that we can. One way to do that is to look for any nominal indicators that might signal risks of persistently above target inflation in the medium term, such as money or wage growth.』

ということで、物価の動きに関しては、名目のマネーの動向と、賃金の動向をモニターするのが一つの有力なチェック方法という指摘を。

『Underlying money growth is currently just over 1% on an annual basis. And underlying wage growth is around 2%. There are some tentative signs that money and wage growth are rising, but neither of these figures are even close to being consistent with above-target inflation in the medium term.』

マネーの伸びが年率１％程度で、賃金の伸びが年率２％程度という状態で、まあのびているにはのびていますけれども、その程度であれば中期的にインフレがターゲット（２％）を上回る要因にはならないでしょうという事のようですな。

『Taking these indicators together with the degree of slack in the economy ? and given some of the factors likely to restrain growth in the UK and in Europe ? the economics of the situation does suggest that inflation should fall back from its current high point. But there are risks on both sides.』

英国やヨーロッパで経済のスラックが生じている事もインフレが高止まり
しない事を示しているという事のようですな。


○でまたまた早期引き締めの警戒を

『On the one hand we need to be sensitive to the risk of tightening policy
prematurely, stifling the nascent recovery.』

早期引き締めは現在の初期の回復を窒息させると仰せです。

『In that case, some of the flexible response to the recession could be swept away, delivering higher unemployment, more company failures and the risk of inflation significantly undershooting the target. The risk of deflation - which prompted the start of the MPC’s asset purchases in 2009 - may have faded, but it hasn’t gone away and would require greater efforts to deal with, if it materialised now.』

ということで、早期引き締めで碌な事が起きません上に、デフレのリスクも復活しちゃいますよということですな。


○インフレ高進時の対策が何かオソロシスなのですが

で、最後の最後に微妙にオソロシスな話をしているのが何だかなあという感じです。

『On the other hand, should it appear likely that inflationary pressure is sustained at a higher level into the medium term, then it is clear what our mandate would require us to do. The MPC has the tools at its disposal to tighten monetary conditions, both in the form of raising Bank Rate and by selling the assets that we bought in 2009 as part of the quantitative easing programme.』

インフレ圧力が高いレベルで中期的に継続した場合には引き締めを行う必要があるのですが、さてその場合に「ＢＯＥにはツールがある」という話をしてますけど、その中で何気に「利上げ」のほかに「資産買入プログラムで購入した証券の売却を行う」というのがしれっと入っているのがちとオソロシスな感じはします。

まあ英国の場合は、この一時的要因がそのままインフレ期待の上昇に繋がって景気回復初期なのに物価の方がジャンジャン上昇しちゃった場合にさてどうしましょというのが最大のリスクなので、今後の動向はまあ興味本位というと不謹慎にも程がありますが、注目しておこうかなと思います。


＃ということでごく一部の人にしか興味の無さそうな話だわ引用で延々と増量になるわでどうもすいませんでしたm(__)m









２０１０／０７／１３

お題「流動性リスク管理に関する日銀ペーパーメモとかその他雑談とか」

結局引っ張った割にはメモ程度の内容になるのでした（大汗）。


○選挙結果の反応雑談とか追加の雑談とか

・見事に人によって言ってる事が違ってオモシロス

昨日は予想の斜め上に行く選挙結果を受けまして（昨日の駄文であちこち誤字がありましたので訂正しました、すんません）本職の方々が色々とレポートを出しているのですが、これがまた中々興味深い事に人によって色々と解釈が分かれるという内容になっていました。例えば金利の人と為替の人の視点が違うとか言うのは良くある話ですけれども、今回は金利なら金利でも人によって解釈が分かれるという中々興味深い結果になっております。

まあ何ですな、昨日あたくしもああでもないこうでもないと書きましたけれども、読みなおしてみると「何か結局判らんね、日銀に緩和圧力が掛かるのは理解できるけど」というあまり意味の無い書き物になっているという情けない事実に気がつく訳で（恥）、民主と国民新党が豪快に議席を落としたので政権枠組みをどう考えるかという話になってしまったという事で仕切り直しになるというのが原因でしょうけれども。


・早速消費税論議が先送りとな

菅さんの消費税発言に対するブレが敗因という話になっているのですが、それを受けてお縄先生（仮称）がしゃしゃり出てくると民主党お洒落過ぎるでしょと思うのはあたくしだけではありますまい。

そもそもですな、鳩ぽっぽとお縄先生のトンチキ振りによって民主党政権への期待が思いっきり失望になって菅さんの登場になった訳でして、菅さんに首をすげかえないで選挙に突入したらもっとドロップしていたとしか思えない訳で、（溜池通信さんの受け売りになっちゃいますけど）消費税論議を持ち出さないでいたら負けの原因は鳩ぽっぽとお縄問題だった（いやまあ負けなかったのかも知れないと言えばそれまでですが、一人区であれだけ落としたのは消費税云々だけの問題じゃないかとも思うのだが）という話になっていたでしょうからね。

・・・・などと思っておった訳ですが、報道によりますと早速消費税問題を先送りという大変に香ばしい話が民主党様の幹事長様の方面から出てきておられるようでして、じゃあ最初から「消費税１０％で目的税化」という主張をしている自民党は議席だけは多かったという事に関しておまいらどう考えるのかと小一時間問い詰めたい所なのですが、まあ消費税論議が先送りになりそうですので益々グダグダ振りに拍車がかかりそうですな。


・そういえばすっかり忘れてましたが

選挙を急ぐために郵政民営化見直し法案の成立を選挙後に実施という話になっていましたが、こうなると参議院での再成立って無理ですよね？？


○しかしブルフラットとは恐れ入りました（市場雑感）

で、昨日の相場ですが、早速何か反応するかと思ったら斜め上の結果となった事を受けたせいなのかどうか知りませんが株も債券も小動きのスタートで超拍子抜けというか、朝にああでもないこうでもないと書いたあたくしとしては間抜け感漂う悲しい展開。政治は関係ないんですかそうですかといじけておりましたが・・・・・

前場は途中から円安になったから株高に振れたみたいでしたが、そんな中で何となく超長期とかが確りしながら何となくフラットニングしつつ小確り。輪番オペで超長期対象があったけれども、結果はそんなに強くはなく（弱くもないですが）まあ普通程度のぱっとしない物。

とか何とか思ってたら後場途中から超長期がやたらめったら強くなって終わってみれば見事にブルフラットという展開。何でそんなに強くなるんじゃという動きでビックリですが、まあそれを言い出すと先週の３０年入札前後のスティープも大概に動きが派手でしたので、その戻しっちゃあ戻しなのかもしれませんけれども・・・・・

それにしても先週の場合は３０年国債の新規発行というネタがあった訳でして、超長期の需給に変化が起きたという材料があるのですが、昨日の場合は一応選挙結果と言うものはあったにせよ、何もブルフラットする材料かいな（日銀に緩和圧力が掛かるとかはあるけど、財政再建路線の後退とか政治決定プロセスが弱体化とかだとスティープに反応しても良さそうなもんだが・・・・）という中での見事なブルフラットニングに恐れ入りましたとしか申し上げようがございません。

まあ何ですな、普通に考えるとスティープかなどと正直安易に考えていたのでありますが、それが下手の浅知恵というもので、相場様というのは普通に考えた通りに動かないというのと同時に、皆が困る方向に動くんですなあという毎度毎度反省する事を今回もまた（進歩無く・・・）反省しながらブルフラットに目を丸くした昨日のマーケット様ではございました。テラオソロシス。


○結局メモ程度になりますが金融機関の流動性リスク管理に関して

今般（７月２日）出たペーパー
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/data/fss1007a.pdf
国際金融危機を踏まえた金融機関の流動性リスク管理のあり方


ベースとなっている昨年（昨年６月２９日）出たペーパー
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/data/fss0906a.pdf
金融機関の流動性リスク管理に関する日本銀行の取り組み


金融機関の流動性リスク管理に関する問題ですけれども、これって流動性規制とかの問題も絡みますが、管理監督という点で言えば考査とかモニタリングの中で金融機関に対してああでもないこうでもないという話が出てくる訳でして、まあ金融機関における市場部門のポジショニングのやり方にも影響を与える話だと思うのですよね。

ということで今般のペーパーの本文７ページ以降が今回の問題提起部分です。

『今回の国際的な金融危機の経験を踏まえると、わが国に所在する金融機関は、流動性リスク・プロファイルの把握、ストレス局面での対応力の強化、グローバルな流動性リスク管理体制の整備等の面で、流動性リスク管理を一層充実させることが必要である。日本銀行としては、各金融機関がこうした課題に積極的に取り組むことが、流動性リスクに対する耐性を強化するために不可欠であると考えている。』

という所から始まるのですが、その課題として挙げられているのは以下の４点。

（１）流動性リスク・プロファイルの把握とコントロール
（２）ストレス局面での対応力の強化
（３）グローバルな流動性リスク管理体制の整備
（４）中央銀行の流動性サポートの適切な利用

ということで、まあ詳しくは読んで味噌（本文７ページから１１ページの部分です）といういつもの結論になるのですが、微妙にツッコミとか雑感とかをクリップしておきますです。

まずですな、（１）の『流動性リスク・プロファイルの把握とコントロール』という所なんですけれども。

『今回の金融危機は、金融機関の流動性リスク・プロファイルは業態やビジネスモデル等によって異なるという点を浮き彫りにした。すなわち、外貨資金繰りの面では、為替スワップ市場での市場流動性低下の影響を強く受けた。また、証券会社等は、従来安定的と考えられていたレポ取引等の有担保調達において困難に直面した。例えば、担保資産の価格低下やカウンターパーティ・リスクへの懸念の高まりから、マージンの増加やラインの縮小を迫られる先がみられた。』

という話ですが、現場労働者的な感覚からすると海外市場は兎も角として日本のレポ市場って資金の出し手が大手銀行にかなり偏っているので必ずしも安定的という認識は持ってないと思うのですがどうなんでしょ。まあリーマンショック後暫くの期間のようにＧＣレポレートが貸出ファシリティ近辺まで上昇するというのは斜め上の事態だったとは思いますけど。

まあそれは兎も角。

『このように、金融機関が直面する流動性リスクの量やその顕在化の仕方は、国際業務や証券関連業務の取り組み度合いや、預金と市場調達の割合などの調達構造、さらには運用資産と調達方法のマッチングの程度などに大きく依存する。』

そらまあそうですわな。

『今次金融危機を通じて明らかになった課題のひとつは、金融機関が各々の流動性リスク・プロファイルを的確に把握し、それに見合った管理体制を構築しているかという点である。とくに、預金という安定的な資金調達源を持たない金融機関（証券会社等）の流動性リスク管理体制は、総じて改善の余地が大きいように窺われる。』

・・・・うーん、そうは言いましても証券会社というのは銀行とは基本的にビジネスの形態が違う訳でして、商業銀行は預貸の部分で期間ミスマッチを取ったり規模の経済を働かせたりクレジットリスクを取ったりしながら（というかその合わせ技で）収益を稼ぐのが基本形ですけれども、証券会社っていうのは（確かにまあ投資もしてますけど）基本はブローカー業務な訳でして、ブローカー業務なだけに市場がいきなりフリーズしてしまうと如何ともしがたい部分があるとは思うのですけど、どの程度までの事を念頭において「改善の余地が大きい」という話なのかはちと興味があります。

銀行並みの流動性バッファーを持てという話になったら、そもそもプローカレッジ業務というものが成り立たないというか、ブローカレッジ主体での業務モデルを持つなという話になってしまいますので、何ぼ何でもそこまでは考えてはいないと思いますけど、あまり流動性リスク管理についてガチガチやっちゃうと特に債券市場のブローカーのリスクテイク能力を下げる結果になりゃあせんかという気がせんでも無い訳ですな。


あと（４）の部分なんですけれどもね（本文１０ページ以降）。

『今回浮き彫りとなった課題のひとつには、金融機関が中央銀行の流動性サポート措置にどの程度依存して良いかという点もある。』

という話なのですが。

『他方、流動性リスク管理との関係では、個々の金融機関が公的サポートに過度に依存することなく、流動性リスクを自律的に管理できる体制を整備する必要がある。国際機関や各国金融当局における議論でも、中央銀行の流動性支援策が金融機関の流動性リスク管理におけるモラルハザードを生じさせてはならないという点が十分意識されている。』

というのはそらまあ正論で、まあ本論に関しては前のほうにありますように、念頭においているのは所謂スタンディングファシリティの利用問題という話がメインなのですけれども、これを見てちょっと別の事を思ったのでその辺の雑感をば。

まあ話というのは通常のオペの部分なんですけど、本邦の場合は債券ディーラーの資金繰りが日銀のオペに大きく依存してますし、ＧＣレポ市場だってさっき書いたように資金の出してが偏在している状況ですから、スタンディングファシリティどうのこうのという話の前に資金取引市場の構造という面で本質的に問題含みというのは今に始まった話でも無かったりするような気がするんですな。

でですな、短期金融市場でターム物取引が不活発にも程があるという状態になっているのもこれまた今に始まった事では無いのですが、ターム物取引がある程度活発になって来るという話になりますと中央銀行のサポート策に過度に依存しない資金調達構造という話になるんじゃねえのとも思うのですけれども、これまた日本の場合には「ターム物金利を低位安定させる」という金融調節を行うという話になっていますからターム物取引が活発になろう筈もありませんし、別にそういうことになる以前から低金利政策の時間軸が効いている状態が長かったのでターム物取引をするインセンティブが調達側に起き無くなっていたので、市場が見事に縮小しちゃいましたというのがございます。

欧米での短期市場取引に関してそんなに詳しくはないですけれども、ＥＣＢ辺りはＬＴＲＯとかでフルアロットメント攻撃をしていまして、これもまあやり過ぎになると日本みたいにオペを回さないと市場の資金が回り難くなるというような状態になり兼ねない所でして、まあオペで市場資金を回した方が中央銀行のモニタリングができた状態でもあるので逆に管理上は良いという気もせんでもないですけれども(^^)、兼ね合いが難しいんじゃないのかなあとも思ったので本論とポイントがずれていますが雑感絡みで。

で、前回のレポートに関してはスルーしましたが、今回のレポートは題名にもありますように、今次金融危機を受けた内容になっており、金融危機における問題って短期金融市場およびそれによって資金繰りをしている債券市場に影響をしましたので、前回レポートでは主に預金金融機関の話が多かったように見えましたが、今回は市場性資金の話が多いように感じました。










２０１０／０７／１２

お題「選挙なので選挙雑談で勘弁」

さて選挙も終わったので柄にもなく床屋政談。

＃吉崎さん夜もテレ東で朝もテレ東ですか、これはこれは(^^)


○床屋政談コーナー

・比例代表でだいぶ負けているのに比較第一党改選第一党とな

まあ自民党改選分比較第一党であたくし的にはメシウマなのですけれども、比例代表で随分と民主党に水を開けられてるし（１６対１２とは何事ぞ）、東京ではレンホーさん絶賛大量得票（１７０万って凄いんですけれども）で２議席。愛知でも２議席獲得とかしているのに民主党は絶賛負け負けというのも実に不思議な結果ではございます。小選挙区制度ってやっぱり制度的に問題があるんじゃねえのという気はします。

＃まあ民主が複数区で２名出したり、レンホーさん効果とかでの比例上積みがあるのかなあとも思いますけどね。


・消費税論議が否定されたような報道が多いのだが

そうは言っても最初から「消費税１０％」の話をしていた自民党が比較第一党改選第一党になっているのに、すっかり「消費税のせい」で民主党が負けた事になっているのが意味判らん。単に「急に話をした後にブレブレになる」という細川内閣の国民福祉税騒動と同じやらかしをしたからの負けであって、消費税１０％ネタが否定された訳でも無いと思うのですけれどもねえ。いやまあ必ずしも増税万歳論者な訳じゃないけれども（タイミングは今では無いと思うという意味で）、直間比率とかもうちょっと何とかならんのかなあとは思うのでありまして。


・予想された事だがみんなの党が躍進ねえ

まあ予想された通りではありますけれども、相変わらず埋蔵金が何十兆とか、公務員改革については乱暴にも程がある話だわ、消費税に関しては地方の独自財源にして地方行政サービスの質によって税率決めるとか、要するに自分たちでは消費税増税とは言わないけれども結局増税でしょ（それに地方で勝手に決めるったって大消費地を控える都市部と人口が比較的希薄な地方での差とかどうすんのよ）とか、まあ何と言いますか「言ってる事は口当たり良いけれども、現実の施策に落とした場合に無理があるんじゃないですか（どころか飛んでも無いカオスになるだけじゃねえの）」という政党だと思うのですわな、この政党。

で、そーゆー政党が躍進するのって、小泉首相後から政権取るまでの民主党に引き続きの現象で、「まだやってないからうまく行くかもしれない」っていう気持ちはよーく判るのですけれども、無茶な公約しまくった揚句に鳩ぽっぽの絶賛大迷走でいい加減学習効果っつーもんが出ないのかと東京神奈川千葉の結果を見て思うのであります。

＃沖縄はまともに大迷走の被害者だったので今回の結果に出ているとも言えるのですけどね、全く持って残念な話ではありますが

実際はそんな事は言って無いらしいのですが、チャーチルの言葉として時々ネタにされる「二十歳までに共産主義にかぶれない者は情熱が足りないが（以下自粛）」ってえのがありますが、何かもう「新しければ何か期待できる」っていう風潮は何とかならんもんかいなとは存じますがね。まあ結果は結果ですからそれはそれなんですけどね。


・その他雑談

個別の候補者についてああでもないこうでも無いという話をするのも何ですけれども、まずは「野党自民党から脱出した連中」が涙目状態（与謝野さんの所は涙目なのか涙目じゃないのか良く判らんが）になっているのはざまあとしか言いようが無い次第でして、どこぞの口だけハゲが乗り込んだ政党とか、どうも比例で落選しそうな奇抜なファッションの自称金融経済のエキスパートとか実にこうメシウマとしか申し上げようがございません。

＃みんなの党については上でボロクソに書いておりますが、与党状態からいきなり離党した渡辺善美喜美代表の行動はその点では大したもんです。強力地盤あってこその行動とは言え・・・・

あと、国民新党議席ゼロもあたくし的にはメシウマですが、某日に都内某所で亀井代表が最後のお願いとやらをやっている時に通りがかった割と若いにーちゃんたちが「ゆうパックの件について話がねえなあ（笑）」などと言いながら歩いていたのはウケましたですよ(^^)。

そうそうそれから大門実紀史先生３回目の当選おめでとうございます。国会での充実した論戦を今後ともお願いいたしたく存じます。



○では市場的にどうなのかという雑談ですが

まあ可能性は直前では消えていましたけれども、民主党が単独過半数になって強力政権になった場合には（国内での話は兎も角）ガイジン的には「小泉首相の郵政解散」と同じイメージになり、しかも鳩ぽっぽと違ってまあ現実的な話をする（財政再建とか日米関係を基本軸にするとか）内閣でしたから、恐らくは海外投資家的には株買いになるんじゃないのとゆー感じでしたわな。

で、民主党が思いっきりコケたという結果はとりあえず株は売りで反応する（これで「自民党勝利で株買い」だったらかなり笑えますけれども）のかなあと思いますが、じゃあ債券が買いなのかどうかは訳判らん。財政再建路線（実際にやるかどうかは兎も角としてその姿勢ね）の頓挫という発想になると株が売られても債券の長い所は買われないかもしれませんねというお話になっても不思議では無し。

ただまあ今回の選挙結果だと連立の組み替え（組み替えないで参議院少数与党のままになるかもしれませんけれども）を行った場合に、財政再建路線と相容れない国民新党を外してみたり、お縄先生が得意の分裂攻撃をして（まあこの議席がある与党をそう簡単に割らないとは思いますが）かつての社会党と自民党の連立政権みたいなパターンでまさかの半分大連立（その場合は菅さんの方が政策軸が谷垣自民党と合っていると思うのだが）とか言う話になってみるとそれはそれでまた話は別という事になりますかな。

＃つまり、ここまで負けると政界再編の目が出てもおかしくないのではという考えなのですが、やっぱり現実的じゃないですかねえ・・・・


ところで、さすがに今の所そういう話は出てないようですが、日銀が悪いから経済が良くならなくて民主党が負けたとかいう面白い総括をする人が出てきたりしてまた政治的に日銀に圧力が掛かったりする可能性も否定できない訳でして(^^)、まあ政治情勢が微妙になっている所で今週の決定会合を迎えるのですけれども、そこで空気を読まずに景気に超楽観っぽい発言をしそうなのが白川総裁クオリティなので甚だ不安がございますな（苦笑）。

まあどちらにしても債券市場さん的には「財政再建路線（のようなもの）が頓挫するのかしないのか」という話と、日銀に対する追加緩和圧力（みんなの党が連立に加わるという事になると圧力は無茶苦茶高まるでしょうなあ）およびその内容（量的緩和とか国債買入とか利下げとか物価目標導入とかパターンによって話が変わってきそう）がどうなるかという話が軸になるんでしょうな。よー知らんが。


てな事を考えますと、あたくし的にはここでどどーんと政界再編して頂いて、もうちょっとマシな政策軸での政界組み換えが行われる事を期待したいのでありますけれども、恐らくは残念ながらグダグダ状態が次の衆議院選挙まで続いてひたすらグダグダしますので、精々世界経済が無事に回復して日本もそのおこぼれに預かれるとラッキーですなという残念感溢れる展開になり、その間に日銀には（自分たちの所でやるパワーが無いから）緩和圧力が掛かりまくるので、時間軸は更に長くならざるを得ないという所になるんじゃないですかねえ、よー知らんけどさ。


と言う訳で、本日は選挙特別編集（大嘘）によってしょうもない雑談になってしまい誠に申し訳ございませんでした。


○そういえば書き忘れてましたが短観のＣＰ時系列

ＣＰの発行環境（発行企業ベース）
http://www.boj.or.jp/type/stat/boj_stat/tk/ref/tkref1006.pdf

今回ＣＰの発行環境に関しては「楽である」が若干減ってその分が「さほど厳しくない」にシフトしています。一応の所は企業金融支援特別オペの新規オファーが無くなったので、その分だけ発行利回りが上昇したという事を反映したという事になると思いますが、そもそも短期国債よりも低い利回りでホイホイ発行ができる方がどうなのかという所ではありますので、別にまあこれで問題があるとも思えませんが。

ただまあＣＰ市場ちゃんの話をついでに少々すると、暫く前からずーっとそうなのですけれども、９月の期末越えプレミアムもへったくれも無いという素敵な状況が続いていまして、おまけに金利の方も低く、さすがに短期国債より低いという逆転現象は無いですけれどもそんなに大きな差も無いです。それから、４月に企業オペの新規オファーが無くなってから若干付いて来た銘柄間格差の方も足元へ来てまたまた縮小しているという動きもありまして、足元で潰すべきキャッシュが多くて運用難ですなあというのは恐らく４月あたりよりも現状の方がその傾向は強まっていると思われます。

＃発行もすくないですもんね










２０１０／０７／０９

お題「さくらレポートも強い内容／市場雑談」

今頃気がついたというのも我ながらお間抜けな話のですが、先月末にかけて妙に盛り上がった米国の２番底懸念って、もしかして単に６月末に向けたリスク資産ポジション整理の為の言い訳だったのでしょうかねえ。ということで米国１０年金利３％ですかそうですか。

ということでまずはさくらレポートから。

http://www.boj.or.jp/type/ronbun/chiiki_rep/chiiki1007.htm（概要）
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/chiiki_rep/data/chiiki1007.pdf（本文）


○今回は基調判断を上方修正

冒頭部分から。

『今回の地域別総括判断を前回（１０年４月時点）と比較すると、８地域（北海道、東北、北陸、関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）では、改善の動きがよりしっかりしてきたと判断した。また、今回は４地域（関東甲信越、近畿、中国、九州・沖縄）が「緩やかに回復している」と判断した。』

『項目別にみると、多くの地域が、生産の増加が続く中、設備投資の下げ止まりや持ち直し、雇用・所得環境の厳しさの緩和の動きがみられていると報告した。なお、過半の地域が、個人消費の下げ止まりや持ち直しの動きを報告した。』

『この間、多くの地域が水準の厳しさ（北海道、北陸、近畿、四国）ないし地域や業種、企業間の格差の存在（関東甲信越、九州・沖縄）に言及している。』

まだ水準は低かったり爬行色はあるものの、回復は明確化してきましたというのが結論でして、まあ内容としては強いですよね。

前回はこの冒頭部分はこうなっていました。

『各地域の取りまとめ店によると、最近の景気情勢について、前回（１０年１月時点）同様、ペースや広がりに差異があるものの、全ての地域が基調判断を「持ち直し」の動きがみられると報告した。』

『今回の地域別総括判断を前回と比較すると、２地域（四国、九州・沖縄）が基調に変化なしと判断したが、それ以外の７地域（北海道、東北、北陸、関東甲信越、東海、近畿、中国）では、改善の動きの広がりやペースの加速など、基調に改善方向の変化があると判断された。』

『もっとも、ほとんどの地域が水準の厳しさ（北海道、東北、北陸、近畿）ないし地域や業種、企業間の格差の存在（関東甲信越、東海、四国、九州・沖縄）に引き続き言及している。』（以上４月のさくらレポートより）

前回はその前と比べると（引用してたらキリがないですが、４月１６日に本件に関する駄文を書いておりますのでご参照ありたし）持ち直しの「明確化」という感じで、基調判断の引き上げは行っていませんでしたが（その前は「持ち直しているんですけどねえ・・・」というような留保付きというイメージ）、今回は基調判断そのものが「回復」へと前進しています。

もちろん、この流れは従来から日銀が言っている「景気の緩やかな回復」というメインシナリオのラインに沿った流れだという事になるとは思うのですけれども、先般の短観と今回のさくらレポートの合わせ技で今月の展望レポート中間見直しは恐らく「見通し通りに緩やかな回復が継続している」ので「メインシナリオに対する確信度が上がった」という話になるのでしょうかねえと勝手に想像。

一応折角ですのでここ２年間の流れを書いておきましょう(^^)。

２０１０年７月：８地域で上方修正
２０１０年４月：７地域で上方修正
２０１０年１月：４地域で上方修正
２００９年１０月：９地域で上方修正
２００９年７月：９地域で上方修正
２００９年４月：７地域で下方修正
２００９年１月：９地域で下方修正
２００８年１０月：９地域で下方修正
２００８年７月：８地域で下方修正
２００８年４月：８地域で下方修正
２００８年１月：５地域で下方修正


○主要な需要項目に関して

・設備投資

『設備投資は、４地域（北海道、東海、近畿、九州・沖縄）が「持ち直し」または「持ち直しつつある」、「低水準ながら増加」と判断したほか、他の４地域（北陸、関東甲信越、中国、四国）も「下げ止まっている」と判断した。この間、東北は「減少」と判断したが、減少幅の縮小に言及している。』

地域差がありますが、前回ほど水準が低いという話がございませんな。

『内訳をみると、製造業では、引き続き維持･更新投資の再開や能力増強投資に踏み切る動きがみられるほか、新商品・研究開発投資の計画を上積みする動きがみられると報告された。また、非製造業では、引き続きインフラ関連産業の大型投資がみられるほか、複数の地域が、小売業における新規出店の動きを報告した。』

ほほう。


・個人消費

『個人消費は、政策効果の持続に加え、雇用・所得環境の厳しさが幾分緩和していることもあって、５地域（北海道、北陸、関東甲信越、東海、中国）が、全体として、「持ち直し」、「持ち直しの動き」または「下げ止まりつつある」と判断した。この間、４地域（東北、近畿、四国、九州・沖縄）は、全体としての地合いは弱い、との判断を続けている。』

前回は政策効果で何とか支えられてますねという話だったのですが、トーンは全体的な弱さを指摘していた前回よりも強い感じですな。

『品目別の動きをみると、家電および乗用車販売は、引き続き、全地域が政策効果による増加を報告した。百貨店等大型小売店については、全体としては厳しい状況が続いているが、６地域（北海道、東北、関東甲信越、東海、中国、九州・沖縄）が「売上高の前年比減少幅は縮小している」等と報告した。このほか、７地域（北海道、東北、北陸、関東甲信越、東海、四国、九州・沖縄）が、旅行関連需要の増加ないし下げ止まりの動きを報告した。』

まだ政策効果が続いている訳ですが、さてこれが切れたらどうしますかという話は前田名古屋支店長が会見で指摘してましたな。


・生産

『生産については、全地域が、「増加」または「持ち直し」との基調判断を示した。この間、４地域（東北、北陸、中国、四国）が、海外経済の改善等を背景に増勢が強まっていると報告した。一方、自動車関連業種の動きを主因に、北海道、東海が一時的な増勢鈍化を報告した。』

やはり海外様次第で、どうせ海外ってアジア様（中国様）な訳ですな。

『業種別の主な動きをみると、自動車・同部品では、一部の地域が一時的な増勢鈍化を報告したものの、一般機械、電子部品・デバイスについては、多くの地域が「増加」ないし「高操業」と報告した。また、鉄鋼、非鉄、化学、金属製品などでも、多くの地域が「増加」や「高操業」、「持ち直し」等と報告した。この間、紙・パルプ、繊維については、一部地域が減少ないし低操業が続いていると報告した。』

中々内容的にはよろしいようで。


・雇用・所得

『雇用・所得環境については、引き続き厳しい状況にあるが、多くの地域が、厳しさの緩和の動きがみられていると報告した。』

厳しさの緩和キタコレ。

『雇用情勢については、３地域（北陸、関東甲信越、東海）が労働需給の緩やかな持ち直しを報告したほか、中国も一部業種における新規求人増加の動きを報告した。また、雇用者所得についても、３地域（東北、関東甲信越、四国）が「下げ止まりに向けた動き」を報告した。』

でまあ下げ止まりに伴い昨日ちょっとだけネタにした生活者意識アンケートでも景況感の回復が窺われるという話で、何だか知らんけど短観、生活者意識アンケート、さくらレポートと妙に流れが美し過ぎる気がせんでもない(^^)。


・地域の視点

毎回お題が興味深いのですが、今回のお題は、『最近の家計支出の動向と関連企業の対応』でございまする。

で、これまた引用してるとエライ長い上に中身は中々味わいの深いものがありますが、キリがないので思いっきり端折って引用。

まず現状認識。

『各地域における最近の家計支出の動向をみると、各種対策の効果や雇用・所得環境の厳しさの緩和等から、地域によるばらつきを伴いつつも、持ち直しの動きがみられている。こうした動きは、耐久消費財が中心であるが、耐久消費財以外の財──例えば、高額品（宝飾品、呉服等）、値ごろ感のある商品（食料品、日用雑貨等）──や、サービス──例えば、宿泊、教育等──でもみられており、徐々に広がりをみせているようにうかがわれる。』

ほほう、雇用所得環境改善とな。で、こんな話だそうで。

『家計の支出スタンスに対する企業の見方をうかがうと、厳しい雇用・所得環境が続く中、基本的に抑制的な支出スタンスが維持されているとの声が引き続き聞かれる一方、基調変化の兆しを指摘する声が聞かれている。すなわち、�@大部分の家計では、一部の財・サービスを除き、引き続き節約志向あるいは低価格志向を維持しているとの声が多く聞かれる。その一方で、最近では、�A高齢者層や富裕層を中心に、高額品への支出スタンスが積極化しているとか、�B20〜30 歳代のＯＬ層あるいは30〜40 歳代のファミリー層の一部を中心に、「節約疲れ」あるいは「プチ贅沢」の動きが顕れ始めているといった声が聞かれている。』（機種依存文字は原文ママ）

プチ贅沢なんですかそうですか、ふ〜んそうなんですか。

ただまあ先行きに関しては・・・・・

『先行きについては、雇用・所得環境が緩やかに回復することが見込まれるなど、家計支出は、振れを伴いつつも、持ち直しの動きを続けていくとの見方が多い。』

とあるのですが、

『もっとも、先行きについて慎重な見方も?なくない。具体的には、９月に終了となるエコカー補助金の反動減といった今後の各種対策効果の弱まりを懸念する声が聞かれる。また、消費マインド改善の要因の一つに春先までの株価上昇が指摘される中、足もとの株価下落が消費マインドの悪化につながることを懸念する声が聞かれる。雇用・所得環境が大幅に改善する見込みがない中、足もと顕現し始めた「節約疲れ」や「プチ贅沢」といった動きが一過性のものに終わることを懸念する声も相応に聞かれている。こうした懸念もあって、先行きの家計支出の回復ペースについては、緩やかなものにとどまるとみている先が多い。』

ということで、まあ先行きに関しては慎重でして、この辺りのニュアンスがどのくらい展望レポートの中間レビューに反映されるのか、というのも注目される所になるんでしょうな。つまり足元の強さと先行きの不透明要因のセットという話になる訳ですが・・・・・・・

＃と、殆ど引用で手抜きモードですいません


○市場雑感

・しつこくＴＩＢＯＲ

昨日のＴＩＢＯＲ３か月物金利。

日本円：0.38000％（前日0.38000％）
ユーロ円：0.37462％（前日0.37462％）

ということで昨日も変わらず。まあこんなもんじゃろ。


・３０年国債入札

注目と書いたので一応何がどうなったのかを良く判らんけど（こら）状況証拠から類推しますと、米国市場様を受けて目出度く入札前の調整が入って前場引け。

で、まあちょっと流れるでしょうとか言ってたらそれよりもやや流れ気味の結果となったのですが、落札が流れた所で買ってやろうという人が手ぐすね引いて待っていたようで、結果発表で相場が下がった所で買い入るの巻・・・・なのですが、出来ベースと引値見てるとどう見ても買いが入ったのは新発３０年ではなくて１０年とかその手前とかというのがチャーミングな所。

その後あんまり伸びないなあと思ってたらまた１０年とかに買いが来て、超長期ちゃんも買いが来たのか持ち直したものの、終わってみると１０年とかそのちょっと手前あたりが一番堅調という中々オモローな相場になっておりました。

ということで、まあ入札自体は流れましたし、終わってみれば後ろのカーブはスティープなので別に強くもなんともない入札でしたが、じゃあゲロゲロのうんこ入札なのかというと下がった所で買いもあった（ただし１０年なのがアレですが）ことですし、そう言い切るのも微妙という何とも微妙な話。

以上俺様備忘メモでして、あたくしが勝手に妄想している事を書いているだけでありますので、皆様におかれましてはちゃんと板に張り付いて目を皿のようにしてトレードしている人をとっ捕まえて実際の所どうよというのを質問されるのが吉ではないかと存じます次第。


＃ということで、書く書く詐欺状態の金融機関の流動性リスク管理に関するネタは来週になるのでした（どうもすいませんすいません）










２０１０／０７／０８

お題「地雷原のお散歩もそろそろ終了の方向で(^^)」

日曜は参議院選挙。投票の出来る人は忘れずに投票を。日曜が忙しい方は不在者投票もできますので必ず投票しましょうです。

まあどこの政党がどうのとは選挙期間中ですから申し上げませんけれども、実務上の実現可能性を考慮しないで夢のような政策を提唱して支持を集めようというような政党には投票したくないものではございます。ええ当然ながら特定の政党に対して言及している訳ではございませんので念の為申し添えます(^^)。


○ＴＩＢＯＲは横ばいとな(^^)

昨日の３か月ＴＩＢＯＲレートは横ばいでした。

日本円：0.38000％（前日0.38000％）
ユーロ円：0.37642％（前日0.37642％）

（昨日0.37615％と書いてましたが、下の部分を転記ミスしてました、超小幅低下は超小幅低下に変わりないのですけれども、謹んでお詫びいたしますが賠償は致しません）

ということでＴＩＢＯＲレートの低下は（今月は^^）一服となりやがりまして、外山局長発言報道で思惑も出たＴＩＢＯＲ様騒動も一段落（何が？）という所でしょうか。何か折角７月になって匍匐前進が始まったのに騒動になって却って下げが止まってしまったような気がせんでもないのが実に味わいの深い詫び寂びの世界を感じる物であります。

まあ何と申しますか、市場と言いましても同じ形の商品としての取引が集中的に行われるメジャーカレンシーのスポット取引とか同じく取引所取引に多くの取引が集中する上場株式の大型株みたいなものと、相対取引の世界というのはまた違うものがあり、その上その相対取引度合い（って意味判らんと言われそうですが、まあ言いたい事は相対取引の世界の皆様なら判りますよね^^）が強まれば強まるほど詫び寂びのテイストが強くなってくるのでありまして、詫び寂びの現場についてあまりご理解の無い頭のよろしい方がうっかり土足で踏み込むと色々とアレな事になるわけですよ。

まあ何ですな、「どうぞあがっておくれやす」みたいなもんなんじゃないでしょうか、と京都人じゃないあたくしが書くのが既に詫び寂びの世界を理解していませんかそうですか（−−）。


しかしまあ何ですな、「実勢価格」とは「時価」とは何ぞやとか、リファレンスレートを指標金利にして良いのでしょうかとか、色々と楽しいネタが沢山転がるＴＩＢＯＲネタでございまして、まあ無防備に散歩すると地雷爆発のリスクがありますので要注意とは言え、そういうネタほど散歩するのはオモシロスという所でもございましたわな。

で、来週の総裁定例記者会見でロイター以外の方が質問するんですよね（ニヤニヤ）。


○さて３０年国債入札

先週は超長期ゾーンが妙に堅調で、月曜にそんな事を駄文で書いた訳ですけれども、どうも北ハマー先生並みの髪様振りを発揮しているかの如く今週になってからは超長期ゾーンが妙にヘロヘロ。今週に入ってから昨日までの時点で債券先物が８銭（なので７年金利に直すと１毛弱）売られる中で、２０年や３０年は単利比較で８．５毛売られるという中々素敵な展開になっております。正直ワケワカラン。

まあ昨日の調整で３０年カレントが複利で２％にだいぶ近くなったと思いますので、入札ちゃんの方はだいぶマシになりそうではございますけれども、先週の上げでショートがお掃除された所に入札に向けた調整が入ったのか実弾の売りが入ったのか知らんですけれども（そんなに気合入れて売ってるとも思えないけれども・・・・）何かよくもまあ暴れますなと言う感じです。

昨日は引けでは３０年カレントが1.910％になってましたけれども、引け後はちょっと戻ってたみたいですが、海外が華麗に株高（これまた何でそんなに株高なのよという感じですけれども）になり米債は金利がやや上昇してたので、まあ入札前に調整するんでしょうかねえ。事前の買いとか入っちゃうといきなり話が変わるのが３０年国債入札クオリティなのでさっぱり判らんですけどねえ・・・・・

ということで一応目先の方向性に影響しそうなので注目しつつ傍観ということで（傍観かよ！！とか突っ込まないようにお願いします^^）。

あとそれから６月末通過に伴い一部の入札参加者におかれましてはリセットモードとなったようで、早速期初の開店絶賛大商売期間になっておられ、１０年長期国債に短国入札とせっせと落札されておられるような雰囲気が窺われますが、３０年国債でも突っ込まれるのでしょうかというのもこれまたニヤニヤしながら傍観と言う事で。

以上市場雑談でした。



○日銀の生活意識アンケート

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/ishiki/ishiki1007.pdf

これは細かく見ると中々味わいがありますが、まあ景況感の所と物価の所でも。

アンケート１６ページ以降が質問と回答状況をシンプルに並べたものですのでそちらから引用しますね。（）内は前回（３月）調査数値。

Ｑ1. 1年前と比べて、今の景気はどう変わりましたか。

1 良くなった　6.2 ( 2.0 )
2 変わらない　45.8 ( 33.8 )
3 悪くなった　47.4 ( 64.0 )

Ｑ3. 現在の景気をどう感じますか。

1 良い　0.2 ( 0.1 )
2 どちらかと言えば、良い　2.1 ( 0.7 )
3 どちらとも言えない　18.4 ( 11.4 )
4 どちらかと言えば、悪い　49.5 ( 47.5 )
5 悪い　29.4 ( 40.0 )

まあ素敵な。悪いが減っているざますわよ。しかも味わいが深いのはその理由の部分でして・・・・

Ｑ2.Ｑ1のご回答について、そのようにお考えになるのは、主にどのようなことからですか。【2つまでの複数回答】

1 マスコミ報道を通じて　28.6 ( 32.8 )
2 景気関連指標、経済統計をみて　10.6 ( 12.3 )
3 勤め先や自分の店の経営状況から　39.6 ( 40.4 )
4 自分や家族の収入の状況から　51.3 ( 49.6 )
5 商店街、繁華街などの混み具合をみて　22.6 ( 25.7 )
6 その他　4.3 ( 2.8 )

ほほう収入の状況が改善してますかそうですかという所ですな。


で、物価に関して。

Ｑ12.次に「物価」についておうかがいします。あなたご自身の感じでは、「物価」は1年前と比べてどう変わりましたか（「物価」とは、あなたが購入される物やサービスの価格全体のことです）。

1 かなり上がった　5.2 ( 3.4 )
2 少し上がった　30.6 ( 20.2 )
3 ほとんど変わらない　37.7 ( 36.0 )
4 少し下がった　22.9 ( 35.9 )
5 かなり下がった　2.6 ( 3.9 )

・・・・・物価上がってるが増えてるのは個人的印象では若干違和感があるのですけれども（最近またスーパーの安売りが増えてみたり、夏物バーゲンの割引も結構良い感じ（まあ夏物バーゲンは先週からですからこの統計とは関係ないけど）じゃねえのと思うのですけど）、上がったが増えてるんですかあという所で。

Ｑ13. それでは、1年前に比べ現在の「物価」は何％程度変わったと思いますか。

平均値（注１）：+1.6 ( ▲ 0.6 )
中央値（注２）：0.0 ( 0.0 )

（注１）極端な値を排除するために上下各々0.5％のサンプルを除いて計算した平均値。
（注２）回答を順番に並べた際に中央に位置する値。

――　全サンプルの単純平均値は +1.8 (前回調査＜22/3月実施＞：▲0.5）。

・・・・・何と下落から上昇になっております。そんなもんなのかなあ、春先の天候の影響で農作物（葉物野菜）が高かった時期があったという記憶があるからその辺が影響してるのかなあとかしばし悩むあたくしなのでありました。


よって１年後の物価もこの通り。

Ｑ15. それでは、1年後の「物価」は現在と比べ何％程度変わると思いますか。

平均値：+2.9 ( +1.7 )
中央値：0.0 ( 0.0 )

――　全サンプルの単純平均値は +3.0 (前回調査＜22/3月実施＞：+1.8）。

まあ物価が上昇で庶民のお財布を直撃でございますわよ奥様、困りますわねえとかいう感じなのですが、そうなんですか、うーむ・・・・

まあ５年後の方はほとんど変って無いのですけどね。

Ｑ17. それでは、5年後の「物価」は現在と比べ毎年、平均何％程度変わると思いますか。

平均値：+3.9 ( +3.0 )
中央値：+2.0 ( +2.0 )

――　全サンプルの単純平均値は +4.0 (前回調査＜22/3月実施＞：+3.2）。

何となく日銀歓喜の結果のような気がしますなあ。うーむ・・・・・



○とか何とか書いているうちに時間が無くなったので

流動性リスク管理の話は今日はパスの方向でお願いしますどうもすいませんすいません。

米国の金融規制法案が骨抜きになるだのならないだのという話がモーサテでやっていましたけれども、流動性規制の話も結構各方面に影響する話なので研究しておく必要は十分にあるかと思います。

とか何とか書いてまた明日に続く（大汗）。











２０１０／０７／０７

お題「今日もＴＩＢＯＲ関連／その他少々」

昨日の駄文に関しましてはご感想など色々と頂きまして誠に恐縮至極でございます。

あと、昨日の駄文でユーロＬＩＢＯＲの話を書いたのですが、書いてる本人も何か0.4％という金利に微妙に違和感があったのですが、案の定改めてちゃんと調べてみたら３か月のユーロＬＩＢＯＲは0.73％水準でした。モーサテのコメンテーターさんったら１週間のＬＩＢＯＲ推移のグラフを出しながら３か月ＬＴＲＯの話をするなんてお洒落な説明するんじゃねえよおおお、と文句を言うのは逆切れですねすいませんすいません（本文は追記してあります）。

さて、本日もまずは地雷原を足元に注意しながら(^^)お散歩してみようかと思います。まあ関係者じゃないと判らないような書きっぷりがあるかも知れませんがそれはそれということでご寛恕ありたし。


○圧力に耐えて良く頑張った！

昨日は１１時５０分にはメシも終えて物凄い勢いで席に戻ってＴＩＢＯＲをチェックするあたくし(^^)。で、その３か月物金利でございますが・・・・・

日本円：0.38000％（前日0.38000％）
ユーロ円：0.37615％0.37642％（前日0.37692％）
（追記：転記ミスで最後の２ケタの数字を間違えていました。小幅低下は小幅低下ですが数字の違いは訂正します。どうもすいませんでした）

・・・・・圧力に耐えて良く頑張った！！感動した！！！！

という訳でも無いとは思いますが(^^)、日本円が下がらないでユーロ円がちょっと下がってますなあとか、リファレンス行の呈示レートを見ますと中々味わいが深い物を感じるのですが、まあ感想を書くと色々と微妙にアレでございますのでその辺りはブルース・リー（歳がバレますかそうですか）ばりに「考えるな、感じろ」と言う事で一つ宜しくお願いします（謎）。

しかしこの結果を受けて後場の寄り付きにユーロ円金先が叩かれたのが中々チャーミングではございましたが、まあ下がったと言ってもあたくしが最後に見た時点（昨日の夕方）で１２月限とか３月限のレートが0.320％とか0.310％とかですから、例によって例の如くユーロ円金利先物は足元よりもレート的には低い（呼び値ベースでは高い）んですけどね。

まあ現状で貸出は伸びない（どころか減ってねえか）ですし、まあ何の要因と言われると困りますが債券市場は良い感じで金利低下モードですし、別に長期金利低下に義理を立てる必要はございませんけどＴＩＢＯＲちゃんが別に上昇する要素も無いですから、流れはまあ低下は低下なんでしょうけれども、７月に入って匍匐前進ながらも微妙に低下していた金利低下が外山局長発言報道一発で足踏みというのが実にチャーミングにも程がある展開でありまして、もう何と申しますか「いいもん見せて貰いましたわ」とか言うと微妙にアレですが(^^)、まあそういうことで（どういうことだ）。

という市場メモもさることながら、昨日の論点に加えてまあ更にああでもないこうでもないという話をしたのでそんな話を地雷に注意しつつ更にお散歩。


○相対取引のテイストが強い市場の実勢金利指標っていうのは難しいのよ

例えばですな、現在の国内短期金融市場で３か月物の取引で一番市場規模が大きくて流動性があるものと言えば、誰がどう見ても「３か月物短期国債（正式には国庫短期証券）」であって指標金利はその利回りだと思うのですよね。何せ現状で毎週4.8兆円の新規発行があるという素敵な巨大市場でございますし、しかも国債ですからリスクフリーレートのようなもんですからね。

では時代を遡るとどうだったのかと言いますと、かつては国内短期３か月物の金利と言えばＣＤ３か月物金利だった時代もありますし、まあその時の市場環境とか取引慣行とかは変わる（以前は無担保取引が主流でしたが、現在は普通に担保付の取引が主流ですよね）訳でして、そーゆー意味ではＩＳＤＡとかが（契約として作っているから仕方ないけれども）昔から今まで後生大事にスワップの変動金利部分をＬＩＢＯＲレートで設定して、市場慣行が変化して銀行間の無担保ターム取引自体が形骸化していく中でそのままで良いのかというような話になるんですよね。

長期金利だって最近は新発１０年国債利回りを指標にしてますけれども、以前は国債指標銘柄の利回りだったし、もっと昔を遡れば長期金利の指標って加入者利付電電債流通利回りだった訳ですから（さすがにその時代は知らんが、加入者利付電電債なら現物を見た事ありますが何か？）、実勢金利指標とか言われましても実はそれって瞬間的に指標として使えるモノはその場その場でありますけれども、永続的に同じものが使えるのかというのは微妙なのよね。特に取引所取引じゃなくて相対の世界になりますと。


まあ市場実勢金利というものがそもそも銀行間の無担保３か月物取引に存在しない幻の金利な所にリファレンスレートを出せとか言う所に話が無理があるのですが（ちなみに、もっと金利が高かった時代だったらそれはそれでターム物取引が成立していましたけど、取引が消滅したのは低金利長期化によるものなのか、取引自体の有担保化が進展したからなのかは良く判らんです）、一旦制度として指標金利を設定しちゃうとそれを変える訳にもいかない（例えばスワップの変動金利がいきなり３か月物ＴＢ金利になったら大変な事になってしまいますわな）のが難しい所ですわな。


○ユーロ円金利先物雑感

そういえば昨日はどこぞのレポートで「ユーロ円金先のレートと比べてＴＩＢＯＲレートが高い」という面白コメントを見掛けた訳ですが、このユーロ円金利先物というのも不思議ちゃんな商品でございまして、当限以外は原資産であるユーロ円ＴＩＢＯＲと常に乖離した状態にあるという面白商品でございます。

何でそういう話になるかと言いますと、この商品って原資産であるユーロ円ＴＩＢＯＲのヘッジに使われるという訳でも何でもなく、まあ短期モノで流動性のある先物ってこれしかないので、短期物の先物でのトレードに使うトレーダー（あるいはヘッジファンド）とか、スワップを打ちこまれたりした時のヘッジ（って単にエクスポージャー減らしに行くのに使う訳ですかな）に使ってみたりとか、バンキングＡＬＭのどんぶりヘッジ（と言う名の持ち切りポジション）に使ってみたり、はては中期ゾーンの債券の売買のヘッジに使われたりという中々こう謎の商品で、まあ売買してる人達にとっては「流動性があってデュレーションが３か月の５ケタの数字」だったりするんですよね(^^)。

なのですけれども、時々「ユーロ円金先の価格形成から見た短期市場が予想する金利を見る」みたいな面白レポートを拝読したりして、短期金融市場で現物の債券とか実弾の資金取引をやっている人達に爆笑の発作を起こさせるのでありまして、ここまで書いて判るように、実はユーロ円金先って短期の実弾取引と関係あるようでイマイチ関係が怪しかったりする代物だったりします。

もちろん当限になりますとＳＱが近付けばユーロ円ＴＩＢＯＲのレートに収斂されますし、最近は割と原資産を意識したような値段になっているような気もせんでもない（昔は全然違いましたからねえ）ですが、そもそも論としてユーロ円金利先物というのも中々不思議ちゃんな商品（あたしゃ短期の実弾系やってる時に実は「こんな訳判らんものでリスク取れねえよ」と殆ど触ったことがない、というのも中々無茶やるのですがまあそうでしたな）ではございます所です。奥が深いんだか浅いんだか良く判らない謎商品、それが金先。

＃まあ金利が動くようになったらまた変わるのでしょうけれどもね


○しかしまあ何ですな（まあ余談）

段々と余談成分が増えているのは仕様です(^^)

もしかしたら外山さんの発言って為替市場の円高を止めることが念頭にあったのかもしれないなあとは思ったのですが、ＴＩＢＯＲ下げてもＬＩＢＯＲが下がらなかったら為替市場の人には伝わってくれなさそうですし、為替市場の方がモーサテとかでコメントしてるの見てると最近はＬＩＢＯＲ金利差か２年国債金利差をネタにするというのが多いようで、２年国債金利なんて今更下がりようがない（上がりもしないでしょうけれども）水準になっている所で為替市場の期待に働きかける政策って金利ルートでは難しいんじゃネーノと思うのですよ。

それよりもＴＩＢＯＲちゃんが下がると他の方面に影響して（影響のパスについては考えはあるが敢えてスルー^^）結果として債券の買い圧力に化ける、というルートはあるかもしれませんけれども、それは迂遠にも程があるし、どっちかというと２００３年アゲインとかいう楽しいヒャッハー状態になる方がリスクだと思うのですけどね。

いずれにせよ、特定の金利水準、しかも市場での取引金利じゃなくてリファレンス銀行が提示している金利について言及した（かのような報道になっている）というのは異例にも程がある訳でして、しかもそれが中央銀行の局長級から特定の情報ベンダーのインタビューとして出るというのはもうビックリな訳でして、最初の報道ベースで市場が受け止める時には「余程ＴＩＢＯＲを下げさせたいんですね」となってしまいますので、まあちょっと内容の是非以前にその辺りは不用意というか脇が甘かったとは思います。

あとね、まあ相対の世界もそうですし、評価をどう置くかという話もこれまた難しい問題でして、ちなみに、これは偶々ネタ用に使うだけで他意はないんですけれども、パナソニックさんの長期格付けって外資系格付け会社の中でも、Moody'sだとAa3なんですけれども、FitchだとBBB＋という凄まじい差があるのですが、これを捕まえて「実勢を反映していない可能性があるので是正しろ」とか言ったら物凄く面白い事になりますでしょうし、「リファレンス提示レートが実勢を云々で是正しろ」みたいな話になりますと、それこそ売買参考統計値だとか、どこぞの証券系の研究所さんとかが出している何とかプライスとか、おまいらそのレートは本当に時価だと思っているのかと小一時間問い詰めたいというような事案は物凄い勢いでゴロゴロしているのでありますが、多分壮大な地雷原になるので踏まないでおきましょう（笑）。

どうも頭の良い人は市場の適正価格というものは「一物一価」だと思っておられる所があるのですが、そもそも皆が同じ価格を適正価格だと思っていたら市場での価格変動が起きない訳でありまして、「実勢価格」なんて言葉を良く使いますけれども、あたくしの自戒も込めて申し上げますと、「偶々その瞬間に売り手と買い手の意見が一致した瞬間のプライス」なのであって、実勢価格だの適正価格だのというのは実は夢幻のモノなのではないでしょうかね。


○その他少々

・予告編の続きは明日以降に

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/fss1007a.htm
国際金融危機を踏まえた金融機関の流動性リスク管理のあり方

に関しましては明日以降ということで勘弁。ちなみに、こちらの話って２００９年の６月に出た

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc09/fss0906a.htm
金融機関の流動性リスク管理に関する日本銀行の取り組み

の増補版でもありまして、そちらも踏まえてのお話になるのでもう少し読まないと真面目な話にはならない（軽いネタと雑談だったら頭の中には一応あるのですが）のでどうしようか検討中。


・召喚呪文にお応え頂きまして誠にありがとうございます

昨日恐れ多くも濱口先生召喚呪文を唱えたのが伝わったようで、hamachan先生のブログにこちらのエントリーが(^^)。

http://eulabourlaw.cocolog-nifty.com/blog/2010/07/post-47e8.html
日本銀行『北欧にみる成長補完型セーフティネット』

解雇法制に関する部分からスウェーデンの労働慣行や労働法制に関する他のエントリーへのリンクもありますので、北欧型モデルに関しては良く話題になると思いますので（全然債券市場とは関係ないですけれども^^）ちゃんとした知識を入れておいた方が吉かと存じます。日銀のペーパーともどもご参考までに。










２０１０／０７／０６

お題「本日は予定を変更しましてお送りします（ＴＩＢＯＲネタね^^）」

どこかの宅配便が大量遅配している件について発生以降に公表の遅れとかしているのに、ニュースの扱いが随分と軽く見えるのはどうも判らん。

（追記：ここに別ネタがあるのですが本題が妙に反響がよろしいので、後ろに編集し直しました）

さて、話は変わりまして本日は昨日申し上げた予定を変更しまして、本来平和で特に何も無い筈だった昨日の市場で物議を醸しまくった日銀の外山金融市場局長のロイターインタビューからつらつらと。


○驚きのヘッドライン

世間様的にはネットのＵＲＬを使うということでロイター日本語版のサイトを置いておきますけれども。

第一報はこちら
http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPnTK040664920100705
ＴＩＢＯＲは実勢レートに比べると相応のかい離、適切に形成されること期待＝外山・日銀金融市場局長
2010年 07月 5日 13:52 JST

『［東京　５日　ロイター］　日銀の外山晴之・金融市場局長は５日、ロイターのインタビューに応じ、東京銀行間取引金利（ＴＩＢＯＲ）について「実勢レートに比べると、相応のかい離がある」との認識を示した。その上で「かい離していると、他市場のレート形成にもゆがみをもたらしかねない。市場機能の観点からすれば、ＴＩＢＯＲが適切に形成されることを期待したい」と語った。

外山局長はＴＩＢＯＲについて「市場からサンプル的に聴取しているユーロ円の実勢レートに比べると、相応のかい離がある」と指摘。「市場のいろいろなレートに影響を与え得るというものであるとすれば、ＴＩＢＯＲあるいはＬＩＢＯＲが実勢の取引レートからかい離していると、他の市場のレート形成にもゆがみをもたらしかねない。市場機能の観点からすればＴＩＢＯＲが適切に形成されることを期待したい」と語った。』（上記ＵＲＬより）

で、インタビュー詳報はこちら。
http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPJAPAN-16139720100705
インタビュー：ＴＩＢＯＲの適切な形成を期待＝日銀金融市場局長
2010年 07月 5日 17:24 JST

で、まあ第一報およびその記事（詳報だと文脈も判りますが、最初に出た時点ですと発言の文脈が良く判りませんよね）を見ますと、どこからどう見ても「日銀の金融市場局長がＴＩＢＯＲのリファレンス銀行に向けて「呈示レートを引き下げろ」と発言した」としか読めない内容（実際問題として、本件を報道したブルームバーグの英語版などでは外山さんの発言をロイターによれば「Tokyo interbank offered rate is deviating subsutantially from appropriate levels.」（ブルームバーグ英語版の15時01分配信記事より）である、と報道していましたわな。

ということでどう見ても特定市場への口先介入です本当にありがとうございました。

えーっと、まあ詳報を見ると、ＴＩＢＯＲを下げろというのが真意なのかどうかは微妙（一般論に見えなくもないし、やはりヘッドライン通りなのかもしれないし）と言う所ですし、そもそもインタビューの本来の趣旨からするとＴＩＢＯＲネタはおまけみたいな話に見えるのですが、本人の真意はどうあれ報道の内容および市場の受け止め方は「金融市場局長がＴＩＢＯＲを下げるように特定のいちベンダーとのインタビューで発言した」でありまして、市場の方は見事に反応して、ユーロ円金利先物は東京１５時近辺では１２月限で99.685（0.315％）まで買われ、ナイトセッションでは99.690（0.310％）とかになってましたし、３月限は99.700（0.300％）になっておりました。債券市場も反応して先物とか戻ってましたし、まあ市場を思いっきり動かしてしまいましたわな。

ご本人の真意はどこにあるのか知りませんが、少なくとも市場は「金融市場局長が特定の金利への介入を行いました」と取りましたよというのは大事なことなので２度申し上げておきましょう(^^)。で、本件ってまあ実は色々と論点がありまして、不用意に踏むと色々な地雷的な論点も転がっているので扱いが中々難しい問題でもあるのですが、何かロイターと外山局長が意図してるのかしてないのか存じませんが、いい感じで地雷を盛大に踏んで下さいましたので、ちょっとだけその地雷原をお散歩してみましょう。というのが本日のネタになりますが、一部悪態成分が混入してくるかも知れませんのでその点は宜しゅうに。


○そもそも銀行間の無担保３か月物に実勢金利なんて無いでしょ

さっきの記事でまず最初に気になったのはこの部分。

「市場からサンプル的に聴取しているユーロ円の実勢レートに比べると、相応のかい離がある」（さっきの記事にあった外山局長の発言とされるもの）

えーっとですな、実際問題として例えば銀行間でのコール取引の３か月でもユーロ円デポの３か月でも良いですけれども、その取引が500とか1000とかのオーダーでバカスカ出合っていて、その金利がＴＩＢＯＲと思いっきり乖離しているというのであれば、そらまあおかしいでしょというのは正論なのですけれども、そもそも論として銀行間の無担保３か月物取引なんて実態が無いに等しいですし、まあ市場に出ている金利だってビットで0.20％とかいうのが申し訳程度に気配がある程度の物であり、そんなに沢山市場で出合っているというのであればとっくの昔に市場参加者が気がついてレートは是正されている筈なのですけれども、この「ユーロ円の実勢レート」とやらは一体全体何の金利なのかと小一時間問い詰めたい訳でございます。

カウンターパーティーリスクがどうのこうのという話が出るようになって以降はこれはまあ日本だけじゃなくて世界的にそうですけれども、そもそも論として銀行間での無担保取引で３か月もあるようなターム取引っていうのは成立しに（投資家が銀行のＣＰやＣＤを買うというのは別問題）くくなりますので、これは世界的に考えてもそもそも実勢金利とは何ぞやという問題があるのですよ。

然るに、「市場からサンプル的に聴取している実勢レート」って話をしちゃう所が何ともいい感じで地雷を盛大に踏んだでござるのテイストを醸し出している所でございまして、そもそもリファレンスレートとは何ぞやという問題にも繋がる話でございまする。


○リファレンスレートとトレーダブルレート

さっき目の前のモーサテ様が丁度ユーロ市場のユーロＬＩＢＯＲ（ややこしいね）がここもと上昇してますねって話をしてまして、この数週間でユーロＬＩＢＯＲ（追記＠７月６日夜：この金利は１週間物の金利だったようです）が0.3台前半から0.40％近辺に上昇しましたって話の中で、コメンテーターの人（は為替の人）が「一方でＥＣＢのオペでは市場実勢よりもはるかに高い１％での資金調達も多く見られます」という話をしてましたわな。（追記＆訂正＠７月６日夜、実はユーロＬＩＢＯＲのレートでモーサテでやってたのは１週間物の金利でして、３か月物の金利は７月５日の水準で0.73063％でした。１週間物金利のグラフを出しながら３か月物ＬＴＲＯの話をするなよモーサテの某コメンテーターさんよと思うのですが、まあ短期市場の人じゃなくて為替市場の人だから仕方無い面はありますけど、ちょっと勘弁して欲しい）

ご案内の通り、先般のＥＣＢの３か月ＬＴＲＯでは１年ＬＴＲＯの折り返し程ではないものの、多くの参加者がＥＣＢの資金供給オペに参加した訳ですが、これは担保付の取引でして、担保付であっても１％の３か月を纏まって取れる（前回のＬＴＲＯはフルアロットメントで応札したら落札確約）ので資金をガッツリ取りたい人は絶賛参加した訳ですよね。と考えると、実はこのユーロＬＩＢＯＲ３か月金利ってどうなのよという意見もある所でございますが、結局の所リファレンスレートってどうしてもこういう問題が発生するのですよね。（追記：最初の記述ですと３か月物ユーロＬＩＢＯＲ３か月金利が0.4％のように読めますが、上記追記のように実際のユーロＬＩＢＯＲ３か月レートは７月５日のフィクシングで0.73063％となっています。まあいずれにせよ、ＬＴＲＯの１％よりは２５ｂｐ以上低い金利であるので「どっちが実勢やねん」というのは変わらないのですが、訂正も兼ねて追記致します＠７月６日夜）


例えば昨日のＴＩＢＯＲ金利も下がっていたのですけれども。

日本円：0.38000％（前日0.38308％）
ユーロ円：0.37615％（前日0.37692％）

一方で（時差の関係上前週末のレートになりますが）ロンドンのＬＩＢＯＲ金利は、

２日のＬＩＢＯＲリファレンス：0.24500％

そらまあこの金利見たらどっちが正しいねんとツッコミを入れたくなるのは判らんでもないのですが（つーかロンドンだと外銀向け放出成分が入るからロンドンの方がレート高くてもいいんじゃねえのとか東京ドメスティックなあたくしは思わんでもないのだが）、結局の所は実勢取引らしきものが無い（強いて言えば他行発行ＣＰレートをおまいら幾らで買うんじゃいという所なのでしょうけれども）中で、色々な物に使われている（銀行の一般向けのスプレッド貸出の基準に使われてみたり、スワップの変動金利部分に使われてみたり、為替ディーラーの売買のネタに使われてみたり^^）という事情の中で、市場金利的なものとしてのレートにトレーダブルではなくリファレンスレートを使うという所に色々とややこしい話になるざますわなという論点なのですな。

で、この論点をあまり深掘りすると信管付の不発弾が発掘（ＬＩＢＯＲとかＴＩＢＯＲとかだけではなくてそれこそ売買参考統計値とかの問題になりますによって・・・）されたりするので（汗）、勢いで書くのではなく、もうちょっと色々な事を考えながら書かないといけない訳でございますが(^^)、いずれにせよ歴史的にリファレンスレートを「市場レート」として使っていた物が、短期金融市場における無担保取引の縮小および金融機関そのもののカウンターパーティーリスク意識の高まりおよび取引先の選別という状況の拡大に伴い、その「市場レート」とやらの「実勢金利」というものは何ぞやという問題がある中でいつまでもリファレンスレートで良いのかという話にも繋がる問題ではございますわな。


○ＴＩＢＯＲ下げさせたいなら成長支援オペ沢山打てばいいじゃないのよ

深淵なネタはこの辺にしておいて別のルートからツッコミ。

えーっとですな、先般の成長基盤支援貸出制度の導入に際しては「金利の押し下げを狙った物では無い」という趣旨の話を白川総裁が延々と行っていた訳ですが、ＴＩＢＯＲを下げるという事になりますと、結果として銀行の貸出金利が下がるという話になる（「ＴＩＢＯＲが下がったけれども貸出スプレッドが変わりまして出来上がりの貸出金利は下がらないですよ」などという理屈で物事が進めば誰も苦労しないが、そんな事は無理です）訳でございまして、それではこの前の成長基盤支援貸出であれだけ「金利に働きかける政策では無い」という話をしていた事との整合性はどこに行ったのやらという所でございます。

つまりですな、そんなにＴＩＢＯＲ下げさせたいというのであれば、それなりの政策を決定会合で打つような形にすればヨロシと思う訳でございまして、まあ下らないテクニック的な話をすれば、これも緩和カードの１枚として使えるネタだと思われる（正直為替とかには全然効かないと思うけれども、連中はＬＩＢＯＲしか見てないから）のでありまして、金融市場局長がベンダーとのインタビューで切ってしまうようなカードでは無い筈なのですよね。勿体ないというか不用意というか・・・・

もちろん外山さんが「ＴＩＢＯＲ下げろ」と言った訳ではないというのが真意かもしれませんけれども、仮にそうであっても市場がそう受け止めている（大事な事なので３回言いました^^）のでありますので、真意は違うと言うのであれば「あれは一般論の話をしたのであって、特定の金利の金利水準に対して言及したものではない」というような火消しを行わないとよろしくはないでしょうな。

で、そうじゃなくて真意として下げたいというのであれば、それはそれで結構なのでございますが、であれば特定のベンダーとのインタビュー如きで表明するものではなく、然るべき公開の場で然るべき手順を踏んで見解を表明すべきものではないでしょうか。



○しかし特定の市場を捕まえて金利水準が適正とか言うものですかねえ

ま、あたくしが最初にビックリしたのはその点でして、恐らく市場関係者のほとんどがこの点にビックリしたと思うのですが、ビックリした事を最初に書くとあたくしも感情的に悪態大会になりそうだったので自制して３番目に書くのだ(^^)。

えーっとですな、菅さんが財務大臣になった時の面白発言ですら大笑いの的になった訳ですけれども、今般は市場金利というよりは「各リファレンス銀行が各行の名前で呈示している金利」の水準に対して発言したというのが実にこう斬新な所でありまして、どうみても圧力です本当にありがとうございましたというのも凄いですけれども、民間金融機関が各行の判断で行う取引レート（実際問題としてのＴＩＢＯＲの使われ方の問題は一旦スルーね）に対して中央銀行様の一局長様が介入するとは何ですかという所が実にお洒落な所でございます。

いやね、そんなに気に食わないんでしたら日銀がリファレンス銀行になって３か月の無担保資金を0.15％でも0.25％でも結構ですけれども資金供給して頂ければよろしいんですけれどもねえと悪態の一つも申し上げたくなるお話でありまして、例えばＣＰなどの金利が異常に上昇した時には日銀はＣＰや社債の買入オペレーションを実施しました（当然ながらこれは実質無担保与信）訳ですから、銀行が発行するＣＰでも買入オペレーションでもやればＴＩＢＯＲとかも下がるんじゃないですかねえ（ニヤニヤ）。

もちろん外山さんが「ＴＩＢＯＲ下げろ」と言った訳ではないというのが真意かもしれませんけれども（以下同文）。


○順調に下がり気味だったのにねえ

ところで、さっき書きましたように、ＴＩＢＯＲレートって７月に入ってから徐々に匍匐前進ですけれども低下していた訳ですが、いきなりこんな発言をして騒ぎにせんでもヨロシカロと思うのでありまして、いやまあ下げが足りないですと言いたかったのかもしれませんが、どちらにしてもこういう風にわざわざつついて話をややこしくせんでもよかろうにと言うのはテクニカルな問題ではありますが、まあ宜しく無いですわなあと思いますけどどうでしょうかね。


○しかしまあ市場機能論とかいうのも幻みたいなもんですなあ

でですな、よく日銀総裁様が市場機能がどうのこうのとかいう有難いお話をされる事が多々あるのでございますが、こーゆー発言を拝見いたしますと皆様のお考えの市場機能って何ですかという話でして、日銀様の思惑通りに動く市場が市場機能であって、そうではないものは悪い市場機能だとでもお思いなのでしょうなあとでも申し上げたくなる次第でございます。

つまり、これはさっきの話の繰り返しになりますが、そもそも実勢レートとは何ぞやという話でもありまして、特に店頭での相対取引で行われている金利物の取引やら、更に言えば銀行貸出やらっていう物に対して「市場」だの「実勢金利」だのというものが「一物一価的な唯一の物」として存在するのかというのはまた別問題ではないかと思うのですよ。何か「市場」っていうのが有難い護摩札または錦の御旗みたいな扱いになりがちなのですが、店頭での相対取引ってそれだけでは割り切れない所があると思うのですよね。

然るに、そのあたりに関していきなり「実勢はこうなのだから是正すべき」みたいな話が出てくるというのは、例えが適切かどうか判りませんけれども、町の八百屋さんに向かって「向こうの大型スーパーで幾らで売っているのだからお前もこの値段で売るべき」というのを公的権力で介入するかの如きテイストを感じるものでございまして、何と言いますか誠にアレなものを感じ無い訳でもないのでありまする。

もちろん外山さんが「ＴＩＢＯＲ下げろ」と言った訳ではないというのが真意かもしれませんけれども（以下同文^^）。



○まあしかしこれは色々と波及する話ですなあ

と思うのですが、色々と書くと微妙に生煮えの部分があって（昨日は色々とああでもないこうでもないと論議はしたのだが）、あたくしが昨日色々と考えた事の論点をまだ網羅できていないですし、そもそもその論点もちゃんと深堀りできていない部分が多々あるのでありまして（超大汗）、また色々と考えつつそのうち続編を書きたいと思います。

まあいずれにせよちょっと不用意な発言であったと思われますので、一般論なのかそれとも報道通りなのかに関しては、（少なくとも真意が報道および市場の受け止めと違うのであれば）何らかのアナウンスをした方が良さそうな気がするんですけどねえ・・・

＃今日は纏まりのない雑談ですいませんでした


（追記：ということで後ろに編集し直しました別ネタ）

○これはまた毛色の変わったペーパー

http://www.boj.or.jp/type/ronbun/ron/research07/ron1007a.htm
北欧にみる成長補完型セーフティネット ― 労働市場の柔軟性を高める社会保障政策 ―

本文はこちら
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/ron/research07/data/ron1007a.pdf

ＰＤＦファイルでは５０ページあるのですが、本文は１７ページで後は参考文献とか参考図表なのですが、北欧の労働市場ネタと言えば以前（去年）書評ネタにしたhamachan先生（ブログ「EU労働法政策雑記帳」（http://eulabourlaw.cocolog-nifty.com/）の濱口桂一郎先生）の召喚呪文を唱えてhamachan先生のご解説をお願いしたいと存じます。

ちなみに、参考文献の中にあたくしが以前読んだ濱口先生の『新しい労働社会――雇用システムの再構築へ』（岩波新書）もございます(^^)。

ま、このネタはさすがにあたくしのようなど素人門外漢が説明するよりは専門家の方のご感想などをお聞きしたいものでありますから召喚呪文を唱えておきますって図々しいにも程がありますかそうですか(^^)。











２０１０／０７／０５

お題「市場雑談／森本審議委員会見／金融機関の流動性リスクに関して予告編（おいおい）」

最後のが「予告編」になったのは書き書きの段取りが悪くで時間が無くなったからだというのは内緒です。

○市場メモ

・ＴＩＢＯＲがまたまた低下している件について

金曜もまた一部のリファレンス銀行が３か月の呈示レートを0.39％→0.38％に引き下げ。何か「最初に下げるのは癪だけれども、最後まで残っているのも見栄え悪い」というリファレンス銀行の仕様が見えるような気がするのは気のせいですからね！！

２日の３か月ＴＩＢＯＲ金利

日本円：0.38308％（前日0.38615％）
ユーロ円：0.37692％（前日0.37923％）

まあ足元でＴＩＢＯＲの金利が下がっている事も影響しているのかどうか知らんですけど、ここもとユーロ円金先も堅調推移しております。単にＴＩＢＯＲだけの問題というよりは円高株安進行でこりゃまた日銀に圧力掛かるわというようなネタだとは思いますけどね。


・超長期がやたら堅調な件について

いやまあその件に関しては皆様先刻ご承知の話だとは存じますが、これは俺様備忘録でもありますので、何年後かに読みなおす事を想定して書いておくだけの事ですが（汗）。

金曜はどっからどう見ても７年〜１０年が重いという相場（先物２８銭安で１０年３．５毛甘）だったのですが、その一方で超長期の引けは引け変わらずというお洒落な展開。７月２日までの１週間の推移ですけれども、２０年１１８回債が1.875％→1.760％（前週末のＢＢ引け利回り単利ベースの比較でござる）、３０年３２回債が1.935％→1.825％、４０年３回債が2.005％→1.875％ということで軒並み0.1％以上の低下（この間先物は５４銭上昇）といい感じで超長期ゾーン堅調の巻。

金曜なんかですと、場中途中でちょっと売りみたいなのが出ていきなり気配が甘くなったと思ったら、その後で買いみたいなのが来て気配が急に堅調になるとかいう展開で、こりゃ業者はリスクを取らないようにして投資家の売買がちょっと出るといきなりそっち方向に動いてしまうんだろうなあと思わせる中々香ばしさを漂わせる展開になって参りましたな。

いやまあだからどうしたと言われましても困るのですが。


・日銀の長期国債買入明細に関してのメモ

http://www.boj.or.jp/type/stat/boj_stat/mei/mei1006.htm

まあ今回は６月分なので償還とかがあってややこしいので数字だけですが、前月比の増加が額面ベースで18000億円になりますが、うち残存２年以内が10000億円の増加。６月償還銘柄が月末になって年限が短くなる部分がありますが、今回は比較的短い期間が入っている感じで、まあ相場が基本的に上げ相場だったので短い所が入ったということなのかなとも思いつつ、毎度お馴染みの５年カレントゾーン（正確にはカレントは対象外ですけれども）の打ち込みもあるというチャーミングな結果（何か知らんが５年カレントゾーンが毎月１０００億円程度の打ち込みがあります）ではございました。


○森本審議委員会見詳報

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk1007a.pdf

・景気認識に関して

景気認識に関する最初の質疑応答を引用しますね。

『（答）現在の経済状況については、海外経済の回復を起点として、緩やかに回復しつつあるとの基本認識です。本日公表の短観でも、景況感は2 年振りにプラスになっていますし、その他の色々な指標を見ても改善傾向が見られると思っています。特に、輸出および生産は、新興国・資源国経済が好調であるため増加基調にあると思います。』

というのは基本的に日銀の見解と同じ。

『私が勤めてきた電力事業を見ても、景気の一致指数である大口電力指標は、昨年12 月から6 か月連続のプラスであり、特にこの1月からは、昨年がボトム近辺であったので、高い伸びになっています。』

ほほう。

『ただし、リーマンショック前の水準に比べると8〜9％程度低い水準で、いまだに本格的な回復と言える状況ではないと思っています。その他の指標についても回復しつつあると思っており、輸出や生産の回復が民間需要にも波及しつつある状況ではないかと思っています。』

つまり回復はしているけれども水準はイマイチ。

『そうした中でのリスク要因は、上振れ要因としては資源国・新興国経済の強まりが考えられると思います。一方、下振れ要因としては、欧州を中心とした金融不安があります。一旦は緊急的措置等がとられて落ち着いてきた状況かと思っていたわけですが、緊縮財政等の思惑も影響してきているのか、ここへ来てまた不安感を増していると思います。そうした状況の中で、円高ユーロ安という為替の動向が国際競争力にも影響しますし、企業収益あるいは企業家心理にも影響を与えてきます。そうした要因についても、しっかりと見ていく必要があると考えています。』

まあ一応上振れの話もしていますが、下振れの話を丁寧にしている所からしますと、普通に下振れ警戒なんでしょうな。じゃあハトなのかというとその点は微妙な気もしますけどね。


・インフレターゲットに関して

森本審議委員の見解がどうのこうのというよりはこれはあたくし的な雑談になりますけれどもね。

『（答）インフレ・ターゲット的に目標設定をすることについて、今、私が詳細を承知しているわけではありません。ただし、日銀は「中長期的な物価安定の理解」の中で2％を上限、中心値を1％として、プラスの物価上昇を実現していくことを明確にし、この物価安定の理解のもとに色々な対策をしっかりやっていこうとしていると思います。』

『私は、インフレ・ターゲットというのは、物価上昇の目標を設定するという非常に狭い目標設定の感じを持っていると思います。現に、物価安定の理解の中では、数値目標的な要素も取り込んでいるわけです。』

『また、消費者物価だけに着目すると、かつてのバブル時代のように、不動産価格や株価等が物価とは相当かけ離れて動いた場合に不都合なこともあります。』

『そうしたことを総合的に考えていく枠組みが大事ではないかと思っており、今、日銀が採っている物価安定の理解のもとで、デフレ脱却の意思を明確にして対応していくことが大事ではないかと思っています。』

まあこれはインフレ目標設定どうのこうのと言われた時の一般的なツッコミ方法だと思われます。「単一の経済指標で目標を厳格に設定すると例えば足元でのＢＯＥのように景気回復前に物価が上振れた場合に問題が起きるでしょ」→「別にインフレ目標というのは一から十まで厳格運営しろというものではない」→「だったら『目標』と『理解』の違いに問題あるのか」というような流れですな。

つまりですな、もし文句付けるのであれば、現在の日本では足元で「中長期的物価安定の理解」の下限以下の数値で推移しており、先行きの見通しでも暫くはバンドの下限近辺までしか上昇しないという状況なのに、何故か「低金利の長期化の弊害」的な話をするのは如何なものかというような点にツッコミを入れれば良い（＝つまり、実は中長期的な物価安定の理解の数値よりもお前ら低い数値を政策運営で行っているのではないか、というようなツッコミ方）と思うのであります。

まあ後は中心１％が低いのではという話もありますが、じゃあ高くすれば良いかというと、例えば一時話題になったＩＭＦのブランシャールさんのペーパーにあった「インフレ目標を４％などに置くという選択肢も検討できるのでは」という話は（暫く前にご紹介した）ＦＲＢのコーン前副議長から物凄い勢いで駄目出しを食らっているように、まあ割と中央銀行界でハト的な所からも駄目出し状態なので、２％程度にするという議論ならまあ判りますけどそれ以上の話と言うのは中々現実解としては難しいでしょうな。


・金融政策とは関係ないけどこれはオモシロス

エネルギー価格体系に関する見通しの質問に対する答えが興味深いです(^^)。

『（答） 電気料金については、適正で効率的な経営のもとで必要なコストを顧客に負担して頂くことを基本とし、そうした中、3 分の2 位は自由化されているので、顧客の電気の使い方も反映した契約方式となっています。電気料金を構成するコストとして、今、燃料価格の話がありました。かつて原油価格が1バレル147 ドルという時代もありましたが、資源国の資源を大事にしようとする思惑や市場的な動きから、今は75 ドル位で推移しています。こうした原油価格の動きは企業努力の限界を超えたところにあるので、基本となる燃料価格をベースに毎月の価格を燃料費調整で反映することになっています。』

まあそうですな。

『一方で、ゼロ・エミッション電源による安定供給と低炭素化も志向されており、原子力ならびに水力を含む再生可能エネルギーの比率を10 年位先には50％に持っていこうとしています。原子力については、50％といったうちの40％分位を目指しています。ウラン価格は、その時々の需給にもよりますが発電コストの中でのウエイトは１割位と非常に少なく、バックエンドコストを含めても全体の3割位にとどまります。』

ほほう。

『こうしたことから、原子力について安全を大前提に稼働率も上げ新増設も着実に推進していくことにより、こうした化石燃料価格高騰等によるコスト構造を全体として薄めるよう努力することが大きな課題であり、それに取り組んでいるところだと思います。』

なるほど。

『また、送電のネットワークコストについても、平成12 年位からの電力自由化のもとで非常に厳しいコストダウンに取り組んできたことから、設備の経年劣化が心配されています。今後、こうしたネットワーク部門での設備投資あるいは修繕費等が資本費として若干上がっていく傾向があるのではないかと思いますが、いずれにしても効率化努力によりできるだけ吸収していくよう、エネルギー業界全体で頑張っていかれるのではないかと思います。』

送電設備の経年劣化ですか。電力って送電でロスするんですよねそう言えば。

＃ということで全然金融政策にインプリケーションの無い話ですが引用しました(^^)


○しまった時間が無いので予告編

真面目にやると結構な大ネタになる件。

国際金融危機を踏まえた金融機関の流動性リスク管理のあり方
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/fss1007a.htm（要旨）
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc10/data/fss1007a.pdf（本文）

これね、流動性リスク管理のありかたって話って結局の所流動性規制にも通じる議論なのですけれども、流動性リスク管理を高めるのも良し悪しな所がありまして、確かに個別金融機関の健全性は高まるかもしれないですけれども、マーケット的に言うと個別の参加者のリスク管理が同じような感じでガチガチになってしまうと、リスク許容度が全体として低下する事によって逆にマーケットのボラを無用に高めてしまうという事になるかもしれませんよねという話にもなります。

それから、流動性リスクのバッファーを持てという話は当然ＲＯＥとかの低下になる話でもありまして、そうなった場合に金融機関の収益力がどうのこうのという論点に障ってくる話でもありまして、これまた兼ね合いが難しいですね、というような雑談を本件をよみつつしようかと思ったのですが、本日は予告編なので以下明日に続くのでありました（大汗）。









２０１０／０７／０２

お題「短観雑談／森本審議委員は景気に慎重かな」

メリケン様２番底懸念とか言ってるんですけど、その前にどんだけ期待してたのかよいう感じなんですけど・・・・・

まずは市場メモ。

○期初の買い売りがピラニアに食い尽くされたでござるの巻

昨日は四半期頭だったのですが、ＮＹ堂々の株安にも関わらず短観の現状判断ＤＩが大企業製造業で＋１という事で、というのは後講釈でして、こういう時って恐らくは「期初の益固め」なので短観が強くても弱くても無関係に売って来るというのが正しい解釈かと思われますが、まあどう見ても１０年に売りが出ましたと言わんばかりの気配に。一方で５年とか中短期無茶苦茶確りしてたので益固めして短期化したのか短期買ったのは別人さんなのかは知らんですけれども、まあそんなこんなで２毛甘位まで売られた訳ですな。

と思ったらその後はピラニア満載の川に餌を投げ込んだというか、観光釣堀園で釣り糸を垂れた状態と言いますか、オバハンの群れの中にヨン様を投げ込んだ状態と言いますか(^^)、まあそんな感じで押し目買い軍団（前日比安けりゃ押し目かよ！という意見はありますけれども^^）絶賛登場となり、期初の売りが綺麗に踏み潰されて相場様はまたまたブルフラットとか何かもう凄いですな。

先物で言えば１４１円台がこんなにあっさり駆け上がるとはという感じでございますが、まあそれよりもこんなに買い需要があったんですねえという所でございまして、ただただすげええええというメモなのでございました。しかし２０年が1.760％とかいやもう何ですかそりゃという所ですわな。


○ＴＩＢＯＲが昨日も何気に低下している件について

鉛筆なめなめレートを捕まえてあまり注目注目というのも何ですが、まあ仕方ないと言う事で今日もＴＩＢＯＲネタで恐縮至極。

昨日のＴＩＢＯＲ３か月リファレンスレート

日本円：0.38615％（前日0.38846％）
ユーロ円：0.37923％（前日0.38077％）

またリファレンス銀行さんの中で下げた所がございましたようで（ってまあ全銀協が公表してるからベンダー見りゃ内訳は判りますので念の為^^）レートが下がった訳ですが、ニワトリが先か卵が先か判りませんけれども、今週頭くらいまで足踏み状態（月末前に妙に下がったりした）だったユーロ円金先が昨日も続伸してみたり、２年カレントが地味に強くなって気がつけば0.140％になっていたり（えーっとちなみに３か月が0.115％なんですけど・・・・）５年カレントは益々華麗に強くなって0.325％に低下と中短期の現物国債も強くなっておりますわな。

まあ何か中短期も今更ここから何ぼ買うんじゃいという所なのですれども、こちらもまた強いでござるの巻ということでこれまた中々おそロシアでございますが、まあどうなる事やら。

あと、ＴＩＢＯＲとは関係ないですけれども、ＧＣレートちゃんは案の定６月末を通過したら無事に低下して0.11/0.115レベル（0.11の方に近いと思う）となりました。ここから先は資金不足地合い（さっそく今日は財政揚げ超２兆6000億円です）になりますので、普通に資金供給オペが増えると思われますのでＧＣレートもそんなに跳ねるこたあねえでしょという所かと存じますがどうでしょうかね。


○日銀短観のどうでも良いネタでのヲチ

http://www.boj.or.jp/type/stat/boj_stat/tk/gaiyo/tka1006.pdf

大企業製造業のＤＩが＋１ということで、マイナス一桁前半予想よりも強いですし、まあプラスですかそうですかという感じですな。まあ全体的によろしかったんじゃないですかこれって。いやまあＶ字回復が永遠に続くと思ってたらちょっと回復速度減速とか言うのかも知れませんけれども、水準が何せ大企業製造業でプラスなんですよプラス。

・業況判断ＤＩの達成度合い

前回は「９月時点ではもうちょっと改善するつもりだったのにあんまり改善しませんでしたね」という感じだったのですが、今回はどうなったかと申しますと・・・・


　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　▲１４→▲８　　　　　　　＋１→＋３
製造業中堅企業　▲１９→▲２０　　　　　　▲６→▲８
製造業中小企業　▲３０→▲３２　　　　　▲１８→▲１９

非製造業大企業　　▲１４→▲１０　　　　　▲５→▲４
非製造業中堅企業　▲２１→▲２１　　　　▲１３→▲１４
非製造業中小企業　▲３１→▲３７　　　　▲２６→▲２９

今回もまた３月に引き続き前回の予測ＤＩよりも全セクターで改善という素晴らしい結果が継続。まあ大体回復期に良くある仕様なのですけれども、先行き見通しが割と足元に近い所で固めに出てくるのはアンケート調査の仕様みたいなもんですし、大企業の先行き見通しが引き続き改善方向に向かっているのは良い感じではないかと思います。

ということで、先行き予測数値が中堅以下で横ばいまたは下向きに出ているのですけれども、これはまあ１２月以降同じ状況になっておりまして、この辺りの数字は（前回は「次回コケなげれば堅調継続なんじゃないっすか」と書いたのですけど^^）堅調継続を示す内容となっていますわな。


・雇用判断ＤＩ

前回は「９月調査時点で改善が頭打ちになりやがったけれども、今回に関してはお先真っ暗みたいな話が出ている程悪くは無いですね、先行きも判断タイト化してるし」という結果でしたが。


　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　　現状→６月予測　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　＋１７→＋１３　　　　　＋１０→＋８
製造業中堅企業　＋１８→＋１６　　　　　＋１４→＋１１
製造業中小企業　＋２２→＋２１　　　　　＋１７→＋１３

非製造業大企業　　＋９→＋６　　　　　　＋７→＋３
非製造業中堅企業　＋７→＋８　　　　　　＋７→＋４
非製造業中小企業　＋８→＋１３　　　　　＋１０→＋８

非製造業の改善がイマイチなのが微妙ですが、製造業は改善継続という所ですな。ここもまあ改善が継続してまして、この辺を見ておりますと「景気回復はそのまま継続してますな」という所にはなるのでしょうかな。とはいっても相変わらず「過剰」超なのは変わりませんが（−−）


・資金繰り判断ＤＩ

　　　　　　（３月時点）　（６月時点）
大企業　　　　＋９　　　　　＋１３
中堅企業　　　＋１　　　　　＋６
中小企業　　▲１４　　　　　▲１１


・貸出態度判断ＤＩ

　　　　　　（３月時点）　（６月時点）
大企業　　　　＋２　　　　　　＋７
中堅企業　　　▲１　　　　　　＋５
中小企業　　　▲８　　　　　　▲６

前回の資金繰り判断に続き貸出態度判断ＤＩでも中堅企業がプラスになりましたな。まあこちらは当然ながら改善してますわなという所で。

＃で、証券業のＤＩというオモシロネタが無くなったのは残念無念


○短観関連ネタ

とまあそういう訳で（って全然まともな分析じゃないですが、本当のちゃんとした分析は本職の方に）まあ「緩やかな改善」のオンラインにあるという結果だと思うのですが・・・・

何かこの結果を捕まえて財務副大臣が発言してる報道が出ていまして、この発言が報道通りだったとすると（まあ解釈にもよるのだが）かと微妙に変なバイアスが掛かっているような気がせんでもないのが気になる。

http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=jp09_newsarchive&sid=a.b2oCXwbBdk
池田財務副大臣：短観の業況判断先行きは良くない−定例会見

『７月１日（ブルームバーグ）：池田元久財務副大臣は１日午後の定例会見で、日銀短観で示された製造業業況判断の先行き見通しについて良い内容ではなかったとの認識を示した。』

・・・・まあＶ字回復を前提にして「良い内容」と思っているのならそらまあ「良い内容では無い」という事にはなりますけれども、そもそも景気の見方が「緩やかな回復」でありまして、その内容に沿った結果が出ているのに「良い内容では無い」というのはちょっとおかしいと思いますが。

ちなみに、公共放送様では「中小企業で回復に遅れ」って足元の株安や円高にモロに影響を受けた話をしていますが、そもそも論として中小企業までＤＩがプラスの時って景気循環的に思いっきりピークにも程がある状態なのでして、まあそこの数字が遅れているとか言うのも何かまあバイアス報道にも程がありますし、そもそもさっき引用したようにマイナス幅が中小製造業なんて急縮小してる訳でして、何でこういうバイアスが出てくるのか（ちなみに公共放送様は「円高ユーロ安が中小企業に打撃」というストーリーでニュースを作っているというのはニュースを見てると判るのですけれども・・・・）の裏読みでもした方が面白いかもしれません。ただし、この手の裏読みをあまりやり出すとわけ判らん陰謀論ばかり考えるようになって頭が変になりますので要注意(^^)。


一方、これまた空気嫁という感じなのが日銀クオリティ。

http://www.jiji.com/jc/c?g=eco_30&k=2010070100888
成長率・物価見通し、引き上げ検討＝予想以上の景気回復−日銀

いや確かに短観的にはそうなのですけれども、足元で米国２番底懸念（はあたくしもさすがに行き過ぎだと思うが）とか円高進行とか株安進行とか、金融面で先行き懸念がてんこ盛りになっている今日この頃なのですから、別にあーた今この時点（今月の決定会合は１４と１５日で丁度まずい事に展望レポートの中間レビューがある）であんまり「引き上げ」がヘッドラインに出るような流れにするこたあねえとは思うんですけどねえ。

まあ「基調判断を変えないで数値だけは調整したんですよ」という感じで公表するとか、「先行き下振れリスクをちょっと引き上げましたよ」とか言うのなら判らんでも無いですが、素で引き上げて空気読まない攻撃をしそうなのが白川総裁クオリティなのでちょっとオソロシス。そんなに慌てて見通しを上げなくてもどうせ景気回復ペースは緩慢なんだし、金融面でリスクてんこ盛り状態なんですから余裕を持っておけばよいと思うのですけどねえ・・・・・



○森本審議委員就任会見（詳しくは会見要旨を見てからですが）

１日に就任した森本審議委員、いやあもう結構な激務でしかも拘束がキツくて、記者は張り付くわというお仕事でございますが、５年間頑張って頂きたいと
存じますが(^^)。

http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=jp09_newsarchive&sid=aaGVDZ9xPZq8

上記ＵＲＬ記事より引用。

『７月１日（ブルームバーグ）：日本銀行の審議委員に１日付で就任した元東京電力取締役の森本宜久氏は同日夕、本店で就任会見を行い、「景気は海外経済の改善を起点として緩やかに回復しつつある」としながらも、金融政策については「市場にさらに必要な資金をしっかり供給し、家計や企業の経済活動を下支えする必要がある」と述べた。』

『森本氏は「国内外ともに多くのリスク要因を抱えており、先行きを見通すことが非常に難しい局面にある」と指摘。為替相場については「円高ユーロ安という状況だが、こういった為替の状況自身が競争力に影響するし、企業収益や企業心理にも影響を与えていく。そうした対外的な要因もしっかりウオッチしていく必要がある」と述べた。 』

『森本氏は「電力需要を見ても、大口電力需要は昨年12月から６カ月連続でプラスになっており、特に１月からは前年が非常にボトム近辺だったこともあり、高い伸びになっている」としながらも、「リーマンショック前の水準に比べると８％から９％くらい低い水準で、いまだ本格的な回復と言える状況ではない」と述べた。』

ということで、基本的には景気認識は厳しめで見ているように思われますので、審議委員の景気慎重な見方ＶＳ執行部（というか総裁）の景気強気気味な見方の構造は引き続き継続という所になるのでしょうかね。よー知らんが。

あ、それから就任内定の後森本さんのページを作った時に書いたのをこっちに移動しておきますね。

東京電力副社長で６５歳です。よくぞ年収２６００万如きで資産は全部大公開されて、５年間株とかその他全然動かせず、兼職も出来ず、フルタイムで金融のマニアックな細かい事までこき使われて、休日にも記者が散歩先にやってくるような（笑）お仕事で、休暇もそんなに遠くに行けない（連絡あったらすぐ戻ってこないと行けません）というようなお仕事をお引き受けになられたと大変敬服する次第です。

パブリックサーバントとして働くという覚悟がないと中々大変なお仕事だと思いますが、是非ともご活躍を願いたいと存じます。







２０１０／０７／０１

お題「まあ今日も今日とて市場メモ等」

低所得者に消費税還付とか実務的に無理としか申し上げようが無いと思うのですがねえ、それなら単純に低所得者に何か給付すれば良いだけの事だと思うのですが・・・・・

ところで短観ですが、最近の足元は需給要因と海外要因で動いてやがるので、よっぱど変てこな数字が出ないと反応しないんでしょうなあ、と言ってみる。

○ＴＩＢＯＲ低下ですかそうですか

昨日のＴＩＢＯＲ３か月物金利ですけど。

日本円：0.38846％（前日0.39000％）
ユーロ円：0.38077％（前日0.38385％）

・・・・ということで、期末越えで上がるどころか下がって参りましたが、別に５年の金利が下がってきたからレート下げなくてもヨロシカロとは思うのですが（違うか^^）、こ〜やってまた鉛筆なめなめのＴＩＢＯＲちゃんが低下してくると足元の株安と円高をネタに「追加緩和への思惑がどうしたこうした」という報道が出て来るに１万ドラクマ。

まあ何だか知らんが今週前半妙に頭が重かったユーロ円金先も確りしてきましたし、選挙が終わっても株安だの円高だのという話になるとまたまた「困った時の日銀叩き」というお馴染みの芸風が炸裂しそうな昨今でもあるなどと考えますと、まー追加緩和がどうのこうのとか市場がネタにしてもおかしくは無いのですが、一応今日の短観が余程予想より下振れしない限りは現状は「景気回復が政策効果剥落して一旦踊り場入り」というメインシナリオの中にいますよってえ理解に（少なくとも白川総裁は）なっているのではないかと思われますので、そう簡単にカードが出てくるとも思えませんけどね。


○短国の発行が減額になっている訳だが

http://www.mof.go.jp/jouhou/kokusai/tbill/tbillauct/auct220630.htm
国庫短期証券（第120回）の発行予定額等

4. 発行予定額
額面金額で4.8兆円程度

足元で税収が上振れした事が影響しているのかどうか知りませんが、ここもと３か月ＴＢの発行がいい感じで減額になっております。来週入札の行われる120回債ですけれども、この発行に対応する償還額は5.7兆円ございまして、何と9000億円の減額折り返しになります。

ちなみに、３か月ＴＢの発行額ですけれども、４月２３日入札の104回債までが5.7兆円の発行額になってまして、104回債の償還日が８月２日でございますので、今月は３か月ＴＢ発行が（払い込みベースで）５日は6000億円、１２日〜８月２日までの週初は9000億円（今後の発行が4.8兆円とした場合）減額となるという計算に。ちなみに、従来の5.7兆円から５月以降毎月3000億円ずつ減額になっておりまする。

ということで、これって短期国債の需給要因的には発行減額によってレートが更に上がり難くなりますなあという話（とは言えＧＣレートが一頃の平均0.11％レベルから目線的にはもうちょっと上がっていると思われるので、そっちの方が効く分はあると思いますけどね）になるのですけれども、資金需給的には毎週月曜日に「３か月の資金がネットで9000億円供給超になる」という事でもありまして、そ〜考えますと益々足元の供給オペが減る（７月はこの分を差っ引いても財政要因で資金不足になるので実際問題としては６月と違ってオペそのものは増える）という事になりますにゃ。

だからどうしたと言われても困りますが、まあ流れ的に「ターム物の資金供給をしますよ」と丁度平仄が合っているのが何となくチャーミングですなあという事で。別にそんな事考えている訳ではないでしょうけれどもね。


○ＥＣＢの資金供給

http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/index.en.html

昨日の３か月物ＬＴＲＯ（Longer Term Refinancing Operation)は固定金利１％のフルアロットメント方式で実施された訳ですが。

http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/20100053_all.en.html

Fixed Rate: 1 %
% of All. at Fixed Rate: 100
Tot Amount Allotted: 131933.19 mn
Tot Bid Amount: 131933.19 mn
Tot Number of Bidders: 171

と言う事ですが、解説記事があったので付けておく。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPJAPAN-16082220100630?sp=true
ＥＣＢ3カ月物オペ供給額、予想下回る
2010年 07月 1日 01:22 JST

ということで、まあ額は少なくて良かったですねという話のようですな。

ただまあいちゃもんをつけるとすれば、ユーロの短期金融市場の足元での問題ってドルのファンディングと無担保のファンディング（ＣＰ発行とか）であって、特に問題になりそうなのは無担保の方（ＣＰ発行がロールしてくれなくなって徐々に首が絞まるとか）なんじゃネーノという気はするのでありんす。つまり、カウンターパーティーリスクで味噌も糞も出さないという状況なのではなく、もうちょっと問題が１年前とは違っているのではないかと言う気もする訳でして、確かにまあ応札殺到するよりは話としては良い話ですが、だから安心かというとそれは別問題だと思う。

国債買入プログラムが突っ込まれた事もありますし、ユーロ圏でのユーロのファンディングに関しては、担保さえあればどうとでもなる状態になっているのではないかとは思うのですが、日本の経験からすると（って全部日本の経験を当てはめるのもどうかと思いますが）一度銀行間の無担保取引が干上がってしまうと中々復活しなくなり、その間に短期市場での資金供給オペが至れり尽くせりだったりすると益々中央銀行のオペレーションに依存する構造ができてしまうのでありまして、その辺りが今後どうなって行くのか次第じゃないかとは思います。ただまあＥＣＢの場合はかなーりぶっきらぼうな資金供給オペしかしないので、そーゆー意味で市場で調整せざるを得ないという面もあるのかも知れませんな。


○昨日ちょっと引用した日銀レビューの続き

これは中々興味深いですな。

http://www.boj.or.jp/type/ronbun/rev/data/rev10j10.pdf

最初の部分から既にオモシロス。

『中国では、都市部を中心に不動産価格が大幅に上昇する中で、政府は不動産市場の過熱抑制に向けた取組みを強化してきている。不動産取引の実需動向や民間部門のレバレッジをみると、中国の現在の不動産市場は、列島改造論から地価が高騰した日本の1970 年代前半の状況と似た側面がある。当時、日本では都市化に伴う住宅実需が旺盛であったこと、そして、家計・企業のレバレッジが低く、大規模なバランスシート調整圧力を溜めこんでいなかったことが、地価の上昇トレンドを支えたと考えられる。これらの点は、現在の中国にもあてはまっており、過熱抑制策の影響が一部で現れ始めてはいるが、1990 年代の日本のバブル崩壊のような大規模な調整には至らないという見方ができるかもしれない。』

『一方、金融政策運営や金融環境面に焦点をあてると、現在の中国は、1980年代後半の日本の状況と似ている側面もある。当時、日本では銀行貸出が増加し地価が高騰する中で、日本銀行は銀行貸出に対する窓口指導を強化していったが、緩和的な金融環境のもとで金融自由化や規制緩和が進んだ結果、企業の資本市場調達や銀行の迂回融資が増加し、マネーストックの増勢に歯止めがかからなかった。現在の中国も、「貸出とマネーストックが大幅に増加し、景気回復と不動産価格の上昇基調が続く中で、政策金利を据え置く傍ら、窓口指導を強化している」という点で、当時の日本と状況が似ている。もっとも、中国では窓口指導の強化を受けて、貸出の増勢が徐々に鈍化し、これが不動産取引にも抑制的に作用してきており、政策金利が据え置かれる中にあっても、信用総量やマネーストックのコントロールという意味での窓口指導の有効性は、維持されているようにも窺われる。』

つまり、金余り状況下での不動産価格上昇という面で言えば1980年代のバブルにも似ているし、需要サイドのバランスシートという意味で言えば列島改造ブームに似ているという話なのですが、やはりまあ金融屋と致しましては金融面の方を見たくなるわけで、資金が余っている中での窓口指導ってどうワークするのかというのは興味がある所です。

詳しくは上記ＵＲＬ先を読んでちょという話になるのですが、（さすがに列島改造ブームは体感していないので知らんが）1980年代後半のバブルおよびその後は丁度金融自由化をしている所でしたので、まあこういう事になっていた訳ですな。本文５ページから。

『日本の1980年代後半のバブルは様々な要因が複合的に作用して発生したものだが、銀行行動の積極化と長期にわたる金融緩和は、バブル生成と拡大に強い影響を及ぼした。銀行行動の積極化は、1980 年代後半の金融緩和期において突如として現れたものではなく、金融自由化や規制緩和を背景に既に1980年代前半から徐々に始まっていた。』

『自由化や規制緩和について具体的にみると、1980年の外為法の改正や1984年の円転換規制の撤廃等により内外資金取引が活発化していったほか、金融機関の業務や証券市場における各種自由化措置も1980年代に入って徐々に始まり、1985年には預金金利の自由化が段階的に開始された。これら一連の自由化や規制緩和は企業や銀行の行動に大きな影響を与えた。社債市場の規制緩和が進むもとで、これまで銀行借入に資金調達の大部分を依存してきた企業、とくに製造大企業は、社債調達、とくに転換社債、ワラント債によるエクイティファイナンスを進め銀行借入を返済していった。』

『一方、銀行の証券業務進出は段階的にしか認められなかったため、「大企業の銀行離れ」に強い危機感を抱いた銀行は、資本市場にアクセスできない中小企業向けの不動産担保貸出や個人向け貸出、不動産ディベロッパーやノンバンク、建設業を中心とする不動産関連貸出を積極化させるようになった。』

で、途中を割愛して。

『1987年春頃から景気回復が次第に明確になっていく中で、日本銀行は窓口指導において「節度ある融資態度の堅持」を求めるスタンスに転じ、漸次その度合いを強めていったが、公定歩合が据え置かれ、かつ金融自由化や規制緩和が進むもとで、そのマクロ的効果は限定的なものでしかなかった。すなわち、国内貸出の伸びが更に高まることはなかったものの、資本市場調達やインパクトローンの拡大によって、マネーストックは伸びを高めていった。』

インパクトローンとはこれまたナツカシス。

『既述の通り、社債の発行基準が順次緩和されてきたもとで、金融緩和が一因となって実現した株価の上昇は、転換社債やワラント債発行などエクイティファイナンスのコストを引き下げたことから、企業の資本市場調達が大幅に増加した。この点で、銀行貸出のみを規制対象とした窓口指導の効果は大きく削がれることとなった。』

えーっと、何か毎月月末近くになると貸出枠管理とかでああでもないこうでもないと集計をへこへことやっていたのと思いだす訳ですが(^^)。

『さらに、窓口指導は、邦銀の国内勘定の円貨貸付のみを対象とし、海外勘定による貸付は対象としていなかった。このため、1980年の外為法の改正に伴い居住者のインパクトローンの自由化が既になされていたもとで、1986年のオフショア市場（Japan Offshore Market、以下JOM）の開設をきっかけに、銀行は窓口指導による制約を回避するためにインパクトローンを大幅に増やしていった。』

あっはっは。

『JOM は、内外分離型のオフショア市場であり、オフショアで調達した資金はオフショアで運用しなければならず、オフショア資金の国内への貸付には制限が加えられていた。この制限を回避するために、邦銀はオフショアで調達した資金を、香港などの海外支店に貸付け、海外支店はそれを元手に本邦企業へインパクトローンとして貸出するという操作が行われた。こうしたインパクトローンの増加には、JOM 開設といった規制緩和の影響のみならず、長期にわたる金融緩和が、資産価格の上昇を経由して企業の担保価値を増加させた結果、企業の銀行借入能力を高めたことも寄与したと考えられる。』

いやあもう超懐かしいわ。インパクトローンの折り返しといえば仕向送金の仕向先が自行の香港支店でしたわなあ（遠い目）。

・・・・・と年寄りが勝手に文章を読んで懐かしがっている状態ですが（汗）。


一方、中国の場合は現状では本文７ページにありますように・・・

『中国では、金融市場の整備と金融自由化は未だ道半ばであることから、中国人民銀行が信用量やマネーストックをコントロールするうえで、窓口指導の併用がこれまでのところ有効に機能してきたと考えられる。しかし、日本における窓口指導の経験を踏まえると、現在有効に機能している中国の窓口指導について、幾つかの留意点が浮かび上がってくる。すなわち、中国でも、日本において窓口指導の有効性を低下させていった要因――窓口指導を迂回する資金調達ルート――が、今後金融市場の整備や金融自由化によって徐々に拡大していくと考えられる点である。』

ということで、まあこの辺りの窓口指導がワークするうちはマクロ経済のコントロールと貸出ルートからの資産価格のコントロールが独立に出来るのかもしれませんけれども、いつまでもそういう状態でいけるのかというのはムツカシヤという話なのでしょうな。