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２０１４／０７／３１

お題「ＦＯＭＣ声明文は内容が結構強くなりました／石田審議委員会見は執行部との距離を感じますな」

えーっとですな、本日の他のネタとしてシグナルオペロールが謎の増額で、前回の謎増額も謎でしたが、今回の場合はＧＣレートが下がって行く中での増額なので超越な謎状態であるのですが、そのネタをやっている時間がどうみてもなさそう（大ネタ２本だから）なので最初に一言申し上げて起きまして大ネタ２本に参りますm(__)m

○ＦＯＭＣ声明文はあたしゃキタコレと思ったんですけどねえ･･･････

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140730a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140618a.htm（前回）

んーっとですね、確かにまあこの声明文だけをもって利上げ予想時期を前倒しする必要は無いと思いますが、この調子で見方が強くなって行くとその後の利上げ（またはバランスシート調整）ペースって微妙な気もするんですけどねえ･･･････と何も見ないで声明文比較だけした時に思った（だからドル高はＦＯＭＣだと思ってたら実はＧＤＰだったというのでほーという所で）のですけどねえ。

・第１パラグラフ：経済に関する文言がやたらと強くなっている件について

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June indicates that growth in economic activity rebounded in the second quarter.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in April indicates that growth in economic activity has rebounded in recent months.』（前回）

ということでまず総括判断部分で「リバウンド」の状況について現在完了形から過去形になりまして、「本年２Ｑの経済はリバウンドしました（ｷﾘｯ）」という言い切り型に。

『Labor market conditions improved, with the unemployment rate declining further. However, a range of labor market indicators suggests that there remains significant underutilization of labor resources.』（今回）
『Labor market indicators generally showed further improvement. The unemployment rate, though lower, remains elevated.』（前回）

従来は「労働市場は改善しているけれども失業率が高い」となっていたのですが、ついに失業率改善を受けて失業率云々では無くて「顕著な労働資源の余剰」というような話になっていまして、労働市場のスラックみたいな形に表現が変わっていますな。でまあこれなんですけど、そもそも失業率が自然失業率よりもそれなりに高いという状況は労働市場にスラックがあるという事を意味する訳でして、失業率がまだ高いというのをこう言い換えているという話ではあるのですが、ただまあこういう「総合的判断」文言に変わったという事は、何らかの状況変化の場合に梯子を盛大に外される可能性があると思うのですけどねえ。

『Household spending appears to be rising moderately and business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow. Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing.』（今回）

『Household spending appears to be rising moderately and business fixed investment resumed its advance, while the recovery in the housing sector remained slow. Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing.』（前回）

ここでは企業の固定資産投資について「拡大を取り戻した」という表現が「拡大している」に替わっておりまして、ここの判断も引上げになっています。

『Inflation has moved somewhat closer to the Committee's longer-run objective. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

あたしゃここを見てヒャッハーと思ったのですが、物価に関しては今回思いっきり「ロンガーランの目標に若干近づいている」という表現になっていて、しかもこの後で説明しますが第２パラグラフの中で従来あった「物価がマンデート水準よりも低い状況が長期化するのは懸念だがね」という表現がバッサリ削除されていまして、そこって結構大きな問題だと思うのですが意外に市場が反応しないのねというところではあります。

・第２パラグラフ：先行き見通しを引き上げるわ物価に関する文言は強くなるわ

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

ここはいつもの話。

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators and inflation moving toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will continue to improve gradually, moving toward those the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

今回の先行き見通しですが、先行きの経済についての改善ペースは「moderate」のままなんですけど、どさくさに紛れて今回労働市場とインフレがマンデートに向かって改善する動きについて入っていた「improve gradually」という文言が外れていまして、普通に「マンデートに向かって改善する」という文言になっておりまして、何気に先行き見通しのベクトルの傾きが変化してねえかと思うのですが。

『The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced and judges that the likelihood of inflation running persistently below 2 percent has diminished somewhat.』（今回）

『The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor market as nearly balanced. The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully for evidence that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（前回）

前半のリスクバランスの話は前回通りで変わらないので良いとしまして、その後の物価に関する文言がここで大きく変化していまして、先ほど申し上げた通りに「インフレがマンデート水準を下回って長期間推移するリスク」に関する文言をバッサリと削除してきまして、ディスインフレリスクは無くなりました（ﾄﾞﾔｯ）となっているのはおーという感じで。

でまあそれはそれで結構な話なのですが、そもそも論として雇用重視で緩和的な政策を継続できる背景には「そうは言っても物価がアガランチ会長なので少々吹かしてもヘーキヘーキ」というのが背景にあった訳で、肝心の物価部関する部分が普通になってきますと、さて今後の正常化の際に本当の本当にメジャードペースで大丈夫なのか（前回はそれでクレジットバブルヒャッハーとなっている訳ですし）という話になる可能性もある（なるとは言っていませんので念の為）訳で、まー今の所急にその辺を懸念する必要は特段無いでしょうし、最近の情報発信からして目先は賃金推移でも見てれば良いのでしょうけれども、賃金上昇率がそれなりに回復していく中で物価が更に上に振れるような場合には正常化のペースについての市場の想定が一気にシフトする可能性もあるんじゃネーノとは思いますけどどうなんでしょうかねえ。

まあＦＯＭＣの中ではより「物価重視」に寄っている人もいる（ただし来年の投票メンバー的にどうかというとどちらかと言うとコウモリ派のローゼングレンもウィリアムスもバランスアプローチであまり物価物価していない）ので、物価重視の人たちも大人しくしている前提であるディスインフレリスクへの気配りの方がスコーンと抜けると議論の焦点が徐々に変わってくる感じはあるのですが、まあ実際どうなのかは中の人でも無いので判らんぞなという所です。


・第３パラグラフ以降は基本同じ文言である

第３パラグラフ以降（３が資産買入ペースの話、４が先行きの資産買入、５が金利のフォワードガイダンス、６が先行きの利上げペースに関する文言で７が票決）は最後の票決の部分の７パラが違う（つまり反対票あり）以外では買入の額が違う（Taperしているのだからその違いはas is expectedである）だけ違って後は同じ文言だと思いました（思いましたと言うのは透かし読みと音読で確認しただけで差分ツールのような高級なものをおじちゃんは持っている訳ではないので人力差分計測状態なので自信はあるが保証は致しかねます）。

ということですが増量の為（じゃなくて後で自分が見るときに便利なので^^）今回分だけ引用しておく。

第３パラグラフ（長いので途中で段落分けします）

『The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions. In light of the cumulative progress toward maximum employment and the improvement in the outlook for labor market conditions since the inception of the current asset purchase program, the Committee decided to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases.』（今回）

『Beginning in August, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed securities at a pace of $10 billion per month rather than $15 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $15 billion per month rather than $20 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction.』（今回）

『The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（今回）

第４パラグラフ

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. If incoming information broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings. However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）

第５パラグラフ（長いので途中で段落分けします）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy remains appropriate. In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments.』（今回）

『The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.』（今回）

第６パラグラフ

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）


・タカ派芸人プロッサー先生の反対票キタコレの第７パラグラフ

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Loretta J. Mester; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo.』（前回）

プロッサー先生は反対ですのでこの次に。

『Voting against was Charles I. Plosser who objected to the guidance indicating that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for "a considerable time after the asset purchase program ends," because such language is time dependent and does not reflect the considerable economic progress that has been made toward the Committee's goals.』（今回）

資産買入プログラムが終了しても相当の期間はＦＦレートを低位に維持する、という文言はタイムディペンデントであって、経済が顕著にマンデート水準に向けて改善しているという現状にそぐわないという理由で反対していますが、要するに「お前らもっと早く正常化着手せえやゴルァ」と仰せになっている訳ですな、うんうん。


○石田審議委員会見

さて昨日熟読した石田審議員金懇挨拶の会見である。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1407c.pdf


・企業の価格転嫁行動について

この先出てくる物価目標ネタの質疑が多いのだがそれはそれとしてこの質疑はほほうと思ったので引用。

『（問） 講演の中で、注目するポイントとして企業の価格設定行動を挙げていますが、このコスト高を転嫁する動きというのは、想定よりも早いペースで拡がりをもって出てきているということなのでしょうか。また、デフレマインドが払拭されていることが背景にあると言えるのか、まだその辺りの見極めは少し難しいのか、
お伺いします。』

ふむふむ。

『（答） 本日の挨拶でも触れましたが、仕入価格判断ＤＩは依然として非常に高い水準にあり、企業にとって仕入価格の上昇が続いています。デフレの時代はそういう状況でも販売価格への転嫁がなかなか進まなかったわけですが、今月初に公表された６月短観では、販売価格ＤＩの面でもピックアップがみられており、プラスの圏内に変わってきています。言ってみれば、企業の価格設定行動が少しずつ積極化しているのだろうと思います。』

なるほど。

『先程申し上げましたように、仕入価格の上昇圧力がまだありますから、このまま推移すると、徐々に価格設定行動が積極化してくると思います。それを支えるのは景気が底堅く推移していくことであり――我々は「展望レポート」の考え方ではそういう方向で進むとみているわけですが――、これが万一弱くなると、企業の価格設定行動にも影響するということで注意深くみていきたいということを申し上げた次第です。』

ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰという所で、需給ギャップが改善する中で予想インフレ率が上がっているのだから当然の如く企業の価格設定も強くなる的な執行部ベースのやたら強気説明とは微妙に距離を感じる説明ですな。


・輸出と設備投資について

こいつも引用。

『（問） 輸出と設備投資の関係についてお伺いしたいのですが、過去のパターンでは、輸出が盛り上がると設備投資も盛り上がっていくというパターンがありましたが、今回は、この間の議事要旨にも触れられていましたが、その関係が弱まっている、デカップリングになっているのではないかという見方があります。石田審議委員はその点どのようにご覧になっていますか。』

まあ先日の黒田総裁の定例会見や中曽副総裁の講演などでは更新投資とか省力化投資での設備が出ます（ｷﾘｯ）という話をしていましたが、それって「先に繋がるサイクル」ではない一時的な話のような気もしますよねとは思いましたがさて石田さんの答えは。

『（答） いわゆる能力増強投資については、最近は過去に比べると非常に少なくなっているという気がします。殊に、輸出企業関係の能力増強投資よりも、省力化投資や耐久期間の過ぎた設備を入れ替える更新投資が大きくなっているのではないかと思います。ですから、輸出が増えた時に輸出産業が能力増強投資を実施する――例えば、自動車などの新しいラインを作る――かというと、どうもそういうことではないような時期になってきているのかなと思います。』

と、穏当にここで説明が終了していますが、ここに文言を付け加えると「生産拡大によって設備投資が拡大するという前向きのサイクルが効きにくい時期とも言えます」という事になる筈ですので(^^)、これまたしらっと執行部ベースのヒャッハー見通しからの微妙な間合いが垣間見れる次第であります。


・物価安定目標に関する考え方について

当然だがこの質疑がやたらと多い。

『（問） 講演の中で2％の物価目標に関して詳しく言及されていましたが、去年の4月に日銀で「2年で2％」ということをコミットメントし、市場はやはりコアのＣＰＩを重視しているのですが、本日の石田審議委員の講演をお伺いすると、決してコアのＣＰＩのみで判断されない、様々な物価動向をみるということですが、そうするとコアのＣＰＩが2％というのは、あくまでも十分条件ではなく、一つの必要条件であって総合的に判断されるということを言われているかと思います。』

講演では必要条件とも説明していないと思うのだが･････････

『そうするとやはり市場としても、金融政策の透明性とか、先行きの政策をみる上で少し市場の変動が大きくなるようなことも考え得るかなと思うのですが、この点に関してもう少しお伺いしたいと思います。』

で、それに対して石田さん。

『（答） そもそも物価の安定という概念はなかなか難しいところがあります。例えば、何かの指標が3か月間2％を続けたらそれでOKなのかと言えば、そういう基準では判断できません。経済統計の数字は絶えず動いており、みているうちに来月はどうなるのかということになってきます。』

仰せのとおり。

『このため、やはり日本銀行が責任をもって判断するということだと思います。何か一つの指標が自動的に一つの予め決まった基準にいくから透明性があるというようには考えていません。』

インフレ目標は総合判断的なものではないので金融政策がよりルールベースで行われて結構というような方々が沢山いらっしゃると存じます、というかそもそも置物副総裁様がそのような言説を盛大に披露しておられたと思いますが、この石田審議委員のご説明について置物大先生の見解を小一時間ほどお伺いしたいものでありますがどうでしょうか(^^)。

『様々なものを判断していく際に、納得性があるのかどうかということが重要だと思います。政策委員会が様々な側面から検討を加えて認定するということであれば、それは外からみても納得性のいくようなものであって、決して不透明とか、漠然としているとか、よく分からないとか、そういうことにはならないと思います。』

あたしゃやはり「総合判断」だと思いますが、まあそれだと分かりにくいという話から始まっているのがインフレ目標２％で日銀の政策裁量余地を無くして云々みたいな話でしたから置物師匠の反論マダー。


続いて別の人と思われますが追加質問。

『（問） 2％の物価安定の実現を判断する際、あるいは安定的に持続しているかどうかを判断する際に、コアＣＰＩだけで判断するのは適当ではないとの質問がありましたが、私もこの点について一つお聞きします。』

ほいな。

『安定的に実現、持続するかどうかという点については、もともと物価安定目標というのは消費者物価の総合で示すということはもちろんよく理解できるのですが、基本的にほかのボードメンバーのこれまでのご発言などから考えると、展望レポートや黒田総裁などは、15年度を中心とする期間に物価目標である2％に達する可能性が高いという言い方をしているわけですが、これについてはコアＣＰＩを指しているというのが一般的な認識ではないかと思います。』

まあそうですな。

『石田審議委員の講演でのご指摘というのは、そのコンセンサスとはやや違うのではないかという印象を受けました。』

そのコンセンサスというのが意味するのが文字にすると分かりにくくなっておりますが、要するに「コア２％を念頭に置いているとは必ずしも言っていないという意味ですよね」と言いたいようには読めました。

『そのうえで、もしコアＣＰＩではなく、色々な指標で判断されると、その中にもちろん総合もあり、ここで指摘されている帰属家賃を除く消費者物価指数も判断材料とされるのであれば――前提としてこれらの指数がコアＣＰＩよりもかなり高いと講演の中でも指摘されていますが――、帰属家賃を除く指数についていえば、もうほぼ2％近傍で既に推移しているということを考えると、石田審議委員ご自身は市場が思っているよりも、あるいは日銀のボードメンバーのコンセンサスで認識されているよりも早い段階でこの2％に達成したと、あるいは安定的に持続していると判断される可能性が十分にあるのではないかと思います。この点についてのご意見をお聞かせ下さい。』

つまりコアが２％行ってなくても総合的な判断をした場合には目標行ってますと言えるという事を意味するのですか？？という質問のようですな。

で、石田さんの答え。

『（答） 日本銀行がコア指数を使用しているのは、トレンドをみるのに良いということが理由であり、以前からのことです。総合指数とコア指数では、総合指数のほうが高い時もありますが、これは上がったり下がったりするものです。ただ、総合指数の方が生鮮食品を含むために、上げ下げの幅が大きい、変動が大きいということがあるので、足許でのトレンドをコア指数でみているというだけです。コア指数で全てを測っていると本行が発表したことは、過去の資料のどこにもないと私は思っています。』

これは仰せのとおりなのですが、特に置物先生などはよりリジットな物価目標の設定を学者時代に提唱していただけに、少なくとも最近の日銀の執行部方面からの情報発信がコア重視になっているとか、もっと前の話をすると前回の量的緩和政策の時の継続期間コミットメントにおいてコアＣＰＩで決め打ちしていたという実績が効いていると思います。

『それから、安定的に達成していくということを判断することも非常に難しいと思います。言葉で言うのは簡単ですが。経済指標は毎月動きますから、安定的に達成している状態を何かの基準で表していくことはなかなか難しいと思います。従って、それはやはり判断の問題となります。』

確かに。

『判断の問題になるのであれば、様々なことを考えたうえで総合的に判断することがやはり必要だというのが私の考えであって、何か高めにいくとか低めにいくとか、そういうことではないと思っています。』

ということで、まあ微妙に質疑が噛み合っていないような気もしますが、そらまあ総合的に判断するのだから早いとか遅いとか先の事について話はできませんぞなもしという所なんでしょうね。


・帰属家賃除く総合の話について更に

さらに質問者が食い下がる。

『（問） その点についてもう一つ追加でお聞きしたいのですが、講演では、持家の帰属家賃を除く総合について、コアよりも1%以上高いと、すでに2％近傍の水準でこのところ推移していると指摘されています。この文脈を考えると、こうした持家の帰属家賃を除く総合が高すぎるということ自体が、実際の家計の支出行動に対して良からぬ影響を与えているというような認識ではないかと思います。この色々なＣＰＩの中で、コアＣＰＩだけではなくて総合、そしてコアコア、そしてこの持家の帰属家賃を除く総合、色々なものを総合して、2％の達成あるいは安定的に持続ということを判断されるということですけれども、この持家の帰属家賃を除く総合――これが実質賃金を計る際には使われる指数ですが――、これはあまり高いとやはりよろしくないと――今既に2％なわけですが、これがそのコアＣＰＩがあと1％ぐらい2％にいくには必要なわけですけれども――、この持家の帰属家賃を除く総合が今2％なのが3％近くまで上がる状況というのは望ましいといえるのかどうか、ご見解をお聞かせ願えますか。』

うーん質問の前半の筋は判るのだが後半が妙な質問になってますな。

『（答） 多くの方は、コアＣＰＩを消費者物価の上昇率としてみているわけですが、一方で、所得や消費支出については、実質ベースの数字――新聞の中で例えばマイナス3.6％とか、マイナス8％とか――が出ています。ですから、そこで使われる物価指数がコアＣＰＩと違うということも明らかにしておく必要があろうと思います。』

ほほう。

『コアＣＰＩで物価上昇を語りながら賃金について実質ベースで語ると、その間で実質化に使われている物価指数はコアＣＰＩだと思われている方が多いのではないかと思うのです。そうではなく、やはりこういう基準の物価指数が使われていて、足もと６月の伸び率が4.4％となっており、――コアＣＰＩであれば3.3％ですが――実質化の際に大きな影響が出ているということは、私としてはやはり言っておく意味があるのではないかと思ったわけです。』

なるほど。

『従って、そこに何か別の思惑などがあると考えて頂くのは、私の本日の真意ではございません。』

ということで帰属家賃除く総合が２％だから目標達成ヒャッハーという話ではないと言いたいようですが、しかし総合判断の中でこの数字出している時点でまあお察しという所だと思います。ただまあ暴れて物議を醸すタイミングとしては早いという事じゃないでしょうかねえ（ニヤニヤ）。


・リジットな指数紐付け目標では無いとあるいは置物先生の反論をお伺いしたい件について

さっきの質問にあったのが繰り返されるの巻。

『（問） ＣＰＩのコア指数の2％は、結局、物価安定目標の実現の判断の必要条件なのでしょうか。』

まあ想定通りの回答が来ます。

『（答） 必要条件というように、何々が何々という状態にならなければならないと条件を決めつけることが適当だと私は考えていません。例えば、ある指標がここに到達していなければいけないとか、この水準以上でなければならないとか、予めそのように個別のインデックスを扱っていくのではなく、全体としてみた時に――殊に、ある程度の時間帯をもって総合中心にみていくわけですが――コアＣＰＩの2％は一つの重要な要素ではありますが、どうしても一定の水準が必要であると私は考えていません。』

まあ総合判断ですからこう来ますなという所ですが、ただこれはかつて日銀をケチョンケチョンにけなしておられた置物副総裁の提唱する形でのインフレ目標導入しろ説明とはだいぶ違いますよね････････

『2％の物価安定目標を導入した時――これは前執行部の時ですが――、それまで日本銀行が「目標」という言葉を使わなかったのは、日本の場合、どうしても「目標」とすると非常にリジッドなものとして取り扱われる恐れがあり、そのことが金融政策の柔軟性を妨げるのではないかという懸念が強くあったからだと思います。』

･････････と思ったらしらっと素敵な説明が入っていますよ！！！！白日銀キタコレ！！！！！

『そういう状況が諸外国のインフレーションターゲットの運営の過程を通じて、わが国でもある程度の柔軟な運営ができるのだろうと判断し、「目標」という言葉――その前は「目途」と言っていたはずですが――を使うようにしたと私は思っています。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

ということで白い話が更に続く。

『何々が何々でなければならないという非常に堅い条件を設定すること、例えばある特定の指標で2％の状態が3か月間続く必要があるとか、ワンタッチしたらいいとか、そのように考えるのではなく、2％の物価という問題について、それが適切なレベルまで来ているかどうか、それは判断することだと思います。必要条件ということは、判断の際にそれが達成していなければならないということです。場合によっては、コアＣＰＩが2％を超えても判断しない時があるかもしれませんし、あるいは、そのほかの色々な条件を考えて、2％に若干足りなくても判断する時があるかもしれません。』

全く仰せのとおりだと思いますが置物師匠の反論を小一時間お願いしたい。

『この点については、政策委員会で議論が行われますので、その段階で多数の意見が収束するところで、最もふさわしい判断が出ると私は思っています。』

という実にその通りという説明が盛大に展開されていますが、これだと黒日銀というよりはだいぶ漂白されているように見える所が現状の執行部の説明とだいぶトーンが違っておりまして、いやまあ現実問題として石田さんの説明が物価安定目標の落とし所あるいは大風呂敷の畳み所だと思うのですが、まあ盛大に風呂敷を広げて拳を挙げてしまった上にそもそも置物師匠が理論的背景（笑）として鎮座ましますので、中々そうはいかないでしょうなあと思うのでありました。





２０１４／０７／３０

お題「石田審議委員講演は（予想通りだが）物価目標に対する論点を再び提示」

ということでろくに他のネタも無い（先物の昨日の値幅ェ･････）ので石田審議委員の講演を詳しく読んでみるのですが、昨日の相場が相場なので皆様におかれましても石田審議委員の講演を熟読されたのではないかと存じます（白目）。

山口県での金懇である。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140729a1.pdf

○経済の現状および先行きに関しては一部を除いて基本的に展望レポートベース

・海外経済

『１．海外経済の動向』から。

『まず、海外経済については、「一部になお緩慢さを残しつつも、先進国を中心に回復している」とみています。わが国の通関輸出ウエイトで加重平均した主要国・地域合計の実質成長率をみると、昨年後半まで４％を上回る成長を続けていましたが、今年の１〜３月には１％台まで大幅に減速しました（図表１）。』

『４〜６月の成長率については、明日夜に米国が発表されるほか、今後順次明らかになっていくと思いますが、４月以降の経済指標は米国など先進国を中心に改善しているものが多く、また、その好影響が新興国の一部にも輸出チャネルなどを通じて波及している様子も窺われることから、全体としてみれば成長率は緩やかに高まっているとみています。以下、国・地域ごとに少し詳しくみていきたいと思います。』

ということですが米国の見通しが回復について一番強めの表現になっていて、欧州・中国もまずまずという中でアジア新興国については他地域が立ち上がって引っ張ってくれるでしょう的な表現になっておりまして、まあこの辺は特段変わった話をしている訳ではありません。

『今月発表されたＩＭＦの世界経済見通しをみると、今年の世界経済全体の成長率は１〜３月減速の影響で幾分下方修正されていますが、2015 年にかけて成長率が高まっていく姿は変わっていません（図表５）。日本銀行としても、先行きの世界経済については、中国が成長率を僅かに切り下げながらも安定成長を続けるなかで、先進国の堅調な景気回復が新興国にも徐々に波及していくことなどから、緩やかに成長率を高めていくとみています。』

てなことで中国の経済についてはやや日銀は以前に比べると安心感を持っているんじゃないですかね。


・国内景気

『景気の現状については、「消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている」と判断しています。』

とまあ海外に続いて国内景気に関する説明も基本的に執行部ペースの話。

『４月以降の個人消費の動向をみると、駆け込み需要の反動がみられていますが、企業などでは概ね事前の想定内との受け止め方が多く、マインド面でも、このところ弱めの動きとなっていた消費者態度指数は２か月連続で改善しています。もっとも、住宅着工や自動車販売の一部で調整がやや長引く懸念があることや、実質賃金の減少が消費全体にじわじわと影響してくる可能性もあることから、これからも各種指標を引き続き注視していく必要があると考えています（図表６）。』

ということで一応慎重な話も入れています。ここから個別項目になりますが、設備投資の話は執行部ペースですなと思う。

『設備投資については、機械投資の一部指標に１〜３月の大幅増の反動がみられていますが、今月初に発表された短観の設備投資計画はしっかりとしており、企業の前向きな姿勢は維持されています。基調としては緩やかな増加を続けているとみています。』

はあそうですかという風情ですが、これは執行部の説明をちょっと丁寧に行っていまして、つまりハードデータに怪しいのはあるけどマインド系は強いのですよという毎度の執行部の微妙な話に沿っていますが、こうやって丁寧に説明されると大本営発表のテイストがより判りやすくなるので誠に味わいが深いものがあります。

まあ何ですな、物価推移という面で言えば予想インフレ率の上昇でフィリップスカーブガーの日銀気合理論が効を奏しているように今の所見えている（ホンマカイナというのはあるがそれはさておき）ので、同様に「マインドが良くなっているから少々のハードデータの変調はヘーキヘーキ」という感じで経済の見方も気合理論になっているのではないかと疑問がふつふつと沸いてくる今日この頃ではあります。

輸出については慎重派です。

『この間、輸出については、引き続き横ばい圏内の動きとなっており、依然として勢いに欠ける状態が続いています（図表７）。背景としては、第１四半期の米国の成長率がマイナスとなったことや、わが国経済と結び付きが強いＡＳＥＡＮなどの新興国経済のもたつきが大きく影響していますが、現地調達の拡大を伴う海外生産移管の進展などの構造的な要因も効いている可能性が高いとみています。』

ということで背景の説明部分では執行部的な語順の逆になっていまして（執行部は基本的にシクリカルな要因です（ｷﾘｯ）という締めになっている）慎重派ですなという所です。

とはいえ結論に関しては基本的に大勢見解通りになっています。

『来月に発表予定の４〜６月の成長率は、駆け込み需要の反動の影響などから相応のマイナスになるとみていますが、景気の前向きな循環メカニズムは雇用・所得環境の明確な改善を伴いながらしっかりと作用し続けており、わが国の経済は、基調的には緩やかな回復を続けているとみています。』


・物価の現状説明が（ここでは）恐ろしくあっさり味

でまあ物価の話ですけどこれがまた超あっさり。

『物価面では、生鮮食品を除く消費者物価、いわゆるコア指数の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、直近６月は＋1.3％となりました（図表８）。このところ、エネルギー関連の押し上げ効果の減衰と、それ以外の品目の改善効果が概ね相殺されるかたちで、１％台前半で推移しています。』

ちなみに物価に関する話は後の方でもっと出てきます。


・先行きの話は基本的に展望レポート通り

ということで先行きも･･････

『わが国経済の先行きについては、国内需要が堅調さを維持するなかで、輸出も緩やかに増加していくと見込まれ、生産・所得・支出の好循環は持続すると考えられます。このため、緩やかな回復基調を続け、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響も次第に和らいでいくとみられます。また、消費者物価の前年比は、暫くの間、１％台前半で推移したあと、本年度後半から再び上昇傾向をたどるとみています。』

で、以下の部分は展望レポートの数値の説明になっています。

とまあここまでは前振りでしてこの先が色々と面白い訳で。


○まずは先行きの注目点に注目である

・個人消費の動向、と言いつつ物価の論点キタコレ！！

『（３）当面の注目点』という部分から。

『当面の経済・物価情勢をみていくうえで、私自身としては、次のような点に注目しています。』

私自身キタコレ！

『まず１点目は、個人消費の動向です。』

ほいな。

『これまで景気を牽引してきた個人消費が、駆け込み需要の反動の影響を乗り越えて、７〜９月以降に想定どおり再び持ち直し軌道に乗っていくか、当面の大きな注目点になると考えています。』

ですなあ。

『家計の実際の消費支出に対応し、賃金などの実質化に使用される物価指標である「持家の帰属家賃を除く総合」指数の動きをみると、足もと６月の伸び率は＋4.4％とコア指数よりも１％以上高い水準にあり、それが最近の実質賃金の大幅減少につながっています。』

「帰属家賃を除く総合」キターーーーーー（・∀・）ーーーーーーー！！！！！

ということで、実質賃金が大幅減少しているということですが、アタクシ思いますに先般出ていた日経あんどテレ東の調査で出ておりましたように、今般のどさくさに紛れて実質可処分所得にも打撃が来ている世代の内閣支持率の低下とか見ると実質賃金に加えて実質可処分所得の問題も更にあるような。

『また、このところの推移をみると、昨年11 月の時点で1.9％に達したあと、直近６月までの間、消費税率引き上げの直接的な影響を除くベースでみて、２％近傍の水準で推移しています（図表10）。』

「帰属家賃を除く総合が２％」キターーーーーー（・∀・）ーーーーーーー！！！！！

ということで、この話は石田審議委員におかれましては２月の埼玉での金懇でも示していまして、今回は図表１０というのが示されていまして、これがまた味わいがあります。

つまりですね、今回の図表に書いてあるのは『家計が直面する物価』という素敵な小見出しになった上に、コアと帰属家賃を除く総合の二つが出ていまして、かつこの帰属家賃を除く総合が思いっきり目立つような表記になっていまして、「このように家計ベースで見たら既に２％の物価上昇になっているんです」というのがひじょーに良く判るようなプレゼンになっているのですな。ついでに言えばコアの押し下げ要因として帰属家賃が機能しているというのも分かりやすい図になっています。

しかもこの２％なんですが、足元では綺麗に安定的に２％になってきているというのがまたお洒落でありまして、家計ベースで見たら２％の安定物価上昇になりつつあるという図ですにゃ。

ちなみに前回埼玉での金懇では『様々な消費者物価指数』という小見出しになっていて、総合だのコアだの刈込平均だのというようなものの中に帰属家賃を除く総合の話をしていまして、帰属家賃除く総合が２％に達したという図にはなっているのですが、それほど目立っていない上に、ちょうど達しました的な感じになっているので、今回の図表の方が盛大にインパクトある感じになっております。

なお埼玉での金懇の講演テキスト及び図表はこちらでして、今申し上げた物価に関する図表はＰＤＦファイルの３１ページ目になる（図表１８）となっています。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140226a1.pdf

ちなみにご丁寧にも帰属家賃云々の説明が脚注になっていまして･･･････

『1 「持家の帰属家賃」とは、実際には家賃の受払いを伴わない自己所有住宅（持ち家住宅）についても、通常の借家や借間と同様のサービスが生産され、消費されるものと仮定して、それを一般市場価格で評価した概念的なもの。国際比較を行う際などで、持ち家率の違いにより住居費が異なる点を補うために大変有効な考え方ですが、実際に家賃の支払いを行うものではなく、家計にとって現実の支出ではありません。』

＞家計にとって現実の支出ではありません
＞家計にとって現実の支出ではありません
＞家計にとって現実の支出ではありません

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

･･･････ということで消費の先行きに関しては労働需給というか賃金が重要という話が以下続きます。

『このような状況下で、個人消費が底堅く推移していくためには、先行きの所得に対する改善期待が高まることが何よりも重要と考えられます。足もとでは夏季賞与の増加などが下支えすることを期待していますが、先行きは、労働需給の動向がポイントになると思います。』

ふむ。

『労働需給関連指標をみると、完全失業率は３％台半ばまで低下しているほか、有効求人倍率も１倍を超えて改善傾向が続いています（図表11）。このまま労働需給の引き締まり傾向が続けば、ジョブ・セキュリティ面での安心感と賃金への上昇期待を通じて消費の下支えにつながっていくと考えられるほか、中長期的には、省力化投資など人手不足のもとでの生産性向上に向けた取り組みを通じ、成長力の強化につながっていくと考えられます。今後、生産性の向上を伴う賃金上昇が実現していくことが期待されるところです。また、労働需給の指標は、企業の先行きに対するコンフィデンスを表す有力な指標でもあり、そうした点からも求人の動向など毎月の変化を注視していきたいと考えています。』

まあここの所はホンマカイナという感じもする訳で、所定内給与ってそんなに上がってないでしょとか思いますし、今上がっているのって非正規の所とかで、そらまあアグリゲートしたら世帯収入とか上昇しているという話だけど、別にそんなにベアが大盤振る舞いされている訳でもなく、単に円安ボーナスを一時金で還元している程度の話だとしたら賃金の継続的な上昇期待とかジョブセキュリティのコンフィデンス強化とかになるのかねという疑問は相当あるように感じるのですけどねえ。


・そのほかは企業の価格設定行動と輸出動向

次が企業の価格設定行動についての話。

『２点目は、企業の価格設定行動です。６月短観では、販売価格判断ＤＩの改善が確認され、特に中小・非製造業では1991 年以来の「上昇」超となるなど、既往のコスト高を転嫁する動きは着実に拡がってきています。また、仕入価格判断ＤＩをみても、引き続き大幅な「上昇」超水準にあり、まだまだパイプラインの中には相応の値上げ圧力が存在しているとみられます（図表12）。』

つまりコストプッシュですねわかります。

『今後、それが販売価格の引き上げとして顕現化してくるかどうかは、景気動向次第の面があります。駆け込み需要の反動の影響を乗り越えて、企業の価格設定行動が一段と積極化していくのか、注目してみていきたいと考えています。』

ただまあ何ちゅうか企業の行動にしても例えば全然Ｊカーブ効果が出てこないとかいうような価格設定行動（これは輸出の話だが）を見ていると、今回はとりあえず消費税増税のどさくさと政府の作り上げた雰囲気で目先価格引き上げてみました的な場当たり的な感じもするので、継続的に価格設定行動が積極化するのかよという気はするのですが、つーかそれならもっとベアが（白目）。


でもって輸出。

『３点目は、輸出の動向です（前掲図表７）。世界経済が先進国を中心に回復していくなかで、輸出を取り巻く環境は先行き次第に改善していきますが、その一方で、海外生産移管などの構造的要因は引き続き抑制方向に作用していくと考えられます。』

ふむ。

『また、既往の為替相場の下落の効果が輸出数量の拡大にどこまで及ぶのか、不確実な面もあります。』

効果が出るならとっくの昔に出ていると思います。数量じゃなくて円安ボーナスをそのままボーナスにしてるでしょ。

『中長期的には、国内で新たな高付加価値品の開発・供給が進み、それらが輸出を牽引していくことを期待していますが、当面は海外経済の回復等に伴い緩やかな増加に転じていくか、注目しているところです。』

とのことで。


○物価安定目標に関しての論点キタコレ！！

『�V．日本銀行の金融政策』の所ですが、ＱＱＥがどうのこうのの話は盛大にスルーしまして････････

『３．「物価安定の目標」について』の所から参りますね。

『こうした政策のもと、日本銀行としては、２％の「物価安定の目標」の実現に向けた道筋をたどっているとみていますが、最近、“「物価安定の目標」の実現”や、“安定的に持続する”と判断する際の基準や考え方について聞かれることがあります。折角の機会ですので、これらの点に関して、私自身がどのように考えているかについて、若干の説明をさせていただきます。』

いよっ！！待ってました！！！

『「物価安定の目標」において対象としている物価は、昨年１月の目標導入時の発表にもあるように、「消費者物価の前年比上昇率」としています。』

これ未だにコアと勘違いしている人がいるようですが「総合指数のトレンド」なのですよ。

『この消費者物価については、国民の実感に即した、家計が消費する財・サービスを包括的にカバーした指標として、総合指数がまず重要であることは言うまでもありません。』

＞国民の実感に即した、家計が消費する財・サービスを包括的にカバーした指標
＞国民の実感に即した、家計が消費する財・サービスを包括的にカバーした指標
＞国民の実感に即した、家計が消費する財・サービスを包括的にカバーした指標
＞国民の実感に即した、家計が消費する財・サービスを包括的にカバーした指標
＞国民の実感に即した、家計が消費する財・サービスを包括的にカバーした指標

･････････････（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『一方で、総合指数には、生鮮食品など一時的に大きく振れる品目が含まれているため、それだけをみていたのでは、本来捉えるべき基調的な動きを見誤る可能性があります。この点、生鮮食品を除く総合指数、いわゆるコア指数は、総合指数のトレンドを捉えるうえで最も有用な指数とされています。』

ということで･･･････

『日本銀行としても、先行きの金融政策運営の考え方などを整理した展望レポートにおいて、物価見通しとしてコア指数の前年比上昇率の見通しを使用しているところです。』

てな話ですので、基本的に日銀が展望レポートで「コア」の見通しを出しているのは、コアの数字を当てに行っているのではなく、「総合指数のトレンドとしてのコア」を意味しているのですなという事で。

『消費者物価の基調的な変動を表す指標としては、このほかにも「食料およびエネルギーを除く総合」や「10％刈込平均値」などがあります。これらの指数は、いずれも一部品目を除外することにより、消費者物価全体の基調的な変動を捉えようとしたものですが、その一方で、家計が一定割合消費している品目を除外するため、家計の消費構造を包括的に反映した物価指標という位置付けから乖離してしまうという側面があります。』

なるほど。

『例えば、わが国は家計の消費支出に占める食料費の割合は他国と比べて大きいため、「食料およびエネルギーを除く総合」指数のカバレッジは、米国の77％に対し、わが国はそれより10 ポイント弱低い68％まで低下します。』

コアdis（というとオーバーだが）キタコレ！！

『また、実体経済への影響という観点からは、先ほど紹介したように、家計の消費支出に対応し、賃金などの実質化に使用される「持家の帰属家賃を除く総合」指数の動きをみていくことも必要と言えます。』

さあ盛り上がって参りました！！！！！！

『このように、一つ一つの物価指数は、消費者物価全体の基調的な動きや実体経済への影響を捉えるうえで必ずしも完全なものとは言えません。このため、例えばコア指数のみをもって、“「物価安定の目標」の実現”を判断することは適当ではないことをご理解いただけると思います。』

キタコレ！！！！

『「物価安定の目標」の実現について、私は、あくまで消費者物価全体の基調的な変化を、総合指数やコア指数をはじめとする様々な物価関連指標で捉え、総合的に判断されるべきものであると考えています。』

いやこの考えって非常に重要な論点だと思うのですが、何故か総裁副総裁辺りからの説明ではそういう話が全然出てこないですなあという所で、ＭＰＭの議事要旨でもチラリズムでは記述があるもののあまりこの話が出てきてませんで、少なくとも従来からの講演などでの趣旨を見ると石田さんと佐藤さんはこの主張を盛大にしている筈なのですがとは思う所です。

『“安定的に持続”しているかどうかの判断に当たっても、基本的には同じです。そうした状態を判断する何らかの定量的基準や特定の指標がある訳ではありません。様々な物価関連指標の動きを精査し、経済・物価情勢の現状および先行きを十分検討・吟味して、総合的に判断していくべきものであると考えています。』

というのも仰せのとおりだとは思うのですが、まあ良く良く考えてみますとそもそも置物の方の副総裁であらされる所の木久扇師匠におかれましては、日銀の政策判断について「総合的な判断」というのが「恣意的な判断の錦の御旗に使われている」という趣旨の批判をして、そのあたりについての（置物言わせると）恣意的な判断を排除する為に明示的なインフレ目標政策を導入しろみたいな主張を繰り返しておられた訳で、その点を鑑みますと置物大先生的におかれましては、そのような「総合的な判断」の導入を支持するというのは、日銀副総裁になる前の主張が単なる机上の空論であったという事を身を持って示すという素敵な事に繋がりまして、置物先生のの置物理論は学者としてナンダッタンダという話になるので、そう簡単に「総合判断」の方向に舵は切れないんですよねと思うのであります。

勿論置物師匠の首を差し出せばスキームを変えるのは容易なのですが、そうなるとそもそも論として第一の柱あるいは「私の金融政策」とはナンダッタンダという話になり兼ねないですから話は難しいですし、置物云々をさておくにしても、目先「２年で２％」を思いっきりぶち上げてしまった手前、ここの段階で「いや２％と言っても色々の見方があって総合判断」というのは「ターゲット達成に対する意志の揺らぎ」という取り方をされ兼ねないという反対の方が（現実問題はさておき）惜しくも理屈の上では分があるので、まあやはりそう簡単に「総合判断」方向には舵が切れないというのが残念な所。

ま、毎度申し上げておりますように、振り上げた拳あるいは広げ過ぎた風呂敷をどう畳んで行く（あるいは行かないで馬鹿買いを継続する）のかという話がこれから来年に向けての金融政策の焦点（って何かしょうもない焦点のような気もせんでもないが仕方ない）とも言えたり言えなかったりという事ですな。

＃いやまあ総合とかコアが消費税除くで２％ヒット（なので４％ですか）というのを年内（または来年の頭）にとっととやって貰えればそのような事で悩むことも無いのですけど･････････････

ということで石田審議委員講演の鑑賞会でありましたとさ。





２０１４／０７／２９

お題「虫干しネタシリーズで恐縮至極（一部のみ最新ネタ）」

この発想は斬新というか後付理屈と言うべきか････････
http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0FX0JZ20140728
節目突破した日経平均、低下する安倍内閣支持率も買い材料に
2014年 07月 28日 17:04 JST

『日本株の地合いの好転を感じさせる強気な声が増え始めてきた。日本経済新聞社とテレビ東京による２５─２７日の世論調査では、安倍内閣の支持率が４８％と第２次安倍内閣発足後、初めて５０％を割り込んだが、市場では売り材料としてよりも、むしろ買い材料として受け止める見方が出ている。』（上記URLより）

･････････どう見てもクレクレです本当にありがとうございました。

○これはアジア開銀総裁の黒田さんな黒田総裁講演（ただし先週木曜日）

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140724b1.pdf
世界経済へのアジアの貢献
── 内需主導成長への移行に向けた展望と課題 ──
第４回タイ中央銀行ポリシー・フォーラムにおける講演の邦訳

なお本チャンはこちらだがめんどいので読んでいない（手抜き）
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140724b1.pdf

まあお題がお題なだけにそうなりますねと思いますが、小見出しは『１. アジアの成長モデルの変化』、『２. 内需拡大の基本的な背景』、『３. 人口動態と内需：わが国の経験』、『４. グローバルな金融緩和と国内信用の拡大』、『５. 域内セーフティネット整備への取り組み』と来ていますので、思いっ切り内容はＡＤＢ総裁状態になっていましてＱＱＥの話などは無いという話です。

・でまあバブルがどうのこうのの所でも鑑賞

んでまあ特に今の金融政策がどうのこうのという部分が少ないのですが、一つほほうというのは小見出しの『４. グローバルな金融緩和と国内信用の拡大』の辺りですな。

『高い経済成長は国内信用の増加を伴うケースが多いといえます。現在のアジアの内需拡大も、中間層の増加のような国内の構造的な要因を大きな背景としつつ、グローバルな金融緩和とこれに伴う国内信用の拡大で支えられてきた側面があります。』

という事で･･･････

『もっとも、歴史的にみれば、高成長の持続と内需の拡大という成功体験が人々の期待を強気化させるなかで、多くのバブルが発生してきました。内需が過剰かつバランスを欠くかたちで拡大していった事例は、我々のよく知るところです。日本のバブル経済や米国の住宅バブル、欧州周縁国でみられた不動産市場の過熱などであり、これらの国は最終的に金融危機に陥ってしまいました。いずれの場合も、信用の急激な増加や、自国経済が新たなフェーズに入ったというユーフォリアが発生していたことが、共通した特徴点でした。』

ほうほうそれでそれで？

『また、国内金融市場の発達が十分でないため、海外からの短期資金流入に依存するかたちでサステナブルでない国内信用の拡大が生じる危険性もあります。現在、世界的な金融緩和環境が続くもとで、アジア諸国へのグローバルな資金流入が健全でないかたちで生じている可能性があります。』

つＱＱＥ

『こうした資金流入は、アジア諸国の金融システムに歪みとリスクを蓄積させかねません。例えば、複数の国で、海外からの資金流入等を背景とした不動産価格の大幅な上昇がみられています。仮に、不動産市場で大幅な調整が発生した場合、金融セクターに不良債権が積み上がりかねないことは言うまでもありません。そのマグニチュードによっては、経済成長が大きくかつ長期的に阻害されうるでしょう。』

いやあの他人事のように話していますが主要国の金融緩和政策の話は無いのかね、と思うのですが･･･････

『こうした歪みやリスクを金融経済システムに蓄積させないためには、銀行や金融監督当局が信用リスク管理能力を高めていく必要があります。』

と、話が変わってしまいまして金融政策のスピルオーバーなんぞ知らんがなというスルー振りあたりが前任の白い人と思いっ切り異なる所ですな。

『また、環境変化に対して能動的に与信管理を行う“クレジットカルチャー”の定着を図ることが求められます。これらは、アジア諸国に共通して有効な対策だと考えられます。』

で、今回の講演の中で最大の謎文言がこの「クレジットカルチャー」でして、英文読んでも単にイタリックになっているだけで書いている事はまあ同じです（ご確認あれ）。何なんでしょこの「クレジットカルチャー」ってという感じですし、そもそも「能動的に与信管理」と言いましても米国のように直接金融のシェアがそれなりにあって貸出に関しても証券化されている部分がそれなりにあってというような所なら兎も角、間接金融で貸出主体で動いている中で「能動的に与信管理」とか言われましても、貸金をそうホイホイと回収する訳にもいかんでしょうし、大体からしてそんな事やったらクレジットの部分が経済に対して思いっきりプロシクリカルに動いてしまうんじゃないでしょうかとも思いますが何なんでしょこの部分は、と思います。

でまあ後の部分は左様ですなとしか申し上げようがない話。

『このほか、マクロプルーデンス政策による対応も一つの方向性と考えられます。マクロプルーデンス政策については、欧米を中心に様々な議論が行われてきていますが、アジアでは先んじて導入が進められてきました。例えば、タイ中央銀行では、住宅ローンに関するＬＴＶ比率規制がマクロプルーデンス政策手段の一環として採用されています。』

『加えて、会計制度や企業ガバナンス、司法制度などの社会インフラ整備をさらに進めることも重要です。さらには、国内金融市場を発展させ、金融仲介機関が国内貯蓄を効率的に活用できるようにする取り組みも必要です。実際に、どのような政策の組み合わせで臨むかは、各国の政策目標や金融制度に応じて異なると考えられます。いずれにせよ、各国が健全なマクロ経済運営を行うとともに、国内金融システムの頑健性向上に取り組むことが益々重要となっています。』

『適切なプルーデンス政策のもとで、過度な信用増加が生じないような取り組みを行うこと、様々な経済ショックに対しても動じないような強い頑健性を金融システムが有しておくこと、そうしたショックによって生じたダメージから回復する力を金融システムが保持しておくことは、アジアが内需を中心とした経済成長を続けていくうえでの大きな鍵になると考えられます。』

でまあ最後の適切なプルーデンスで過度な信用増加がどうのこうのの部分に関しては、先ほどの話と被りますけれども、ＱＱＥのスピルオーバーはどうなのよという話をスルーしている辺りが何ともですな。

という所で。


○こんなペーパーがありました（日銀レビュー）

最近の外国為替市場の構造変化
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2014/rev14j05.htm/（要旨）
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2014/data/rev14j05.pdf（本文）

でまあ要旨の方では･･･････

『最近の外国為替市場では、市場参加者の構成や取引手法が変化しており、その影響は、各国市場の取引高やレート形成のプロセスにも及んでいる。まず、ヘッジファンドのプレゼンスの高まりから、その拠点が多いロンドン、ニューヨーク市場で取引高の増加が顕著である。また、電子取引の利用拡大とともに、大手金融機関への取引集中と、ディーラー間市場のシェア低下も進行している。東京市場は、ヘッジファンドの取引シェアが低く、世界的にドル／円の取引高が増加するもとでも、東京市場の取引高の伸びは、ロンドン市場やニューヨーク市場を下回っている。外国為替市場の動向を把握する上では、これらの市場構造の変化が市場機能などに及ぼす影響を把握していくことが、一段と重要になっている。』（上記要旨から）

とあるのですが、その影響がどうのこうのの方が面白いので本文の５ページ以降。

『インターバンク市場のシェア低下の影響』という小見出しの所から。

『最後に、前述のような外為市場におけるインターバンク市場のシェア低下の、市場機能面でのインプリケーションについて考察する。』

ということで説明がありまして、インターバンクではなくて個別大手銀行のプラットフォームの中で取引が集約されるようになっています（株で言えば取引所じゃなくてＰＴＳに集中するみたいなもんですな）という話がありましてその結論部分。

『このように外為市場では、インターバンク市場のシェア低下と一部の大規模ディーラーへの取引の集中という傾向が同時並行的に進んでいる。この間、ディーラーが提供する電子取引プラットフォームの性能は向上を続けており、取引の効率化を促す効果が期待されている一方、一部の市場関係者からは、大規模ディーラーとの取引を行っていない先にとっては、電子取引プラットフォーム内で形成されるレートや取引高に関する情報が得られにくくなり、市場全体の動向の把握が難しくなる可能性も指摘されている15。』

そらまあ市場集中しなくなったらそうなりますねという話で、かつての日本株市場における色々な手法というのはそういう意味では小口投資家に対する市場アクセスの公平性という意味では結構重要な論点を提供するものだったと思うのですけれども、何せ大口売買者大歓迎の東証クオリティなのでアレというような話はこちらのレビューの趣旨からずれるので割愛します(^^)。

『おわりに』の所でもその点に触れていまして･･････

『また、取引手法の面では、電子取引の利用が拡大するもとで、マーケット・メイク機能の電子化や、一部大規模ディーラーへの取引の集中が進んでいる。このような、情報技術革新を反映する構造変化は、取引の効率化につながり得るものである一方で、高頻度取引の増加などとも相まって、外為市場に関する情報の偏在につながる可能性も指摘されている。』

ということですが、先ほどのように情報の偏在とかいう話になりますと（もうちょっと詳しい状況に関しては引用中の途中割愛した部分にありますので本文６ページの左半分の中段辺りを読んでちょ）、確かに個別取引を個々に見た場合には「効率化」であるかも知れないのですが、市場全体として見た場合の「価格形成の効率化」に対してどうなのよ、という辺りについては一考が必要なのではないかとも思いますけどね。


というような事をちと思いましたのでメモを置いておきました。内容自体は（債券市場と全然関係ないですけれども）まあ読み物として他市場の人が見ると面白いと思いますが外為市場の方の見解をお伺いしたいですな。


○来年の投票権がある２名の連銀総裁が共演（？）していた件ついて（ただしちょっと前の話）

アトランタ連銀ロックハート総裁
http://www.frbatlanta.org/news/speeches/140711_speech_lockhart.cfm
Thoughts on Liftoff
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Global Interdependence Center
Sixth Annual Rocky Mountain Economic Summit
Jackson Hole, Wyoming
July 11, 2014


シカゴ連銀エバンス総裁

http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2014/07-11-2014-charles-evans-monetary-policy-rocky-mountain-summit-jackson-hole-wy.pdf
Monetary Policy Strategies & Accountability

Sixth Annual Rocky Mountain Economic Summit
Hosted by the Global Interdependence Center (GIC), Jon M. Huntsman Business School at Utah State University and the Bronze Buffalo Foundation
Jackson Hole, Wyoming
July 11, 2014

ということで、７月１１日の話で恐縮ですが、来年のＦＯＭＣ投票権のあるアトランタとシカゴ
（あとはリッチモンドとサンフランシスコね）連銀総裁がコンファレンスで金融政策運営に関して
お話を（しかも場所はジャクソンホール^^）しておりましたので少々。

なお、ロックハート総裁の講演本文の冒頭に、

『I plan to focus my prepared remarks before the conversation with John Silvia and my colleague,
Charlie Evans, on the question that is increasingly commanding the attention of Fed watchers,
financial markets, and Fed policymakers. In its most succinct form that question is, "When is liftoff?"
I will share how I, as one policymaker, am approaching that policy question.』

ってありますので、まあお二方の講演が並べてなのかどうか知りませんが、そんな感じで展開したんでしょうな。


○ロックハート総裁は「利上げ着手は来年後半」

http://www.frbatlanta.org/news/speeches/140711_speech_lockhart.cfm
http://www.frbatlanta.org/documents/news/speeches/140711_speech_lockhart.pdf

でまあロックハート総裁の講演については最初にエグゼクティブサマリーがあるのでそちらからまずは引用するだよ。

『Key points』って所ですね。

『Atlanta Fed President and CEO Dennis Lockhart, in a July 11 speech in Jackson Hole, Wyoming, discusses the timing of liftoff, or the raising of the federal funds rate.』

ほうほうそれでそれで？

『Lockhart ties a liftoff decision to the economy's proximity to achieving the FOMC's two monetary policy objectives, price stability and maximum employment.』

ということで、基本的には「バランスアプローチ」説を唱えております。

『Lockhart says inflation has been running below 2 percent, the FOMC's target rate, for quite a while, but very recently inflation numbers have been firming.』

足元では物価が強含みになっているとな。

『Lockhart believes the recent firming of price data removes some downside risk, but we should be seeing other indicators of the absorption of economic slack, especially wage growth.』

では物価について強気かというとそうではなく、最近の動きは物価のダウンサイドリスクを低めたものの、特に賃金の上昇ペースなどから見られる経済のスラックがあって、そちらを注目すべきとの話ですから、この辺の話は先般ネタにしたウィリアムス総裁の指摘でもありますし、まあ雇用統計の賃金部分は今後注目されるだろうなあという所で。

『Lockhart feels a number of troubling employment phenomena have been at work, including the drop in prime-age participation in the labor force and the number of people working part-time for economic reasons.』

でもってデュアルマンデートのもう一つの雇用に関しては「a number of troubling employment phenomena」とのことですな。 ただし（ここでは書いてませんが）本文の方には直近（７月頭の）雇用統計は「That said, the report that came out on July 3 was certainly encouraging.」ってな話をしています。

『Lockhart cites two risk considerations. He feels we have to contemplate the risk of a prolonged overshoot of 2 percent inflation and is also looking at financial system stability as a potential risk. But he is not overly concerned.』

最初これを見た時に「２％を下回る方か」と思ってしまいましたが、良く良く見るとオーバーシュートと言っていまして（汗）、本文読みますとやはり「２％を上回って推移する点」についてのリスク認識という話でした。

でまあこれまためんどいので本文引用割愛しますが、２％を上回って推移するリスクについては「インフレ期待がどこからどう見てもアンカーされているので無問題」という説明になっていまして、そういう点ではコチャラコタ総裁のようなプライスレベルターゲット的にオーバーシュート問題無しという話では無いので、物価がホイホイと上昇してきた場合にはちと見方が変わるかもしれませんが、基本的に「経済のスラックがある、特に賃金」という話をしていて、その認識に変化を生じさせるような事案が起きない限り特段ケツに火が点くような事にはならない、とまあそういう風に思いますがどうでしょうかね。

あと、ファイナンシャルスタビリティーに関しては折角なので引用しておく。

『I am also monitoring the risk situation as regards financial system stability. With equity indexes at or near historic highs, financial market volatility very low, and evidence of "reach for yield" behavior, concern about financial system and market instability has been building. In the thinking of some observers, the potential for a rash of damaging financial system instability can be associated with a continued low-rate environment.』（本文より）

『Again, while remaining watchful, I'm not overly concerned that financial market conditions today map to systemic risk concerns with high potential for spillover to the real economy, the Main Street economy, if you will. My emphasis on "systemic" and "spillover" is intentional. I see a difference between some degree of fragility in financial markets due to investors widely carrying "risk-on" positions and the realistic chances of a broad, systemic meltdown that engulfs the broad economy. I think the latter should be the Fed's and FOMC's greater concern.』（これまた本文より）

ということで、利回り追求の動きがある事については認めているのがほうほうそうですかという所ですが、じゃあそれが金融不安定だのシステミックリスクだのという話になるかというと、それに関しては特段大きな問題になり得る状態とは認識していない（まあ認識してたらのんびりしてられませんが）との話になっていまして、ここの説明のニュアンスが実際どうなのかは若干気になりますが、まあ多分今後もこんな感じで「特に問題ない」という話になるんじゃネーノとは思います。


エグゼクティブサマリーに戻りまして、

『With all factors considered, Lockhart maintains the view that economic conditions that would justify a liftoff decision will arrive in the second half of next year.』

ということで、ロックハート総裁の見立ては来年の後半に利上げ着手というのが結論になっています。



○エバンス総裁の方はプレゼン資料なので何ですが

http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2014/07-11-2014-charles-evans-monetary-policy-rocky-mountain-summit-jackson-hole-wy.pdf

プレゼンの３枚目に『Long-Run Strategy for Monetary Policy (January 2012, reaffirmed thereafter every January)』ってのがありまして、

『Balanced approach to reducing deviations of inflation and employment from long-run objectives.』

ってのがあって、Balanced approachの所に下線が引いてありまして、ロックハート総裁と同様に「バランスアプローチ」という話をしていまして、この辺は物価に偏った話をしていなくて、ＦＲＢの公式見解に沿った説明になっていますな、うんうん。

でまあ４ページ目の所が『Persistently Low Inflation and Wage Growth』というお題になっていまして、これまた「賃金の上昇」という部分についての説明が入っていまして味わいがあります。どう見てもこれ賃金の推移に今後やたら注目が集まりそうですね。


でもって利上げ時期に関してはこのプレゼンだけだと微妙なのですが････････････

７〜９ページに『Bull’s-Eye Accountability for Fed’s Dual Mandate』ってのがあって、そのチャートを見ると2015年や2016年には概ねマンデートに近いという話になっているのですが、その次にある10ページに『Why Has Achieving Dual Mandate Been So Hard?』というのがありましてそこに、

『Deleveraging in the aftermath of the financial crisis
Global risks
Unusually restrictive fiscal policy
Monetary policy constrained by zero lower bound』

ってのが並んでいまして、最後の１４ページ目に『Interest Rates are Low Globally』というのが止めのように打ち込まれている所を見ると、まあエバンス総裁は利上げ着手を急ぐ必要なしという話をしているんでしょうなあというのは想像できるところですが、じゃあ全然利上げしないかと言うとそうでもなく、まー普通に来年後半のどこかでというような話じゃないかとは思います（他のスピーチとか持って来れば良いですねすいませんすいません）という所で。


つーことでこの二つを並べてみると、賃金の動向が結構重要だなというのと、多分利上げ着手は来年後半だけど、さて来年後半とはいつでしょうというのが幅があって何ともではあります。ただまあ当初イエレン先生が口を滑らせた「Taper終了から半年程度」というよりはどう見ても長そうですなあという話ですが、それほどのサプライズでも無いでしょうなという所で。

＃ＦＯＭＣの前に慌てて虫干しネタ攻撃でした（汗）








２０１４／０７／２８

お題「オペが色々微妙な結果／白井審議委員の謎講演を謎に鑑賞」

賃金が伸びなくて物価が上がらないので緩和継続というのはまあそうかなと思いますし、それに対してそれでまたまた資産市場のどこかでウヒョーについては「規制と監督で（ｷﾘｯ）」なので金融政策での対処は、ってのは何度も来た道のような気がしますけどねえ。

○例によってオペ関連雑談メモ

金曜のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of140725.htm
ＣＰ等買入 4,000 2014年7月30日
国庫短期証券買入 30,000 2014年7月29日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3） 2,000 2014年7月25日 2014年7月28日
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞ 10,000 2014年7月29日 2014年11月7日

ということで短国買入は想定通りの３兆円のオファーですな。

オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140725.htm
国庫短期証券買入 71,504 30,001 0.004 0.005 80.1
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 49 49 -0.400 -0.400
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（7月29日スタート分） 10,060 10,060
ＣＰ等買入 8,205 3,876 0.088 0.091 75.4

まず短国買入ですが、これが結構滑って５糸甘平均４糸甘足切りとなっているので、前日の新発３Ｍとかその前の３Ｍとか前週の１Ｙとか入れると悉く投げレートになるという水準になっておりまして、あららという感じ。応札７兆とかありましたのでここ２回ほど３か月の短国入札が若干滑っている中で在庫が少し重くなってますかねえという所で、まー金利水準的な意味でのニーズという点では有担保コール取引と比較してどうよ的な水準ではありますので、後は実質成行買いニーズでどこまで支えますかという話になりますが、まあとりあえず海外のニーズが止まると期末でも無いので日銀の盛大な買いだけで支えるのが厳しいかという所かなとは思います。

つーかですな、６月末の展開はＧＣレポとか現先とかのレートも下がってＣＰのレートも下がるというように全般のレートが下がって推移していましたが、今月はその辺の需給は別に短国だけ日銀の買い狙いで値持ちさせていた感じでしたので、金曜とその前の週の短国買入だけで捌けなかったという感じですな。ちなみに６月については期末の買いがあったのはまあ想定通りですけれども、海外絡みでの買いがややあったのがやや想定買いで、それに加えて更に想定外だったのが日銀の短国買入ペースで、６月は資金需給的に短国買入が減る筈だと思っていた人が多い（つーかワタクシもその予想）中で短国を盛大に購入してきた（良く良く見ると６月末時点で短国買入残高が年末のＭＢ目標にあと一息位の所まで持ってきているという想定外なプレイ）ので想定外プレイで金利を下に持って逝かれてアチャーという動きに拍車が掛かったという感じだと思います。一方今月ですが、月初一瞬需給緩みましたがその後海外の買いらしき動きで需給が締まって暫くヒャッハー状態になっておりましたが、日銀の買入に関しては無慈悲な３兆円攻撃が基本的に想定されていたので、海外らしきフローが止まるとその他の動きが想定内なのでとりあえず落ち着いたという感じですかねえ、良く判らんけど。

つーことで、まあ何にせよ想定外攻撃が来ると思わぬ変動が起きる訳でして、海外とかはシャーナイナイにしましても日銀が想定外攻撃をすると市場に無駄な動きを与えて怪我人を増やしますので、オペに関しては予見可能性の高いスキームでお願いしたい物です（年内は今更変更できないでしょうけれども）。


あと、固定金利オペの方が少々アレでして、今回はシグナルオペのロールなのですが、折り返し元のオペ残高が7893億円なのに、10060億円でのロールになりまして何と2100億円程の増額ロールとなっています。0.10％の３か月程度の固定金利に今更何でそんなにニーズがあるのかが経済合理的にイマイチ意味が判らん（ＧＣレポなどで見合いの調達がしにくい資産などの紐付けファンディングとしての意味は分かるが）という所でして、何でここで残高増えるの？？という不思議ちゃんな所ではあります。まあ固定オペの残高が増えると短国買入に掛かる負担が減るので、オペレーショナル的に日銀が楽ですし、短国買入の帳尻フロー部分は短国市場の瞬間的な需給には影響するので（中期的に見た場合には共通担保の担保繰りの影響が短国の需給に影響してくる）そっちからの市場への影響もという所ですな。

なおＣＰ買入に関しては足元ＣＰ金利が微妙に高めで推移（ＧＣとかが高いから）してて、あとは日銀買入枠の問題とかその辺になってくるので何とも。


○白井審議委員のオモシロ講演を鑑賞する（ただし政策的なインプリケーション無し）

本当は英文でのレポートですが、邦訳版で本文が２４ページもあるという講演を英文で読む気が起きないのは当然ですな。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140724a1.pdf
最近の先進国およびアジア・太平洋地域
における金融政策の潮流
National Asset-Liability Management Conferenceでの基調講演の邦訳
（7月23日、於、シンガポール）

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140724a1.pdf
ちなみに読む気も起きなかったが英文版だと本文２６ページですよ（白目）。

・しかし長いわ意味の無い所にツッコミどころがあるわという講演で

この講演なのですが、同日に黒田総裁の海外出張での講演の日本語版がありまして、まあそちらでは「これはアジア開銀総裁の黒田さんですね」というような能書きが展開されていたのですが、もしかすると白井さんのこのしょうもない講演に注目させない為に同日にぶつけてきたのではないかという感じです。

つーかですな、この講演アホのように長いのでそもそも読む気が失せるのですが、まあそれを我慢して読みますと内容としては単なる非伝統的金融政策の説明と、インフレターゲット的な何かの説明になっているのですが、まあ端的に申し上げると「ねえねえアタシこれだけ知ってるのよ凄いでしょ凄いでしょ」というアピールにしか読めない内容で特段新しい視点での説明というような知見も無い上に、当たり前の話しかテーマにしていないのでうっかり読むと流してしまうのですが、そこを我慢してツッコミどころを探しながら読むとあちこちで意味不明な説明があるという素敵な代物になっています（流して読んでいると読んでいる方はベースの知識があるので基本的におかしい部分を勝手に脳内補正して読んでしまうと思います）。

ということで以下週初雑談にふさわしく（？？）鑑賞会でも。以下引用元は邦訳の方からになります。


・一番凄いのは本文１０ページの後半（ＰＤＦだと１１枚目）

ということであちこちに凄い部分があるのですが、今回の講演の白眉（馬氏の五常と違って優秀じゃない方なので白眉というのは誤用ですかそうですか^^）のオモシロ部分は本文１０ページ後半になります。

『金融安定を維持するための流動性吸収オペレーションの活用』という小見出しがまずおかしい訳で、ファイナンシャルスタビリティの話でもしているのかと思えばさにあらず。

『金融不均衡に対しては、第一義的にはマクロプルーデンス政策で対応するという考えが一般的ではありますが、中央銀行が採れるもうひとつのアプローチとして、超過準備への付利あるいはリバースレポ金利を使ってマネーマーケットの潤沢な流動性を抑制する考えも最近注目されています3。』

まずこの説明が盛大に意味不明でして、付利引上やリバースレポは「流動性の不胎化」という意味でのオペレーショナルな話であって、金融不均衡に対応するいわゆるＢＩＳビュー対ＦＥＤビューの話は「金利を上げるか規制で対応するか」という話であって、そういう手段の話の中に何でその金利を上げる際のオペレーションの話が出てくるのか意味わかりません。

『中央銀行はこうした金利を自ら設定することができるため、金融機関が中央銀行に預ける超過準備をコントロールすることで（つまり中央銀行に多額の超過準備を維持することを促すことによって）、金融システムの安定に寄与する可能性があります。』

さらにおかしいのはここで、超過準備を維持することによって安定化するのは（不胎化している状態で維持されている超過準備に意味があるのかは微妙な面があるが）いわゆる金融危機のような状況における支払準備としての流動性維持であって、ファイナンシャルスタビリティーの観点から利上げとかいう話をする際に超過準備があるから金融システムの安定に寄与というのはそもそも説明の前提となる状況が違う（ＢＩＳビューでの金融安定化の為の利上げというのは「leaning against the wind」であってその時点で流動性危機が生じている状況ではない）のですな。

『こうした施策は、引き続き中央銀行に短期金利を誘導する手段を残すため、物価の安定や持続的な経済成長等の目標への影響を限定的に留めつつ実施できると考えられています。この考えは、最近の米国において活発に議論されており、とくにこれらの金利はFRBが出口戦略で超過準備を抱えている中で徐々に引き上げることで市場金利を正常化していく手段として語られることが多いようです。しかし、同時にこれらの金利を使って超過準備を長く維持できれば、過剰な投融資によるバブルを抑制する政策手段となりうるとの観点からも議論されるようになっています。』

もはや何を仰っているのかわからないのですが、さきほどまでツッコんでおりましたように、どうも白井大先生様におおかれましては色々な状況の論点を全部まとめて混同して説明しているようでございまして、「超過準備を長く維持できれば････バブルを抑制する政策手段」との観点とのことですが、もしかするとそれは貴女の想像上の議論なのではないでしょうかと小一時間問い詰めたいところではございます。


・そもそも自分の政策の説明でもツッコミ所がある件について

本文５ページの『(A)資産買入れ』って所から。

『日本銀行は予め設定した年間の資産保有残高の増額ペースをもとに買入れを進めています（現時点では2014年末までの増額を明確にしています）。』

えーっとですね、そらまあ政策自体は続くとは思うのですが、現在の政策の建付けはあくまでも「次回決定会合までの間は」年間７０兆円ペースでＭＢを拡大するようなＭＢ目標運営をする、という形になっていて、別に2014年末までの買入を確約している訳ではなく、目標がその前に達成されるとか、第二の柱での点検で問題が生じる場合などは途中で終了する可能性があるのですよね。

でまあ本文５ページから６ページに掛けての『(B)フォーワードガイダンス』も微妙でして、

『一方、日本銀行ではフォーワードガイダンスを「QQE全体」に適用しており、政策金利に適用している訳ではありません。金融政策の操作目標は無担保コール翌日物レートからマネタリーベースへと変更しているからです。そこで、マネタリーベースの増額ペースが決まれば、おおよそ国債等の買入れ額も決まるので、マネタリーベースと資産買入れ額はある種の「不可分」の関係として扱われています。』

いやその内訳で長期国債の長いのを沢山買うというのがＱＱＥの異次元アピールでしょ。

『その上で、フォーワードガイダンスによって、将来にわたってマネタリーベースの増額と資産買入れを維持するとのメッセージを市場・国民に発信しています。』

まあそれをフォワードガイダンスと言いたければまあ良いですけど、単にマンデート達成までの期間継続するというのは別にまあガイダンスでも内容な気が。


・ＥＣＢマイナス金利の解説で肝心な所が抜けている件

同じく金融政策の説明の本文７ページ『(E)準備預金へのマイナス金利適用』という所でＥＣＢのマイナス金利と他国のプラスの解説部分も妙。

『中央銀行がこのようにプラスの金利を支払っている理由はいくつかありますが、ひとつにはマイナスの金利だと銀行間市場が縮小して金融機関がいざ必要なときに市場から即座に資金調達することが難しくなる可能性にあります。』

ぽかーん。いやあのスタンディングファシリティがあってスティグマ無しに利用できれば別にそれ自体はシステム的な問題にならないと思いますがまあ良いとしまして。

『また、これに関連していますが、付利金利があると銀行間市場の金利に下限が生まれますので、プラスの金利を維持すれば市場金利の変動は小さくなると考えられます。』

？？？？？？？？？？？？？？？？？？最近のジャパンの短期市場の金利の動きをご観察頂きたいのですが。

『これにより、中央銀行は市場金利を大きく変動させることなく銀行間市場に十分な流動性を円滑に供給し、バランスシートを拡大する量的緩和政策をし易くなるという利点があります。』

さらに何を言っているのか判りません、というか付利金利をプラスで維持しているのは「超過準備保有のインセンティブを与えることによって」中央銀行のバランスシート拡大をしやすくなることであって、白井さんの言う説明は超意味不明なんですけどねえ。

『その一方で、マイナス金利で期待される効果として、為替相場の減価や金融機関の貸出金利の低下等を期待する見方があります。この点、例えば、デンマークでは大量の資金流入に直面した際に、ERM IIの下で対ユーロの固定相場を維持するために、中央銀行のCDファシリティにマイナス金利を適用（2012年7月〜2014年4月）しました。その結果、自国通貨を減価方向に戻して、固定相場が維持される効果が得られています。他方、貸出金利は殆ど下がらず、貸出額はむしろ低下しています。』

なんか小国の話とＥＣＢの話がごっちゃになっていますなという所で、デンマークの場合はそもそも通貨をユーロにペッグしているから固定為替維持する為に金利でアクロバットな事をしないといけない場面が生じるという話でしょうと思いますし、マイナス金利に関しては「貸出金利の低下」よりは「貸出に回させる（という説明も妙だが）」という話でしょと思う（マイナス金利適用は金融機関に対するペナルティでもあるので、ペナルティ部分のコストを顧客に転嫁する可能性だってあるんだし）のですけれどもねえ。

でまあ何ですな、白井さん「ワタシの勉強の成果」の説明をしたいのは判るのですが、枠組みの話の説明が怪しい点も勘弁してやるとしましても、オペレーショナルな部分に関する説明が上記のようにハチャメチャというか無理解モードな訳でして、まあ確かにオペレーションの部分って実務を触っていないとワカランチンな部分が多々あるので間違える部分もあろうかと存じます（それにしては何年も審議委員やっててこの理解かよというのはありますが）けれども、白井さんに審議委員として求められている能力はオペの細かい話では無くて、もっとこうマクロな話とかを求められて審議委員になっている筈なのでして、そっちの話じゃなくてオペの話（しかも盛大に間違え）をするとか、思いっきりこうやっている事の方向性がおかしいというかゼークトの言う（自粛）な働き者みたいなアレ感を感じてしまうのですけどねえ。



・最早だんだん何だか判らないのですがここの説明もよく判らん

本文９ページの小見出し『中央銀行によるマクロプルーデンス政策への関心の高まり』という所ですが。

『こうした物価の安定と金融の安定のトレードオフから示唆されることは、中央銀行に十分な政策手段を付与しないまま金融政策に複数の目的を当てることには潜在的な問題をはらみ得るということです。そこで、金融不均衡が高まっている際に、中央銀行が採り得る「最初の防衛線」として考えられるのがマクロプルーデンス政策手段の活用です。』

ティンバーゲンルールの話をしたいのかも知れないが、「十分な政策手段を付与しないまま金融政策に複数の目的を当てる」というのと、金融不均衡が高まっている時に最初の防衛線でマクプルを利用するというのは別の次元の話ではないかと思われますが、その後は「ねえねえこんなに知ってるのよ」という話なので引用を割愛します（−−；



・本文１１ページから先の部分が盛大に意味不明な点について

シンガポーでの講演だけにアジアの金融政策の話をしているのですが、その話をしている本文１１ページ以降の部分がこれまた盛大に意味不明な作りになっています。

『３．アジア・太平洋地域における金融政策運営の変化』というお題の部分ですけど、ここの本文が全面的に違和感ありまくりな内容ですが、どうも色々とおかしい話をしているのですが、もはやツッコミにも疲れてきますので誰か細かくツッコんでちょという所です。

『次に、アジア太平洋地域に話題を移します。1997-98年に東アジア経済危機が発生して以来、多くの中央銀行はドル固定相場制から移行し、それに合わせて金融政策の枠組みも変化しており、金融政策運営については域内である程度の収斂が見られています。ここで5つの共通点を指摘いたしますと、（1）物価安定の重視、（2）先進国・地域よりも柔軟なインフレーション・ターゲティングの運営、（3）より柔軟な為替相場の容認、（4）資本流入局面での低金利政策、（5）金融安定の維持を目的としたマクロプルーデンス政策の積極活用、を挙げることができます。以下、それぞれご説明いたします。』

ということで以下延々とダラダラとした説明が７ページほど展開され、その後今後のアジアの金融政策の展望という話をしているのですが、どうも成熟経済（＝先進国）の金融政策の話をそのまま成長経済の金融政策の話に当て嵌めて説明しているっぽくて、いやあの経済の置かれている状況が全然違うのに何で成熟経済における金融政策運営に関する話をアジア成長国の金融政策運営に敷衍するんだよというところではあります。

そもそもインフレターゲット云々という前に新興国の場合は為替がペッグなりフロートペッグなりなっていたりするので、通貨政策が金融政策に直結する話ですし、あと成長経済において重要なのは資本フローの管理というか調節であって、成熟経済みたいに資本フローが自由という訳ではなく、資本フローの管理もまた経済政策のキモという経済なので、インフレターゲットが柔軟云々とか意味判らんわという感じなのですな。しかしどこをどう突っ込んで良い物かよく判らんので大滝秀治風に「お前の言ってることはわからん！」と申し上げて終了する事とします。

＃生産性皆無のネタでどうもすいませんでした




２０１４／０７／２５

お題「海外講演ネタはスルーして中曽さんのネタの続きです」

何でそうまとめて講演ネタを投下するのよという所なのですが、暑い→寝苦しい→寝坊というコンボが炸裂しましたので講演ネタはちょっと（滝汗）。

○しつこく短国とかオペのメモ

＃殆ど俺様メモ化していますが

・３か月短国入札

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20140724.htm

（3）募入最低価格 99円99銭2厘5毛（募入最高利回り） （0.0300％）
（4）募入最低価格における案分比率 44.5123％
（5）募入平均価格 99円99銭3厘4毛 （募入平均利回り）（0.0264％）

てな結果ですが、前場の引けの気配よりは甘めの所で決まっているのですが、そもそも論としてＧＣはまあ置くとしても短国現先よりも盛大に低いところでの水準という絶対水準の方がどうなのよという感じで、３ｂｐ割れのまんまですなあとか思っていたら引けでは2.9bpとか3bpとかになっていて、今日の短国買入の基準利回りになる売買参考統計値の単利平均は2.9bpになっておりますので引け甘で入れると普通に投げになりそうで、相対的に１年新発が入りやすくなって日銀ニッコリと思いましたが１年新発の売参も1.5bpだったりするのでそんなに変わらないですけど、まあアベレージからの距離で言えば３Ｍ新発の方が不利ですかねえ（とか雑な事を言っているが実際は１年新発をホールドしているとこの間の在庫ファイナンスでのネガティブキャリーでコストが悪化しているので本当はそことの対比が必要ですので念の為申し添えます）。まあいずれにせよ昨日の入札およびその後のセカンダリーがパッとしていませんので、短国買入を普通に３兆オファーしてきてもヒャッハーとかならないので安心してオペを打ち込めますね（棒読み）。


・固定金利オペはまた微妙に減るのです

昨日のオペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140724.htm

国債買入（残存期間５年超１０年以下） 13,000 4,012 -0.009 -0.008 58.9
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 2,658 1,001 -0.010 -0.008 30.2
国債買入（残存期間２５年超） 1,312 300 -0.019 -0.013 20.0
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 42 42 -0.400 -0.400
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（7月28日スタート分） 4,000 4,000

輪番が強くて債券市場がウヒョーとなっていたような気がしますがその辺は華麗にスルーするのがドラめもんクオリティでして、相変わらず注目する人が少ない短期オペの方に目が行くわけですけれども、昨日のオペは4000億円の落札になって、折り返し元が6010億円なので2010億円の減額となりまして、まあなんとなくそんなもんかなと思う結果で、一応この位の減りだと2.5兆円の短国買入でも帳尻は合うと思いますけれども、余裕をもつなら３兆円ですかねえとか。

いやまあ別にこれはオペやっている所が良いとか悪いとかいう話じゃないのですが、先般来申し上げておりますように今のディレクティブの建付けってＭＢが「年間この位増えるようなペース」で増やせと言われ、かつ国債５０兆円で〜とか細々と書いてあって最後の帳尻が短期オペになっているという作りになっているのですが、財政要因での資金需給の振れが大きい（昔よりは純粋な財政要因の振れが減っているのですが国債発行額が増えていますからねえ）ので帳尻合わせるのが大変になりますので、本当は半年とか１年で見て帳尻合わせれば良いじゃんとは思うのですが････････

良く良く考えてみますと、あくまでも現在の金融政策でのディレクティブは「次回決定会合までの金融政策運営方針」として「ＭＢ年間７０兆円のペース」となっているので、そうなるとある程度のブレは仕方ないにしても、やはり次回決定会合までの間にＭＢを減らすというのはディレクテブ的にどうなのよという話になるんでしょうなあと思う訳です。でまあ先般も申し上げているようにトン調節しているならオペが帳尻モードになるのは当然なのですが、単にＭＢ残高がどうのこうので帳尻オペ状態になるのってどうよという気がする訳ですよ。だってＭＢ残高がどうのこうのってそらまあ当初は木久扇師匠の直線置物理論が作動していたかも知れませんが、基本的に「購入している資産の残高が効果を発揮して名目金利を抑えることによって予想インフレ上昇によって実質金利を下げる」という話を今はしている訳でして、そうなるとＭＢが幾らというよりも普通に「資産買入」（ここでフローにするのかストックにするのかは微妙だが）をディレクティブにして、その結果ＭＢが増えていくというような運営にした方が、「資産買入とインフレ予想の引き上げで実質金利の引き下げ」という政策の効果（が本当に効いてるのかどうかは知らんが）というロジックにも合致しますし、変な帳尻フローによって短期市場の需給（具体的には短国の需給）が無茶苦茶に振らされる（今や１年以内のゾーンとかＧＣとかの方がイールドボラティリティだけでみたらドタバタと動いていますぞな）のが軽減されますし、帳尻オペ実施する方だって大変なのですからオペレーショナルにも楽だと思うのですよね。

ということで、まあ年末までは残高目途を出してしまっているので致し方ないにせよ、来年になったところではＭＢの目標ではなくて月々の資産買入残高またはフロー（まあ残高効果というのは理屈としては判るのですが、市場的に言えば目先のフロー効果の方が金利形成に影響大きいのと、残高でやると四半期の国債償還が大きいので残高での帳尻を合わせるとフローのデコボコが起きるのでフローベースの資産買入について出した方がやりやすいと思うのだが）を示す方が良いんじゃないですかねえ進捗がどうのこうのとか言われないし、とは思うのですけどね。


○中曽副総裁講演ネタの続きです：金融システムとかマクプルとかの部分

この後ネタにする総裁会見でも講演に関しての質疑は実はこっちの方が多かったですな。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140723a1.pdf

『３．金融システム面の現状と課題』以降が「らしい」ところです。

・金融システムに関しての説明があるのがほほうという感じだが

『次に、金融システムに目を転じたいと思います。』

ということで･･･････

『日本経済が持続的な成長を実現していく上で、金融システムが「安定性」を保ちながら企業や家計の経済活動を力強く支援していくという、信用仲介面での「機能度」を高めていくことが重要です。』

『以下、金融システムの「安定性」と「機能度」の２つの面から、現状と課題を挙げておきたいと思います。』

てな話ですが、現状評価に関しては････････

『まず、金融システムの「安定性」に関しては、現状、大きな問題はないとみています。わが国の金融機関は、全体として充実した資本基盤を有しており、国内の金融・経済面である程度大きなショックがあったとしても、信用仲介機能が大きく損傷を受ける可能性は低いとみています。』

で、今後については、

『ただ、グローバルにみると、先般の国際金融危機の経験を経て、国際的な金融市場や金融システムにおいてリスクが顕在化し、そのショックが広く伝播することへの備えが求められています。こうした中、金融機関に対しては、より高い基準での健全性と経営管理が求められていく方向にあります。バーゼル�Vをはじめとする国際金融規制や各国独自の規制が順次実施に移されつつあるほか、国際的に活動する金融機関に、もう一段の資本の積み増しを求めることにつながりうる議論も進められています。』

てな話をしていて、もうちょっと続くのですがまあ普通の話をしています。

『次に、金融システムの「機能度」について触れたいと思います。』

ほほう。

『経済・物価情勢が改善に向かうもとで、企業の資金需要も、業種・地域の拡がりを伴いつつ徐々に高まってきており、金融機関はこれに積極的に対応していこうとしています。この面では、金融システムは、景気の回復を促す方向に着実に機能していると判断しています。同時に、金融システムは、人口減少や高齢化といった中長期的な課題に対する企業や地域経済の取り組みを後押しするというより大きな機能も担っていくことが期待されていると思います。』

ということで、以下企業金融に関する話になるのですが、それは白日銀時代から投入している企業支援だの成長基盤強化だのという話になりまして、まあこちらも通常の話ちゃあ通常の話。

『また、金融システムの機能に関連して、「決済サービスの高度化」についても触れたいと思います。』

ほほう。

『日本経済が持続的な成長を遂げていく上では、決済ニーズの多様化や金融のグローバル化に応じた決済サービスの高度化を図ることも重要です。新しい「成長戦略」では、日銀ネットの稼動時間が延長されることを活用した金融機関・企業等における資金・証券決済の高度化が挙げられています。』

まあ高度化は結構なのですが、国債決済Ｔ＋１は労力の割にメリットが無いと思うのだが。

『日本銀行が構築を進めている新しい日銀ネットの稼動時間については、その機能を最大限有効に活用して頂くことを通じて、金融市場の活性化や金融サービスの高度化等に寄与していく観点から、2016 年２月より、当面の稼動終了時間を21 時まで延長することとしました。延長される時間帯は、日本銀行本店と日銀ネットの取引のある金融機関がそれぞれの経営判断により任意に利用するものです。』

でちょっと途中を飛ばしてこの項の最後の所。

『具体的な検討は銀行界や産業界において進められるものと思いますが、日本銀行としても政府と連携しつつ、こうした検討の後押しを行って参りたいと考えております。』

･･･････ふーん「民間の検討の後押し」ねえ（棒読み）。



○中曽副総裁記者会見である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1407b.pdf

・微妙に弱いハードデータは華麗にスルーとな

『（問） 2点伺います。（前半割愛）もう1点ですが、消費税率引き上げ後の国内景気について、駆け込み需要と反動は想定内であるという話を何度かされていますが、その後の持ち直しについては、投資や消費の指標をみると直ぐにＶ字回復となっていない指標も出ているように思いますが、夏以降の持ち直しについて想定よりよくないといった声がないのかどうか、これまで副総裁に集まっているデータを含めてどのように見られているかお伺いします。』

で、その答えですが･･････････

『（答）（前半割愛）2点目について、細かい点を申し上げるのはここでは控えたいと思いますが、経済、物価の先行きについては、7月の中間評価でも議論した4月の展望レポートで示した見通しと比較すると、実質ＧＤＰ成長率、消費者物価ともに、概ね見通しに沿って推移すると見込んでいます。従って、見通しは変わっていないということです。すなわち、わが国経済は、基調的には潜在成長率を上回る成長を続けていくと考えています。』

細けぇこたあいいんだよ！！ということですねわかります。

『物価面では、消費者物価の前年比でみると、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでしばらくの間1％台前半で推移した後、本年度後半から再び上昇傾向を辿って、2014年度から2016年度の見通しの期間の中盤頃に2％程度に達する可能性が高いとみています。従って、繰り返しになりますが、設備投資、輸出も含めて、基本的な見通しは、中間評価においては、4月の展望レポートで示した見通しに沿っているということです。』

この答え方が（ｷﾘｯ）なのか（棒読み）なのか判りかねるので是非テキストの方に（ｷﾘｯ）とか入れて頂きたいのですが（大嘘）、まあ当然内心が棒読みであってもｷﾘｯと答えているんでしょうなあという所です。


・金融システム云々の質疑

『（問） 本日の懇談会の挨拶では、金融システムについて言及されていました。国によって事情が異なるというお話がありましたが、日本でのマクロプルーデンスや金融規制で進むべき方向性というものがあれば、どういったものかお伺いしたいと思います。加えて、先般、金融庁と日本銀行で連絡会が設置されましたが、この意義について改めて副総裁からお話を伺えればと思います。』

先ほどの景気に対する質問に対する答えのあっさりスルー振りと比較してこの答えを読むとまずその時点での味わいがあるというものです。

『（答） 最初の点は、金融システムや金融規制に関する議論の文脈であったかと思いますが、日本銀行としては、リーマン・ショック後の国際金融市場の危機を踏まえると、システミックリスクを防いで金融システムの安定性を高めるという考え方については、非常に重要であると認識しています。この観点からいくつかの論点、例えばＧＬＡＣとか銀行勘定の金利リスクといった個別の論点がありますが、いずれにしても今申し上げた基本的な考え方が背景になっている以上、これらについては必要だと思っています。』

『そのうえで、規制を実際に設計する場合は、各国の法制度、例えばＧＬＡＣであればその定義や必要額、――これは各国の法制度によって大きく異なるものでもありますし――、具体的な規制の設計にあたっては、こうした点を念頭に置くべきであると申し上げたところです。つまり金融機関の活動が過度に阻害されることのないようにする必要があり、そのためには日本でのこれまでの様々な経緯、特に銀行危機等の経緯を踏まえて出来上がってきたような制度、例えば預金保険制度は1つの事例だと思いますが、そういうことを念頭に置く必要があるのではないかと思います。』

『いずれにしても、金融規制というのは、中央銀行の立場にとっても、金融システムの安定性ということももちろんですが、金融システムは金融政策の主要なトランスミッションチャネルなので、当然金融政策運営という観点からみても、重要な論点であります。こうした論点を踏まえたうえで、例えば規制の在り方を議論するＦＳＢであるとかバーゼル委員会といった国際会議においては、日本銀行の立場をしっかりと議論し積極的に取り組んで参りたいといったことを申し上げたつもりです。』

まあ答えている内容自体は左様でございますねという所なのですが、何というこの説明の詳しさというところでありまして、先ほどの景気に関する質問のスルー振りとの対比が大変に素敵ですね。

『次に、連絡会議については、日本銀行と金融庁との間では、従来から、金融市場あるいは金融システムを巡る諸情勢について意見交換を行って連携を図っているところですが、今般、これをより強化する観点から、両組織の幹部からなる連絡会議を設けることにしました。これによって、マクロプルーデンスの分野で金融庁と日本銀行の間の連携が更に充実していくと思っています。』

たぶん質問者はマクプル云々よりも最近のＦＳＲとかでも出てきている「地域金融機関の経営に関する課題」絡みのネタを質問したかったのではないかと思うのですが、そこは色々とややこしい話になりそうなので華麗にスルーですねわかります。

『強化という意味については、マクロプルーデンスに関する様々な問題があるわけですが、各レベルで重層的に、そして幅広い観点から、幅広い論点について議論できるようにすること、を念頭に置いています。また、これまで金融庁との相互の信頼関係に基づく意見交換を行ってきたところですが、将来双方に人事異動があったとしても、引き続き相互の信頼関係に基づく意見交換ができる仕組みを整えておくということも必要だと考えた次第です。6月25日に第1回の会合を開催しましたが、金融市場とか金融システム全体のリスク状況に関して、幅広い観点から、議論を行うことができたと思います。今後も、マクロプルーデンスに関する諸情勢、対応について意見交換をして、認識の共有を図ることによって、それぞれの政策、業務の遂行に役立てていきたいと思っています。』

まあ非常にこう手堅い答弁ですな。


・出口政策がどうのこうの

『（問） 2点伺います。1点目は、先般の講演で、日銀は出口の手段を十分に持っていると指摘されていました。同時に、議論は時期尚早とも発言されていましたが、日銀では年度後半に再び物価が2％に向かって再浮上するとのシナリオを描いておられると思います。想定通りに、物価が年度後半に再浮上した場合、その時点では出口について議論する局面になるのかお考えをお聞かせ下さい。（以下割愛）』

『（答） まず出口戦略については、現在は、2％の物価安定の目標をできるだけ早期に実現できるよう、資産を積み上げている最中にあり、出口戦略を議論するにはなお時期尚早と考えており、その考えは変わっていません。』

これまあ異次元政策だからというのもあるかも知れませんし、長期金利が跳ねられても困るというのもあるかも知れませんが、過去の福井の俊ちゃん時代の地均し大会を考えますと、やはり先行きにかなりの自信が出てくるとそれなりに話が出てくると思われますので、そういう点ではまだ（黒田さんは普通に自信満々っぽいが）確信度高くないんでしょ物価見通しだって徐々に後ずれしているし（ニヤニヤ）。

『また、「量的・質的金融緩和政策」の出口に向けた対応とか、あるいはその後の政策運営の在り方については、その時々の経済、物価の情勢や市場の状況に応じて、当然これは、変わっていくものでありますし、早い段階から具体的なイメージをもって議論を進めることについては適当でないと考えています。』

ふつうは「こうならばこう」という話をするんじゃないのかねとは思いますが、まあ中で議論するのと平場で表に出すのは別の話ですからね！

『そのうえでということになりますが、日本銀行は2006年3月に当時の量的緩和から出口を経験しているという意味で、おそらく先進国の中では、いわゆる非伝統的金融政策からの出口に関する実経験を持っている唯一の中央銀行であると思っています。』

まあそらそうだが前回とは全く違うのでほぼ参考にならんと思うのだが････････

『むろん、2006年3月当時の同じ戦略が「量的・質的金融緩和政策」からの出口で使えるというわけではありません。なぜならば、今回は、日本銀行のバランスシートの規模が格段に大きいですし、日本銀行が保有する資産の残存期間も長いからです。』

まあ当然。

『ただ、市場調節に関しては技術的に色々あります。当座預金の付利とか、日本銀行は、売出手形とか、売り現先――これは米国のリバースレポに相当するものですが――こうした流動性吸収手段を既に有しています。これらの吸収手段は、預金取扱金融機関だけではなくて、証券会社などのノンバンクも日本銀行の場合は既に対象としていますので、実効性がある、つまりオペレーショナルであることは確認されているわけです。もちろん、これらの手段をどういう順番で、どのように組み合わせるか、といった出口に向けた対応については、その時々の経済、物価情勢に依存するものであって、いずれにしても現時点で言及することは市場との対話という面で、かえって混乱を招きかねませんので、これは時期尚早だと思っています。』

ということで手段はありますというのは分かりますが、銀行券ルールとの整合性の話とか、本当に金利を上げられるのかとか、今現在先食い状態になっているシニョリッジは金利引上げ局面になると期間損益の赤字という形で先食いが顕在化するリスクがあるけどどう評価しますねんとか、まあそういう話を聞きたいところですな。とは言え考えているのと表に出すのは別ですから（勘違いして騒ぐお馬鹿さんがいますからねえ）仕方ないのかもしれません。


・マクロプルーデンスのＢＩＳビューに関連して

この質疑はオモロイ。

『（問） 先日、ＢＩＳの年次報告書で中央銀行の金融緩和がリスク・アペタイトを高めているとの指摘がありましたが、現状認識としてグローバルに金融面の不均衡が蓄積されつつあるのかという点について、ご見解をお聞かせください。また、一般論として、金融面の不均衡が高まった場合には、金融政策が解決すべきか、マクロプルーデンス政策が解決すべきか、という議論がありますが、中曽副総裁のご見解をお伺いしたいと思います。』

『（答） まず、金融不均衡の問題ですが――これはＢＩＳのアニュアルレポートにも言及されている論点と認識していますが――、一般論として申し上げると、長引く金融緩和が、市場の過大なリスクテイクを通じて、将来の金融不均衡につながる可能性があること自体については、その通りであると思います。もっとも、日本に関して言えば、ご案内の通り、日本銀行は金融政策を判断する際に、経済、物価の中心的な見通しに加えて、長期的な視点を踏まえたリスクについても点検しています。このうち、金融不均衡が蓄積するリスクについては――金融システムレポート、あるいは展望レポートで点検している通りですが――現時点で資産市場や金融機関行動において、期待の過度な強気化を示す動きは観察されていないと思っています。』

ということで現在の日本には金融不均衡的には問題が無いそうです。

『私どもの金融政策運営上の最大の課題は、人々のデフレ期待を払拭して、2％の物価安定目標を実現することでありますので、日本銀行としては、引き続き2％の物価安定目標の実現を目指して、これを安定的に持続するのに必要な時点まで、「量的・質的金融緩和政策」を続けていくという方針です。』

で、マクプルの話。

『金融不均衡に対するマクロプルーデンス政策と金融政策の役割分担については、色々な議論が行われている最中です。論点として、マクロプルーデンス政策が先なのか、金融政策がその後なのか、といった論点があります。こうした議論というのは、私自身、議論の余地が随分あると思っていますが、金融政策が果たしうる役割はあると思っています。どちらが先か後かという問題は別にして、金融政策が果たしうる役割は、私はあると思っています。』

まあ微妙な説明ですが、この辺は白日銀的というか何というかな所かなあとは思います。スタイン理事みたいなバリバリなのは（そらまあ副総裁だから思っていても出せない面はあるでしょうが）言って居ませんでひじょーにマイルドに言っていますが、イエレンあたりが「そらまあプルーデンス政策でも無理なら金融政策でという手もありますけどねえ（渋々）」というような説明をしているのとはちと違うニュアンスを感じましたがどうでしょうかね。

ただ、だからと言って目先の出口論における政策インプリケーションがあるかと言うと、まあ今の所は無さそうで、今回のＱＱＥの出口に関してはあくまでも物価がどうのこうのとかの話になって、マクプルでどうのこうのとは成らないんじゃネーノとは思います。






２０１４／０７／２４

お題「例によって市場雑談ネタ／中曽副総裁講演は当然ながら展望レポートに沿った説明ですな」

○市場関連雑談というか計数関連雑談というか

・レポレートは高めとな

東京レポレート
http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html

こちらの『東京レポ・レート（一覧）』をＤＬしてトモネのＧＣレートの推移を見ますと、先週木曜（17日）の所から８ｂｐレベルに上昇してまして、これはまあ木曜に３Ｍの入札があるから需給が緩むせいなのですが、従来の動きだと短国買入の結果を確認した後の週明けの所から木曜に上がったＴＫＲＲが下がってまた木曜に上昇というのが基本的な姿なのですが、今週は週明けになってもＴＫＲＲがサガランチ会長になっておりまして、10bpをちょっと切る位の数字で推移しているという状況。

いつもですとＧＣレートと短国セカンダリーレートの差がデカイと業者の在庫ファイナンス的にネガティブキャリーになるので、そうそう長期間在庫にしている訳にも行かずに基本的には短国のレートの方がＧＣレートの方にさや寄せされて調整する筈なのですが、超足元では短国のレートが上がる感じでも無いというのが中々チャーミングな現象。普通は今申し上げたように最終投資家のニーズのあるレベルまで金利が上昇するものなのですが、何せ足元では日銀という盛大な投資家様が鎮座致しまして、この人が基本的に成行で買って下さいますので中々短国のレートが調整されない（足元のＧＣレートが高止まりしているから新発ＣＰのレートとかは普通にやや上昇気味なんですけどねえ）という有様で、これは先般黒田総裁様が会見の質疑応答で仰っていた「買入政策の効果によって金利が低下しているので無問題」という話ではなくて、明らかに「買入政策の効果によって市場価格の形成に大きな歪みが生じており、価格発見機能が著しく低下している」という状況を示すものだと思うのですけどねえ。


でまあそんな毎度の悪態はさておき今日は３Ｍの入札があるのですが、上記のようにオペによって需給が妙な事になっている上に、以下書きますけど多分今週金曜も３兆の短国買入が実施されると思われますので、結局の所そこで在庫捌けるでしょとなるから入札時点でそんなに調整はしないんでしょうなあと適当な事を書いてみる（内容無担保無保証^^）。



・シグナルオペロールとな

昨日のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of140723.htm
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3） 2,000 2014年7月23日 2014年7月24日
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞ 15,000 2014年7月25日 2014年11月5日

オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140723.htm
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 52 52 -0.400 -0.404
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（7月25日スタート分） 10,140 10,140

てな訳でシグナルオペのロールのロールが行われたのですが折り返し元の残高が11820億円ありましたので、1700億円程の減額ロールでまあ微減という所です。微減だと今週末の短国買入が幾らで来るのか微妙かなあと思って物は試しに計算する訳ですが････････

固定金利オペ（シグナルだけではなく普通の固定も含め）の残高なのですが、６月末現在で11兆8759億円となっていまして、今回のオペロールで落ちた分を加味して計算すると現在の固定金利オペ残高が10兆4441億円になると思うので今月の固定金利オペの落ちがここまでで1兆4318億円。

今月の資金需給については（本当はここまでの走りと残りの日程から考えるともうちょっと精緻に計算できると思うのですが手抜きバージョンで）月初に出ていた日銀の資金需給見込みを参考にすると、16兆5500億円の資金不足ですので、固定金利オペの落ちをこれに加えた額がマネタリーベースを維持するために必要になるので、積み上げないといけない買入が17兆9818億円になりますな。

このうち輪番オペでの買入が奇数月なのでオファーベースだと6兆2900億円なのですが、前月の輪番で月末跨ぎの分が6300億円あって、今月の輪番で月末跨ぎをどれだけやるのかという入り繰りの問題があってこれがまた微妙になるのですけど、物凄く雑に考えて月末跨ぎ部分をツーペーとして長期国債で6.3兆円積んだと考えると残りが11兆6818億円（今月月末跨ぎをしないと11兆円まで減るわな）で、ここまでの短国買入が9.5兆円（だんだん面倒になって端数を無視する^^）ですな。

とまあ足し算（つーか引き算）していくと一応今週の短国買入は2.5兆円でも行けそうにはみえるのですけれども、今月は４月に短期の需給がやや緩んでいた時期に行われた固定金利オペのロールがあと２回ありまして、これが6000億円とか7900億円とかのオペになっているので、足元までのロールの状況を見ると２回分で3000〜4000億円位ロールで落ちてくる可能性がありますから、まあ３兆円買った方がＭＢ積み上げ的に安心なのと、先週の短国買入の落札レートからすると新発１年ＴＢがそんなに買えて居なかったような可能性もあるので、それも考えるとやはり金曜は３兆円の買入という事でしょうな。


・例によって国債銘柄別残高（メモ）

毎度おなじみのこちらですが
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/mei.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

こちらから毎度の如く残高を落としてきて買入銘柄の前回比の差分を取ってへこへこと計算すると（本人はちゃんと計算した積りですが間違ってたらすいません）、平均残存が6.65年とかになって、今期間の購入銘柄数は４５銘柄になっていると思います。まあ例によって例の如く１０年３３４が３４００億円位買われていたりして、毎度のクオリティですな、うんうん。

まあ超長期のゾーン分けが効いてまして平均残存はやっと７年程度とか６〜８年とか言ってたレンジの中心に収まるようになってきて、これでまあ暫くは買入の内訳とか変にいじらなくても済むのかなあとは思われる次第で。


○中曽副総裁講演ではちょっとだけ「らしさ」もあるのですが基本的には（当たり前だが）公式見解ベース

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140723a1.pdf
最近の金融経済情勢と金融政策運営── 静岡県金融経済懇談会における挨拶 ──


・米国の方だが潜在成長率低下ネタをdisるとは味わいが

最初は経済に関する話でして、『（海外経済の現状と先行き）』というのが最初にあってその中で米国の部分でこんな記述が。

『地域別にみますと、米国経済は、１〜３月期のＧＤＰ成長率は寒波の影響もありマイナスとなりましたが、春以降、多くの経済指標がリバウンドしており、民間需要を中心とする回復基調が鮮明になっています。先行きについては、緊縮財政による景気下押し圧力が弱まり緩和的な金融環境が維持されるもと、景気回復のテンポは徐々に増していくと考えています。』

とまあここまでは普通ですけどこの先に味わいが。

『なお、最近、米国の潜在成長率がやや低下したのではないかとの見方、いわゆる「長期停滞論（secular stagnation view）」が、一部で聞かれていますが、現時点ではそうした見方を裏付ける確たる証拠はありません。実際、ＦＲＢや民間エコノミストの中長期成長率見通しが足もと明確に下方修正された様子はありません（図表２）。』

わざわざこういうのを打ち込んでいる所にやや唐突感がありまして、ここのところって何か米国の潜在成長率ネタを出して暗に「日本の潜在成長率が低い」ネタに対して「いやそれはちがいます日本の潜在成長率は高まりますよ」という話をしたいのではないかという風に勝手読みをすると中々味わいがあります。

つまりですな、まあ毎度言われていて、この前ブルームバーグか何かで観測記事だか解説記事だか判らんのが出ていたような気がしますが、日本の潜在成長率が高まらない中で物価を経済の実力から比較して高いところまで強引に上げてみてもそれはサステイナブルではないし、フリクションの方が大きいんじゃネーノ的な批判がある訳で、んでもってそういう批判を意識して米国ネタを出してきたのではないかなどと思ったのですけど考えすぎですかそうですか(^^)。


・でまあ海外の全般ですが

この後も説明が続きますがめんどうなので全面的に端折って最後の所だけ。

『以上、海外経済について総括すると、中国が僅かに成長率を切り下げながらも安定成長を続ける中で、やや長い目でみれば、先進国の景気回復が新興国にも次第に波及していくとみています。』

やや長い目でみればっていうのがはあそうですか（棒読み）という風情ですな。


・日本経済ですが消費税の反動減に関しては強気継続

その次が『（日本経済の現状と先行き）』である。

『次に、日本経済の動向についてです。わが国の景気は消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響を受けつつも、基調的には潜在成長率を上回るペースで成長を続けています。家計部門をみると、個人消費には消費税率引き上げ後の反動減が現れていますが、これまでのところ反動減の規模は概ね消費税率引き上げ前に想定していたとおりであり、雇用・所得環境の改善が進むもとで底堅く推移しています。』

ということで。

『この点、日本銀行が７日に公表した地域経済報告、いわゆる「さくらレポート」でも、各地で消費税率引き上げの影響の報告がありましたが、ここ静岡県を含め全地域で基調的には回復傾向が続いているとの判断を維持しました。』

あのやたら強気だったさくらレポートを出すあたりがもう強気って感じですよね。

『企業部門についても、収益の改善などを背景に設備投資の増加が明確になってきています。先般公表した６月短観では、これまで出遅れ気味であった製造業においても先行きの設備投資計画に前向きな動きがみられています。』

この辺りがまた実に味わいが深い訳でして、先般の総裁定例記者会見でもそうなのですが、ハードデータの一部（機械受注とか）に弱いのがホイホイと出ているのですが、何故かその話をスルーしてマインド系の強い指標をホイホイと出してきて「ほら強いでしょ」と説明してくるというああ言えばこう言う状態になっていた訳ですが、こちらでもまあそんな説明になっているのが実に深い味わいを感じさせてくれる訳ですな、うんうん。


・輸出に関する考察

『このように内需は堅調ですが、輸出は、現状横ばい圏内の動きにとどまっています。輸出の伸び悩みの背景としては、先ほどご説明したような新興国を中心とした海外経済のもたつきが、大きな要因として指摘できます。さらに春先頃までは、米国の寒波の影響や、消費税率引き上げ前に国内向け出荷が優先されたことが、一時的な下押し要因として作用していました。』

この消費税率引き上げ前に云々っていうのは国内の主に自動車関連でバックオーダーがアホほどあってもう大変という状態だったというのを反映しているようなのですが、で自動車ってその後輸出が急速に戻ったんでしたっけとかいう気がするんですけどねえ。

『もっとも、これらの要因を勘案しても、過去の経験則に照らしてみると、海外景気の回復のペースや為替水準との対比でみて、日本の輸出の動きが鈍いことも事実です。この点について以下３点ほど、指摘したいと思います。』

ほうほう。

『第一の論点は、リーマンショック以降、グローバルな貿易パターンが変化しており、これが、わが国の輸出にマイナスに作用しているのではないかという点です。』

ふむ。

『リーマンショック直後の先進諸国の貿易の下落率をみると、日本は金融システムへのダメージが比較的軽微であったにもかかわらず、輸出が最も大きく低下した国のひとつでした。この理由として、金融危機による世界需要の落ち込みは、投資財や耐久消費財などの高付加価値製品において顕著であったことが指摘されています。』

『皆様ご承知の通り、性能の高い高付加価値品は日本の製造業の得意分野です。このため、高付加価値品を中心とした世界的な最終需要の落ち込みは、他国対比、日本の実体経済、とりわけ製造業にとって大きなダメージとなりました。このところの日本の輸出の伸び悩みについても、同様の議論があてはまるのではないかと考えています。』

ほうほう。

『すなわち、今般の景気回復局面では世界的に設備投資の回復の遅れが目立っており、これが高付加価値品を得意とするわが国の輸出に大きく影響しているということです。もっとも、最近の機械受注統計をみると外需は増加傾向にあります。今後、世界的な投資需要が回復傾向に転じていけば、わが国の輸出にも好影響が期待できます。』

とのことですが先ほど世界経済について「長い目で見れば」新興国に波及という話で、アジア向けって中々伸びないような気もしますががががが。

『第二に、日本企業の国際的な競争力が低下しているとの見方があります。』

ふむ。

『この見方については、「国際競争力」という概念自体がやや曖昧なこともあり、議論が分かれるところです。』

最初から棄却する気が満々ですな(^^)。

『わが国の輸出の品目別内訳をみると、もともと日本企業が強みとしてきた情報関連財や資本財・部品において不振が続いてきたことは事実です。新興国の台頭などにより、こうした市場の競争環境は厳しくなっていますが、高付加価値品を中心に日本企業が競争力を維持している分野も少なくありません。実際、ごく最近になっては高付加価値製品の部品などを中心に、情報関連財の輸出に持ち直し傾向が窺われるとの声もあり、この点は明るい材料と言えます。』

また高付加価値品ですかそうですか。でも高付加価値品が強いです（ｷﾘｯ）とか言っても先ほどの説明でもありますように高付加価値品頼りだと世界経済が絶好調だとウハウハかも知らんが世界経済が落ちた時に真っ先にコケるという景気変動の煽りをモロに食らう構造になっているとも言えませんかねえ。


『第三の論点として、製造業を中心とする生産拠点の海外移管の影響が考えられます。』

ふむ。

『過度な円高が続いていた時期に、海外シフトが進んだことは事実であり、構造的な変化が生じていることは否定できません。もっとも、意思決定から実際の拠点移管までにかかるタイムラグを考えれば、既往の円高の修正は、この先の海外移管のペースを抑制すると考えられます。』

海外移管のペースが抑制されるとは言ってるものの日本に戻ってくるとは言っていませんね(^^)。

でまあこれらを勘案すると戻るという話が結論でそこは展望レポートと同じ話ですけれども、この辺りの説明を聞いているとホンマカイナ的な部分がありますなあとは思えます。


・物価に関してですがこれがまた説明が色々とアレなのは総裁会見などと同じですな

次が『（物価の動向と日本銀行の金融政策運営）』。

『次に物価面の動きについてお話ししたいと思います。生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、４月、５月は、それぞれ＋1.5％、＋1.4％となりました。消費税率引き上げ後も緩やかな物価上昇基調は維持されています。』

まあこれは良いとしまして。

『最近は、毎月の消費者物価指数の数字に注目が集まりがちですが、「物価安定の目標」の達成のために、より重要なことは物価の基調的な上昇メカニズムが維持されているかどうかです。』

おお！これは素晴らしい話！と思うのですがその次で力が抜けるんですよねえ。

『物価の基調的な動きは経済全体の需給バランスと予想物価上昇率という２つの要素に依存します。』

いやだからその需給バランスの計測部分と予想物価上昇率の計測部分って不確実な推計に基づくものでしょうと思うのですが、一応能書きを確認いたしましょう、って展望レポート通りですけど。

『まず、第一の要素である需給バランスについては、失業率や有効求人倍率がリーマンショック前の水準にまで回復しているほか、設備の稼働率も上昇しています。足もと、需給ギャップは過去の長期平均並みであるゼロを超え、プラスに達しているとみられます（図表５）。今後は、潜在成長率を上回る成長が続く中で、基調的な物価上昇率を押し上げる方向に働くとみています。』

ということで雇用と稼働率の話をしていまして、まあこちらの話をするのが都合ヨロシのでこういう話になるのは判るのですが･････････

『第二の要素である「予想物価上昇率」というのは耳慣れない言葉かもしれませんが、人々が先行き、どの程度物価が上昇すると見込んでいるかという予想を意味するものです。わが国では、15 年近くデフレが継続したことにより、「物価は上がらない」との予想が定着してしまいました。この状態から脱して、２％の物価安定目標を持続的に実現していくということは、企業や個人が２％程度の物価上昇が続くことを予想しながら経済活動を行うようになるということを意味します。この点、今春はベアを実施した企業が増加したほか、これまで低価格を基本戦略にしてきた企業でも、従来以上に品質を重視しコストを反映した価格設定に切り替えるなど、企業行動には変化の兆しがみられます。また、個人や企業、エコノミストなどを対象としたアンケート調査や、金融市場関連のデータからも、予想物価上昇率は全体として上昇しているとみられます（図表６）。』

とまあ威勢の良い話になっていますが、そもそも企業が強めの価格設定行動を維持する為には需要が持続的に伸びないとどこかで価格設定行動が元に戻ってしまうでしょうし、そういう観点からするとハードデータの話もして頂きたいのですが、そのハードデータネタを華麗にスルーしてくる辺りが段々こう最近説明が苦しくなったなあという印象を与える（あたくしだけの印象かも知れんが）次第で。

＃ここまで引用しているように一々細々と説明するから先行きの説明する際に色々と突かれる場所が出来てしまうというのもあるのですけど、とは思うのですけどね


・実質金利が低下すると民間需要が刺激されるそうで

ＱＱＥのメカニズムの説明が何とも。

『昨年４月に導入した「量的・質的金融緩和」は、明確なコミットメントと大規模な資産買入によって、需給ギャップの改善と予想物価上昇率の上昇を促し、基調的な物価上昇率を引き上げることを意図した政策です。この政策は所期の効果を発揮しています。すなわち、長期金利が日本銀行の国債買い入れもあって安定的に推移している一方、予想物価上昇率は全体として上昇しています。したがって、名目長期金利から予想物価上昇率を差し引いた値である実質金利は低下しており、民間需要を刺激しています。この結果、需給ギャップは改善し、実際の消費者物価も上昇しています。』

という説明になっているのですが何か循環論法になっていねえかという気が。つーか実質金利が高いと借入コストとか資本コストとかが高まるので投資意欲が落ちるのは判るのですが、需要の無いところで投資意欲って金利が下がったから上がるもんなのかというのも単純ではなさそうな気もするんですけどどうなんでしょうかねえ。


・まあ展望レポートの通りですが物価目標達成時期の表現が段々分かりやすくなっていますな(^^)

でその次。

『先行きもこうしたメカニズムが働くもとで、実際の物価上昇率と予想物価上昇率は上昇して行くと考えられます。先ほど申し上げた通り2015 年度を中心とする期間に２％程度の物価上昇率を実現し、その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高いと考えています。』

ということで、４月の展望レポートでは「見通し期間の中盤頃に」という表現になっていましたが、今回の中曽副総裁の説明では「2015年度を中心とする期間に」となっていましす。

ちなみに直近の黒田総裁の会見での説明では『2014年度から16年度までの見通し期間の中盤頃に、2％程度に達する可能性が高いとみています。』という説明になっていて、2015年度というのを明確には言ってません。まあ日銀的には展望レポートで説明している内容を改めて繰り返したという事に過ぎないのかもしれませんが、最初のうち微妙に曖昧にしていたこの２％ヒットの時期についての説明が段々明確になってきているという意味では味わいがありますな。

でまあその味わいはヨロシのですが、そうなりますとＱＱＥ導入時の「２年で２％」というのは何処に逝かれたのでしょうかと小一時間置物先生を問い詰めたい訳ですな。

何せ置物先生におかれましては（と何故か中曽さんの講演なのにここから砲撃先が置物に変わる^^)適切な金融政策を実施したら２年で２％のインフレターゲット達成するのにそれを実施しない日銀はアホウでヘッポコで白川総裁は国賊位の勢いで大口を散々叩いた挙句に日銀副総裁になられた訳で（中曽さんじゃないですよ）、しかも就任当初には「２年で達成しなかったら最善の責任の取り方は辞任である」とかいう趣旨のお話をしていた訳ですよね。

然るにこの中曽さんの説明によりますとそもそも２％ヒットするのが2015年度を中心とする期間ですので、普通にその中心を考えても2015年１０月近辺になりますから「２年」に対して「半年も」後ずれしている訳で、置物師匠の直線理論的に言って２５％も誤差が出たらそれは誤差とは言わないのではないでしょうかと思いますし、下手して2015年度の後ろになろうものなら２年じゃなくて３年になるのですが置物師匠の責任問題をはよせえやと存じます次第。まあ責任ったって就任中の報酬全部返納して頂いてサンドイッチマンの如く白川さんゴメンナサイ私の理論はイイカゲンでしたとか書いたプラカードを首から下げて紅白のだんだらの服で霞が関から大手町経由で日本橋まで練り歩いて頂く位で勘弁とかそういうかんじですか、判りません＞＜

ということで、まあ展望レポート出た時からそうなのではありますが、今回は「2015年度を中心とする期間」という説明にして有耶無耶のうちに物価安定目標の達成時期を後ずれさせているのに追加緩和のつの字も無いわ置物先生の責任論への言及は無いわどうなってますねん（いやまあそんなの当然の如く言及しないのは分かっていますが^^）と小一時間問い詰めたくなるところではございますなという所です。

まーそもそも２年で２％とか短期的にやるものかとか、物価見るのに単純にＣＰＩだけで良いのかとか、そもそも経済が堅調に推移するかの方が大事じゃないかとか、そういう論点は色々とあるので、別に単純に２年で２％ヒットしないといけないとは思わない（そういう点では石田さんとか佐藤さんの見解が非常に示唆に富んでいると思うけど）ですけれども、少なくとも前の執行部を人非人であるかの如く批判というか言いがかりをして大口叩いた方におかれましては、この辺り有耶無耶のうちに誤魔化すのではなく何らかの落とし前をつけて頂きたいと存じます次第ではございます。


・悪態ついてたら肝心の今回の講演での独自部分をネタにする時間ががががが

ということですいませんすいません。まあ実際はネタとしてはオモロイですが特段目先の金融政策に対するインプリケーションは無いと思うので明日に続きます（汗）。



２０１４／０７／２３

お題「超虫干しネタで恐縮ですがウィリアムスＳＦ連銀総裁講演：まあ基本は緩和継続ですな」

ほほう産経がこういう話をするのか。
http://sankei.jp.msn.com/politics/news/140721/plc14072121510013-n1.htm
アベノミクス評価に大きな陰り　内閣支持率下落の背景
2014.7.21 21:51 （1/2ページ）

○ウィリアムスＳＦ連銀総裁は雇用重視＋住宅市場に注目＆物価は懸念せず＆マネタリーの効果の話はスルーとな

ＳＦ連銀は来年のＦＯＭＣ投票権があります（他はシカゴ、リッチモンド、アトランタ）のですが、イエレン議長が副議長になる前はＳＦ連銀総裁であったことからお察しのようにＳＦ連銀って基本的に現執行部ヨイショの系統でして、ＳＦ連銀のペーパーとかも今の政策効果に関するペーパーとかが中々味わいのある我田引水ちっくなものとかが散見されまして（幾つかありますが過去一番話題になったのは「国債これだけ買入を行ったので雇用がこれだけ増えました」という桶屋理論を出したペーパーですかねえ）、どこかの中央銀行のレビューシリーズ（銃声）。

ということでちと前のネタですいませんがウィリアムス総裁の講演から。
http://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/williams-speeches/2014/june/accommodative-monetary-policy/
http://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/williams-speeches/2014/june/accommodative-monetary-policy/Accommodative-Monetary-Policy-Savior-or-Saboteur.pdf

Accommodative Monetary Policy: Savior or Saboteur?
Presentation to the Utah and Montana Bankers Association Sun Valley, Idaho
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on June 30, 2014

何でこうＵＲＬが長いのよと毎度思うのですが、リンクは途中までの所で貼っておきます（画像の体裁がおかしくなるから）ね。

なお今更６月末の講演を何故ネタにするとかいうツッコミはしないようにお願いします（汗）。

・経済についてはまず現状までの回復を強調する

『Economic outlook』って所から。

『First, the economic outlook. In a nutshell, the U.S. economy is looking a lot better these days. There have been some glitches; most notably, gross domestic product (GDP) shrank in the first quarter. However, the evidence points to transitory factors being the main culprit there, such as the terrible weather that afflicted large portions of the country. With that behind us, I expect a rebound to moderate growth in the second quarter and for the rest of this year.』

ということで１Ｑの落ち込みは一時的な天候要因などによるもので今後は回復軌道に乗るとな。

『Looking past the first-quarter drop, I expect real GDP growth to run above 3 percent for the remainder of the year. That’s in no way blisteringly fast, but it is enough to keep the labor market moving in the right direction.』

てな訳で、この先の方でも説明しているのですが、基本的に年後半から年率３％成長のペースになって、2015〜2016年もそのペースでの回復という予想になっています。


・一方で雇用に関しては改善を評価しつつ自然失業率までの低下が欲しいとな

『Indeed, despite the bad news on GDP in the first quarter, the employment data have been outright encouraging. Nationally, we’ve added an average of about 200,000 jobs per month, pushing the total number of jobs back above its pre-recession peak.』

雇用は強めで推移していますが･･････････

『This is an important milestone, and I’m optimistic about the outlook-but I should stress that the labor force has grown quite a bit since the recession started; we would need to surpass pre-recession numbers to get back to a normal labor market. A labor market working at full speed has reached what economists refer to as the “natural rate” of unemployment-that’s the lowest rate we can reasonably expect in a well-functioning, healthy economy.』

完全失業率に下がるまで盛大な緩和政策を続けていたら金融政策の効果のラグを考えるとどう見ても金融緩和やり過ぎにならないかという点については物価の話の所で一応説明はある。

『Obviously, that number will never be zero-in a dynamic, ever-changing economy like ours, people will get laid off and quit jobs, and new people will enter the workforce. I put the natural rate at around 5-1/4 percent. So with the current unemployment rate at 6.3 percent, there’s still a way to go before we’re at full employment.』

完全失業率を5.25％で見ているような。


・回復に関して住宅市場を注目とな

ちょっと飛びまして今後の回復に関するファクターにバランスシート調整を挙げていまして、そのバランスシート調整の中では住宅市場を挙げています。

『A key contributor to the improving economy is strengthening balance sheets, both for households and the banking sector.』

ほうほうそれでそれで？

『As house prices have climbed over the past few years, the number of borrowers underwater has come way down. Combined with the increase in jobs, that means fewer mortgages are going into foreclosure.』

住宅価格上昇で担保価格が愛の水中花状態になっている物件も減ったし雇用が改善したから支払い不能であばばばばーの債務者も減りましたとな。

『Banking conditions more generally continue to improve.1 Banks in our District are better capitalized and more liquid, earnings have risen, and loans are growing.』

銀行の財務も改善と。

『I know that there are concerns about narrow interest rate margins and the impact of the eventual rise in interest rates, particularly among community bankers. There’s no doubt that narrow interest margins have held down banks’ earnings, but as banking conditions and the overall economy continue to strengthen, I see earnings recovering as well.2 Now, some banks, looking to increase income, have added to their holdings of longer-term assets. This increases their interest-rate risk, which remains a focus area for our bank supervisors.』

でまあここで銀行のスプレッドがナローになっているので金利がイベンチュアルに上昇した時に銀行の財務状況に悪影響を与えるのではないかという懸念に対してお答えしますとの事ですが、説明としては「状況が改善して収益状況が良くなっているのだからヘーキヘーキ」という話にしかなっていないと思いますが、最後に一応金融機関の金利リスク拡大の認識は一応しているという話をしていますな。


・先行きの見通しの纏め

『Let me wrap this all into a forecast for the next few years. I see real GDP growth averaging a bit above 3 percent in 2015 and 2016, which should be enough to generate relatively strong job growth. I expect the unemployment rate to gradually decline, hitting about 6 percent at the end of this year, falling below 5-1/2 percent by the end of next year, and reaching my estimate of the natural rate by the first half of 2016.』

ということで、2016年前半に自然失業率近くの水準まで失業率が改善するという見通しです。だから利上げをどうする的な話はスルーしていますが。


・インフレに関する言及が超あっさりワロタ

で、この経済に関する部分の最後の最後にやっと物価に関する話が出てきます。

『I’ll also say a few words about inflation.』

a few wordsとな。

『Those of us born before the 1970s reflexively worry about high inflation, but the problem for the past few years has actually been inflation that’s persistently low.』

昔と違って今は低インフレが懸念であるキタコレ。

『The inflation rate the Fed follows most closely-the personal consumption expenditures price index-has been running at about 1-3/4 percent over the past year. This is below the Federal Open Market Committee’s preferred 2 percent longer-run goal.』

ふむふく。

『This isn’t all that surprising in light of the fact that the economy is still running below capacity and wage growth has remained modest. As the economy moves closer to full employment, I expect inflation to edge up gradually towards 2 percent.』

でまあその要因としては経済に余剰生産力があることと、賃金の上昇が緩やかであることなので、経済が完全雇用に向かっていけば徐々に物価も２％に向かって上昇するでしょう、とまあこれだけの説明になっていまして、完全雇用に向けて金融政策吹かし続けたらインフレがスパークしませんか的な話はありませんな。


・金融政策への懸念にお答えするそうですがマネタリーベース直線理論の皆様聞いてますか〜というのがワロタ

次が『Addressing some common concerns』なのですが、そこの説明が中々ワロエルというか異次元政策と称して（自分らは称していませんでしたっけ）マネタリーベース直線理論を提唱（最初のうちだけ）していたどこぞの中央銀行の皆さん聞いていますか〜という内容で味わいがあります。

『I said I’d like to address some of the issues I hear, most of which have to do with concerns about, and criticisms of, the Fed’s actions over the past six years or so.』

『As a brief refresher, the Fed’s monetary policy stance has been very accommodative since the economy fell into recession in the wake of the global financial crisis. We lowered the federal funds rate to near zero back in December 2008, we’ve been pretty explicit about where we think those rates are headed, and we’ve engaged in several large-scale asset-purchase programs, commonly known as quantitative easing, or QE.』

というのは前振りでして････････

『We often say, when describing these measures, that extraordinary economic times call for extraordinary economic measures. And that’s true. But I don’t want to give the impression that “extraordinary” means “radical” or “unprecedented.”』

異例の緩和は実施しているが、ラディカルだったり前例のないというような印象を与えることは好まないとな。

『Some of the unease around the Fed’s policies probably stems from that misunderstanding.』

ＦＥＤの金融政策が大き過ぎる的な不安が起きるのは誤解からであるとな。

『But these policies weren’t dreamed up on the fly. They’re different, and they’re unconventional, but they’re not outside the natural realm of central bank theory or practice.』

非伝統的ではあるが従来の規範に沿ったものであると。

『In normal times, the Fed buys and sells securities in order to keep the federal funds rate at its target level. This, in turn, affects other interest rates-such as those on car loans, mortgages, and bonds-which affects other financial conditions and, ultimately, the spending decisions of households and businesses. With short-term interest rates close to zero, however, the Fed shifted the emphasis to buying longer-term assets, in order to bring down longer-term interest rates. So what we have is still essentially standard monetary policy, adjusted to reflect the reality that short-term interest rates are near zero.』

置物副総裁先生聞いてますかぁ〜という感じでございまして実にこう味わいがありますが、ＦＥＤの資産買入は名目ゼロ金利制約における伝統的な短期金利操作の代替として長期金利に働き掛ける為に実施しているものであるという事でして、当座預金残高を８０兆円にすると予想インフレ率が２％に上昇する（なお当座預金残高は現在１５３兆円ですけど）という定量的な理論は一ミリも存在していない訳で、米国のような政策を実施して云々という説明は一体なんだったのかという話ではあります。

まあこれはＳＦ連銀もアレでして、かつては先ほども申し上げたように「これだけの資産買入が雇用にこれだけの効果があった」とか平気でレポートだしておいて、ここにくると（出口政策においてバランスシートを維持するという際にかつての買入効果的な説明を適当に都合よくすり替える必要があるからですけど）金利の話だけしてくるとかインチキにも程があるのですけどね。


・緩和のやり過ぎよりも早すぎる正常化を懸念とな

次の懸念にお答えする小見出しが『Enough is enough?』です。

『Although there’s general consensus that the measures we took in the immediate wake of the crisis were necessary, critics of the Fed’s policies believe that we’ve been too accommodative since then, and that after 2010, we should’ve stepped back and let the economy move on its own. I often hear that the economy’s recovering, so why is the Fed still intervening? Or, in other words: “enough is enough.”』

ということでその次に･･････

『Ending accommodative policy prematurely would have been a major mistake. 』

というのがあって、あとはまあＱＥ３までの経緯の話をしていますがその辺はスルーしまして、

『When you break a leg, you don’t just snap the pieces back into place; you leave the cast on until the bone heals. Otherwise, you risk doing even greater damage. And in this case, the economy wasn’t ready to walk on its own. Not doing anything, or not doing enough, would just have led to more pain and the need to take even stronger measures down the road.』

要するに経済にまだ問題（バランスシート調整とか労働市場の長期失業などの問題）があるから緩和解除を急ぐ必要はないという話。

『I was recently in Japan, which offers a real-life example. They shied away from sufficiently aggressive policy and the Japanese economy remained mired in deflationary stagnation for 20 years. Only now are they starting to put more forceful policies into place, and, happily, they’re working-but those policies are much more forceful than they would’ve been had they been instituted 15 or 20 years ago. In keeping with the patient analogy, you can keep the cast on for a few weeks and let it heal, or you can go without and require extensive surgery later. So if we take the longer view, the Fed’s actions are in line with people who prefer a light policy touch: we’re essentially doing less now to avoid having to do more later.』

ということで日本の話だすかねという所ですが、まあ言ってる事は分からんでもないがファイナンシャルインスタビリティーとかインフレスパークとか起きたらどないすんねんとは少々思うのだがその辺の話は華麗にスルーですの。


・緩和的な金融政策はゾンビ企業の延命や財政問題の先送りをサポートしているのではないかという批判について

次の批判にお答えの小見出しは『Is accommodative policy an “enabler”?』である。

『The second concern I hear is that the Fed’s policies are papering over holes in the economy, falsely propping up failing businesses, and, for lack of a better term, enabling congressional and White House inaction. The argument is that, by keeping the economy on an even keel, we’re allowing businesses that would otherwise fail to limp along and Washington to put off making difficult decisions.』

そういやジャパンでは最近そういう指摘無くなりましたなあと思いますが、本件に関してはまあ当然の如く「緩和的な政策によってのサポートが重要」というような当たり前の説明をしているのでめんどいから引用はしませんが、最後にわざわざこう言っているのが味わいがあります。

『The “enabling” argument is largely driven by an underlying concern that the Fed has somehow lost its independence, or that it’s becoming too active a player in the economy.』

ニヤニヤ。

『But nothing could be further from the truth.』

ほほう。

『We hold our independence as sacrosanct, because it’s necessary for us to make the best policy decisions we can. If we step out of our assigned role, we could endanger that independence, and that would fundamentally alter our ability to do our jobs.』

sacrosanctってなんじゃらほいと思って英和辞典引いたら手元のデイリーコンサイスによると神聖不可侵のとかそういう単語だそうで微苦笑を禁じ得ません。


・バランスシートのマネジメントが出来るのかという点

次の疑問にお答えが『Can the Fed manage monetary policy with such a large balance sheet?』でして･････

『The third concern I hear, and it’s one of the most frequently voiced, is that the size of the Fed’s balance sheet poses inflationary and other risks as we seek to normalize the stance of monetary policy. I’m very cognizant of this issue, as is everyone at the Fed, and it’s one we take seriously.』

ただまあそのマネージについては次の「ツールがあるか」という質問のお答えの方になっている感じでして、説明は主にコミュニケーションになっています。つまり･･･････

『We’re also going to be very clear in our communications when we eventually bring rates back to normal. Making that communication work won’t necessarily be easy, as the taper tantrum reminded us last year.』

どうも昨年のTaperingトークでの金利急上昇が盛大なトラウマになっているっぽいですな。

『But we’ve put a lot of thought and effort into ensuring that, once it’s appropriate to normalize the stance of monetary policy, we can raise interest rates as needed, communicate our intentions to the markets, manage the balance sheet over time, and bring us back to full employment without undue inflationary pressures. So I understand the concerns, but we are aware of them, we’re planning for them, and we’ve got the tools to manage them.』

てな話をしていまして、要は出口のコミュニケーションで金利を跳ねさせないという事のようです、出来るかどうか知らんけどな。


・ツールはあるのかという点はどう見てもただの気合です

『Has the Fed run out of tools?』についてですが、まあこれは「つーるはあります！」と言うしかないですけど。

『The fourth fear people express is that the Fed has run out of firepower. This is one I really want to be clear on, because the biggest mistake a central bank can make is to throw up its hands and say it can’t get the job done.』

ほほう。

『The economists Christina and David Romer wrote a must-read paper showing that this kind of policy apostasy has historically been catastrophic-from the Great Depression to the inflation of the 1970s, any time a central bank decided its policies couldn’t hold up in a fight led to disaster.9 The most obvious example they cited was during the Great Depression, when Fed policymakers lost confidence that aggressive monetary policy would work. Some thought that monetary policy was already so accommodative that it couldn’t do any more than it already had. Others thought the source of the crisis was the irresponsibility and excess leading up to the stock market crash, which they didn’t think monetary policy could address. Either way, their inaction contributed to the depth and length of the Great Depression.10』

中央銀行がコントロールできないと思われたらおしマイケルなのでそうなってはイカンという話で、それは判るのだが以下の説明を読んでも本当に大丈夫なのかは判らんぞなという所で。

『Likewise, the Romers noted that the Fed failed to intervene sufficiently to combat inflation during much of the 1970s-again, in part because policymakers didn’t think that monetary policy could address spiraling inflation. Because they didn’t act, inflation took years and a deep recession to get under control.11』

まあ問題になるのはツール云々よりも出口の判断タイミングであって、それが早いと問題だけども遅すぎたら結局何をやっても一旦はインフレがスパークするなりバブルが爆発するなりの問題が生じるでしょうと思うのですけどね。

『I see the historical precedent as strong support for the Fed’s actions over the past seven years, and as a cautionary tale for the future. Adam Smith wrote that all money is a matter of belief, and in this case, the same goes for policy. It’s crucial to understand both the power and limits of the tools at your disposal. Not believing in their strength is effectively relinquishing responsibility; and once you relinquish responsibility, you’ve failed in your mandate.』

ということで結局「大丈夫だから大丈夫で、大丈夫と思われなくなったら大変」という話だけしているようにしか見えないのですが･････････（−−；


・金融政策に関して

最後の最後の所で『Implications for current monetary policy』という小見出しが。

『I am aware that not everyone is a fan of the Fed or of accommodative policy.』

ここまでの説明もそうですし、ここを見ても判りますように基本的にウィリアムス総裁はやはり話の中心的なトーンの背景には「緩和政策は重要」というのがあると思いますし、経済の見通しも強いとは言え労働市場の完全雇用とか住宅市場動向とかバランスシート調整とかの話をしていて、まあ基本は緩和継続派です罠というところですの。

『I’m not deaf to criticism, and reasonable people disagree on policy all the time. But the bottom line is, it has worked. And the asterisk is that it’s not permanent. We won’t raise interest rates for some time, which is the real marker of tightening policy.』

とは言え永遠に金利を上げる訳ではないという話をしているのはまあ当然ですが、一応この辺でバランスは取った格好になっていますね。

『However, we’ve already considerably reduced the pace of our asset purchases, which will likely end this year. We’re moving towards normalization, and as the economy continues to improve, we’ll take off the cast; when it’s able to move on its own, we’ll take away the walking stick.』

ただし何時とは言っていない。

『The events of the past several years demanded strong policy action, and we were right to take it. But it doesn’t reflect a fundamental shift in our goals or strategy.』

という事ですが、まあこの話の流れを見ると判りますように、ウィリアムス総裁のロジックの弱点は物価が想定外の上昇を示した場合にありまして、基本的にはスラックがあるから物価上昇しないという話になっているのですが、実際はそうじゃありませんでしたとか、潜在成長率が下がって物価が上昇しやすくなっていましたとかいうような状態だった場合にはいきなりタカ転換する可能性もあるなあと、まあそんな事を思うのでありました。

＃てな訳で趣味の虫干しネタでどうもすいませんすいません


２０１４／０７／２２

お題「オペ雑談／６月決定会合議事要旨：見通しは強いのですが子細に見ると微妙な部分も」

そういやこれですが。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20140717-00000090-jij-soci
博士号「取り消し該当せず」＝調査委、草稿誤提出と認定―早大・小保方氏論文
時事通信 7月17日(木)16時46分配信

間違いでも一度与えたら取消にならないとの事ですが各種資格試験ですと事後でも普通に取消となるのですけどねえ。つーかそもそも何故通ったのかの責任問題はよ。


○オペ関連メモ：シグナルは減額で短国買入は少々甘いとな

金曜のオペオファー自体は順当
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of140718.htm
国庫短期証券買入 30,000 2014年7月23日
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞ 15,000 2014年7月23日 2014年10月31日

落札結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140718.htm
国庫短期証券買入 74,710 30,003 0.002 0.003 40.7
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（7月23日スタート分） 9,730 9,730

ということでオペですが、まず短国買入については３兆円のオファーですが普通にこれは予想通りのオペオファーなので順当。落札結果の方ですが上記のように今回は引け対比甘の結果になっておりまして、引値から勘案するとこの結果だと３Ｍの既発で手持ちの分と、前日の新発のうちコストがまあ良い分があればそちらが主に打ち込まれたように見えます（１年新発入れると引けが0.016％なので甘で入れると入札レベルから見るとやられ、３Ｍ新発入れると引けが0.019％だが入札は平均が0.0206％で足切りが0.0263％なので２糸甘とかならまあ何とか）ので１年新発どの位入ったか知らんですが日銀涙目の展開のような気がしますがどうでしょうかねえ（ニヤニヤ）。

･･････と考えますと、どうしても１年物を買いたい日銀様におかれましては（次に申し上げるシグナルオペロールの件もありますので）今週の短国買入も３兆円でオファーしてきて何の不思議もない（たぶん市場の予想は2.5兆か３兆だと思う）次第ですなあと思うのですが、年末越えの短国を買いたいので年末越えの新発短国入札週の短国買入を増額する位ならもう面倒だから６Ｍと１Ｙの出た翌日に短国買入すれば３Ｍ新発の影響が無いから思ったように年末越えの残高稼げるんじゃないですか（ゲス顔）という所ではございます。つーかね、年末越えの短国を買いたいからという理由で年末越えの短国入札週の買入を増やすと、結局その週の３か月短国の方にも影響が来てしまうので、全く持って誰得な展開だと思うのですけど。

しかしまあ何ですな、これ年末越えの残高稼ぎという意味では１０月発行分からは３Ｍも年末越えになるのですが、年末越えの数字を早めに作りに行って最後になると数字が出来たから短国買入イラネとかやりますと昨年末の二の舞になります上に、その時点で今のＭＢ目標政策の枠組みが終了していれば良いのですが、まあ普通に考えるとそういう訳にも行かずでしょうし、相変わらず月々のＭＢ残高について維持しようとゆーよーな運営が続きますと、変な買入ラッシュで償還の山を作るとその後の帳尻の所でまーた短国買入に変な皺が寄るので、この帳尻感溢れる短国買入（オペ運営の枠組み上短国買入が帳尻になるので仕方がないのだが）はどうなんでしょうねえと思うのでした。


シグナルオペの方ですが、9730億円でのロールになりましたが、この折り返し元になるオペは12680億円ですので3000億円ほど落ちていまして、まあ歩留まり的にはこんなもんちゃあこんな所ですけれども、順当に残高が落ちて（ロール分がこれから落ちるのを勘案すると１１兆円割れが確定）おりまして、この分も短国買入の帳尻３兆円攻撃来ますなあという感じがする所です。

以上メモでした。


○６月決定会合議事要旨から：委員会の経済情勢に関する部分を少々鑑賞

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_2014/g140613.pdf

ということで『�U．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』から。

・長期金利低下に関して

『国際金融資本市場について、委員は、世界経済の回復基調が明確化しているにもかかわらず、先進国の長期金利は低位で安定しており、そうしたもとで、株価は、ボラティリティの低下を伴いつつ上昇するなど、非常に堅調に推移しているとの認識で一致した。委員は、新興国の市場も全体として落ち着いているとの見方を共有した。そのうえで、委員は、ウクライナやイラク情勢などを背景に神経質な動きもみられており、地政学リスクには引き続き注意が必要であるとの認識で一致した。』

とまあここまでは良いとしまして。

『最近の世界的な長期金利の低下について、何人かの委員は、緩和的な金融政策の長期化観測などが背景にあるとみられるが、市場参加者が中長期的な成長率見通しの下振れを意識している可能性も考えられると指摘した。』

何人かの委員が成長率見通し下振れの可能性指摘とな。

『複数の委員は、グローバルな長期金利の低下が、投資家のリスクテイク姿勢に与える影響について留意する必要があると述べた。』

一応第二の柱っぽいコメントがあるとなというのもへーと思いました。


・国内景気の部分についての主要項目点検部分に味わいがあるのだ

海外経済の所はスルーしまして国内景気の部分を。

『わが国の景気について、委員は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、生産から所得、支出へという前向きの循環メカニズムが働き続ける中で、基調的には緩やかな回復を続けているとの見方を共有した。景気の先行きについて、委員は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調的には緩やかな回復を続けていくとの見方で一致した。』

とまあそういう基本的な部分はそうですか（棒読み）という所ですが需要項目別の話に味わいが。

まずは輸出。

『輸出について、委員は、横ばい圏内の動きになっているが、先行き海外経済の回復などを背景に、緩やかに増加していくとの見方で一致した。』

というのは良いとしまして。

『委員は、輸出が勢いを欠く背景について議論を行った。』

つーことで輸出に関してはオオカミ少年状態でいつまで経っても伸びに勢いが欠ける状態ですからにゃあ。

『複数の委員は、わが国企業の競争力低下や海外への生産拠点の移管などの構造的な要因が思った以上に影響している可能性を指摘した。』

キタコレ！

『何人かの委員は、基本的には、わが国経済との結び付きが強いＡＳＥＡＮなどの新興国経済のもたつきの影響が大きいことを強調した。この点に加え、複数の委員は、駆け込み需要への対応に伴う国内出荷優先の動きなどの一時的要因が、年度初の段階では減衰しつつもなお下押ししていることも影響しているとの見方を示した。海外への生産拠点の移管について、何人かの委員は、既往の為替円安を踏まえると、今後さらに加速するとは考え難く、実際、今年度の企業の設備投資計画は国内投資の比重を高める予定であるとの調査結果もみられていると指摘した。』

ということで「いやそうではありません」という話がその後ここぞとばかりに出ているのですが、まあこれって多分文章のニュアンスから見ると「構造要因が効いて実は輸出ってそんなに伸びないのとちゃいますか」というツッコミの方がそこそこ声が大きい（ただし執行部系ではない）という事で、そこそこ見解に関しての幅はあるのではないかと想像されるのですがどうでしょうか。

と申しますのは、構造要因が云々という人が少数派でほぼスルー状態だったら構造要因についての指摘部分って文章構成上最後の方におまけのような形で付くというのが毎度のパターンだと思われまして、今回の書き方はそういう書き方では無さそうなので。


・設備投資に関してですが･････････

『設備投資について、委員は、企業収益が改善する中で、緩やかに増加しており、先行きも、緩やかな増加基調を辿るとの見方を共有した。』

へえへえ。

『委員は、１〜３月の法人企業統計で製造業大企業の設備投資が８四半期振りにプラスに転じたことについて、これまで出遅れていた製造業部門に動きがみられ始めているとの認識を共有した。』

ほうほう。

『複数の委員は、輸出が勢いを取り戻していない中で、ペント・アップ需要や省力化投資が設備投資を牽引しており、この点、今回の景気回復は、輸出が設備投資を誘発するこれまでのパターンとは異なる姿となる可能性があるとの見方を示した。』

まあ何ですな、これ従来の輸出→生産→設備投資という形がそもそも輸出が伸びないので描けないという状況で設備が出るとなるとヴィンテージの更新とか省力化とかいう話になると思う（まあヴィンテージに関してはそら出る罠とは思いますが）のですよね。でまあこの絵を用意しておくと輸出が伸びなくても設備が出ますという見通しを堂々と出せるというお話だと思うのですよ。

でもね、ヴィンテージの更新と省力化で設備が出るというのはそらまあ出るかも知れませんけど、それで出る設備って所詮はワンタイムエフェクトでしょと思う訳でして、それで出た設備投資っていうのはその先の生産や販売の拡大には直接つながる話じゃないですから、そらまあ出ないよりは出た方が良いのですが別に先行きの持続的な前向きメカニズムにはならんじゃろと思うのですよね。

『一人の委員は、企業は、これまで蓄積してきた内部留保をどのように有効活用するかを市場に示す必要が強まっており、そうしたもとで、設備投資への取り組みが一層前向きになることが期待されると述べた。』

なんか仰っている事が良くわかりませんが設備投資しなくても単に株主還元すれば良いだけの事では？？？


・消費の説明はまあ一部微妙な話が

続いて所得の話があるのですが、まあこれは順当なのでパスしてその後の消費。

『個人消費について、委員は、このところ駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には、雇用・所得環境が改善するもとで底堅く推移しているとの見方を共有した。』

ふむ。

『委員は、各種の統計や企業からの聞き取り調査などを踏まえると、駆け込み需要の反動減の大きさは概ね事前想定の範囲内との見方が多く聞かれており、５月以降は持ち直しの動きもみられているとの認識で一致した。もっとも、駆け込み需要の反動の大きさについて、何人かの委員は、今後公表されるデータでさらに確認していく必要があると述べた。』

この時のＭＰＭは６月１２、１３日の実施でして、実際問題としては消費関連についての数字はこの後悪化している物が出てきているので、７月の展望レポート中間レビューの時にどういう評価になっているのかは見たいですな。

『この間、多くの委員が、旅行や外食などのサービス消費が底堅く推移しており、消費者マインドも持ち直してきていることを指摘した。』

ふむ。で先行きですけど。

『先行きの個人消費について、委員は、駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調的には、雇用・所得環境の改善などに支えられて、底堅く推移するとの見方で一致した。』

ほうほうそれでそれで？

『そのうえで、多くの委員は、駆け込みとその反動といった短期的な振れに加えて、消費税率引き上げに伴う実質所得の減少が、やや長い目でみて消費に与える影響について注視していく必要があるとの認識を示した。このうちの一人の委員は、今後、雇用者所得の前年比プラス幅はさらに拡大すると考えられることから、消費税率引き上げに伴う実質所得の減少分を相応に埋め合わせるとの見方を示した。』

まあ何ですな、ここの部分ってやっぱり微妙な所でして、実質所得もさることながら実質可処分所得という意味では今回の各種変更に伴いまして、子育て世代の中所得層とか思いっきり実質可処分所得が落ちていまして、そういう影響ってどうなのよという風には思うのよね。まあマクロ的な話になると消費を引っ張っていて、消費税増税の反動があまり無いとかいう話になっているのが旅行とかに示されるように高齢者層とかの消費が落ちなければあまり大きな影響はないのかもしれませんけど、社会の士気の部分で影響出るんじゃネーノとかその辺は気になるのだが。

ちなみに６月中旬以降の一部消費関連指標の落ちこみですが、家計を精密に管理していない限り、まあ普通の人々が実質可処分所得が落ちている事に気がついてくるのってタイムラグがあると考えられますので、その実質可処分所得の低下がラグを持って効いてきた説をあたしゃ唱えているのですけれどもどうでしょうかね。


・物価に関して

『物価面について、委員は、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、＋１％台前半となっており、先行きも、暫くの間、＋１％台前半で推移するとの見方を共有した。』

『委員は、全国の４月の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの影響を除いたベースでみて＋1.5％と３月から幾分上昇率を高めており、消費税率引き上げ以降も、物価の基調に変化はないことが確認されたとの認識を共有した。そのうえで、委員は、全国の４月の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比はやや強めであり、東京の５月のプラス幅が縮小していることや、この先エネルギー関連の押し上げ効果が減衰することなどを踏まえると、今後は、プラス幅が幾分縮小する局面を伴いつつ、暫くの間、＋１％台前半で推移するとの見方で一致した。』

ということでまあ強い話をしていますな。

『ある委員は、先行き幾つかの財・サービスで価格低下が見込まれるとの指摘に対して、個々の財・サービスの価格の変化は、相対価格の変化を表すものであり、中期的な物価動向を考える上では、需給ギャップや予想インフレ率といった、マクロ的な物価決定要因に注目すべきであると述べた。』

マクロ的な物価決定要因というのは判るのですが、需給ギャップと予想インフレ率って前者は事後的にしか判らないし推計に幅がありますし、後者はそもそも推計の方法自体が良く判らんというふわっとした概念で、これだと何を言っているのか良く判らんとしか申し上げようがない。

まあこの部分ですが、前段の前置きを勘案するとこの人は「基調的な物価動向が重要であって、細かい品目の上げ下げの話の手前の部分での説明をするのは適切ではない」という事を言おうとしている（先の方で似た話があるのでそう思った）のかなあとは思うのですがちょっとポカーンという感じでございました。まあ議事要旨になると盛大に端折っている場合がありますからね。

あと少しだけ成長力に関する話があったりするのですが、まあはあそうですかとしか申し上げようが無い指摘があるだけなのでスルーします。


・物価に関する情報発信に関して

『�V．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』ですけど、決定事項とかその辺はまあどうでも良いのですがここはほほーという所で。

『多くの委員は、こうした金融政策運営の考え方をしっかりと情報発信していくことの重要性を改めて指摘した。また、この点に関連して、何人かの委員は、各月の消費者物価の前年比は、エネルギー価格の前年の動きなどの影響を受けて変動するので、経済・物価の基調的な動きを総合的に判断して、これを丁寧に説明していく必要があると述べた。』

ということで、先ほどの部分をそういう風に解釈したのはここを勘案しての話ですが、毎度申し上げておりますように、どうもコアＣＰＩ（精々それ以外にコアコアＣＰＩ）の説明で総裁会見とか講演とかの話って終始していますし、物価に関する話も「１％」が無駄にフレームアップされてしまうように妙に目先の話ばかりが話題になって、本来問題にすべき「２％安定的に達成」という目標達成へのパスの話が微妙にスルー気味（いやまあ説明はあるのだがそもそも説明が願望成分だし）になっておりまして、その辺の情報発信というかコミュニケーションはどうなっていますねんとか思いますけど、そもそも「物価安定目標」に関する概念が微妙に曖昧（実際の数字をヒットさせるのかフォーキャストなのか、物価の数値はピンポイントの指標を見るのか総合的に判断するのかとか）のまま走っているからこういう事になっている、というのはあると思いますけどねえ。


ということで連休明けの為（え？）今朝はこんな所で勘弁。



２０１４／０７／１８

お題「短国入札とか固定金利オペ結果を受けまして今日はオペ雑談とかそんな感じです」

何ということ。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20140718/t10013104481000.html
ウクライナ 旅客機消息絶ち墜落 撃墜か
7月18日 4時14分

大韓航空機撃墜事件を真っ先に思い出すと言うと年齢がバレますなと思ったのですが確認したら31年前の出来事だったのか（遠い目）。

ところで某モーサテで米国人は住宅に対する考えが違うから住宅をリフォームして価値を下げないので中古住宅が流通する云々とか解説している何とかストがいるのだが、そもそも日本は地震国だし高温多湿だし木造建築多いし主要都市は先の大戦で丸焼けになった所多いしという話がある筈で住宅に対する考えが〜という意識高い系の要因で済ませる話ではないと思うのだが。


○毎度の市場ネタ

・３Ｍ入札は先週のアレをもう少しマイルド（？）に

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20140717.htm

（3）募入最低価格 99円99銭3厘5毛 （募入最高利回り） （0.0263％）
（4）募入最低価格における案分比率 98.5333％
（5）募入平均価格 99円99銭4厘9毛 （募入平均利回り） （0.0206％）

ということで今回の短国入札も流れましたが先週の盛大な流れ方よりはマイルドという結果でしたが、入札前の動きも先週よりはマイルドとなっていまして(^^)、前場はまたまた気配を強くしていって２ｂｐビット位から最終的には１ｂｐ前半のオファービットという気配で前場を終了させるという展開。さすがにゼロは入札前につかなくてホッと一息という所。

でまあ落札結果は上記のとおりでアベレージで２ｂｐ乗せとなっていて足切りは2.6ｂｐとなっていまして前場の気配からまた流れるの巻となりまして２週連続で同じ（今回の方がマイルドですが）動きになるとかワロタという結果ではあるのですが、先週の３Ｍ新発は入札前がアレでしたが落札結果自体は平均は兎も角足切りが３ｂｐに届いておりましたので、足切り的に言えば先週の入札より強い（というか先週の入札の後に結局２ｂｐ台に押し戻されたので目線が定まったというのが正しいのでしょうが）結果になっておりまして、着実に無慈悲な日銀の買入が効いているという事ですなorzorz

でまあこうやって２回連続で入札前の気配強い→入札が流れてまあそこそこ普通の所まで行く、というのが発生すると次回かその次あたりになると楽勝気分で普通の気配から普通の入札をやろうという流れになるのが市場ちゃんの仕様なのですが、その時が一番危ない訳でございまして、また闇討ち攻撃で入札を上で切るパワープレイが炸裂する恐れがあるので注意注意という所でございます(^^)。


・固定金利オペは微妙に残高を落としています

昨日のオペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140717.htm
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 12,203 4,010 -0.004 -0.003 48.6
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 3,990 1,009 -0.003 -0.002 97.0
国債買入（残存期間２５年超） 1,515 302 -0.015 -0.012 5.2
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（7月22日スタート分） 3,991 3,991

今回の固定金利オペの折り返し元は実は２本の足があって、その２本を合わせて6151億円となっていまして、良く良く考えたら前回のオファー額を継承するならオファー1.6兆円という手も無くは無いのですが、まあ落ちが6151億円しか無いのに1.6兆もオファーしてもシャーナイナイだから普通に8000億円でオファー打って来たんでしょうかね。

んでもって今回は２０００億円ちょいロールで残高落ちておりまして、まあこの金利の状況ですし、貸出増加支援オペもありますしという事で固定金利オペのニーズが伸びるという事も無いでしょうからこちらの残高落ちる→短国買入に負担という流れは続くのでしょうが、固定金利オペの歩留まりが短国買入必要残高にモロに効いてきますから段々気になってくるところではありまする。


・一方で東京レポレートはと言いますと････････

東京レポレートである。
http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html

こちらを見ますと昨日のＴ／Ｎ取引のＧＣレートは前日、前々日の４ｂｐ台からいきなりジャンプして８．４ｂｐと華麗に上昇しておりますが、１７日のＴ／Ｎとなりますと取り組み日が２２日の翌日物でありまして、１年ＴＢと３ＭＴＢの新発発行日となる訳ですが、そこの部分での在庫はそこそこあるからレートは上昇する、とまあそういう話ですな。

･･･････でまあそれはそれで短国発行日にＧＣレポレートが上昇するのは普通のプレイではあるのですけれども、良く良く考えてみますと一方で短国の入札の落札金利は１年短国が華麗に１ｂｐ台だわ３Ｍ短国も落ち着いたとは言え足切りが3ｂｐ割れだわという展開になっている訳ですよね。

短国の投資家の引き合いが物凄く多くてプライマリー段階で売れ売れで瞬間蒸発！というような市場の地合いの場合って基本的に入札も強くなりますが、発行日時点で売れ売れなので短国の在庫も軽くなっていてＧＣレポとか現先レートとかは上がりにくくなるとかそういう展開になる訳でございまして、一方で足元でこの現象とは何ぞやと考えますと、市場の需給に対する超巨大要因がオペになってしまっている（オペの場合は金曜にオファーが入るので発行日当日の受渡しにはならんので発行日は受渡しベースで在庫のまま）という事を示す訳でございまして、ここが年度末要因などによる買いで強くなっていた時と話が違う所だと思うのよね（６月末は現先やレポの金利も盛大に低下した）。

まあつまり日銀無慈悲な買入で短期市場が火の海といういつものフレーズを言いたいだけですが（−−）。


・そういえば短国買入の残高ですけれども･･････････

先日は日銀の旬報の方から数字を拾って話をしておりまして、まあそれはそれで日銀のバランスシート残高という意味では合っているのですが、短国買入という意味になりますと若干違ってくるというのを華麗にスルーした書き方になっていたので再度。

６月３０日の営業毎旬報告
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2014/ac140630.htm/

別表１にある短国残高は
『国庫短期証券 45,281,968,924』
ですな。

６月３０日現在の日銀短国買入銘柄別残高
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/tmei/tmei.htm/

ここから銘柄別の額面残高をＤＬしてきて額面（短国なのでまあ額面と時価はそんなに変わらん）残高を合計すると33兆9800億円となっておりまして、１１兆円少々の差が生じております。

ではその１１兆円とは何ぞやという話ですが･････････
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/rel131224a.htm/

『平成26年度中に償還期限の到来する本行保有国債（以下「償還期限到来国債」という。）の借換えのための引受け（以下「借換引受け」という。）にかかる取扱いについて、「対政府取引に関する基本要領」（平成11年3月26日決定）2．の規定に基づき、償還期限到来国債のうち、利付国債額面総額11兆1,000億円について、割引短期国債をもって、借換引受けを行うこと。』

ということで、これは償還乗換分が乗っかっておりまして、つまり日銀のバランスシート的な計算だと多分短国の買入は５０兆円程度まで持って行くことになるのでしょうが、うち１１兆円程度は償還乗換の部分になるので実際は年末までの買入必要残高は４０兆円弱になるのでした（大汗）。

でまあその４０兆円って何ぞやと言いますと短国の市中発行額が大体１３０兆円（5.7兆×１３＋3.5兆×６＋2.5兆×12＋2.5兆×２）になりますので、そのうち３分の１近くを日銀が盛大にご購入遊ばされるという事ですのでそらまあ需給が逼迫する罠というのは同じなのですが、

なお、昨年度の償還乗換と比較しますと
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/rel130129c.htm/

昨年度の償還乗換が11.7兆円でして、今年度は6000億円落ちますが、落ちた分というのは日銀のバランスと政府預金が相殺される形になるので、ＭＢ的に言えば中立になるのですが、政府預金の残高がそこで純減になるのか、その分の穴埋めに国債等が充当されるのかで話が違ってきて、償還乗換分の償還が財政揚げ要因に化けると市中の資金需給的には資金不足要因になるので、ＭＢ積み上げ上は短国買入をせっせと実施しないといけないという計算になりますが、まあ6000億円ですし、さっきの引用した部分からすると差分が１１兆３０００億円となっていて、ここから償還乗換要因でバランスシートから落ちるのは2000億円になりますからまあ誤差範囲内なのでネグってもよさそうですな、うんうん。


○短期オペ関連雑考の思考メモという雑談ですが

ということでまあ今月に入りまして短国レートがホイホイ暴れるようになっておりますが、まあ良く良く考えますとＭＢ積み上げにおいて当座預金残高の推移を見ると大体分かりますように、前月末対比での当座預金残高をあまり落とさないようにして、できれば積むようにしながらという運営をしているように見えますよね。

でまあそれ自体はディレクティブの方で『マネタリーベースが、年間約６０〜７０兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節を行う。』と書いてあるので、あまり前月対比で減らすのは宜しくないとか、そもそもＭＢの数値自体が毎月（というか毎日ですが）公表されていますので、その額が減ると「緩和の後退」だの「日銀版テーパリング」だの言いだしそうな人たちが沢山いるのでＭＢを前月比で明確に落とすのはマズーという事なんだと思います。

という事情は事情で分かるのですが、一方で日本の場合は財政要因の振れがタダでなくさえ大きくなっていて、四半期とか半期で見た場合の入り繰り（中長期国債の発行が毎月なのに償還が四半期とか、年金の定時払いが偶数月のみとか）が大きいので、その入り繰り部分を短国買入で調節するという謎プレイが結果的に炸裂せざるを得なくなっておりまして、短国流通市場の需給を必要以上にぶらせる結果となってしまっていますな。

＃通常のトン調節をしている分には別に問題ないし、大体からしてその辺の短期的な需給を均すのは買切ではなくて通常の共担オペのような方式になるから、そちらはレギュラーな話

まあ年内までのディレクティブについては今更動かす訳にも行かないから当面はこの調子になってしまうのは致し方ないにしましても、１２月以降の調節運営に関しましては（２％付いていたら話は全然別なのですがそれはさておき^^）やはりオペレーション運営上の事を考えますと、マネタリーベースでの運営を行うにしても、ストックベースの残高での運営するなら「月ごと」の数値ではなくて四半期とか半期ベースでの数値を気にするようにするとか、そもそもストックの話はしないでフローの長期国債買入額をベースにするのが良いんじゃないかと愚考する次第。

例えば「長期国債買入を月間７兆円のペースで実施で他の残高は維持（短国については４０兆円の
買入残高をベースで維持されても厳しいので減らした方が本当は良いのですが）」とやって、特に先の数値目処とかを出さない方がオペレーション上はだいぶ運営が楽になりますし、一々償還から逆算して買入額を計算してとかややこしい事を考えなくて良いですし････と思う次第で、ＱＱＥの時はまあエイヤーで実施したから仕方ない部分はあるにせよ、オペレーションのフィージビリティーを碌すっぽ検討しないでヤケクソで打ち込んだＱＱＥ政策のオペレーショナルな問題が噴出してきたという所ではないかと思いまする。

なお、短国金利がマイナスに突っ込んでも良いじゃないか市場だもの、という意見もあろうかとは存じますが、それこそ先週の短国入札でも示されましたように、名目ゼロ金利の所には色々な観点からの「越えられない壁」というものがありまして、そこの壁をぶち破りますとその瞬間から制度的な問題とかその辺りに波及してくる可能性が（直ぐに問題が起きるとは言ってないので念の為）ありまして、その手の影響って意外に問題になる可能性もありますので、まあもうちょっと短期オペへの負担についてはフィージブルな対応をして運営して頂きたい物ではあると思うのであります。

今決まっている部分について変更するのは難しい、というか変に変更すると間違ったメッセージを与える可能性があるので現状のまま突っ走るしかないのですが、年末以降もどうせ何らかの形でそれなりの規模の資産買入が維持される（目標行きませんゴメンナサイだと継続どころか更に拡大かも知れず･････）訳ですし、その際に今のパターンのオープンエンドは如何にも無茶というか長短オペのバランスがおかしいので、別に今直ぐにどうこうという訳ではありませんが、年末まで放置プレイという事の無いように願いたいものであります。


＃金融経済月報ネタがスルーになってしまいましたすいませんすいません

＃しかもネタが完全にマニア向け雑談になってしまって普通の長期債主戦場の方にもポカーンですよねすいませんすいません


２０１４／０７／１７

お題「市場雑談で１年短国入札ェ････････／総裁会見から少々」

お暑うございますが短期市場はお寒うございましてですなあ･･････

○毎度の市場雑談メモ

・１年ＴＢ入札ェ･･････････

昨日の１年ＴＢ入札ですが、朝イチの時点でゼロ％オファーの３bpビットとかもはや何が何だかワカランチ会長の状況下でありましたがその結果。

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20140716.htm

（3）募入最低価格 99円98銭5厘 （募入最高利回り）（0.0150％）
（4）募入最低価格における案分比率 89.6209％
（5）募入平均価格 99円98銭5厘 （募入平均利回り）（0.0150％）

･････････おーのーという所ですが、今回もまたまた強いところで切れてしまった入札で、落札結果出た後にまたまたショートカバーでゼロ％の出合いとかやっておりまして、更におーのーという展開。市場推計の落札分布によりますといわゆる不明玉が発行額2.5兆のうち2.3兆とかになっていまして、そらショートカバーしないといけない人が出るわなという展開。なお本日の当銘柄の引けは1.6bpとなっておりましたようで。

しかしまあ何ですな、これって前週の６Ｍと同じような展開で、派手に強い所で落札をしたとしても足元では日銀が短国買入を更に派手派手に実施していますし、しかも日銀の短国買入の打ち方が露骨に年末越え残高を稼ごうという動きになって居ます（だから先週は無慈悲に３兆円オファーとかしてる訳で）ので、少々強い所で落札してもその週の短国買入の額がでかくなることが期待されるので日銀に打ち込み出来るでしょというオペディール状態になっているのが誠に遺憾の極みという所ですな。

でまあそのオペ関連の動き（年末越え銘柄の入札が上で切れるのも含め）でその度に一々市場が荒れてイールドがその度にすっ飛ぶとか実に迷惑この上ないので、この際ヤケクソで年末までの１年と６Ｍ入札は全額日銀引受してくれよと言いたくなってしまいます（ちなみに１年が2.5兆で６Ｍが3.5兆なので例えば６か月間それをやると年末に短国残高を５０兆円程度になると考えた場合その予算（？）を７割ほど充当できるのですが^^）にゃあ･････ってもちろん本気で言ってるのではなくギャグですので念の為お間違えの無いように(^^)。

なお次のネタに重なりますが、固定金利オペの残高も微妙にではありますが落ちていまして、昨日はその共通担保オペ結果を見てとりあえず明日の短国買入３兆は確定で、へたしたら来週の短国買入も超無慈悲に３兆の惧れがアリエールという懸念も浮上という所だと思うのですがどうですかね。

そして本日は３Ｍの入札があるのですがもう何だか知らんわ（ヤケクソ）。


・シグナルオペのロール来ました

昨日のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of140716.htm
ＣＰ等買入 4,000 2014年7月22日
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞ 20,000 2014年7月18日 2014年10月28日

ということで２兆円とかでオファーが入るのは昔のシグナルオペのロールがこの前３カ月物で打ち込まれておりまして、その足が来たのでロールが来ましたという展開です。


オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140716.htm
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（7月18日スタート分） 11,711 11,711
ＣＰ等買入 9,563 3,335 0.090 0.092 53.5

１８日に足が来るオペの折り返し前の額は15180億円でして、今回は3500億円程残高が落ちている格好になっており、その分は日銀のバランスシートが落ち、当座預金残高が落ちる要因になりますので、その分を埋めに行こうとすると必然的に短国買入で埋め合わせをしないといけないという事になります。

一方で短国市場がご案内の通りのあばばばばーな状況になっておりまして、更に短国市場にストレス掛けてどうするねんという所なのですが、もうちょっと先でネタにしますが一昨日の総裁会見で短国市場の質問も出ていましたが「一時的な現象（ｷﾘｯ）」「金利低下は政策効果の現れ（ｷﾘｯ）」と市場機能論とか副作用論とか知らんがなという大変に素敵な説明になっておりますので、短国市場への皺寄せは今日も逝くという所ですなナムナム。

まあこの位は落ちるだろうという感じだったと思いますのでサプライズという事でも無いのですけれども一応メモメモ。今月はあと２回シグナルオペの足があって、あと８月１日にも足があるので、オファーベースではシグナルのロールが３本となる筈です。


・業態別当座預金残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/

こちらからＤＬしますと数値が拾えますが、６月はどどーんと当座預金残高の積み上げが進んでおりまして、大体殆どの業態で当座預金残高が盛大に積み上がっておりますが、証券に関しては積み上がっていませんなあ、と申しましても証券の場合はそもそもが商品有価証券を持ってその在庫ファイナンスをするという業態の性格上バランスシートを積み上げるという訳にはいかないからそらそうよという所で、他の人たちほぼ皆さん積み上がっていますかね。


○総裁会見：ご案内の通りでＣＰＩの目先の質問が多かったのは残念なのか孔明の罠に掛かったのか

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1407a.pdf

・景気の説明なのですがどうも大本営発表の香りが高まっていますよねえと思うの

まあ当然の質問ですな。最初の幹事社質問から。

『（問） 消費税増税の景気に対する影響についてお伺いします。先月の会見で総裁は、夏場以降に成長経路に復帰するという見通しについて「確度が高い」と指摘されました。その後に発表された経済指標の一部では、5月の機械受注や家計調査の消費支出など、市場の予測をかなり下回る結果も出ています。この点、景気の見方に変わりはないのかお伺いします。』

という質問なのですが･･････････

『（答） 消費税率引き上げに伴い、消費の駆け込みがあり反動減があったことはその通りですが、品目やサービスによってその程度に差はあるものの、概ね事前の想定の範囲内となっています。先行きについては、税率引き上げによる実質所得押し下げの影響を含めて、引き続き注意深く点検していく必要があると思いますが、雇用・所得環境の改善が続いていることを踏まえると、個人消費は基本的に底堅く推移していくとみています。』

ほうほうそれでそれで？

『企業部門については、先日公表した6月短観の結果をみますと、業況感は、駆け込み需要の反動減がみられる中で、前回より低下しましたが、前回時点の先行きの見通しは上回っており、総じて良好な水準で推移しています。2014年度の事業計画をみても、全体として、売上や収益の見通しが上方修正されるもとで、設備投資をしっかりと増加させていく計画になっており、企業の前向きな姿勢は維持されていると思います。また、全産業・全規模ベースでみて、先行きにかけて、設備判断ＤＩは「不足」超に転じていくとみられていますし、雇用人員の不足感は強まる傾向にあるなど、生産要素の稼働状況は着実に高まってきています。』

ということで質問した人の指摘する想定よりも弱かった経済指標の話をしないで、短観という威勢の良い内容となっている経済指標（というかサーベイ）の話をしている辺りがイカサマ成分入っています。

『以上を踏まえると、ご指摘のように品目やサービスによって程度の差はあるとはいえ、駆け込み需要の反動減の影響は次第に和らいでいき、緩やかな回復基調が続いていくものと判断しています。』

「以上を踏まえると」って都合の良い指標の話を持ち出して以上を踏まえられましても困るのですが、今回の会見での説明トーンって基本的にこんな調子で、悪い指標に関してツッコまれても微妙に話の筋を逸らせて都合の良い部分の説明を熱心に行うという雰囲気が高まってきているような印象を持った次第なのですがどうっすかねえ。


・諸葛孔明の罠なのか単に勢いで言ったのか････････

そのちょっと先なので会見始まって割と早めの時間の質疑になりますが、例の１％割らない発言はこちらです。

『（問） 今回、増税の反動が一番大きいとされる4〜6月を終えて最初の点検だったわけですが、民間との物価の見通しの差が大きいと思います。夏場に消費者物価の前年比が1％を割るという民間の見通しについてどう見ていますか。また、いったん伸びを縮めた物価が年度後半に再び伸び率を高めていくのか、例えば10月の展望レポートの頃には物価の再加速の絵は描けているのかどうか、そのあたりの見立てをお願い致します。』

で、その答え。

『（答） 物価の見通しについては、当面1％台の前半で推移するだろうということ、その後、年度の後半にかけて、次第に伸びが加速して2015年度を中心とする時期に2％に達する可能性が高いこと、こういった見方は全く変わっていません。また、本日公表した展望レポートの中間評価でも、消費者物価の今年度、来年度、再来年度の上昇率の見通しは変わっていません。今年度については、むしろレンジの下限が少し上がっており、私どもが従来からみている物価の見通しは変えていませんし、変える必要はないと思っています。』

まあ物価の所は今回の展望レポートの見通しでレンジの下限が切り上がっているのですからそういう自信満々モードになるんでしょうなあとは思います。

『その上で、1％台を割るような可能性はないと思っています。』

キター！！

『これは、エネルギー価格上昇の影響が減衰していく一方で、先程来申し上げているように、労働その他の需給がタイト化して国内の需給要因で上がっていき、当面、これら両方が打ち消し合っていきます。その後、エネルギー価格がそれ以上さらに落ちていくことはなくなるので、内需の強さと、より中長期的には、物価上昇期待が次第に上昇していくこともあり、次第に来年度を中心とする期間に2％に達する可能性が高いとみているわけです。』

という事なのですが、現実問題としてではその再加速する時期はどうなのか、１月から声明文で同じ説明を繰り返しているが本当に再加速の絵は描けているのか、その蓋然性はどうなのか、というような質問も記者の方はしているのですが、黒田総裁の答えの「１％割らない（ｷﾘｯ）」があまりにもキャッチーであった為にこの後の質疑も「２％への再加速へのパス」ではなく「１％割るのか、割ったらどうするのか」という方面に力が入ってしまうという結果になっております。

でまあここの部分なのですが、経済同友会での講演で示した物価上昇率の一時的鈍化見通しでの表現であった１％近傍という部分は別に目先の鈍化について弱気化している事を示した訳ではありませんという事を強調したかったので強い表現をした、とまあ素直に考えるとそうなるのですけれども、勢いで言ったにしてもちょっと表現が強いんじゃネーノ（せめて１％割る可能性は低いとか、１％割れになってもそれは一時的で直ぐに戻るとか、その程度の話をするもんじゃないですかねえ）という気がしますので、更に妄想をたくましくしますと「１％割らない」というキャッチーな表現をする事によって、先行きの物価上昇再加速パスについての注目を外してやろうという諸葛孔明の罠なのではないかと思ってしまうアタクシは陰謀脳ですかそうですか。


・東大物価指数ネタとな

この質問はちょっと微妙だなと思ったのですが。

『（問） 最近、東大物価指数や、一橋大学と民間調査会社がスーパーやコンビニなどのＰＯＳデータを使って幅広く物価の動きを把握しようという動きが出ていると思います。こういったデータをみると、もちろん調査品目がＣＰＩとは違うとは思いますが、ゼロであったりマイナスであったりと、人々の生活実感により近い品目の価格があまり上がっていない現状もあります。ガソリン等の価格が上がる一方で、そういうことが起きており、ある意味でバランスを欠いたような物価の上昇が起こっているように思うのですが、総裁はどう受け止めておられますか。』

これは質問の筋が悪いなあと思うところで、生活実感に近い物価が上がらないんだったら国民生活の面からは別に悪い話じゃないという事になるでしょと思う訳で、質問するなら「生活に直結する物価が上昇していないという事は日銀の言う需給ギャップの改善による物価上昇が需要サイドから起きている訳ではない事を示すのではないか」と聞くべきだと思います。

『あるいは、世の中の幅広い財が値上がりしていくことが、ある意味で美しい理想的な物価の上昇なのか。総裁はこれから幅広い品目までそれが拡がっていくとお考えなのか、改めてお聞かせ下さい。』

というよりも質問するなら「物価と成長の関係はどうなっているのでしょうか、成長が伸びなくても物価が上がれば良いのでしょうか」と聞く方が良いと思うのだが。


『（答） 私も、東大の日次物価指数等は非常に興味深い研究だと思いますけれども、ご案内のように、消費者物価指数の作り方と、こういった日次物価指数等の作り方とはだいぶ違っています。もともと色々な理由から、各国で政府が発表している消費者物価指数は、実態よりやや高めに出る傾向があると言われておりますので、そういうことも勘案して、ほとんどの国の中央銀行は2％の物価安定目標を掲げて金融政策を行っているわけです。』

まあそうですな。

『東大の日次物価指数等とギャップがあること自体は、指数の作り方の違いやカバレッジの違いで、前から言われていたことで、特に新しいことではないと思います。』

とあっさり却下致しましてその後の物価上昇のバランスに関する説明。

『そうした中で、除く生鮮食品の消費者物価指数だけではなく、食料品とエネルギー関係品目を全て除いたいわゆるコアコア指数をみても上昇しております。実は、2008年のような国際的なエネルギー価格や食料品価格の高騰を反映して消費者物価が上がった時のコアコア指数は、非常に低かったわけです。それに対して、今のコアコア指数はそれよりもかなり高いところにいっていますし、色々な指数を見てもかなり幅広く物価上昇が起こってきています。』

という説明なのですが、ここは毎度思うのですが、黒田総裁の説明ってコアとコアコアの話しかしないのですが、石田審議委員とか佐藤審議委員の最近の金懇での講演では、より具体的な各種指標について話をしておりまして、物価をより幅広い観点から見ていく必要があるのではないかという情報発信をしていますが、どうも執行部サイドから出てくる情報発信ってコアとコアコアの話しかしない傾向にあるのはどうなのか（大体からしてそもそも物価安定目標で示している消費者物価って総合なんですけれども･･･････）と思うのですよねえ。

『そういう意味では、よりバランスのとれた形で物価上昇が起こってきていますし、今後ともそれはさらに拡がりを強めていくだろうと思います。そう申し上げるのは、輸入品の特定の品目だけではなく、労働市場が非常にタイトになり賃金も上がってきているためです。』

つコストプッシュ

『労働力はあらゆる産業において――もちろん労働集約度は違いますが――、製造業でも非製造業でも必要な投入要素ですので、その値段が上がってきていることは、製品・サービス価格の上昇を支えるものになり得ると思います。』

需要が伸びなければただの企業コスト上昇になるのではないでしょうかと突っ込んではいけません。

『従って、私は、今の物価上昇は拡がりを持っていますし、今後ともさらに拡がりを持って、2％の「物価安定の目標」に向けて収斂していくだろうと思っています。』

ということで総裁の自信満々は判るのですが、ではその再加速のパスと時期は何時ですかという話が相変わらず無いのがチャーミング。


・そらこういう質問出るわな

『（問） 物価についてお尋ねします。先程総裁は、「夏に物価が下がったとしても、1％を割ることはないだろう」という見通しを示されました。もし、1％を下回ったとしたら日銀の想定とは違うということになって、必要な調整を行うことになるのかどうか、お伺いします。』

まあ答えも想像の通りですが。

『（答） 先程申し上げたように、1％を割ることはないと私どもは思っています。4月の生鮮食品を除く物価上昇率も1.5％と若干上振れしましたように、月々の変動はありますので、それよりも趨勢としてどのように動いているかよくみていく必要があると思っていますが、いずれにしても、1％を割る可能性はないと思っています。』

まさにｷﾘｯという感じですが、これ１％割れをやったらどういう言い訳をするのかが楽しみ、というか特定品目の一時的な影響で、瞬間的に割った水準が問題なのではなく、重要なのは物価上昇のパスに乗っているかという点であって、そのメカニズムは崩れていないと判断するので特段の追加金融措置は必要ないと判断します（ｷﾘｯ）って事になるんでしょうね（白目）。


・金利がどうのこうのの質疑

『（問） 2点お伺いします。「物価安定の目標」に向けて順調に推移しているというお話だったと思いますが、一方で、債券市場では、いまだに長期金利が0.5％台で、むしろ日銀の見方とマーケット関係者の見方で、少しずつギャップが拡がっているようにみえます。この点についてはどうお考えでしょうか。』

ニヤニヤ。

『2点目は、先程の質問とも絡みますが、日本の債券市場は大変商いが乏しい状態が続いていると言われており、つい先日も短期国債で久しぶりのマイナス金利が業者間市場で成立したと言われています。これについて、一部には「量的・質的金融緩和」の影響で流動性の低下、あるいはボラティリティの低下が起こっていて、将来にリスクを溜め込んでいるのではないかという見方がありますが、この点について如何お考えでしょうか。』

これ質問の筋が微妙に悪くて、将来的なリスク云々ではなくてマイナス金利が定常化すると短期金融市場の市場機能に悪影響をもたらす可能性があるのではないかという市場機能論に持ち込んだ方が良いと思いますし、前段の質問と後段の質問の繋がりが悪くて、これですと最初の長期金利の質問で示した金利の低下が「市場と日銀の認識ギャップ」によるものなのか、「ＱＱＥでの流動性低下」によるものなのかが判らなくなってしまいますがなという風に思いますので、同時に質問しない方が良かったと思う。

でその答え。

『（答） 予想物価上昇率については、ご承知のように、短観で企業の予想物価上昇率を聞いたところでは、マーケットやエコノミストの予想物価上昇率よりもやや高めで、しかも、後になるほど、上昇率はだんだん高まっています。一方、債券市場の物価上昇見通しは、確かに私どもの見方よりもやや慎重というか、低めの見通しを持っているようです。』

どさくさに紛れてこの前総裁が言っていた「市場の見方が間違えている」攻撃を埋め込んでいるのが実にチャーミングです（−−；

『ただ、それを勘案しても、0.5％強の長期金利はやや低めであることは事実です。これは、日本銀行が年間50兆円に相当する国債を短期から長期まで含めて買い入れるという形で、タームプレミアムを潰していますので、その効果が出ているのではないかと思います。』

ということで、これまあ文脈を読めば分かりますように、「市場の予想物価上昇パスに加えて、ＱＱＥで国債大量購入をする事によるタームプレミアムの引き下げによって現在の金利が形成されているのではないでしょうか」という話をしているのであって、現在の金利水準が高いとも低いとも言っている訳ではなく、単に成分分析のような事をしているだけなんですよね。まあ当然「やや低め」がヘッドラインになっていましたけど。

『インフレ予想の違いが残っていることは事実ですが、それだけで現在の長期金利の低位安定を説明するのも如何かと思います。色々な要素が絡んでいます。さらに言えば、外国の金利の低位安定、米国の場合は昨夏頃に比べて長期金利が若干下がりましたが、そういったことの影響もあるのかもしれません。』

海外の金利だって下がっていますよね、という事で、結局日銀と市場の見方に差がある点についての評価はしていないのですが、まあ先ほど引用した部分にありますように、良く良く読みますと冒頭で「市場の期待インフレは間違いでどうせそのうち泣きながら引き上げてくるわ」という説明をしておりまして、すなわち市場とのギャップなんぞどうせ市場が間違っているのだから知らんがなという豪気な説明になっている、というのが結論だと思います。

つーことで金利水準がどうのこうのという所が注目されていますが、この質疑部分について言えば「市場はどうせ間違っていますから（ｷﾘｯ）」という部分を白目剥いて読むほうが重要なのではないかと思います。

で、短国の話。

『また、国債市場、特に短国市場で金利が低下し、一部でマイナス金利の取引が行われた背景に、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を進めているもとで、金利が全般として低下していることがあることは事実だと思います。また、ボラティリティも下がっていることも影響していると思います。ただ、このことが何か特別に大きな問題を生じたとは思っていません。』

問題無い発言キタコレなのですが、これ質問する方がもうちょっと市場機能についてフォーカスして質問しないと「金利低下はＱＱＥの効果なので問題視する方がおかしい」という土俵に話を持って行かれると思います。

『そもそも先程申し上げたように、「量的・質的金融緩和」のもとで、短期から長期までイールドカーブ全体の金利低下を促しており、短期金利もかなり低水準であり、その中で、一部の証券会社がショートカバーのために、現物の確保を優先した事情もあったと聞いています。今のような状況でずっとマイナス金利が続くとも思っていませんが、いずれにせよ、金融緩和の効果が着実に浸透しているかどうかという点が重要ですので、その観点から今後ともよく見ていきたいと思っています。』

という答えにされてしまってますが、本来はＱＱＥによる買入拡大が市場のキャパシティの限界に近づいていることが一時的なショートカバーにせよ短国市場におけるゼロ金利やマイナス金利などの取引が頻発化しつつある所に示されているのですから、市場の価格形成を必要以上にゆがめる（タームプレミアムを下げに行っているのだからある程度歪むのは当然だしそうしているのだが）事にならないかとか、そういう論点からの答えをお伺いしたいものです。

ただまあ今回の答えがこの調子ですと、金融市場局様におかれましては短国市場があばばばばーとなろうとも無慈悲な短国買入を続けるという事になるでしょうなあ、ナムナムナム。

＃需給ギャッププラス攻撃の金融経済月報は時間と量の関係で明日ですすいませんすいません



２０１４／０７／１６

お題「決定会合レビュー／イエレン議長議会証言メモ」

まあ政策継続で先行き見通しも強気のままという点では無風でしたけど･･･････

○声明文比較：見通しオントラックという判断で更に表現が強くなる

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2014/k140715a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2014/k140613a.pdf（前回）

・現状判断

『わが国の景気は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている。』（今回）
『わが国の景気は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている。』（前回）

てな訳で総括部分は同じでして････････

『海外経済は、一部になお緩慢さを残しつつも、先進国を中心に回復している。輸出は、このところ横ばい圏内の動きとなっている。設備投資は、企業収益が改善するなかで、緩やかに増加している。公共投資は高水準で横ばい圏内の動きとなっている。個人消費や住宅投資は、このところ駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には、雇用・所得環境が改善するもとで底堅く推移している。』（今回）

『海外経済は、一部になお緩慢さを残しつつも、先進国を中心に回復している。輸出は、このところ横ばい圏内の動きとなっている。設備投資は、企業収益が改善するなかで、緩やかに増加している。公共投資は高水準で横ばい圏内の動きとなっている。個人消費や住宅投資は、このところ駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には、雇用・所得環境が改善するもとで底堅く推移している。』（前回）

とまあここまでは同じでして、違うのは生産の部分でしてここが引き上げになっています。

『鉱工業生産は、振れを伴いつつも、基調としては緩やかな増加を続けている。企業の業況感は、駆け込み需要の反動の影響がみられているが、総じて良好な水準を維持している。』（今回）
『鉱工業生産は、駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調としては緩やかな増加を続けている。』（前回）

業況感云々の所は短観を受けているので入っている部分ですけれども、駆け込み需要の反動云々の部分が今回生産の所からは外しておりまして強くなっているじゃんという所です。ただまあ今申し上げましたように駆け込み需要云々を業況感の所に入れて強気一辺倒っぽく見せていませんな、うんうん。

『この間、わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、１％台前半となっている。予想物価上昇率は、全体として上昇しているとみられる。』（今回）

『この間、わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、１％台前半となっている。予想物価上昇率は、全体として上昇しているとみられる。』（前回）

つーことで金融環境と物価の話は同じですので、今回の現状判断では生産をしらっと引き上げとなっています。


・先行き見通し：強くなっていますがところで物価の見通しって････････

『先行きのわが国経済については、緩やかな回復基調を続け、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響も次第に和らいでいくとみられる。消費者物価の前年比は、暫くの間、１％台前半で推移するとみられる。』（今回）
『先行きのわが国経済については、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調的には緩やかな回復を続けていくとみられる。消費者物価の前年比は、暫くの間、１％台前半で推移するとみられる。』（前回）

ということで、今回ウヒャーというのは先行きの所で、まあ「展望レポートに示した通りのシナリオで推移」という事ではあるのですが、「駆け込みの反動が次第に和らぐ」とは大きく出やがりましたなとゆー所でありまして、６月分の経済指標では微妙に暗雲垂れこめる物も出ているように見えるのですが、どうも暗雲の方は華麗にスルーしているようで大丈夫かという気もするのですけど･･････････

でですな、まあそれはそれと致しまして、ここの物価の先行き見通しなのですが、「暫くの間」１％台前半で推移という見通しを声明文で出したのが今年の１月でして、この時の会見で総裁はこの「暫くの間」について以下のように説明していた訳ですな。

１月決定会合後の総裁記者会見
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1401a.pdf

こちらの本文１１ページにこのような説明がありましてですなあ･･････････

『1 点目の、「物価安定の目標」に向けて進む道筋です。色々な前提のもとでみると、エネルギー価格などが物価を押し上げていた部分はだんだん減衰していく一方、ＧＤＰギャップは少しずつ改善していき、インフレ期待も、少しずつ上がってきており、今後も上がっていくと想定されます。エネルギー価格による押し上げが小さくなるということと、内需を中心に、経済取引全般について需給がタイトになってきて、少しずつ幅広い品目で物価面の改善がみられるということの、両方の面があります。それがちょうど綱引きで、概ね現状程度の1％台前半という水準が、「暫くの間」――これは、半年程度だと思って頂いてよいと思いますが――、続くだろうとみています。』（１月総裁定例会見より）

１月から半年程度ですと７月になると思いますが、ではその後はどのようになるのでしょうか？？

『その後は、前者の部分はなくなりますので、後者の部分だけになってきます。さらに、後者の部分についても、潜在成長率を上回る成長が続くわけですので、当然、ＧＤＰギャップがずっと改善していきます。そうした中で、物価上昇率が上がり、インフレ期待も上がっていくという形で、物価が上昇していくとみているわけです。その結果として、ここにあるような見通しができているということです。』（１月総裁定例会見より）

という話だったと記憶している訳ですが、この見通しを勘案するとそろそろ物価が上昇しだしてもおかしくはなくて、見通しにもその辺りが反映されているのかとは存じますが、声明文の方は相変わらず『暫くの間、１％台前半で推移』となっている訳で、「暫くの間」の時間軸はどうなっておられるのでしょうかと小一時間問い詰めたい所ではありますし、見通しが後ずれしてるならしてると言わないで日銀文学で華麗にスルーというのがジャパン的な侘び寂びの世界を感じさせるものです（棒読み）。


・リスク要因といつもの文言は同じですな

という事で物価の先行き見通しで「上昇」出すのはいつなんでしょうかねえという点はさて置きまして（しつこい）、以降の部分を比較しますが比較もクソも無く全文一致です。

『リスク要因としては、新興国・資源国経済の動向、欧州債務問題の今後の展開、米国経済の回復ペースなどが挙げられる。』（今回）
『リスク要因としては、新興国・資源国経済の動向、欧州債務問題の今後の展開、米国経済の回復ペースなどが挙げられる。』（前回）


『「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う（注）。』（今回）

『「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う（注）。』（前回）

ちなみに（注）は毎度おなじみの木内審議委員の提案ですが、提案内容の「２年間程度の集中対応措置」というのも既にＱＱＥ始まって１年以上経過しているのですから表現変えれば良いのにと思うのですけどご検討いただけませんか〜♪



○展望レポート中間レビュー：成長下げで物価が上げとな

『５．４月の「展望レポート」で示した見通しと比べると、成長率、消費者物価ともに、概ね見通しに沿って推移すると見込まれる。』（今回の声明文より）

ということで中間レビューはまあ予想通り「オントラック」でありました（それにしても再度申し上げますが経済指標が微妙に変なのも出ている筈なのに何じゃこの強さはという所ですけれども）が、声明文本文の後に出てくる（参考）の所で示される見通しは以下の通り。

大勢見通し

2014年度
実質ＧＤＰ：＋0.6〜＋1.3＜＋1.0＞　４月見通し＋0.8〜＋1.3＜＋1.1＞
コアＣＰＩ：＋1.2〜＋1.5＜＋1.3＞　４月見通し＋1.0〜＋1.5＜＋1.3＞

2015年度
実質ＧＤＰ：＋1.2〜＋1.6＜＋1.5＞　４月見通し＋1.2〜＋1.5＜＋1.5＞
コアＣＰＩ：＋1.2〜＋2.1＜＋1.9＞　４月見通し＋1.2〜＋2.1＜＋1.9＞

2016年度
実質ＧＤＰ：＋1.0〜＋1.5＜＋1.3＞　４月見通し＋1.0〜＋1.5＜＋1.3＞
コアＣＰＩ：＋1.3〜＋2.3＜＋2.1＞　４月見通し＋1.3〜＋2.3＜＋2.1＞

という事で2015年度以降の大勢見通しは同じなのですが、2014年度に関しては実質ＧＤＰの見通しが下がっていて、コアＣＰＩの見通しはレンジの下が切り上がっておりまして、えーっとすいませんこれって国民厚生的に誰得なんでしょうかという話だと思うのですが、

全員見通しを見ると更に分かりやすい訳で。

2014年度
実質ＧＤＰ：＋0.5〜＋1.3　４月見通し＋0.5〜＋1.4
コアＣＰＩ：＋1.0〜＋1.7　４月見通し＋0.9〜＋1.7

2015年度
実質ＧＤＰ：＋0.9〜＋1.7　４月見通し＋1.0〜＋1.8
コアＣＰＩ：＋1.0〜＋2.1　４月見通し＋0.8〜＋2.1

2016年度
実質ＧＤＰ：＋0.7〜＋1.6　４月見通し＋0.8〜＋1.6
コアＣＰＩ：＋0.9〜＋2.3　４月見通し＋0.7〜＋2.3

ということで、物価と成長のバランスという観点から考えますと、今回の展望レポート中間レビューで示されている見通しというのは（これは政策委員個人個人の見通しを単純に集計したものなので合算して一つのビューみたいな捉え方をするなと言われるところであることは承知の上で申し上げますと）、全体として見た場合に成長見通しが下がり気味になっており、物価見通しは上がり気味になっているという結果になっておりまして、それは経済政策を担う部門が本来目指すべき姿なのかというような話って聞かれませんよねえという風には思います。

勿論今申し上げましたように、これは集計物ですから物価見通しを上げた人と成長見通しを下げた人というのが同一人物ではない（というか同一だと整合性としてどうよというのもありますが）ので、まあ直接的にこの点をツッコんでも集計したら偶々こうなったという話で基調的な部分で全員の見方が成長下げの物価上げになった訳ではありませんからそういう指摘は当たらないと思いますという想定問答が返されるかと思いますが、それでも「成長と物価のバランスというのは気にしなくて良いのでしょうか」という点は気になりますな。

なお、４月展望レポートの見通しによりますと先行きの物価は

『消費者物価の前年比（消費税率引き上げの直接的な影響を除くベース）は、暫くの間、１％台前半で推移したあと、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、見通し期間の中盤頃に２％程度に達する可能性が高い。』（４月展望レポート基本的見解の１ページ目にある＜概要＞より）

とありまして、本年度後半とはつまり１０月以降の期間になる筈。そして今回の展望レポート中間レビューでは上記引用の通り「概ね見通しに沿って推移」としておりますので、すなわち見通し的言えば本年１０月以降には物価上昇が再加速するという見通しが生きている筈でありまして、その見通しと声明文で相変わらず継続している「暫くの間」という表現の間に差があるように思えるのでございますがさて物価上昇見通しのパスはどうなっておられるのでしょうかねえ。

ってな話に関してはさすがに「２年で２％」の空手形もとい手形の期日が１年を切って参りまして、そろそろ手形がちゃんと落とせるのかが気になってくる中で物価上昇のパスはどうしましたかねえウリャウリャウリャという段々焦げ臭い香りが漂って参りますなあニヤニヤという所です。


○総裁会見関連メモ（詳しくはテキスト出てから）：コアＣＰＩの数値部分に話が行き過ぎのような希ガス

詳しくは本日テキストが出るのでそれを読みつつという所ですが、報道にありますように今回は「コアＣＰＩは１％を割らない」という発言が思いっきりキャッチーだった為に、途中からの質疑がコアＣＰＩの数値、しかも先行きの上昇パスの話ではなく目先の上昇鈍化という点に集中してしまいまして、会見としての出来は如何なものかという所だったというのが第一印象。

より重要なのは経済と物価のバランスの良い拡大（上昇）だと思いますし、物価に関しても目先の上昇鈍化の話ではなく、先行きのパスがどうなっているのか、そもそも出していた上昇パスとの差が出ているのかいないのかというような基調的な話の方がポイントではないかと思うのですが、どうもコアＣＰＩが過度に注目されるとか、しかも足元の鈍化で１％割るか割らないかとかいう話で盛り上がるというのもちょっと残念ですな。つーか目標は「２％」なのですから２％行くか行かないかとか、そもそもその２％行く行かないというのをどういう風に判断するのかとか、そっちについてもっと突っ込んで頂きたかったという風に思うのですがどうでしょうかねえ。

ま、詳しくはテキスト見ながら明日。



○イエレン議長議会証言関連はメモだけ置いておきますね

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140715a.htm
Chair Janet L. Yellen Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, Washington, D.C.
July 15, 2014

最後の数パラグラフだけ引用しておく。金融政策運営に関するフォワードガイダンスの説明に続く部分から引用ですよん。

『Of course, the outlook for the economy and financial markets is never certain, and now is no exception. Therefore, the Committee's decisions about the path of the federal funds rate remain dependent on our assessment of incoming information and the implications for the economic outlook.』

この直前がフォワードガイダンスの説明で、ガイダンスではそう言ってますがあくまでも先行き政策は経済のパフォーマンス次第ですよというまあ当たり前の話をしています。

『If the labor market continues to improve more quickly than anticipated by the Committee, resulting in faster convergence toward our dual objectives, then increases in the federal funds rate target likely would occur sooner and be more rapid than currently envisioned. Conversely, if economic performance is disappointing, then the future path of interest rates likely would be more accommodative than currently anticipated.』

従ってまあこういう説明になるのですが、ここと（引用していないですけど）経済見通しの部分が強気というのの合わせ技でタカ派的な〜というのはちょっと解釈に無理があると思いますが、もしそれでタカ派的と米国金融市場が捉えるという事でありますと、それは米国金融市場がかつての「ＱＥ−Infinity」でヒャッハー状態と同様のゼロ金利インフィニティー状態になりつつあるという事の証左かも知れません（ただし米国２年金利とか見ていると利上げは普通に織り込んでいるので、正確には「利上げペースが死ぬほど遅い」という認識なのでしょうとは思いますが・・・・・）が実際の市場の中の人に聞かないとその辺はニャンとも。

『The Committee remains confident that it has the tools it needs to raise short-term interest rates when the time is right and to achieve the desired level of short-term interest rates thereafter, even with the Federal Reserve's elevated balance sheet. At our meetings this spring, we have been constructively working through the many issues associated with the eventual normalization of the stance and conduct of monetary policy. These ongoing discussions are a matter of prudent planning and do not imply any imminent change in the stance of monetary policy. The Committee will continue its discussions in upcoming meetings, and we expect to provide additional information later this year.』

正常化のツールはあるので大丈夫です（ｷﾘｯ）関連の話ですな。 で、次の小見出しが『Financial Stability』なのですが･･････････

『The Committee recognizes that low interest rates may provide incentives for some investors to "reach for yield," and those actions could increase vulnerabilities in the financial system to adverse events. While prices of real estate, equities, and corporate bonds have risen appreciably and valuation metrics have increased, they remain generally in line with historical norms. In some sectors, such as lower-rated corporate debt, valuations appear stretched and issuance has been brisk.』

低金利政策が利回り追求の動きが起きるリスクが有る点は我々も認識していますが、現状では特段問題になるような金融不均衡の動きは起きていません（ｷﾘｯ）とな。

『Accordingly, we are closely monitoring developments in the leveraged loan market and are working to enhance the effectiveness of our supervisory guidance. More broadly, the financial sector has continued to become more resilient, as banks have continued to boost their capital and liquidity positions, and growth in wholesale short-term funding in financial markets has been modest.』

レバレッジドローンを注目というのは話として入れていますが、他に特段問題がどうのこうの的な話は無いですし、この小見出し部分はこれで終了という辺りがあっさり味でマクプルで金融政策とか知らんがなとＢＩＳに盛大に喧嘩を売っているのがお洒落ですな。

で、最後に『Summary』でボトムラインを。

『In sum, since the February Monetary Policy Report, further important progress has been made in restoring the economy to health and in strengthening the financial system. Yet too many Americans remain unemployed, inflation remains below our longer-run objective, and not all of the necessary financial reform initiatives have been completed. The Federal Reserve remains committed to employing all of its resources and tools to achieve its macroeconomic objectives and to foster a stronger and more resilient financial system.』

ということでボトムラインの説明は雇用の改善はまだ不十分で物価はマンデートよりも下で推移しており、金融改革も必要とか、まー基本的なところではやはりいつものハト的イエレン議長という所ではないかと超斜め読みしただけではそう思いますけどね。



２０１４／０７／１５

お題「日銀計数関連メモ／決定会合プレビュー雑談／ＦＲＢタカ派とハト派地区連銀対決（違）を鑑賞」

最近は「今日は決定会合２日目なので入札も輪番も無いから債券市場の材料がありませんね（真顔）」というのが債券市場の仕様になっておりますがさて････････

○日銀計数関連メモ

・国債買入残高の旬報

日本銀行が保有する国債の銘柄別残高
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/mei.htm/

でまあ例によってこちらから銘柄一覧をＤＬして６月３０日の残高と比較しますと、今回は銘柄数では８８銘柄も入っていて一瞬おーと思ったのですが、そもそも今回の期間の輪番って中期ゾーンが２回あって短期ゾーンが１回入っているのですから銘柄がばらけるんでした残念無念。

でまあ買入残高上位銘柄は５年118回（2110億円）、10年334回（2078億円）、10年304回（2000億円）、５年106回（1707億円）、２年341回（1541億円）という所で、毎度のカレント物と残存３年ちょいの５年106回債があるのですが、残存５年ちょいになる304回が入っているのねという所で。7/1の輪番とか１０年新発入れにくい回だったからこの時には少し銘柄が分散されたように思えますがどうでしょうかね。なお平均残存は5.7年だと思いますが月ベースで見ないとあまり意味が無い（今回の対象期間に超長期輪番が無かったので）のでまあそういう数字ですという話です。

以上の計算はあたくしが人力でヘコヘコ計算したものですので内容については皆様ご確認を、というかやってる人沢山いると思いますが。


・営業毎旬報告

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2014/ac140710.htm/

たまには数字を見ましょうということで年末の目標値と比較してみる訳ですが。

年末の目標値はこちらの４ページ目にございますな。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130404a.pdf（昨年３月の異次元緩和声明文）

資産サイド

長期国債：目標190兆円、現在169.4兆円
ＣＰ：目標2.2兆円、現在2.3兆円
社債：目標3.2兆円、現在3.2兆円
ＥＴＦ：目標3.5兆円、現在3.0兆円
貸出支援基金：目標18兆円、現在17.9兆円

資産合計：目標290兆円、現在262.9兆円

負債サイド

銀行券：目標90兆円、現在86.3兆円
当座預金：目標175兆円、現在152.9兆円

ということで、ストックベースで見た場合には長期国債がここから２０兆円増えるので、当座預金残高も単純計算すると173兆円近辺まで増えるという話になって、ＭＢ目標はめでたく行くんじゃないですかという結論にはなってくれるのですけれども、超過準備が増えていく間に短期市場的には資金が更に余って行く訳でして、超過準備を素直に皆様が積んでくれるのか（バランスシート制約が起きないのか）とか、現在11.5兆円の残高がある固定金利オペの残高がこのまま無事に推移してくれるのか（貸出支援基金に振り替わるだけならオペ間の振替になるのでチャラだがここの部分がネットで減ると短国買入に負担が掛かる）とか、まあその辺が気になる所。

でまあ何ですな、ストックベースで言えば短国買入残高はここからそう爆発的には増えない筈という事にはなるのですが、市場の目先の価格形成的にはフローベースの方が恐らく効く（ここの部分は正直評価が難しくて主成分分析とかしても市場の体感的な価格形成とはイメージが違う結論になりそうだが、水準はストックが効いているかも知れんが、目先の価格の上下にはフローが効くという事なのではないかというのがざっくりとしたイメージ）ので、買入残高が累積的に増えてくると（買っているのが主に３か月カレントなので）償還ロールの額も増えてくるというのが実にこう残念な所ではあるなあと思いつつ、そろそろ真面目に年末までの買入フローに置きを適当においてシミュレーションできそうな感じになってきた（今買う3か月カレントは10月償還とかになるので次のロールは年末越え）かなあと思うので気が向いたら真面目に計算するかもしれません。

しかしストックベースという意味で考えますと、ストックが現水準の状態で四半期末要因だの海外要因だので買いがちょっと入るとゼロ近辺に金利が突っかけに行きますし、カレントの３Ｍ短国の金利は２〜３ｂｐとかでやっていますしという所でして、超過準備増える中で固定金利オペの需要が更に減るのは見え見えとなりますと、貸出支援が相当伸びてくれないと短国買入のストックを更に増やさないと行けなくなるとかもう勘弁状態になる恐れもあるとゆー中々オソロシスな話ですので、まあ今月来月の固定オペのロール状況も重要ですし、更に波乱材料になりそうなのは超過準備が更に積み上がった後に来る次回の固定オペロール（３Ｍ中心にやっているので次のオペエンドの山は１０月から１１月に来る筈）ですなあという所で。


○決定会合プレビュー雑談

まあ何ですな、今回の決定会合は特段何か出るという事もないでしょうし、展望レポートでは目先の成長見通しを下げてくるけど物価見通しは不変で先行きの見通しは成長も物価も不変という話をしてくるでしょう（ゲタ部分の補正はあるかも知れんが）という事で、それは即ちただのスタグフレーションではないかというツッコミをしたくなりますが、マンデートは物価ですから物価が上がれば成長がダメダメでも良いんですよね（白目）！！！！

･･･････という悪態は兎も角として、展望レポート中間レビューということで最近は何とかストの皆様におかれましては成長とか物価とか雇用とかの先行きに関連するレポートが色々と出ているようでございますが、まあ経済見通しという意味ではなるほどと思いつつも、先行きの金融政策インプリケーションという意味では別の視点もあるんじゃネーカと。

つまりですね、まあ経済物価見通しに関しては色々と見解が分かれる部分で、その辺りはエコノミスト的な見地から色々な見解があると思うのですが、ＱＱＥの今後という文脈で考えますと、そもそもＱＱＥの導入自体がまあぶっちゃけ極めて政治的な背景があった訳でして、ＱＱＥで示した「２年で２％」の手形（空手形？）の期日が来た所で、まあ明白にダメダメだとアレなのですが、基本的には「失敗でした」とは言いにくいのではないかと思うのですよね。何せ今回はアベノミクス第一の矢とか言われている訳で金融政策コケたらアベノミクスもコケるというリスクがある訳で、従来（というか速水さんの時や麿の時）のように「日銀ケシカラン」で済ませる訳にはいかないという点は留意せんといかんのではと思うのですよね。

つまり、浜田内閣参与の説明じゃないですけれども、「デフレ脱却しているし景気も好調だからいいじゃないかにんげんだもの」（違）攻撃という極めてポリティカルな落とし所が炸裂するという可能性だってある訳で、純粋に経済見通し的な観点での先行き予測ってコアＣＰＩの部分に妙に注目というか力が入り過ぎていて、そこだけフォーカスされている感があるのですが、そもそも物価だってコアＣＰＩのアクチュアルな数字だけ見ていれば良い物でも無い（ただしこれはコアＣＰＩにやたら注目をさせるようなプレゼンをする日銀執行部のせいでもあるが）訳で、何ちゅうかその辺の視点も考える必要があるんじゃネーノとは思うのですよね。

ということで全然プレビュー雑談になっていない雑談でしたとさ（汗）。



○ＦＲＢ関連小ネタを少々

小ネタというのはつまりあまり本格的なネタでは無いということでメモメモなのですが、先般のタカ＆ハト対決（まあ実際は同日に講演が出ただけの話ですが）から。

・ラッカー総裁のポイントは「いずれインフレが加速するリスクがある」である

http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2014/lacker_speech_20140708.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2014/pdf/lacker_speech_20140708.pdf
Economic Outlook, July 2014
July 8, 2014
Jeffrey M. Lacker President Federal Reserve Bank of Richmond
Charlotte Plaza Uptown Hotel, Rotary Club of Charlotte
Charlotte, N.C

リッチモンド連銀ラッカー総裁は毎度のタカ派なのですが、今回も講演の纏めを最初に書いてくれているので便利便利。

『Highlights』って所から。

『The Fed’s hybrid public-private structure is a product of debates a century ago over the balance of centralized versus decentralized powers in our banking system. This structure has at times helped insulate the Fed from electoral political pressures that can induce an excessively short-run focus. 』

『The Fed’s lending authority was originally provided as a means of regulating the supply of money - thus, monetary stability has always been the Fed’s primary mission. 』

『My forecast is that GDP growth will be between 2 and 2-1/2 percent for the remainder of this year and next, on par with what we’ve already seen in this recovery.』

『This forecast is below rates typically observed in recovery periods, in part because of lower productivity growth, slowing population growth and declining labor force participation. These changes are likely to be persistent.』

『Inflation has been higher in recent months, and is likely to move back toward the FOMC’s 2 percent objective.』

『It will be important to withdraw monetary stimulus at an appropriate time to prevent inflation pressures from emerging and to keep inflation near 2 percent. 』

ということで纏めの部分（実際は箇条書き）を引用しましたが、こちらにありますように（まあ今に始まった訳ではないですが）ラッカー総裁の主張における「早期利上げ」はあくまでもインフレの高進リスクに対しての早期利上げの必要性という話になっております。

本文の方では金融政策に関してこのように説明しています。

『I will wrap things up now with a few remarks about monetary policy. The federal funds rate has been near zero for over five years and the size of our balance sheet has risen more than fivefold since 2007. We're continuing to expand our balance sheet, but we've been gradually reducing the pace of expansion and are on track to end asset purchases before the end of the year. That will leave us holding well over $4 trillion of government and mortgage-related securities.』

というのが現在の話でTaperingはしてますがバランスは大きいままですと。

『By expanding our balance sheet, we have flooded the banking system with reserves. At some point the economy will have improved enough that banks could increase lending substantially, leading to rapid deposit growth and mounting inflationary pressures.』

と言い続けて早何年という感じなのですが、巨大なバランスシートは経済が強くなる中のいずれかの時点でインフレ圧力に転じるという説明ですが、まあ今回に関しては上記まとめにありますように足元で物価が徐々に上昇しているのでやや鼻息は荒いのかもね。

『In order to prevent those pressures from emerging and to keep inflation averaging 2 percent, we will need to begin withdrawing monetary stimulus at the appropriate time. One way to do that is to begin raising interest rates.』

キタコレ。

『According to material published as part of the FOMC's economic projections in June, most FOMC participants believe that the federal funds rate will most likely begin rising sometime next year. It's also worth pointing out that most participants expect inflation at or below the FOMC's 2 percent target next year. This is consistent with the FOMC's past practice of raising rates pre-emptively, before undesirable inflation pressures actually emerge.』

いつものラッカー節ですな。

･･･････ということで、タカ派ラッカー総裁ですが、マクプル利上げの話ではないので、物価が上向きになると元気になるのですが下向き出すと鼻息が弱まるというのが仕様（ただしタカ派はタカ派だが）なのでその辺は留意が必要です。


・コチャラコタ総裁の最近の主張は「プライスレベルターゲット」ですが････････

http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/speech_display.cfm?id=5348&
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/kocherlakota_speech_July8_2014.pdf
Monetary Policy Report to the Minnesota Business Partnership
Narayana Kocherlakota - President
Federal Reserve Bank of Minneapolis

Minnesota Business Partnership
Minneapolis, Minnesota
July 8, 2014

同じく7/8の講演ですが、前半は概説というかＦＯＭＣの説明みたいなものまであるので、少々長いのですが、物価と労働市場に関して現在のＦＲＢのパフォーマンスを以下のように説明しています。

『Low Inflation: Why It Matters』という所ですが、まあ題名見れば判るように物価が下で推移という話をしていまして、本当は色々と引用する所ですが手抜きで結論部分を。

『So, when inflation is high compared to the Fed’s target, like it was in Williston, we know that demand is pushing hard on available resources. The converse is also true: Inflation is low compared to the Fed’s target when the demand for goods and services is too low to fully use the available resources in society. The low inflation in the United States tells us that resources are being wasted.』

その前に延々と説明があるのですが、物価がマンデートを下回って推移しているので、その結果需要が減ってしまってリソースの余剰が生じているという話ですな。

『What exactly are these wasted resources? There are multiple answers to this question-when demand is too low, lots of resources are left unused. But the biggest and most disturbing answer is our fellow Americans. There are many productive people in the United States available to work more hours, and our society is deprived of their production.』

ということで･･････

『This key point is generally underappreciated. I’ve said that the FOMC is undershooting its price stability objective and is expected to continue to do so.』

キタコレ。

『But we should all keep in mind that this outcome-and especially the forecast for continued undershooting-typically means that the FOMC is also underperforming on its other objective of promoting maximum employment.』

つまり物価が下振れた状態が継続しているのは良くないという話をしていて、その為に何をするかという話で最近コチャラコタ総裁が好んで話す「プライスレベルターゲット」の話になります。

『Should the FOMC Make Up for Past Inflation Misses?』って小見出しの所ですがね。

『In addressing this question, I’ll compare two possible approaches: the standard approach of inflation targeting and the more novel approach of price level targeting. Let me note before I begin that I won’t take a stand today on which of those approaches is better. My goal is simply to initiate a policy conversation about future-indeed, possibly far-off future-monetary policy choices.』

でまあ説明が続くのですが盛大にその辺を端折りまして、要するに物価のトレンド線に戻すためにはより高いインフレを許容すべきという話（つまり２％トレンドで物価上昇というラインに戻すためには前の３年位が１％だとしたらその後が２％定常だと足りないままだよね、という話）をしております。

『How should the FOMC respond to this shortfall in the price level? If the FOMC simply targets a 2 percent inflation rate after 2018, then the price level will be permanently 2.2 percent lower than was expected in 2012. This approach to policy-which is the standard one followed by most leading central banks around the world-is called inflation targeting.』

『But there is an alternative: The FOMC could target a slightly higher inflation rate for a few years after 2018 in order to make up for the shortfall in the price level. This latter policy approach is often termed price level targeting.』

ということでして、コチャラコタ総裁的にはプライスレベルターゲットを念頭に置いて一時的な高めのインフレ上振れも許容すべきという話をしているのですが、その件って以前話題になった時にバーナンキかイエレンか忘れた(って過去ログにありますが^^）のですが「理論的には面白いのだが物価の上振れをある程度の期間容認するというのはインフレ期待をアンカーさせなくなるリスクがある」という観点で棄却している講演があった筈なので、この考えってＦＯＭＣ内部ではどういう話になっているのかは興味深い所であります（議事要旨には今の所でて来ていない）。

つーことですのでまあコチャラコタのハト派は今のところは割と根性入っているのですが、この人急にコロッと変わる可能性があるので注意が必要ではあったりします(^^)。

あと、時間が無いので割愛しましたが、労働市場に関しては「失業率は良いけれども他の指標を見るとまだまだ過去の平均に戻るような状態からは程遠い」という説明をしていてこちらもハト派という感じでございます。詳しくは『Maximum Employment』以下をご参照くらはい。








２０１４／０７／１４

お題「短国買入は無慈悲に３兆円ですかそうですか／フィッシャー副議長のマクプル講演もＦＥＤビューですな」

うむ。
http://www.yomiuri.co.jp/election/local/20140713-OYT1T50088.html
滋賀知事に、前民主衆院議員の三日月氏が初当選
2014年07月14日 01時15分

まあ元々滋賀県は自民弱いですけどさて･････････


○無慈悲短国３兆円買入キタコレ

金曜のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of140711.htm
国庫短期証券買入 30,000 2014年7月15日
国債買入（残存期間１年超３年以下） 3,000 2014年7月15日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 2,000 2014年7月15日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 1,000 2014年7月15日
国債買入（残存期間２５年超） 300 2014年7月15日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3） 1,395 2014年7月11日 2014年7月14日

ということで、金曜の短国買入は貫録の３兆円（市場予想の中心は多分2.5兆円だかリスクシナリオは３兆円）となりましたが、これはつまりどういう事かと勝手に妄想を加えますと、前日の３か月ＴＢ入札がご案内の通りで滑りましたので、日銀の短国買入に入ってくる銘柄として新発３か月も入りやすくなるのですね。

一方で月次でＭＢを落としたくないというのに加えて年末のＭＢ目標もありますので、日銀としては恐らく年末越えの短国の残高を積み上げたいというインセンティブがありまして（市場的にも年末越えの残高を日銀が早期に積んでくれればフローベースの買いの負担が減るのでシメシメではある）、そうなりますと不明玉が大量にある火曜日の６Ｍ新発を確実に買いたい、というのがあるでしょうという事で、まあ市場の需給がどうのこうのとか考えている場合でも無く無慈悲３兆円買入オファーとなったのでしょう、と勝手に想像しますがまあ市場もそう想像しているでしょう。

でまあ無慈悲３兆円オファーの結果は以下の通り。
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140711.htm
国庫短期証券買入 55,041 30,003 -0.002 0.001 51.2
国債買入（残存期間１年超３年以下） 8,023 3,004 0.002 0.002 31.9
国債買入（残存期間３年超５年以下） 8,390 2,001 0.004 0.004 75.7
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 3,758 1,008 -0.002 0.001 11.4
国債買入（残存期間２５年超） 1,636 303 0.008 0.008 93.4
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 2 2 -0.400 -0.400

ちなみに一番売買参考統計値が強いのが当然ながら火曜の６か月新発でして、こいつの売参が1.5bpでしたので１毛５糸強まで入ると出来上がりゼロ％の買入となったのですが(^^)、惜しくも（？）そんなオッペケペーな結果にはならずに引け近辺の平均になりました。

･･･････とは申しましても、そもそも論として例えば６Ｍ新発（464回）でしたら入札が2.1bpでやっていましたので引け甘で入れても（いやまあ６糸甘入れたら負けですが）勝ちでして、別にまあ欲張る必要もないちゃあ無いので夢のマイナス利回りとかそういう話には成らず、と申しますかそれ以前の話として既発の３か月近辺も全て引値が引っ張られて２ｂｐ近辺になっています（その前の週と月末の新発３Ｍは２bp割れですし）ので、この辺の銘柄も放り込めば利食いモードとなります（持っていればの話ですが）という事で、まあ今回は札が入りやすかったという事でしょう。

でもってその札の入りやすい短国買入であっても足切りは１糸強まで来ていまして、３兆円の買入オファー攻撃の効果オソロシスという所ではないかと思われます。そらまあ３兆あればそこそこの所入れても入るんじゃネーノとなるので皆さん札を別に安い所に入れにくくなるからこういう結果になりますがな。

しかしまあ何ですな、そんなに年末越えを買いたいのでしたら新発３Ｍが出てからじゃなくてその前の６Ｍと１Ｙの入札の翌日に短国買入やれば良いんじゃないですか新発ばっかり入ってきますよ（なお買入レートはどうなるか知らん）とか、もうこの際ヤケクソで年末越えの短国が出たらその日の１３時に短国買入オファーしたらヨロシんじゃないですかその銘柄の買入基準利回りは当然ながら平均落札利回りにするとして（短国の売参ＷＩは基本的に甘い）。

まーそうは言いましても先週は６Ｍが3.5兆円に３Ｍが5.7兆円でているのですから不明でどこかに嵌ってしまったのはあっても買入に突っ込む玉はあったでしょうとゆー所ですが、今週は１年なので１兆トータルの発行が少なく、おまけにその後２週間は３Ｍしか入札がありませんので無慈悲買入を続けておりますと結局来週か再来週にはまたあじゃぱーな展開になってくる恐れがありますし、今月は固定金利オペの落ちの問題もありますので、短国買入はそこそこ無慈悲に実施されると思いますので色々と大変な展開はまだ続くという所でしょうな、うんうん。


○副議長の方のフィッシャーさんのプルーデンス講演である

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20140710a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20140710a.pdf
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Martin Feldstein Lecture, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts
July 10, 2014
Financial Sector Reform: How Far Are We?

・金融分野の改革というお題である

『Although the recession in the United States that started in December 2007 ended in June 2009, the impact of the Great Recession, which began when Lehman Brothers filed for bankruptcy on September 15, 2008, continues to be felt in the United States, Europe, and around the world.1 After the bankruptcy of Lehman Brothers, policymakers, working through the G-20, quickly reached agreement on the macroeconomic policies needed to minimize the damage done by the crisis. For their part, central bankers and supervisors of financial systems, working through the newly established Financial Stability Board (FSB) and the newly enlarged Basel Committee, rapidly developed a program for reform of the financial sector and its supervision.』

『In this lecture I will ask how much has been achieved so far in implementing the ambitious financial sector reform program that was widely agreed at the early stages of the global financial crisis. From among the range of topics in which financial sector reforms have been instituted since 2008, I focus on three: capital and liquidity for banks and other financial institutions, macroprudential supervision, and the problem of too big to fail (TBTF). 』

ということで、銀行の資本および流動性への賦課に関する話と、マクロプルーデンシャルな監督というのと、Too Big To Failの問題という３点についてのお話であります。で、最初はマクラで2007年からの金融危機についての話をしているのですが、その次に『The Financial Sector Reform Program』という小見出しの所がふーんという所で。

『Several financial sector reform programs were prepared within a few months after the Lehman Brothers failure. These programs were supported by national policymakers, including the community of bank supervisors. 』

ほう。

『The programs--national and international--covered some or all of the following nine areas:2 (1) to strengthen the stability and robustness of financial firms, "with particular emphasis on standards for governance, risk management, capital and liquidity"3 (2) to strengthen the quality and effectiveness of prudential regulation and supervision; (3) to build the capacity for undertaking effective macroprudential regulation and supervision; (4) to develop suitable resolution regimes for financial institutions; (5) to strengthen the infrastructure of financial markets, including markets for derivative transactions; (6) to improve compensation practices in financial institutions; (7) to strengthen international coordination of regulation and supervision, particularly with regard to the regulation and resolution of global systemically important financial institutions, later known as G-SIFIs; (8) to find appropriate ways of dealing with the shadow banking system; and (9) to improve the performance of credit rating agencies, which were deeply involved in the collapse of markets for collateralized and securitized lending instruments, especially those based on mortgage finance.』

ということでリーマンショック直後から始まった金融セクター改革の骨子は上記の９トピックという事で、（１）金融機関の経営強化、（２）プルーデンス政策としての規制や監督の強化、（３）規制や監督の有効性を高める方策、（４）金融機関の破たん処理、（５）デリバティブ取引などの市場整備、（６）金融機関の補償制度（取引保護の事ですかね）、（７）G-SIFIsのようなグローバル機関への規制監督、（８）シャドウバンキングへの規制、（９）格付け会社のパフォーマンス改善、という風になっていますが、（９）の最後の所の「which were deeply involved in the collapse of markets for collateralized and securitized lending instruments, especially those based on mortgage finance.」というのはワロタです。


・マクロプルーデンス政策と言っても金融政策では無くて規制と監督でのマクプルとな

でまあ最初の金融機関への資本だの流動性規制だのに関しては、賦課資本の話とか資本性調達の話とか流動性規制（ＬＣＲ規制）とかの話がありますが、まあ通常の話をしておりますのでそこはスルー致しましてその次の『Macroprudential Policy and Supervision』の所から。

『In practice, there are two uses of the term "macroprudential supervision."8 The first relates to the supervision of the financial system as a whole, with an emphasis on interactions among financial markets and institutions. The second relates to the use of regulatory or other non-interest-rate tools of policy to deal with problems arising from the behavior of asset prices.9』

ということで、いきなり「non-interest-rate tools」とか言っていますように、基本的にどうもフィッシャーさんのマクプル的な説明はあくまでも規制と監督という話になっていますが、こちらの２番目にありますように「資産価格の動きから発生する問題に対応するために「規制やその他の金利以外のツール」を使う事に関連する」というのがマクロプルーデンシャルな監督という話になっている訳で、そもそもマクプル利上げという話ではない所から入るのが何ともお洒落。

でまあここから先が「資産価格の過剰な上昇による望ましくない事態にどう対処するのか」という話になるのですが、１パラ飛ばして次の所から引用。

『The issue of how monetary policy should relate to asset-price inflation had been on the agenda of central bankers for many years before the Lehman Brothers' failure.11 The issue became more prominent in the United States in the 1990s and the first few years of this century, and temporarily culminated in the Fed's "mopping-up" approach, namely that monetary policy--meaning interest rate policy--should not react to rising asset prices or suspected bubbles except to the extent that they affect either employment and/or price stability.』

かつては問題が起きたらお掃除すれば良くて、その前に金利引き上げをして対処するという必要は無いですよというＦＥＤビューがありましたが･･･････

『Operationally, this approach was much more likely to lead to action after the bubble had burst than as it was forming.12 The policy was tested in the bursting of the tech bubble in 2001 and appeared to be successful as the economy recovered from 2002 onward.13 However, the mopping-up doctrine did not include the second element of the macroprudential approach--the use of regulatory and supervisory measures to deal with undesired asset-price movements when the central bank interest rate was judged not to be available for that purpose.』

うむ、この説明は中々味わいがあるという所で、ＦＥＤビュー敗れたりなのではなく、ＦＥＤビューに欠けていたのは「資産バブルに対応した規制や監督の手法を使うという点」であるという実にこう味わいのある指摘になっていまして、つまりスタイン前理事がまた泡を吹きそうという事ですね判ります。

『At present, the word macroprudential is used primarily in the second sense--of the use of regulatory and supervisory noncentral bank interest rate tools to affect asset prices. In this sense, the use of the word takes us back to a world that central bankers thought they had left by the 1990s.14 』

ということでマクプルとは予防的な金利政策運営の話ではないようですよ(^^)。

『Now, from etymology to economics: I want to review my experience with macroprudential policies--in the second sense of noninterest regulatory and supervisory policies--as Governor of the Bank of Israel to draw a few key lessons about the use of these policies. To set the background: There was no financial crisis in Israel during the Great Recession.』

で、イスラエル中銀の前総裁ということでイスラエルの事例に関する話が以下始まります。

『As domestic interest rates declined along with global rates, housing prices began to rise.15 This is a normal part of the textbook adjustment mechanism and is expected to encourage an increase in the rate of homebuilding. The rate of building increased, but not sufficiently to meet the demand for housing, and prices continued to rise.16』

金利が低下すると共に住宅価格の上昇がイスラエルでも起きましたし、それはまあ理屈の上では起きる話ですと。

『The banks are the largest financial institutions in Israel and dominate housing finance. The supervisor of banks reports to the governor of the central bank. Starting in 2010, the supervisor began to implement a series of measures to reduce the supply of housing finance by the banks.』

イスラエルでは住宅セクターに対する銀行の果たす役割が大きいようですな。

『Among the measures used were increasing capital requirements and provisioning against mortgages; limiting the share of any housing financing package indexed to the short-term (central bank) interest rate to one-third of the total loan, with the remainder of the package having to be linked to either the five-year real or five-year nominal interest rate; and, on different occasions, limiting the loan-to-value (LTV) and payment-to-income (PTI) ratios.17 Additional precautionary measures were implemented in the supervision of banks.18』

ということで、住宅バブルに関して銀行の果たす役割が大きいという事で、モーゲージの資本賦課とか、貸出規制とかＬＴＶ規制とか住宅ローンの総量規制（イスラエル中銀の銀行貸出全体の３分の１にしろとかそんな感じに見えますがさすがにイスラエルの金融市場とか知らんので参考文献を後で読むかもしれない）とか、まあその手の規制を行ったそうな。

『The most successful of these measures was the limit of one-third imposed in May 2011 on the share of any housing loan indexed in effect to the Bank of Israel interest rate. Competition among the banks had driven the spread on floating rate mortgages indexed to the Bank of Israel rate down to 60 basis points, which meant that mortgage financing was available at an extremely low interest rate. The term-structure was relatively steep, so that the requirement that the remaining two-thirds of any financing package had to be indexed to a five-year rate--whether real or nominal--made a substantial difference to the cost of housing finance. In addition, increases in both LTV and PTI ratios were moderately effective. However, increasing capital charges had very little impact in practice.』

なんか説明読んでもイマイチ具体的に何がどうなったのかが微妙（不勉強でスイマセン）ですけれども、まあ要するに住宅バブルに対応するために金利操作をした訳ではなく、銀行に対して貸出規制や資本賦課の規制などを実施することによって住宅関連の与信が無駄に膨張しないようにしたようですな。で、恐らくその総量規制ちっくなもの（のような気がするが間違っていたらすいません）が一番効いたようで。

『There are three key lessons from this experience. First, the Bank of Israel did not have good empirical estimates of the effectiveness of the different macroprudential measures. 19 This problem is likely to be relevant in many countries in large part because we have relatively little experience of the use of such measures in recent years.20 Policymakers may thus be especially cautious in the use of measures of this type.』

あまり経験の無い違ったマクロプルーデンシャルな手法を使うのには慎重であるべきとな。

『Second, measures aimed at reducing the demand for housing are likely to be politically sensitive.21 Their use requires either very cautious and well-aimed measures by the regulatory authorities, and/or the use by the government of subsidies to compensate some of those who end up facing more difficulty in buying housing as a result of the imposition of macroprudential measures. Indeed, it often appears that there is a conflict between cautious risk management by the lenders and the desire of society to house its people decently.』

『Third, there is generally a need for coordination among several regulators and authorities in dealing with macroprudential problems of both types.』

そらそうよという話だが、住宅セクターの需要を減らすような政策の実施には政治的にセンシティブなので注意しないといけませんという話で、政府による政策の強力なども必要であると。

『In discussing these two approaches, I draw on a recent speech by the person best able to speak about the two systems from close-up, Don Kohn.22 Kohn sets out the following requirements for successful macroprudential supervision: to be able to identify risks to financial stability, to be willing and able to act on these risks in a timely fashion, to be able to interact productively with the microprudential and monetary policy authorities, and to weigh the costs and benefits of proposed actions appropriately.』

コーン元ＦＲＢ副議長の提唱する話とな。

『Kohn's cautiously stated bottom line is that the FPC is well structured to meet these requirements, and that the FSOC is not. In particular, the FPC has the legal power to impose policy changes on regulators, and the FSOC does not, for it is mostly a coordinating body.』

英国のFPCのケースと米国のFSOCのケースという話で、英国の場合は金融規制監督権限がBOEにあって、プルーデンスウィングとマネタリーウィングという形になっているのですが、米国の場合は監督権限はFRBには無いのが問題という指摘をコーンさんはしているようで。

『After reviewing the structure of the FSOC, Kohn presents a series of suggestions to strengthen its powers and its independence. The first is that every regulatory institution represented in the FSOC should have the goal of financial stability added to its mandate. His final suggestion is, "Give the more independent FSOC tools it can use more expeditiously to address systemic risks." 23 He does not go so far as to suggest the FSOC be empowered to instruct regulators to implement measures somehow decided upon by the FSOC, but he does want to extend its ability to make recommendations on a regular basis, perhaps on an expedited "comply-or-explain" basis.』

『Kohn remarks that he does not hold up the U.K. structure of macroprudential supervision as ideal for all countries at all times and further notes that the U.K. system vests a great deal of authority in a single institution, the Bank of England. This element is not consistent with the U.S. approach of dispersing power among competing institutions.』

でまあ説明の所は流しますが、米国と英国の現状の建付けの差異に関してのコーンさんの説明を紹介しておりまして･････････

『These are important, and difficult, issues. Kohn's proposals clearly warrant serious examination. It may well be that adding a financial stability mandate to the overall mandates of all financial regulatory bodies, and perhaps other changes that would give more authority to a reformed FSOC, would contribute to increasing financial and economic stability.』

ということで、最後にフィッシャーさんの結論になるのですが、コーンさんが指摘するような「ＦＲＢへの金融監督一元化」というのも考慮すべきではないか、というのが結論になっております。


････････てなわけでお気づきのように、フィッシャー副議長の金融バブル抑制に関する考え方および経験値は明らかにイエレン議長の提唱する形の「規制監督で対処」という話になっておりますので、そういう意味ではやはり先般来の流れのようにＦＲＢはTapering実施の時に事前対処型っぽい金融政策のスタンスを見せましたけれども、そのTaperingの果実は収穫するにしてもその後の政策に関しては再びＦＥＤビューに大きく舵を切ったという感じだと思います。

しかしですな、フィッシャーさんのイスラエルでの経験の話とかどこからどう見ても米国市場でこれから起きるかもしれない何らかのバブル（クレジットと何かのハイブリッドみたいになりそうな気がするのですけれども）に対処するのに対して大丈夫かという所でありまして、そもそも規制は万能ではなく、基本的にその規制をすり抜けて色々な不具合が発生する、という教訓に対しての謙虚さに欠けるような気がするので非常にその辺オソロシスな感じなのですけどねえ。

＃ＴＢＴＦの話は時間の都合上パスだがネタが無ければ続きをやるかも知れません






２０１４／０７／１１

お題「３０年よりも注目されたかも知れない３Ｍ短国入札／ＦＯＭＣ議事要旨はあまりネタが無いがやはりＦＥＤビューへの傾斜」

ヘッドラインを見て「タカ＆トシに言えよ」とツッコんだ人がはたして何人いたのでしょうかねえと。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N8GWO26K50YJ01.html
ＧＰＩＦ米沢氏:市場荒らさぬ配慮を、国内債30−50％違和感なし (1)
更新日時: 2014/07/10 11:30 JST

なお言いだしっぺの先生はすっかり逃げ体制というのが実にアレですが。

○短国入札が色々とアレでしたのでメモ

昨日は短国と３０年の入札があったのですが、まさかの短国入札大注目になってしまって３０年入札も霞む勢いとなったのはオソロシスでありましたが････････

http://jp.reuters.com/article/treasuryNews/idJPL4N0PL0T020140710
〔金利マーケットアイ〕3カ月物国庫証券入札、入札前取引で‐0.002％
2014年 07月 10日 11:29 JST

『［東京　１０日　ロイター］ 〔金利マーケットアイ〕
＜１１：２４＞　3カ月物国庫証券入札、入札前取引で‐0.002％
財務省は３カ月物国庫短期証券（４６５回）入札を実施している。足元の入札前取引（ＷＩ）でマイナス０．００２％を付けた。落札利回りについて市場では「現状では予想がつかないが、マイナス利回りでの落札もあり得る。入札後に新発債利回りがマイナスを付ける可能性もありそうだ」（短資会社）との見方が出ていた。３日入札の前回の最高落札利回りは０．０４６１％だった。』（上記URLより）

ということで新発のＷＩ取引は前場引けに向けてやや煽り気味にレートが低下していきまして、１１時前についにマイナス0.2bpが出合ってしまいましてヒャッハーとなってベンダーのヘッドラインは出るわで短国３Ｍ入札が超大注目状態に。

でまあ前場の引けも結局０％ビットとかになりやがりまして、入札マイナスになるのかどうかという勢いになりつつ市場大注目の１２時３５分（結果発表時間）に。

落札結果
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20140710.htm

（3）募入最低価格 99円99銭2厘0毛 （募入最高利回り）（0.0317％）
（4）募入最低価格における案分比率 18.4767％
（5）募入平均価格 99円99銭5厘4毛 （募入平均利回り）（0.0182％）

ということで、入札結果は３厘４毛と盛大にテールが流れるというお洒落なものになりまして、夢のマイナス金利はお預けになりましたという所で、まあ昨日の新発入札前マイナス金利というのがインパクトあるのでニュースにはなっていますけど、落札結果がこれですので、まだ追い風参考記録的の範囲内という事になるんでしょうな。


ちなみにその後の状況。
http://jp.reuters.com/article/treasuryNews/idJPL4N0PL1MA20140710
〔金利マーケットアイ〕新発3カ月物国庫証券、入札後0.025％で取引
2014年 07月 10日 14:01 JST

『［東京　１０日　ロイター］〔金利マーケットアイ〕
＜１３：５８＞　新発3カ月物国庫証券、入札後0.025％で取引
新発３カ月物国庫短期証券（４６５回）は入札後に０．０２５％で取引されている。午前の入札前取引（ＷＩ）でマイナス０．００２％を付けるなど、「一時はマイナス利回りでの落札も想定されたが、さすがに低過ぎるレートには需要が付いてこず、足元では０．０２％台で落ち着き始めている」（国内金融機関）との指摘がみられた。』（上記URLより）

ということで引値は2.6bpとかになっているようですが、まあ何はともあれマイナス入札とか１００円入札とかやらかすのかと盛大に肝が冷えまして精神衛生上誠に宜しくない入札ではありましたですな。

まあ何ですな、そもそも短国マイナスで購入するというのは基本的に経済合理的には意味が無い訳で、ある場合というのは（通常は為替が絡んで）マイナス金利での調達が可能になった時に、その調達分の見合いの運用として円の預金などではなくクレジットリスクフリーの日本国債を買いますというケースだと調達金利よりも運用金利が有利ならワークするのでゼロとかマイナスとかでも間尺に合いますが、それ以外での買いって基本的には経済合理性だけではない場合になるというのは今更の話ですが念の為整理しておきますと･･･････

でまあそんな短国購入ニーズと言えば基本的にはバランスシート要因によるものという事になりまして、良くあるのは期末のバランスシート調整で国債残高の帳尻の為に購入という事で、四半期末になる度に最近は一々短国市場がヒャッハーになるのはその状態。あとは担保要因という奴で、まあ冷静に考えると日銀の超過準備に置いておけば流動性確保は出来ているのですが、担保繰りの関係で担保がショートになってしまって確保しないといけないとか、まあモノとしてのニーズ（空売りのカバーも同様）となる筈で、足元は四半期末を通過したばかりで基本的にその手の「モノとして短期国債をマイナスも辞さずで買うニーズ」はまあ普通に無いと思われる次第。

ただまあ運用だのキャッシュ潰しだのという話になりますと、超過準備付利の外側の人とか、そもそも超過準備残高をバランスシートにそんなに積み上げて良いのかとか、流動性カバレッジ規制などの絡み（広く言えばこの辺の話はバラスシート要因でもありますが）での短国ニーズというのもありますし、まあそんなこんなでニーズがあるから短国金利も付利より下の水準で推移する訳ですが、そうは言いましてもゼロだのマイナスだのという金利になった場合にこの手のニーズは超激減する筈ですので、結局の所海外のニーズ（と業者の在庫確保ニーズ）だけで5.7兆円の札は集まらなかったのでめでたくプラス金利になったというのと、入札が流れたのは前場引け前にマイナス金利が付いてしまったので通常はプライマリーでニーズのある人たちが揃って札を引いてしまったからという事だったんでしょうかねえと。

ではそもそもどうしてこうなったという話になりますと、今延々と申し上げた市場ニーズの他に「日本銀行」という大変にオッペケペーな成行買いの人がいまして、この人がそもそも置物直線定量２倍２倍理論でＭＢ拡大ヒャッハーとか言って市場のキャパを無視して（というかその辺についてはエイヤーで２倍にしているからキャパの検討もへったくれも無かったんでしょうなあと思いますが）盛大な買入を行っているからでして、日銀の短国成行買い攻撃で短国市場を物無芳一状態にした所でベーシススワップとかがワークして海外の買いとかが入ったり、期末要因の成行買いとかが入ったりするとあっという間にヒャッハーとなってしまうという事ですので、まあ今回の入札は事前の煽りでビビらせてくれましたが追い風参考記録というので済みましたけれども、今後も何かの拍子でこういうヒャッハー現象が起きると思うと毛の抜ける思いではございますな。

とまあ落ち着いたような物の言い方をしておりますが、この入札結果を受けて今日の短国買入は普通に2.5兆円で無慈悲にオファーが入ってくると思いますので（１００円入札をやらかして短国買入をどうするのか見たかったという気もせんでもないがやはりそれは色々とヤバイ事になるでしょうなあ）、この落札結果がまた激強プンプン丸とかになるとアッという間にヒャッハー再来とかになるので油断も隙もありません。しかも今月は共通担保の期落ちが沢山ありますので、このロールの歩留まりが悪いと帳尻の為に更に無慈悲な短国買入が行われる懸念がオオアリクイ。

まあ何ですな、恐らく短国マイナス金利の件は来週のＭＰＭの後の総裁会見でも質問が出るのでしょうが、今日以降どうなるのかは今申し上げたように判らんですけれども、まあ今の状態で質問されても想定問答的には「一時的な需給要因でゼロ金利やマイナス金利になったようですが、基本的には市場の流動性に問題はなく日本銀行のオペレーションによって市場機能が毀損されているという事は無いものと認識しております（ｷﾘｯ）」という答えになるのが見え見えでして、そういう意味では質疑応答は期待できないのですけれども、それはそれとしてこの市場動向はどう見ても調節技術上の限界という話であり、もし２％目標行かないという話になると2015年になっても年間７０兆円のＭＢ拡大でうち２０兆円を短期関連オペなどで充足するという話になるのですが、これどこからどう考えても２０兆円のおかわりとか無理無理無理なのでありまして、ヤケクソで２倍２倍攻撃をした大風呂敷のツケが段々回りだしてきたという所ですな。


でまあそんな事を考えますと、そらまあ年末時点で「もくひょう達成！やったね！」とか言えてるなら話は全然別なのですが、そうじゃない場合にそもそも論として今の政策の建付けであります所の「達成するまで今の政策を継続」という「継続」そのものが出来ませんがどうするんでしょうか（短国市場が崩壊して短期市場が機能不全になってシステミックな問題が発生しても知らんがなというのであれば別だが）という話になる訳で、まあ年間７０兆円に拘るならば短国が買えないなら長国を買えば良いじゃないか理論しか無いと思いますけど、何らかの修正が必要になると思うのですけどどうするんでしょうかねえ。


○ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き：概ねネタが無いのがネタではあるがFEDビューへの傾斜は目立つかな

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140618.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140618.pdf

・全員一致だから当然なのかもしれないが･･･････････

基本の手抜き速読方法は昨日の寝起き攻撃でお示しした『Committee Policy Action』という小見出しの直前パラグラフを読むのが吉でして、何故かというと基本的にその前の『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』というのは経済の全般的な現状認識と先行き見通しの後に項目別の話、物価の話と来て、その後に金融政策運営に関する論点（現在だとフォワードガイダンスと資産買入）という順になるのでという所です。

でまあそれが昨日ネタにした部分（冒頭部分は別ね）なのですが、その次に読むのは小見出しの『Committee Policy Action』となります。

･･･････････なのですが、これがオソロシスというか全員一致だからという事なのかもしれませんが、実はこの前の回のＦＯＭＣと、この６月ＦＯＭＣ議事要旨のどちらもそうなのですが、２回連続でこの『Committee Policy Action』の部分ですが特段の議論らしき部分が無いというのが特徴です。

全員一致になるにしてももうちょっと何か金融政策の話でもあるのかとは思いますが、先行きの部分に関する話では昨日ネタにしたようにマンデートのどこに注目をするのかという話になっているものの、足元の金融政策に関しては淡々とTaperingを実施して様子見地蔵というのが気持ちが悪いまでに見解が揃っているようで、『Committee Policy Action』以降の部分って基本的に声明文で書いてある説明と同じ事を「メンバーはこのように認識しましたですお」と書いているだけで、声明文読んでいるのとあまりカワランチ会長というのが２回連続となっているのが何なんでしょという所です。


・今回もスタッフからの金融不均衡の話は無いと

『Staff Review of the Financial Situation』において金融不均衡に関する論考や観察に関する言及は無かったりしておりまして、こちらはイエレン体制になってからの影響かねとかつい思ってしまいますが、まあ一応議論の中にはその話もあるようでして以下続く。


・金融環境に関してのＦＯＭＣでの認識はと言いますと････････

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の真ん中ら辺にあります。

『Favorable financial conditions appeared be supporting economic activity. While information about mortgage lending was mixed, a number of participants reported increases in C&I lending by banks in their Districts, a pickup in loan demand at banks, or better credit quality for borrowers. In addition, small businesses reported improvements in credit availability.』

こちらは貸出とかモーゲージの話で緩和傾向にはあるという認識。

『However, participants also discussed whether some recent trends in financial markets might suggest that investors were not appropriately taking account of risks in their investment decisions.』

という事で、金融環境に関する論点の中で市場がサーチフォーイールドでリスク認識がヒャッハーになっていないかという話。

『In particular, low implied volatility in equity, currency, and fixed-income markets as well as signs of increased risk-taking were viewed by some participants as an indication that market participants were not factoring in sufficient uncertainty about the path of the economy and monetary policy.』

数名の指摘ではあるのですが、低金利インフィニティーでウヒョーとか金融市場がなってねえかとの指摘。

『They agreed that the Committee should continue to carefully monitor financial conditions and to emphasize in its communications the dependence of its policy decisions on the evolution of the economic outlook; it was also pointed out that, where appropriate, supervisory measures should be applied to address excessive risk-taking and associated financial imbalances.』

ただまあこういう結論になっておりますように、スタイン理事退任前のようにマクプルの観点で金融緩和をもっと抑制気味というような論点は仮定の話でも出てこない（ちなみにスタイン以外でタカ派とされている地区連銀総裁の場合は基本的に「インフレ上ブレ警戒」でのタカであってマクプルのタカではない点はポイントでもあります）で、あくまでも「金融規制でインバランスに対応」となっているのがＦＥＤビューへの本家返りという所ですし、先日のイエレン講演でＢＩＳビューをケチョンケチョンにしていましたが、まあＦＯＭＣの流れもまたＦＥＤビューに戻った感じがしますよね。

『At the same time, it was noted that monetary policy needed to continue to promote the favorable financial conditions required to support the economic expansion.』

という纏めになっておりまして、どう見てもゴルディロックスヒャッハーです本当にありがとうございましたという所ではございます。

なお、他の部分ですけれども、基本的に今回はあっさり味な印象が強いなあと思いますがネタに困ったらネタにするかもしれません（笑）。




２０１４／０７／１０

お題「市場雑談メモ／寝起きのやっつけでＦＯＭＣ議事要旨を少々」

よし、昨日は超長期国債先物の売買高があるな！！

＃なお後場の立会内で４枚だけ（白目）

○毎度の市場メモメモ

・さて今日は３Ｍ短国入札ですががががが

と、３０年入札という債券市場のイベントを華麗にスルーして短国の話をするのがアタクシのクオリティ(^^)。

えーっとですね、昨日の短国市場様におかれましては短国の物無芳一状態が継続しておりましてショート状態になっている銘柄だと１bp割れなどの出合いなどという相変わらずの状態ですが、こういう時は従来だとどこからともなく売り物が出てきてカウンターパンチというのが短国市場の仕様なのですが、今回の場合は最早売り物が無い（つーか月初に出てしまった）ようで日銀オペ対象ゾーンの銘柄は概ね貫録の１bp台とかの居場所のようで、売買参考統計値を見ても先週と先々週の新発３Ｍと火曜の６Ｍの平均利回りが２bp割れと大変にお洒落な状態に。

ということで今日の３Ｍどうなるのかという話ですが、さすがに６Ｍ（発行3.5兆）と違って３Ｍ（発行5.7兆）だよねと思った訳ですが、良く良く見たら今回の折り返しになる４４４回（7/14償還物の３Ｍ）って日銀の短国買入が8255億円しか無いという残念な状態で、これが兆円規模単位で日銀に入っていると「償還分のロールニーズ」がその分減少して誠に慶祝の至り（なんのこっちゃ）なのですが、こんんだけしか日銀にしか入っていないという事になりますと既に償還分のロールニーズが結構あるという話になりやがりますが、さて１ｂｐだの２ｂｐだのという状況の３Ｍにどれだけロールが入って来るのか（白目）という話になろうかと存じます。

つまりまあ蓋を開けてみないと知らんがなという誰でも答えられそうな結論ではあるのですけれども、皆様ご案内のように今回の短国金利低下は長期金利の形成にも影響を与えているっぽい節があり、中短期ゾーンとかまでヒャッハー状態になりつつあるのを見ますと、残高維持のニーズがありそうに見えてしまうのがおそロシアという所ですな。

ただまあこれ短国金利はヒャッハーなのですがＣＰ金利とかＧＣレポ金利とか別に爆下げしている訳でもなく（というかＣＰ新発金利とか下がっていないと思われ）というのが少々アレなのですが、今日の３Ｍ入札と明日の短国買入（市場予想は２兆か2.5兆かという所ですが２兆でも大概に無慈悲な買入）結果でヒャッハーが継続して短国金利の居場所が完全に変わってしまうと今度はコール金利に波及してくる（有担経由）事になってそこからまたその他のオープン金利に波及してくるとかいうような遺憾な話になるリスクが盛大にありまして、只でなくさえ虫の息の市場機能はどうなるのでしょうと思うのですが、ＭＢ積み上げをすると物価目標達成に近づくという定量的な置物理論に基づいて金融政策を実施しているので副作用など考えてはいけませんよね！！


・何か知らんが中短期など中心に債券もヒャッハー

市場には経絡秘孔みたいなポイントがあって、ＢＢの画面で「そのオファーを買うとショートカバー祭り」とか「そのビットを叩くと崩れる」というような物が有ったりしまして、定量的な話だけでは割り切れない味わいというものがあるのですが、直近では中短期がヒャッハー状態になっていて４年の引けは軒並み0.1％まで来てしまっているわ５年は0.145％だわという事で１０年カレントまで引っ張られたのかどうか知らんが0.540％に低下とか世紀末救世主伝説状態に。

まあ何ですな、元々潜在的にそういう素地があって短国金利の低下はただのきっかけだったのか、それとも短期の物無芳一状態が中期に波及して、中期の金利低下が長期に波及したというのか（または合わせ技）判らんちんではありますが、まあ現象としては今回の２打席連続新発ＴＢセカンダリーでゼロ％攻撃というのが見事に市場の経絡秘孔を突いたようでございまして、ヒャッハー状態になっているのが誠に味わいの深い物を感じる所でございます。

ええまあ日銀様におかれましては市場の価格発見機能が崩壊して役立たずになったとしましても名目金利が低下するという事は期待インフレ率が着実に上昇している中では実質金利が低下するので置物先生の生霊が降臨遊ばされました中曽副総裁の講演にありますように、実質金利低下で消費や設備投資が拡大するから政策意図に沿っており、副作用（以下同文）。

中期に引っ張られた感のある長期の方は兎も角として、中短期に関しては金利上昇に備えてポジションを落としていた人の戻しというよりはやはり物無芳一状態の方が効いているように思えるところがオソロシスな所でして、こちらもここから暫くの間の動きに注目が必要でございますなと存じます。

なお３０年国債入札があるようですが日銀の買入を減らされたゾーンなので以下お察し。


○ＦＯＭＣ議事要旨を寝起きにて

例によって寝起きのやっつけで読んでいるので後日補充しますよん。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140618.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140618.pdf

・今回の出落ちシリーズはそのまんま「金融政策の正常化」とな

議事要旨出落ちシリーズはある回とない回がありますが、今回は最初の所に思いっきり『Monetary Policy Normalization』という小見出しがあるのでまあそれを読めという事ですねわかります。

『Meeting participants continued their discussion of issues associated with the eventual normalization of the stance and conduct of monetary policy.』

ほうほうそれでそれで？

『The Committee's consideration of this topic was undertaken as part of prudent planning and did not imply that normalization would necessarily begin sometime soon.』

最初に一々「この議論は早急な正常化を意味するものではなくむしろ慎重に正常化を行う」と入れている辺りが正常化ヒャッハー相場をやられても困るという話ですな。

『A staff presentation included some possible strategies for implementing and communicating monetary policy during a period when the Federal Reserve will have a very large balance sheet. In addition, the presentation outlined design features of a potential ON RRP facility and discussed options for the Committee's policy of rolling over maturing Treasury securities at auction and reinvesting principal payments on all agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) in agency MBS.』

出口政策においてバランスシート規模を維持しながら市場金利の引き上げを行うという件については現在色々と実施しているリバースレポとかタームデポジットとかで対応しますという話でまあ市場は好感するらしいのですが、まあ確かにアウトライトで売却しないという点では市場が喜ぶのも理解できるのですが、実際問題としてその「不胎化されたバランスシート」にどういう意味があるんじゃろという気もしますが、割と米国の債券市場ちゃんはフローよりもストックビューを信用しているのかも知れませんね、つーか米国の場合は日本と違ってフローに関してはガチガチに数字が出されていて、テーパリングヒャッハー相場の時も別に柔軟な対応とかしないというプレイをしているので、日本のように輪番の日程当て大会とか区分割が急に変わってどひゃーみたいな事案が発生しないのであまりフローで一喜一憂する余地が無いのかもしれませんが、よー知らんけど。

『Most participants agreed that adjustments in the rate of interest on excess reserves (IOER) should play a central role during the normalization process. It was generally agreed that an ON RRP facility with an interest rate set below the IOER rate could play a useful supporting role by helping to firm the floor under money market interest rates.』

出口で利上げをするときには超過準備付利金利の引き上げを政策の中心的な役割づけにして、リバースレポの実施によって流動性吸収するのがメインになるでしょうというのは順当な話。

『One participant thought that the ON RRP rate would be the more effective policy tool during normalization in light of the wider variety of counterparties eligible to participate in ON RRP operations. The appropriate size of the spread between the IOER and ON RRP rates was discussed, with many participants judging that a relatively wide spread--perhaps near or above the current level of 20 basis points--would support trading in the federal funds market and provide adequate control over market interest rates. Several participants noted that the spread might be adjusted during the normalization process. A couple of participants suggested that adequate control of short-term rates might be accomplished with a very wide spread or even without an ON RRP facility.』

調節技術上の話にだいぶ近い話をしてやがりますな。超過準備付利金利とリバースレポの金利の適切なスプレッド水準はどの位だったら短期金利のコントロールが出来ていると言えるでしょうとか中々アレ。

『A few participants commented that the Committee should also be prepared to use its other policy tools, including term deposits and term reverse repurchase agreements, if necessary. Most participants thought that the federal funds rate should continue to play a role in the Committee's operating framework and communications during normalization, with many of them indicating a preference for continuing to announce a target range.』

でまあ他のツールも使うという話は兎も角として、正常化しても基本的には「ＦＦ金利の誘導目標」というのが政策金利としての指標になるっぽいですな。

『However, a few participants thought that, given the degree of uncertainty about the effects of the Committee's tools on market rates, it might be preferable to focus on an administered rate in communicating the stance of policy during the normalization period. In addition, participants examined possibilities for changing the calculation of the effective federal funds rate in order to obtain a more robust measure of overnight bank funding rates and to apply lessons from international efforts to develop improved standards for benchmark interest rates.』

とは言いましても実際に始めてみないと判らない所もあるので更に研究しましょうとかそういう結論はまあそうですねとしか申し上げようがない。

『While generally agreeing that an ON RRP facility could play an important role in the policy normalization process, participants discussed several potential unintended consequences of using such a facility and design features that could help to mitigate these consequences.』

リバースレポの副作用は何ぞやとな。

『Most participants expressed concerns that in times of financial stress, the facility's counterparties could shift investments toward the facility and away from financial and nonfinancial corporations, possibly causing disruptions in funding that could magnify the stress.』

これは米国の短期市場における状況からこうなる訳ですが、そもそもリバースレポに関しては準備預金制度の外側の人たちが絶賛参加できるようになっているのですけれども、そうしないと（日本と違って）準備預金の外側の人の金が代々木ゼニウナール状態なので短期金利が企図通りに上昇してくれないのですけれども、ではめでたく短期金利が上昇した場合というのは、一種のクラウディングアウトのような状態になってＣＰとかの市場にストレスが掛かるんじゃネーノという話。

『In addition, a number of participants noted that a relatively large ON RRP facility had the potential to expand the Federal Reserve's role in financial intermediation and reshape the financial industry in ways that were difficult to anticipate.』

結果として短期市場においてＦＥＤが巨大な金融仲介機関になってしまう事の影響（長期債の買切りと短期資金調達を両サイドで盛大に実施しているんですから）とな。まあアタクシが思うにそれは市場の長短ミスマッチの解消に繋がっている（ＦＥＤが長短ミスマッチを盛大に取るのだから）という気もしますが（皮肉な話だが）。

『Participants discussed design features that could address these concerns, including constraints on usage either in the aggregate or by counterparty and a relatively wide spread between the ON RRP rate and the IOER rate that would help limit the facility's size.』

リバースレポについて付利金利とのスプレッドとか１社当たりの応募限度額とかの設定をするというのも手だという話だが正直微妙な気がします。

『Several participants emphasized that, although the ON RRP rate would be useful in controlling short-term interest rates during normalization, they did not anticipate that such a facility would be a permanent part of the Committee's longer-run operating framework.』

一部の委員になりますが、リバースレポに関してはあくまでも今回の出口政策という特殊な物の為であって常設ファシリティ―にするのは如何なものかというのはまあ言いたい事は分かる。

『Finally, a number of participants expressed concern about conducting monetary policy operations with nontraditional counterparties. 』

なるほど。

でもってこのコーナー長いのだが次は償還分再投資に関する話。

『Participants also discussed the appropriate time for making a change to the Committee's policy of rolling over maturing Treasury securities at auction and reinvesting principal payments on all agency debt and agency MBS in agency MBS.』

ほうほう。

『It was noted that, in the staff's models, making a change to the Committee's reinvestment policy prior to the liftoff of the federal funds rate, at the time of liftoff, or sometime thereafter would be expected to have only limited implications for macroeconomic outcomes, the Committee's statutory objectives, or remittances to the Treasury.』

まあ大体この手の「連銀スタッフのモデル」というのはインチキの香りがプンプン漂いますが、それはそれとして「償還分の再投資の停止を先にしなくてもヘーキヘーキ」という結論とな。

『Many participants agreed that ending reinvestments at or after the time of liftoff would be best, with most of these participants preferring to end them after liftoff. These participants thought that an earlier change to the reinvestment policy would involve risks to the economic outlook if it was seen as suggesting that the Committee was likely to tighten policy more rapidly than currently anticipated or if it had unexpectedly large effects in MBS markets; moreover, an early change could add complexity to the Committee's communications at a time when it would be clearer to signal changes in policy through interest rates alone.』

てなわけで多くの委員は基本的に償還再投資の停止は利上げ時期またはその後がヨロシとの事。

『However, some participants favored ending reinvestments prior to the first firming in policy interest rates, as stated in the Committee's exit strategy principles announced in June 2011. Those participants thought that such an approach would avoid weakening the credibility of the Committee's communications regarding normalization, would act to modestly reduce the size of the Federal Reserve's balance sheet, or would help prepare the public for the eventual rise in short-term interest rates.』

事前に償還再投資止めろという人も数名いるようで、この人たちは元々そういう話をしてたわけだし、そもそもバランスシートの縮小というのを実施するのが正常化という話をしているんだからバランスシートの縮小という意味で速めに実施しろというのと、市場がこの償還再投資停止を見て利上げに備えてくれるから良いのではないかという話だが後者の理論はまさに地均し論なので微妙。

『Regardless of whether they preferred to introduce a change to the Committee's reinvestment policy before or after the initial tightening in short-term interest rates, a number of participants thought that it might be best to follow a graduated approach with respect to winding down reinvestments or to manage reinvestments in a manner that would smooth the decline in the balance sheet. Some stressed that the details should depend on financial and economic conditions. 』

いずれにせよ償還再投資に関しては正常化の過程のどこかでは必ず実施するというのが結論になっている（バランスシートの正常化はいずれ行うので）というのはまあ味わいがありまして、一部の論者は確か「償還再投資は相当期間続いてバランスシートは利上げ後も維持される」という話をしていたやに記憶していますが、さすがにそれは無いというのが判明しているのはほほうという感じです。

『Overall, participants generally expressed a preference for a simple and clear approach to normalization that would facilitate communication to the public and enhance the credibility of monetary policy.』

ということですが後の方でまた別の意見対立がある（後で書きます）のが味わいががががが。

『It was observed that it would be useful for the Committee to develop and communicate its plans to the public later this year, well before the first steps in normalizing policy become appropriate. Most participants indicated that they expected to learn more about the effects of the Committee's various policy tools as normalization proceeds, and many favored maintaining flexibility about the evolution of the normalization process as well as the Committee's longer-run operating framework.』

出口政策のプリンシプルに関して年後半に出すというのと、そこに「well before the first steps in normalizing policy become appropriate」とあるのがまた芸が細かい。

『Participants requested additional analysis from the staff on issues related to normalization and agreed that it would be helpful to continue to review these issues at upcoming meetings. The Board meeting concluded at the end of the discussion.』

でスタッフは引き続き研究せえとな。



・とりあえず１０月にTaper終了のようですな

例によって例の如く『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツ＆『Committee Policy Action』の前をまず読むのが超速読法。

『While the current asset purchase program is not on a preset course, participants generally agreed that if the economy evolved as they anticipated, the program would likely be completed later this year.』

それは前から言われておりますが。

『Some committee members had been asked by members of the public whether, if tapering in the pace of purchases continues as expected, the final reduction would come in a single $15 billion per month reduction or in a $10 billion reduction followed by a $5 billion reduction.』

市場観測によると１０月に終了（端数部分は前に寄せる）という話のようだと。

『Most participants viewed this as a technical issue with no substantive macroeconomic consequences and no consequences for the eventual decision about the timing of the first increase in the federal funds rate--a decision that will depend on the Committee's evolving assessments of actual and expected progress toward its objectives.』

１０月でも１２月でもそれは細かい話でそこがどうなったからと言って利上げタイミングに影響がある訳でも無し、という事で約６か月発言は無かったことになっているのが非常にお洒落感を漂わせております。まあ朝令暮改プギャーとも言えますが、褒めて言えば様子を見ながら慎重運転ということですねわかります（ニヤニヤ）。

『In light of these considerations, participants generally agreed that if incoming information continued to support its expectation of improvement in labor market conditions and a return of inflation toward its longer-run objective, it would be appropriate to complete asset purchases with a $15 billion reduction in the pace of purchases in order to avoid having the small, remaining level of purchases receive undue focus among investors.』

市場もそう言ってる事ですしこのまま無事なら１０月は１５ビリオンで行きましょうとな。

『If the economy progresses about as the Committee expects, warranting reductions in the pace of purchases at each upcoming meeting, this final reduction would occur following the October meeting.』


・複数のオブジェクティブという以上仕方ないのではありますが･････････

というのが資産買入に関する部分ですな。では金利の話はというとその１つ前のパラグラフになりますがここの記述は微妙に味わいがある。

『During their consideration of issues related to monetary policy over the medium term, participants generally supported the Committee's current guidance about the likely path of its asset purchases and about its approach to determining the timing of the first increase in the federal funds rate and the path of the policy rate thereafter.』

ということでガイダンスの話ね。

『Participants offered views on a range of issues related to policy communications.』

それに絡んでコミュニケーションの話とな。

『Some participants suggested that the Committee's communications about its forward guidance should emphasize more strongly that its policy decisions would depend on its ongoing assessment across a range of indicators of economic activity, labor market conditions, inflation and inflation expectations, and financial market developments.』

『In that regard, circumstances that might entail either a slower or a more rapid removal of policy accommodation were cited.』

ほうほう。

『For example, a number of participants noted their concern that a more gradual approach might be appropriate if forecasts of above-trend economic growth later this year were not realized.』

『And a couple suggested that the Committee might need to strengthen its commitment to maintain sufficient policy accommodation to return inflation to its target over the medium term in order to prevent an undesirable decline in inflation expectations.』

『Alternatively, some other participants expressed concern that economic growth over the medium run might be faster than currently expected or that the rate of growth of potential output might be lower than currently expected, calling for a more rapid move to begin raising the federal funds rate in order to avoid significantly overshooting the Committee's unemployment and inflation objectives. 』

なんかまあ委員によって見ているポイントが違っていて、インフレ期待を下げてはいけないからもっと物価の所を強調しろとか、経済が強い中なので物価や労働市場が過熱しないようにコミュニケーションしろとかポイントが割れているのが実に味わいがある訳で、まあ直近でもハト連銀とタカ連銀が見事に逆の講演を同日に実施していますが、各連銀高官からの発言が思いっきりノイズになりそうな感じではあるなあと思いました。



＃他の部分は後日で勘弁






２０１４／０７／０９

お題「６ＭＴＢ入札もあじゃぱー／中曽副総裁講演を鑑賞だが････････」

景気ウォッチャーの内容ってあまり強いように思えないのですけどねえ････････

○６ＭＴＢ入札があじゃぱー

昨日の６ＭＴＢ入札。
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20140708.htm

（3）募入最低価格 99円98銭9厘 （募入最高利回り）（0.0213％）
（4）募入最低価格における案分比率 80.7449％
（5）募入平均価格 99円98銭9厘 （募入平均利回り）（0.0213％）

まあ確かに前日の時点で足切り３bp割るでしょうなという感じではあったのですが、2.1bpってやたら強い所で切れてしまいまして、落札結果出た後に入札空振りの方によるショートカバー攻撃でまたまたゼロ％がそこそこ出合うとゆー誠に遺憾な事に。

今回の入札は3.5兆円の発行予定に対していわゆる不明玉が2.5兆円ほどあるという結果でして、それで強い所で切れたらまたショートカバーだわなという事ですが、金曜日の３ＭＴＢゼロ％出合いに続きましてのショートカバーでゼロ％攻撃となりまして、またもゼロ％ということでニュースヘッドラインも出るの巻となっておりましたですな、うんうん。

でまあ先週木曜の３Ｍに続いて連発という事になりますとあちこち波及するようで（というかそういう状況だから入札が連発してアレになるのだが）既発の短国に関しても全般的にレートは低くなるわ、６Ｍの新発も結局２bp割れ水準で推移となるわという誠にあじゃぱーな状態になっておりまして、まあちょっと海外要因とかで買いが入ると流通玉が少ないためにこのような有様になるという状況。

でもって昨日は２年とかの金利も下がっておりまして２年新発の引けは１毛強の0.060％という水準になりやがりまして、２年で２％を達成したらどうなるかという話は何処へやらというような状態になっております。まあ実際問題としては短国の需給がアホのように強くて金利がご覧の有様なので担保玉とか国債残高確保（バランスシート上のお家の事情的な話ですな）とかキャッシュ潰し（これまた本当は超過準備でも良い筈だがバランスシート上の問題とか）とかのニーズとか色々とあるんでしょうねと存じますが、何せこの金利低下は別に誰も利下げとかそういう物を織り込んでいない（というかこうなってくると超過準備積み上げの為には超過準備付利金利を下げる訳には逝かなくなっているので今の枠組みだと下げられません）で発生しているのがおそロシアな所（例えば昨年の３月の場合大規模緩和が出る時にうっかりすると付利が下がる可能性とか意識されていましたので金利が下がった訳ですな）であります。

ついでに更におそロシアなのはこの金利低下が四半期末要因を抜けた後に起きていることでして、まあ足元では四半期末要因での短国ニーズが海外絡み（ベーシススワップとか）のニーズに置き換わったからというのもあるのでそちらの状況が変われば変わるのかも知れませんけれども、まあいずれにせよ日銀の短国買入によるマネタリーベースの積み上げが調節技術的に困難な状態に達してきているという話ですので、まあ枠組みどうするんでしょうねえという所ではあります。

まあ何ですな、どうせ年末の目標に向けて昨日の６Ｍは短国買入で吸い上げたいのでしょうから、この際短国買入金曜日じゃなくて今日2.5兆円で実施したら６Ｍカレントが沢山入るんじゃないですかねえ（てきとう）という所で、ついでに３Ｍカレント以降に買入銘柄限定したら６Ｍばかり入るかもしれませんねえ（棒読み）というところですが、その代わり出来上がりレートが幾らになるかは知らんぞなですけどね。

まあそれは冗談（にしては笑えない）としましても、６月下旬の輪番では長期ゾーンの輪番で新発334回債ばかりが打ち込まれるとか、今回の短国買入で連発のゼロ％攻撃とか、ど〜見てもマネタリーベースの積み上げをするのに無茶しやがって状態になっておりまして、この調子で年末まで買入するのかよと思うと頭がクラクラする次第ですし、短期の方に関して言えばこの調子で短国の金利が無茶苦茶下がった状態が長期化すると市場機能にもかなりの悪影響（まあゼロ金利政策の時点で悪影響は悪影響なのですが）が起きますので、この調子が続くのであれば短期のオペ部分でのマネタリーベース積み上げを長期債に振り替えるという「短期が買えないなら長期を買えば良いじゃない」というマリーアントワネット状態とならないと不味いんじゃないですかねえという感じががががが。

でまあその長期の方も輪番で入るのが新発だけというかなりおかしな状態になっているので、単純に短期での積み上げが困難だから長期を買えば良いじゃないという話でも無いかも知れないのがおそロシアでもあるのですが、展望レポート中間レビューとかマジでどうでも良い（どうせオントラックです以上でしょ）のでオペレーションが技術的問題に到達しつつある件について討議して頂きたいものでありますな、うんうん。そらまあ勿論なんでもマイナス金利まで買うのを辞さずでしたら何ぼでも買えますけれども、その時に市場機能は破滅的な事になっていると思いますのでねえ････････


○超長期先物ェ･･･････････

大証のページにこんなんあります
http://www.ose.or.jp/market/trading_data/today_overview
当日取引高等

でまあ毎度おなじみの『JPXデリバティブ取引市況（日通し）（2014/07/08）』をＤＬしますと売買高とかその他のデータを見れるのですが、そこの超長期国債先物売買高をみますと･･････

夜間：0(0)
前場：0(0)
後場：0(0)
合計：0(0)

ということで立会内も立会外（は括弧内）も売買高ゼロ枚という大変に素敵な状態になっておりまして（ちなみに７日は前場２枚で後場２枚の合計４枚でした）、超長期国債先物取引再開したのが４月７日でしたので、３か月経った所でめでたく（違）売買がゼロ枚とはお洒落というか何というかでございまして、確か一応値付け業者とかもいたと思うのですが、値付けすら出来んわというような低調っぷりに落涙を禁じ得ない所ではありますな。


○中曽副総裁の講演が（一部良い所もあるのだが）コピペにも程がある件について

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140708a1.pdf
日本経済と金融政策
ACCJ、EBC、SCCIJ共催Joint Luncheonにおける講演の邦訳

本チャンはこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140708a1.pdf
Japan's Economy and Monetary Policy
Speech at the ACCJ, EBC, and SCCIJ Joint Luncheon

でまあ英文読むのも七面倒なので手抜きをして日本語版を読んだ訳ですが、これがまた今回の講演は随分と雑というかやっつけ感の漂う講演テキストになっておりまして何ともアレという所です。

『本日は、日本とスイスの国交樹立150 周年を記念する行事の一つである、在日スイス商工会議所、在日米国商工会議所、欧州ビジネス協会共催のビジネス・ランチョンにお招きいただき、皆様の前でお話しする機会を賜り、誠に光栄です。』

ってな訳で、まー今回の講演は別に金融経済懇談会（記者会見あり）でも無いし、学術的なシンポジウムという訳でも無さそうな感じですしという事もあり、あまり細かい話をしてもどうよという面があるからという事なのかも知れませんし、最近の情報発信も執行部ベースはコピペのように「順調で所期の効果を発揮しているが道半ば」と壊れたレコードのように繰り返すのみとなっておりますので、そーゆー辺りも背景にはあるんでしょうけど･･････････


・デフレ均衡の話はあるのですが背景の説明が手抜きな件

『２．日本経済がデフレ均衡に陥った背景』の所なんですけどね。

『なぜデフレに陥ったのか、その原因を特定することは大変に困難です。しかし、日本経済がデフレに陥った1990 年代後半の状況を振り返ると、次の２つの点を指摘することができます。』

ということですが･････････

『第一に、日本では、資産バブルが1990 年代初頭に崩壊し、その後、企業や金融機関は痛んだバランスシートの調整を進めました。しかし、金融機関の不良債権は、景気の悪化が続いたこともあって増加を続けました（図表２）。1997 年には、大手金融機関の連続破綻で、金融危機はその頂点を迎えます。そうしたもとで、既に低下していた金融仲介機能は大きく毀損しました。金融仲介機能の毀損は、実体経済に対して負のショックとして作用したことから、バランスシート調整には一段と長い時間がかかりました。金融と経済が互いにマイナスの影響を及ぼしあって落ち込んでいったと言えます。バブルの崩壊とその後のバランスシート調整が、経済に対して逆風として作用するという「負の相乗効果」は、グローバル金融危機以降の景気後退の中でも長い期間にわたってみられました。』

『第二に、日本のバブル崩壊後の景気の悪化とインフレ率の低下に対して、日本銀行は、金利の引き下げで対応しました。1990 年８月に６％あった政策金利は、1998 年９月には0.25％と当時としては世界的にも例のない水準まで引き下げられました（図表３）。この結果、金融危機により金融システム不安が本格化した1997 年から1998 年頃には、伝統的な金融政策の手段をほぼ使い切っていました。また、金融仲介機能が低下したために、金融政策の効果が波及しにくい状態になっていました。』

ということでまあこれ自体ははあそうですかという感じなのですが、この前ギリシャ政府主催のシンポジウムで講演してた時には経済の外的ショックとして1997年の金融危機とアジア通貨危機を挙げていた（下記URL先の本文1ページの下の方をご参照くださいな）のでは無かったでしたっけとツッコミを入れたくなる訳で。
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140619b1.pdf

『こうした状況が重なるもとで、日本経済はデフレに陥っていきました。2000年代に入ってからは人口動態の変化による労働人口減少という新たなショックも加わりました。』

この点は先ほどのギリシャ政府主催のシンポで触れていませんがががががが。

『そして、デフレの状態が続いたことで、人々にはデフレ期待が定着し、「物価は上がらない」あるいは「物価は緩やかに低下する」ことを前提とした経済行動が根付いてしまいました。その結果、価格の下落、売上・収益の減少、賃金の抑制、消費の低迷、価格の下落という悪循環に陥ったのです。こうした状態は、一旦その罠にはまり込むと出ることが難しいという意味で、「デフレ均衡」という言い方ができます。』

なんかこの辺黒田総裁のきさらぎ会講演みたいですなあ。

『このように、デフレは長引くほど、抜け出すことが困難になります。従って、重要なことは、デフレを長引かせないことです。このことは、我々が学んだ大きな教訓の一つです。』

ということですが、またまたさっきのギリシャ政府主催のシンポでの話を見ますと、講演テキストの本文2ページの所にある「学んだご教訓」の所では（１）金融危機を起こさせない（２）外的ショックに対しての目配りが必要（３）インフレ期待を適切な水準でアンカーさせる、という話になっていまして、なんか随分と雑な説明になっているのは何でですねんという感じがせんでも無い。


・過去の政策レビュー部分が黒田総裁講演と同じような件について

『３．日本銀行が行ってきた非伝統的金融政策』の所で過去のレビューっぽいのがあって、まあそちらも微妙にツッコミ所はあるのですがめんどいのでパスしまして。

『しかしながら、第二に、様々な非伝統的金融政策を用いて対応を行ってきたにもかかわらず、日本経済が緩やかな物価下落が続く状態から脱け出すことはできませんでした。その意味で、過去の政策は、日本経済がデフレから脱却するのに十分ではありませんでした。それでは、過去の政策には、何が足りなかったのでしょうか。私は、２つのポイントがあると考えています。』

でもって･･･････

『一つめは、物価安定へのコミットメントの強さです。後から振り返ってみると、過去の政策は、物価安定へのコミットメントが十分に強くなかったために、人々に定着したデフレ期待を払拭することができませんでした。2001年から2006 年までの量的緩和政策の当時、日本銀行はまだ明確な物価安定目標を採用してはいませんでした。また、量的緩和政策では、「消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで」継続するというフォワードガイダンスを導入しましたが、閾値はゼロ％と低いものでした。』

ってこれこの前黒田さんが講演していた
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140608a1.pdf
非伝統的金融政策の実践と理論
国際経済学会の第17回世界大会における黒田総裁講演の邦訳

の本文５ページの最後の方からの話と同じやんという話でして、いやまあ執行部だから同じ事を言っても結構なのですが、中曽さん当時から中の人だったのですからこの説明は無いだろという風に思う訳で、別に当時だってコミットメントとかはしていた訳ですから、コミットメントの強さがどうのこうのというのはもうちょっと説明の仕方というものがあるんじゃネーノと思うんですけどねえ。

つーかこの前の黒田さんの上記講演は過去の経緯の説明がかなり雑だったので、この中曽さんのテキストを読むとどうも先日の黒田さんの雑な説明を思い出してイカンという感じではあります。

『二つめは、政策のインパクトの大きさです。経済が「デフレ均衡」に陥った場合、それは一種の均衡状態にあるため、そこから脱却するには経済に十分な初速を与えなければなりません。そのためには、大きなインパクトが必要になります。日本銀行では、短期金利を限りなくゼロ％近くまで低下させたり、バランスシートの規模を対名目ＧＤＰ比で30％近くにまで拡大するなど、当時としては世界に例のない規模での政策を行ってきました。しかし、それでも結果的には、「デフレ均衡」から脱却するのに十分なインパクトではありませんでした。』

ということですが、エスケープベロシティの話はギリシャでもしてましたし、まあこれはこれで判りますが、実はこの理屈って「次の均衡が見えてきた時点に至った場合に以前に掛けた初速の為の圧力を下げないといけない」という含意もある筈なのですが、その辺についての説明をずーっとスルーしているんですよねえとか思うのであります。まあどうでも良いけど。


・政策波及ルートの説明が置物な件について

んでもってその次はＱＱＥの導入なんですけどね。

『（「量的・質的金融緩和」の導入）』という所で。

『「量的・質的金融緩和」の効果波及の経路としては、様々なものを想定していますが、特に重要なのは、予想インフレ率の引き上げを起点とするルートです。』

ほほう。

『「量的・質的金融緩和」の特徴は、積極的に民間主体の期待形成に働きかける点にあります。その意味で、予想インフレ率の引き上げはそれ自体が重要です。加えて、予想インフレ率の引き上げは、「量的・質的金融緩和」の導入時に10 年物の長期金利が１％もなく、名目金利の引き下げ余地が限られた状態にあった日本において、さらなる緩和余地を作るうえで重要なポイントとなりました。』

はあはあそうですか。

『設備投資や個人消費の決定に影響を与えるのは、名目金利から予想インフレ率を差し引いた実質金利です。』

置物キタコレ（・∀・）

････････えーっと、つまり予想インフレ率が上昇すると「よーしパパ借金して設備投資しちゃうぞー」となるという置物理論キタコレではあるのですが、おそらく企業の設備投資というのは将来に渡る収益（成長）期待があるから行われるものですし、消費にしたってそらまあデフレ均衡だと将来でも今でも同じだから理論というのは分かりますが、だったら物価が上がるから今買うのかというとこれまた所得環境への将来不安があったらより防衛的になるだけじゃネーノと存じまして、逆が真なりとは思えませんけどねえ。


・目先物価上昇率鈍化のヘッジ文言もありますよ

『４．「量的・質的金融緩和」後、１年の成果』って所の『（この１年の成果）』の所ですが、まあ成果の説明は毎度の内容なのですけど先行き物価の所で･･････

『先行きについては、需給ギャップの改善と予想インフレ率の上昇という基調的な物価上昇圧力がかかり続けるため、消費者物価の前年比は、2015 年度を中心とする期間に、「物価安定の目標」である２％程度に達する可能性が高いと考えています。もっとも、物価の動きは、短期的には様々な要因によって左右されますので、今申し上げた動きが必ずしも一直線に進むわけではありません。特に、夏場にかけては、これまでの円安やエネルギー価格の上昇の影響が減衰していくため、プラス幅が一旦縮小し、その後再び上昇基調に復する可能性が高いことは付言しておきたいと思います。』

ということでヘッジ文言入りになっているのはふーんという所です。


・まあ今回の白眉はここでしょうなあ

でその次に『（２方面からの批判）』というのがありまして、ここの説明が雑にも程があるのが今回の白眉。

『第一の批判は、「日本銀行の物価見通しどおりに、消費者物価上昇率が、2015年度を中心とする期間に、『物価安定の目標』である２％程度に達するとは考えられない」というものです。実際、多くの民間エコノミストの物価見通しは、上方修正されてきたとはいえ、引き続き、日本銀行に比べると慎重な見通しとなっています。「量的・質的金融緩和」は過去に例のない政策ですので、政策効果について懐疑的な見方があることは理解できます。』

『しかしながら、この１年間の物価の動きをみると、昨年４月に「量的・質的金融緩和」を導入した時点で多くの人々が予想していたよりも、かなり高い物価上昇率が実現していることは間違いありません。この１年間の物価上昇率と需給ギャップの動きは、従来の物価上昇率と需給ギャップの関係では説明できないものとなっていますが、これは予想インフレ率が上昇しつつあることを示唆しています。従って、今後も、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで「量的・質的金融緩和」を継続していくことが重要です。もちろん、何らかのリスク要因によって見通しに変化が生じ、「物価安定の目標」を達成するために必要であれば躊躇なく調整を行う方針です。』

いやまあ予想インフレ率が上昇してフィリップスカーブが上方シフトしたという話ですが、それで本当に２％が行くんですかという定量的な話が無いというのがエライ雑ですなあという感じですが、まあこれは講演の時間的都合とか講演の性質とかもあって細々とした話をしないというのはあるかも知れませんのでとりあえずこんなもんかも知れませんが･･････････

『第二の批判は、「『量的・質的金融緩和』からの『出口』が難しいのではないか」というものです。特に、「２％の『物価安定の目標』の実現後も、財政への配慮から、大量の国債買入れの継続を余儀なくされるのではないか」との懸念が聞かれます。』

聞かれますも蜂の頭も佐藤審議委員がマネタリストのある不快な算術という指摘をしていますがががが。

『これについては、２点だけ述べておきたいと思います。』

ほうほうそれでそれで？

『第一に、「量的・質的金融緩和」やそのもとでの国債の買入れは、あくまで２％の「物価安定の目標」の実現のために行っているものです。そうした目的を超えて、財政ファイナンスを行う考えは全くありません。』

と言うのは貴殿がそう思っていても市場がそう思うとは限らない訳ですけどねえ。つーかさっき過去の政策レビューでコミットが足りないだの何だのというのを言ってたと思うのですが、同じ話なんじゃないですかねえ。

『第二に、我々は、「量的緩和」からの「出口」を経験した唯一の中央銀行です。私は、当時、金融市場局長として実際に「出口」を完了させています。もちろん、「量的緩和」と「量的・質的金融緩和」は同じではありませんが、日本銀行は、「出口」の手段を十分に有していると考えています。』

あのーすいません当時のバランスシートや超過準備の状況って額も違いますし実際問題として買入までを資金供給として広く考えた場合に資金供給オペの平均期間は何ぼ違いますねんという事で、「有しています」（ｷﾘｯ）の気合は判りますし、まあ無いですとも言えないのは分かりますが、あまりと言えばあまりの粗雑な説明にもしかして中曽副総裁が突発性イタコにでもなられて置物先生の生霊が憑依したのではないかというような説明にどうしてこうなったと落涙を禁じ得ません。

『ただし、強調しておきたいのは、現在は、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するよう最大限の努力を行っている最中です。また、「出口」の対応は、経済・物価情勢などによって変わり得るものです。従って、この段階で、「出口」を具体的に議論するのは時期尚早であると考えています。』

まあ今から急に表に出す訳にも行かない（しかも物価が暫く伸びないという見通しですから）なのは判りますけどね。



・なおこの部分の論点整理は良い説明

以上のようにいちゃもん大会になりまして誠に恐縮ではありますが、今回の講演の良い所としては本文5ページの最後の所から始まる『（日本の金融政策と欧米の金融政策）』という部分でございまして、「インフレ期待がアンカーされる（という事になっている）中での非伝統的政策」と「インフレ期待をデフレ均衡から脱却させるための非伝統的政策」という論点で（当然前者が欧米で後者が日本）説明しておりまして、だからこそ欧米の金融政策運営と日本の金融政策運営は見た目の結果として出ている現象が似たようなものでも、根底の部分で異なっているのですよという話をしておりまして、まあご案内の方は既にご案内の話ではあるとは思いますが、論点整理としては綺麗に説明されているのでここはオヌヌメですが引用するとクソ長くなるのと時間がアレなのでまあ読んでちょという事で最後にフォローした積りのアタクシなのでした。






２０１４／０７／０８

お題「さくらレポートとかその関連ネタである：今回のさくらレポートはエライ強いと思いますよ」

特別警報出てるんだから「外からお伝えします」ってのはさすがに止めた方が良いと思うのだがテレビ局の皆様（こういう時に公共放送はレポーターを外に出さない辺りさすがに良く分かっていると思う。ちなみに宮古島のホテルからの中継で「外に出るのは困難です」と言っていますな）。

＃ちと引用を調子にのってやり過ぎたので引用増量と化していますすいませんすいません

○支店長会議総裁あいさつ

うむ。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/siten1407.htm/

『（1）わが国の景気は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている。先行きについては、駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調的には緩やかな回復を続けていくとみられる。

（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、1％台前半となっている。先行きについては、暫くの間、1％台前半で推移するとみられる。

（3）わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。

（4）「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』

まあ何ですな、基本的にここの挨拶で突拍子もない話が出るなんてえこたあ無いのですが、最後に（棒読み）と入れたくなるようなこの挨拶ワロタという所で、決定会合の声明文からそのままコピペして棒読みしてねえかという風情ですが、まあそーやって判で押したように同じ話しかしない、というのは一つのコミュニケーションポリシーとして一貫していますなと存じます。

ただまあこの首尾一貫振りは当たっている内は良いのですが、外れてゴメンナサイ状態になった場合にだいぶ目も当てられない事になるのですが、まあどうなるのやらという所ですな。


○更なる円安が不要とな

でまあ支店長会議関連その２

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N0PI2EY20140707
再送-UPDATE 1-さらなる円安望む声聞かれない、現状心地よい＝日銀名古屋支店長
2014年 07月 7日 19:03 JST

『［東京　７日　ロイター］ - 日銀の梅森徹・名古屋支店長は７日、本店で開かれた支店長会議後の会見で、現行の為替水準に対する東海地方の企業の受け止めについて、業種ごとに異なるとしつつも「現状程度が原料・製品それぞれに心地よい」とし、「さらなる円安を望む声は聞かれない」と述べた。』

これはほほうという感じで、為替円安で物価上昇ヒャッハーというのはこれ以上行くと単なるコストプッシュにしかならないという事ですねわかりますなのですが、それはそれとして円安に行って輸出が伸びて経済がウハウハですよという話もどこへやら、という事も示しているんですなあという話だと思います。

つーて現地生産が拡大しているから円安関係ないと言えるかと申しますと、海外収益の円建換算という意味で円安になった方がトップラインの数字的にはウマーであったりするので、まあ輸出企業様におかれましてもそのトップラインの数字ウマーよりも原材料費の上昇の方が痛いという状態になっているんでしょうなあ等と思ったのですがどうでしょうかね。

なお、梅森さんの発言の後ドル円が101円台に突っ込んだようにも見えますが、同時にユーロも対ドルで上昇していましたので、梅森さんの発言で反応したというよりは単にドルが下がっただけではないかと思われます、よーわからんけど。


○さくらレポートである

概要
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer140707.htm/

全文（ＰＤＦで１Ｍとかあります）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer140707.pdf

でまあ基本的に以下は概要の方から引用しますね。

・消費税の影響はあるもののキタコレ

『I. 地域からみた景気情勢』である。

『各地の景気情勢を前回（14年4月）と比較すると、全地域が、景気の改善度合いに関する基調的な判断に変化はないとしている。』

ちなみに前回は４月という時期だったというのに判断を引き上げた所があってナンジャソラという所でございましたが、そのつえーという状態を継続。

『各地域からは、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているものの、基調的には、「回復を続けている」、「緩やかに回復している」等の報告があった。この背景としては、国内需要が堅調に推移し、生産が緩やかな増加基調を続ける中で、雇用・所得環境も改善していることが挙げられている。』

お、おう････････

ちなみに前回４月の当該部分ですがこうなっています。

『各地の景気情勢をみると、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響を受けつつも、基調的には、「回復を続けている」、「緩やかに回復している」等の報告があった。この背景としては、国内需要が堅調に推移し、生産が緩やかな増加基調をたどる中で、雇用・所得環境も改善していることが挙げられている。』（４月さくらレポート概要から）

ということで、前回も今回も「この背景としては、国内需要が堅調に推移し、生産が緩やかな増加基調をたどる中で、雇用・所得環境も改善していることが挙げられている。」という説明文言が同じというのが非常にこうお洒落なものを感じる訳でございまして、つまり「おまいらが何と言おうともオントラックで来てるんじゃ」というのが示されているという事じゃないですかねえと。

地域別のコメントですが、駆け込み需要に関する部分に味わいが。

北海道：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動が一部にみられているが、基調的には緩やかに回復している』
⇒反動は一部だそうで。

東北：『消費税率引き上げの影響による反動がみられるものの、基調的には回復を続けている』
⇒東北だけは反動の影響があることを直球で言及しているのですが･･･････

北陸：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調的には緩やかに回復している』
⇒反動を受けつつも、という事で反動はあるものの回復という話ですな。

関東甲信越：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている』
⇒うーんこの。東北は「みられるものの」であって関東甲信越は「みられているが」となっているこの日本語の表現にはどういう差がと。いやまあ当然ここの文面は最終的な部分で平仄を取ると思います（違うのかなあ？）ので、これは東北と関東甲信越ではニュアンスが違う筈で、あたくしの貧弱な日本語力からすると多分関東甲信越の方が「反動あるけど無問題」ニュアンスを出したかったように見えるのですがどうでしょうかね。

東海：『足もと消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動もみられているが、基調としては回復を続けている』
⇒反動「も」というのが味わいが深い。つまり大したことは無いという事ですな。


近畿：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調としては緩やかに回復している』
⇒関東甲信越と同じですな。

中国：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているものの、基調としては緩やかに回復している』
⇒東北だと「みられるものの」なのに中国では「みられているものの」となっていて、この日本語の差は何ですねん。

四国：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている』
⇒関東甲信越と同じですな。

九州・沖縄：『消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動減がみられているものの、基調的には緩やかに回復している』
⇒ここだけ「反動減」となっているのは何でやねんと思いますが、わざわざ「減」と入れているんですから反動があるというニュアンスをちょっと強調したかったんじゃないですかねえ（てきとう）。

･･････ということで、文学鑑賞は難しいのであります(^^)。


・需要項目別：設備投資が上方修正＆個人消費が全然下がらないという強さ

まずは公共投資。

『公共投資は、東北から、「大幅に増加している」、3地域（北海道、東海、中国）から、「増加している」等の報告があった。また、5地域（北陸、関東甲信越、近畿、四国、九州・沖縄）からは、「高水準で推移している」との報告があった。』

水準自体は高水準なのでしょうが、増加云々に関して言いますと東北の大幅増加は前回と同じですが、今回は「増加」の報告が５地域から３地域に減っていまして、北陸と関東甲信越が増加から格下げになっています。

設備投資。

『設備投資は、北海道、東海から、「一段と増加している」、4地域（東北、北陸、関東甲信越、近畿）から、「増加している」等、3地域（中国、四国、九州・沖縄）から、「持ち直している」等の報告があった。この間、企業の業況感については、「非製造業を中心に悪化した」、「底堅く推移している」等の報告があった。』

前回は「増加している」が５地域だったのですが、今回はそこから「一段と増加」に格上げになったのが２地域、「持ち直している」が「増加している」に格上げになったのが北陸と来ていまして、設備投資の判断が明らかに強くなっていますが、企業の業況感に関しては前回が「底堅く推移」だったので若干悪くなっていますがこちらは短観の結果と整合的ですな。

個人消費。

『個人消費は、雇用・所得環境が改善していること等を背景に、北海道から、「緩やかに回復している」、4地域（北陸、東海、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直している」、「持ち直している」等の報告があったほか、4地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）から、「底堅く推移している」等の報告があった。この間、多くの地域から、耐久消費財（乗用車、家電等）や一部の高額品を中心に、「消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられている」等の報告があったほか、「反動減が縮小してきている」等の報告もあった。』

ここは前回４月の文章を引用して比較してみませう。

『個人消費は、雇用・所得環境が改善していること等を背景に、北海道から、「緩やかに回復している」、4地域（北陸、東海、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直している」、「持ち直している」等の報告があったほか、4地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）から、「底堅く推移している」等の報告があった。この間、多くの地域から、耐久消費財（乗用車、家電等）や一部の高額品を中心に、「消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動がみられている」等の報告があった。』（４月さくらレポート概要より）

ということで、基調判断の部分ですがオソロシスな事に４月さくらレポートと判断が不変となっている上に、今回は「反動減が縮小してきている」という報告まであるという有様でして、消費税増税の反動減ガーという話は基調の所で入っていますが、それが一番効くはずの個人消費の部分の判断がこの強さとはどういう事ですねんというレベルですな。

で、個別の部分ですけどこれも興味深いので前回と比較してみませう。

『大型小売店販売額をみると、百貨店、スーパーとも、多くの地域から、「駆け込み需要の反動がみられている」、「持ち直している」、「底堅く推移している」等の報告があった。』（今回）

『大型小売店販売額をみると、百貨店は、多くの地域から、高額品の販売が堅調となっているなど、「持ち直しの動きが続いている」、「底堅く推移している」等の報告があった。スーパーは、複数の地域から、「横ばい圏内で推移している」等の報告があった。』（４月さくらレポート概要より）

『乗用車販売は、「駆け込み需要の反動がみられている」、「底堅く推移している」等の報告があった。』（今回）
『乗用車販売は、新型車投入効果等もあって、「増加している」、「底堅く推移している」等の報告があった。』（４月さくらレポート概要より）

『家電販売は、「駆け込み需要の反動がみられている」、「持ち直している」等の報告があった。』（今回）
『家電販売は、節電機能に優れた白物家電等を中心に、「持ち直している」、「堅調に推移している」等の報告があった。』（４月さくらレポート概要より）

『旅行関連需要は、多くの地域から、「堅調に推移している」等の報告があった。この間、北海道、九州・沖縄から、外国人観光客が増加しているとの報告があった。』（今回）
『旅行関連需要は、多くの地域から、「持ち直している」、「堅調に推移している」等の報告があった。この間、北海道、九州・沖縄から、外国人観光客が増加しているとの報告があった。』（４月さくらレポート概要より）

てな訳で、さすがに家電と自動車は落ちていますが、旅行とかしらっと上がっている所がお洒落でして、そらまあその前に駆け込みがあった部分は落ちているのでしょうが、旅行関連というような消費者の懐具合およびマインドに影響されまくりそうな所が消費税増税にも関わらず判断を引き上げているという事ですからこれは日銀の景気判断的に更に自信を深めそうな部分ですよね。


で、住宅投資。

『住宅投資は、消費税率引き上げ前の駆け込み需要の反動がみられているものの、3地域（東北、四国、九州・沖縄）から、「高水準で推移している」等の報告があった。また、4地域（関東甲信越、東海、近畿、中国）からは、「基調的には底堅く推移している」等の報告があったほか、北陸からは「下げ止まりつつある」との報告があった。一方、北海道からは、「減少しつつある」との報告があった。』

さすがに「増加」が無くなった上に「高水準で推移」も含めた部分でも前回の５地域から３地域に下がっていまして、さらに今回は北陸が「下げ止まりつつある」という表現で前回の「基調的には底堅く推移」からしらっと下がっている上に北海道は「減少しつつある」と前回の、「持ち直しの動きが一服している」から下がっていまして、今回は関東甲信越、中国、北陸、北海道の４地域が判断を引き下げていますのでこちらはうーんこのという所ですな。


んでもって生産。

『生産（鉱工業生産）は、消費税率引き上げの反動の影響を受けつつも、4地域（北海道、東北、関東甲信越、中国）から、「緩やかな増加基調にある」等の報告があったほか、3地域（北陸、東海、近畿）からは、「高水準で推移している」、「堅調に推移しているとみられる」等の報告があった。また、四国から、「緩やかに持ち直している」との報告があったほか、九州・沖縄からは、「全体としては横ばい圏内で推移している。この間、一部では増加に向けた動きもみられている」との報告があった。』

こちらについては基本的に前回４月の表現がそのまま横ばいになっていますな。業種別の部分は一応鑑賞の為に置いておきますね。

『主な業種別の基調的な動きをみると、輸送機械、電気機械は、「高めの水準で横ばい圏内の動きが続いている」等の報告があったほか、化学も、「高めの水準を維持している」等の報告があった。はん用・生産用・業務用機械については、「増加している」、「持ち直している」等の報告があったほか、電子部品・デバイスも、「持ち直している」等の報告があった。鉄鋼、金属製品、窯業・土石は、「高操業を続けている」、「横ばい圏内の動きとなっている」等の報告があった。』


雇用所得環境ですけど相変わらずの強さキタコレです。

『雇用・所得動向は、多くの地域から、「改善している」等の報告があった。雇用情勢については、多くの地域から、「労働需給は着実な改善を続けている」等の報告があった。雇用者所得についても、多くの地域から、「持ち直している」、「改善の動きが明確化してきている」等の報告があった。』（今回）

『雇用・所得動向は、多くの地域から、「改善している」等の報告があった。雇用情勢については、多くの地域から、「労働需給は改善している」等の報告があった。雇用者所得についても、多くの地域から、「持ち直している」、「改善の動きが明確化してきている」等の報告があった。』（４月さくらレポート概要より）

ということでこちらはここもとの強い判断を継続しています。


・地域の視点はまあ普通に消費増税の影響ですな＆中々味わいがあるので観賞ね

『II．地域の視点』のお題は『各地域における消費税率引き上げ後の家計の支出動向と企業の対応』である。

『消費税率引き上げ後の家計の支出動向をみると、一部に実質所得の低下に伴う節約の動きがみられるものの、雇用・所得環境の改善や企業の販売施策の奏功等を背景に、全体としては底堅く推移している。』

節約の動きは一部とな。

『この間、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動減の影響は、次第に和らいできているとの声が多くの地域から聞かれている。』

ほうほうそうですか。

『各地域の消費関連企業の多くは、消費税率引き上げ後も基調的な消費の地合いは堅調とみている。この点、趣味・嗜好性の強い商品・サービス（選択的支出）に加え、日常的な支出項目（基礎的支出）についても、安さより品質・付加価値、利便性等を重視する支出行動が広がっており、客単価が上昇傾向にあるとの指摘が多く聞かれている。』

何というかこの「選択的支出は強い」って話ってこの数年の間に何度も聞かされたような気がするんだが。

『この背景として、わが国の景気が緩やかな回復を続けているもとで、幅広い地域・属性で雇用・所得環境が改善し、先行きの所得改善期待も高まっていることが挙げられている。』

ほうほうどこの所得改善期待でしょうかなどと言ってはいけません。

『やや子細にみると、労働需給がタイト化するもとで、主婦層、若年層等の雇用機会が増加し、時間外給与の増加、賞与増額、ベア、時給上昇等を通じて正社員・非正規社員の賃金が上昇傾向にあること等を受けて、消費税率引き上げ後も、幅広い属性で消費者の前向きな支出行動がみられている。』

前向きな支出行動とな。

『緩和的な金融環境が続いていることも、こうした動きを後押ししているとの指摘が聞かれる。』

ほうほうそうなんですか（棒）。

『このほか、アクティブシニア層や外国人観光客の需要が引き続き好調で、反動減の抑制や消費下支えに寄与しているとの声も多く聞かれている。 』

ほほー。

『一方で、消費税や光熱費等の家計負担の増加を受けて、品質・機能面で差がない食料品や日用品等については、より低価格なディスカウントストアやドラッグストア等での購入にシフトする動きや、不要不急の支出を抑制する動きが一部にみられるなど、以前にも増して消費にメリハリを効かせているとの指摘が聞かれている。また、実質所得が低下した消費者のマインド悪化を懸念する声や、実質所得低下の影響がラグを伴って顕在化する可能性を指摘する声も聞かれている。』

どう見ても二極化です本当にありがとうございました。というかそろそろ実質所得低下について気が付きだす頃のようにも思えるのですがどうでしょうかねえ。

『この間、家計の住宅に対する支出スタンスは、雇用・所得環境の改善に加え、政府の住宅取得支援策や緩和的な金融環境に支えられ、消費税率引き上げ後も底堅さを維持しているとの声が大勢を占めている。もっとも、低価格の注文住宅では需要の先食いによる反動減の長期化懸念、都市部の分譲住宅では価格上昇や好立地物件の供給減少等を背景とした慎重化の動きも指摘されている。』

ここは微妙に基調判断の所よりも強い話をしている希ガス。

『こうした中、消費税率引き上げ前後の企業の販売施策をみると、セールや催事の強化・開催時期見直し等の短期的な反動減対策に加え、消費の底堅さや消費者ニーズの変化を踏まえた中長期的な視点での需要喚起策や戦略が目立っている。具体的には、（1）価格よりも品質や機能等を重視した新商品の積極投入や商品ラインナップの拡充（高品質・高価格帯の品揃え充実）、（2）新たな付加価値を加えた店舗リニューアル、（3）オムニチャネル（ネットと実店舗販売等の融合）への取り組み、（4）人件費引き上げ等を伴う接客・サービス品質向上など、商品・サービスの内容や販売チャネルに付加価値やコストを加えることで消費者を惹き付け、需要を引き出すための取り組みが進展している。』

この辺りとか本文の方に詳しく書いてありますので鑑賞物として読むと中々面白いですよ。

『企業の価格設定スタンスをみると、消費の底堅さを踏まえて、採算改善を意識した価格改定に踏み切る動きが広がっており、販売価格を改定した企業の多くでは、その後の売上が減速していないことから、新たな価格体系が消費者に受け入れられていると評価している。』

コストプッシュで上げたものの需要が落ちていないのでこれは大丈夫だという話になっていますがさて･････

『まず、消費税率引き上げ分については、その必要性に対する消費者の理解進展や消費税転嫁対策特別措置法で「消費税還元セール」の禁止や外税表示の容認等がなされたこともあって、大半の先が販売価格に転嫁している。加えて、既往のコスト（原材料費、人件費、光熱費等）増加分についても、業績好調な小売や飲食・宿泊サービスを中心に、商品・サービス内容の見直し等を伴いながら販売価格に転嫁する動きがみられている。』

『今後、他社の動向を様子見していた企業や既往のコスト増加分を十分に価格転嫁しきれていない企業を中心に、段階的な値上げや高価格帯の商品・サービスメニュー拡充等を推進していくとの声が相応に聞かれており、当面、価格引き上げの動きは続いていくものとみられる。』

ということで企業の価格設定行動は強気になっているというお話で物価目標達成待ったなしですね（棒）。

『一方、競合の激しい小売（スーパー、ドラッグストア、ディスカウントストア等）では、PB商品や集客力のある売れ筋商品に限定して、価格を据え置く（または値下げする）動きもみられる。生活必需品を中心にコスト増加分の価格転嫁が遅れているとか、値上げは困難との声も聞かれており、消費の地合いが弱含む場合には、これらの動きが広がる可能性もある。』

ということで一応こういうリスク要因を示していますが、いずれにせよその辺の勝負結果は秋口には判明するのでしょうな。


『先行きの個人消費については、雇用・所得環境の改善が続くもとで、夏場にかけて駆け込み需要の反動の影響が減衰し、基調的には底堅く推移するものとみられる。こうした中、先行きの景気や所得の回復期待もあって、メリハリを伴いつつも家計の支出スタンスが前向きになり、品質や付加価値に対するニーズが一段と強まっているとの声が聞かれる。』

まあ正直ホンマカイナと思う。

『これに対し消費関連企業では、今回の消費税率引き上げもひとつの契機となって、全体としてみれば、コスト削減による低価格路線から、高付加価値化・高単価路線に転換し、コストと付加価値に見合った販売価格を設定する動きが広がりつつある。』

ほうほうそうですか。

『経済・物価の好循環を進展させていくうえで、今後も企業努力による商品力やサービスレベルの向上等を通じて、新たな需要を喚起していくことが期待される。』

という締めになっていますが、本当の本当にコストプッシュ起点からでもそういう好循環になるのかいなとゆーのは微妙な気がする訳で、しかも今回の場合は中間層直撃の財政政策になっているので、どこまでサステイナブルなのかというのは少々あるようにも思えるのですが、こちらの記述を見ますと色々とヘッジは入れているものの、基調的には強いという内容。

前回の「地域の視点」は珍しく輸出の話という期待外れネタを打ち込んで来たのですが、まあ今回はこのネタが一択になるのは良いとして、消費に関する基調判断と同様に強い（そらまあここの判断が弱かったら基調判断も弱くなるから当たり前だが）辺り、今回のさくらレポートつえええええと思うのでありました。

＃引用増量企画恐縮至極










２０１４／０７／０７

お題「３か月新発短国０％出合いとな／ＥＣＢネタ少々／ＦＯＭＣイエレン会見から金融安定に関連して（虫干しネタ）」

金曜の朝は雇用統計でアタクシの頭もヒャッハーで「ダウ170000ドル」とか素で桁間違えてしまい後から知り合いに突っ込まれて大汗でした(^^)。

＃そら17万ドルだったらヒャッハーだわ

○３か月カレントＴＢがゼロパーセントヒャッハー（ただし追い風参考記録）

金曜に申し上げましたように木曜の３Ｍ短国入札は入札前に弱くしたのに対して入札が上で切れてショートカバーヒャッハーとなって元の木阿弥になってしまうというかなりの鬼畜入札だったのですが、その余波（というか海外からのオーダーでもあったんですかねえ）で金曜は朝からショートカバーで業者間で０％での出合いとかやらかしやがりまして、さすがに短期市場ネタはおもんないので基本的にそんなに詳しくネタにしない情報ベンダー様におかれましても一斉にヘッドラインになって短期だけじゃなくて債券の人もおーという感じ。

まあショートカバーなんで仕方ないという奴だと思いますので、そういう意味ではさすがに今回のは追い風参考記録だとは思うのですが、そんな中でも無慈悲に短国買入を実施するのが日銀クオリティ（ＭＢ目標の関係上仕方ないのだが）。

＃なお当該銘柄の引値は2.4bpとかになっていた筈

金曜のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of140704.htm
ＣＰ等買入 4,000 2014年7月9日
国庫短期証券買入 20,000 2014年7月8日
国債買入（残存期間１年以下） 1,100 2014年7月8日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,000 2014年7月8日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3） 2,000 2014年7月4日 2014年7月7日

オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba140704.htm
国庫短期証券買入 31,837 20,004 -0.010 -0.007 88.3
国債買入（残存期間１年以下） 6,456 1,102 0.003 0.007 3.0
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 15,264 4,004 -0.003 0.001 33.5
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 198 198 -0.400 -0.400
ＣＰ等買入 10,111 3,989 0.085 0.087 10.5

てな訳で、短国買入は無慈悲に２兆円なのですが、まあそうは言いましても金曜に逆算しました通りに固定金利オペが全部同額ロールされるという超楽観的な見通しを置いたとしても短国を１０兆買わないといけない訳でして、まあ普通に考えると固定金利オペが全部同額ロールされるとも思えませんのでそのバッファ考えたら更にフローで買入を入れないといけないという残念な状態ですので、セカンダリーで０％が出合おうとも知らんがなという事で２兆円で来るでしょうなあというのが市場コンセンサスだったので別にまあ驚きも無しと。

でまあ落札は案の定この金利水準なのに平均７糸強だの足切り１毛強だのとなっていますが、これですと新発を入れても出来上がりが０％になっていないので根性が足りん根性が（違）という所ですが、まあ今回の場合は新発ショートカバー要因もありまして、他の日銀オペに入りそうな銘柄まで全部ゼロ近辺になるというようなスットコドッコイ状態になった場合にはどうするんでしょうかねえ（３月末はだいぶヤバかった）とは思うのであります。

でまあこの短国市場を受けてＧＣレートとか現先レートとか（特に現先）当然の如く低下でござるの巻という事になっておりまして、四半期末要因が終了して短国の需給が緩和したと思わせてくれたのは１週間と持たなかったという誠に残念な展開で、暗黒展開にも程があるという所ですな。


あとその他オペ雑談をしますと、ＣＰ買入に関しては今回は８台になっていますが、これはまあ恐らく何ですが、６月末の所で発行が多い一部の大手メーカーさんがＣＰの残高を大きく落としたことによって日銀オペの買入的にも枠が空いている状態になったので、いつものオペよりも今回は応札可能玉が増えているのが要因じゃネーノとは思いますがどうなんでしょうかね。

それから補完供給で１０年３２３回が対象になっていますが、１０年カレント近辺は新発が出たと思ったら１０日で発行額の45％が日銀保有になるというアチャーな状態になっておりますが、まあ同じような理屈で最近のカレント銘柄は基本的に日銀様お吸い上げ状態になっていまして、最近はカレント銘柄が補完供給対象になっても驚かなくなっている（最初１０年カレントそのものの補完供給を見た時には目を丸くしましたが）のがオソロシスという所ですな、うんうん。


○ＥＣＢの会合がしらっと減らされるとな

雇用統計ヒャッハーの間にＥＣＢ理事会もあったので今更ですが（汗）。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140703_1.en.html
PRESS RELEASE
3 July 2014 - ECB to adjust schedule of meetings and to publish regular accounts of monetary policy discussions in 2015

『・Frequency of Governing Council monetary policy meetings will change to six-week cycle

・Reserve maintenance periods to be extended to six weeks to match new schedule

・ECB intends to publish accounts of its monetary policy discussions from January 2015』

ほうほう。

『The European Central Bank (ECB) is today announcing that Governing Council meetings dedicated to monetary policy will change to a new six-week cycle, from January 2015. Non-monetary policy meetings will continue to be held at least once a month.』

ということで、しらっとＥＣＢは定例理事会の会合日程を従来の毎月から６週間ごとに変更と相成りました。通常の会合は別途毎月以上のペースで実施です。なお2015年からです（急に変更されたらＯＩＳ市場が死亡しますから決めてもそう簡単に変更できない）。

『Reserve maintenance periods - during which banks are required on average to hold minimum reserves with the Eurosystem - will be extended to six weeks, from four weeks, to match the new frequency of monetary policy meetings.』

んでもって金融政策の変更サイクルに合わせて準備預金の積み期間を６週間にするというのが何か事務的に微妙な気がするんですが、まあ元々細々としたオペをするのではなくて積み期間に合わせてざくっとオペを打つのがＥＣＢなので金融政策サイクルと積み期間のサイクルを合わせるというのもあるのですかね、よー知らんけど。確か昔の記憶だとＥＣＢの金利変更は基本的に積み期間に合わせて適用するというのがあった（積みの進捗操作をしないように）のですが昔の政策変更確認すると必ずしもそうでも無さそうではあるのですが、まあ基本的に金融政策と準備預金適用期間を合わせるというのは従来からの発想なのでそういう事なんでしょう。

『At the same time, the ECB announces its commitment to publish regular accounts of the Governing Council’s monetary policy meetings, which is intended to start with the January 2015 meeting. The publication of the accounts will be timed so that the account of the previous meeting is published before the date of the next one.』

でこちらがおーという所ですが、ＥＣＢ理事会の議事要旨を公表することにした（公表タイミングは次回の定例理事会の前までに）ことでして、従来色々と大人の事情によって議事要旨は出さんぞなという話だったのが転換しやがったなという所です。

『The revised meeting schedule will be finalised at the 16 July Governing Council meeting and posted on the ECB website immediately thereafter.』

新日程は7/16の通常理事会で決定されて公表しますのでよろしゅうにという事ですが、この「６週間ごと」というのは要するに市場のクレクレうぜえという事で毎月やるのを止めたというのであり、議事要旨公表に関しては良く判らんけど従来のトリシェ時代からのお得意の「会見で金融政策方向性を示唆」というのが最近のドラギマジックの使い過ぎで「政策反応関数が判らん」とか「お前はまたやるやる詐欺か」とか言われる様になってＥＣＢと市場とのコミュニケーションが出来ているのかどうかが謎という状態で、まあ緩和継続する分にはそれでも回るでしょうが、いずれ緩和からのEXITという話になった場合に今のコミュニケーションでやっていたらどんだけ混乱するのか中々チャーミングな事になりそうなので、議事要旨でも出すっぺ出すっぺという事になったんでしょうかねえ、よーわからんけど。


それからＴＬＴＲＯの詳細公表ですが。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140703_2.en.html
PRESS RELEASE
3 July 2014 - ECB announces further details of the targeted longer-term refinancing operations

『The Governing Council of the European Central Bank (ECB) decided today on further technical details of a series of targeted longer-term refinancing operations (TLTROs), announced on 25 June 2014. The TLTROs are designed to enhance the functioning of the monetary policy transmission mechanism by supporting bank lending to the real economy.』

ということで、下の方に説明があって実施要綱へのリンクがありますが、基本的な部分は当初の説明にあったような内容だと思うのですが、細かい部分に関しては実施要綱を詳しく読むかという所でございまして、実はそこまで読みこめていないので（汗）読んだらまたネタにします。


○先般のイエレン講演に関連してＦＯＭＣ会見虫干しネタ（すいません）

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140618.pdf
Transcript of Chair Yellen’s Press Conference
June 18, 2014

・金融政策運営は「バランスアプローチ」を強調

もうだいぶ前にネタにした件なのでアレですが、冒頭の方で質問した人が「インフレが最近強いようですけど緩和続けてインフレが上振れても雇用が弱いんだったら緩和継続するようだけどその許容範囲はどのへんなの？」という質問があったのですが、中盤にフォローアップの質問が。

『GREG IP. Madam Chair, Greg Ip of the Economist. This is partly a follow-up to Steve Liesman’s question. How would the Committee respond if inflation did temporarily move above target in the near term before you achieve full employment? Your colleague John Williams and the IMF have both suggested that the Committee might consider allowing inflation to temporarily overshoot because that might achieve a faster, larger improvement in employment. Second question is: Will financial stability considerations play a role in when and how fast the Committee normalizes interest rates?』

で、最近はインフレがオーバーシュートするのも許容すべきという考えが示されているけどそこはどうよ？という質問に加え、もう一つの質問がファイナンシャルスタビリティーと金融政策という質問ですな。

イエレン先生の答え。

『CHAIR YELLEN. So with respect to the question of overshooting, let me start by saying that inflation continues to run well below our objective, and we’re still some ways away from maximum employment. And for the moment, I don’t see any tradeoff whatsoever in achieving our two objectives. They both call for the same policy-namely, a highly accommodative monetary policy. So, at best, overshooting of inflation or the thought that we will reach our inflation objective before we have attained maximum employment, I suppose I would see, at most, as a risk that we could face somewhere down the road.』

現在はそのようなトレードオフの問題は生じていません（ｷﾘｯ）って答えになってNEEEEEE！

『Symmetrically, it’s also conceivably a risk that we would reach our maximum employment objective before we’ve actually attained our inflation objective. So there are different ways in which we could conceivably-or there could conceivably arise policy conflicts or tradeoffs somewhere down the road.』

ほうほうそれでそれで？

『Now, quite some time ago, the FOMC adopted, and we reaffirmed just in January, a statement on our longer-run goals and policy strategy. And what that statement said is that, first of all, whenever either inflation or employment are away from their preferred or mandate-consistent levels, it will always be the FOMC’s policy to make sure that we get back to those target levels over the medium term. But a principle that’s embodied in that statement is that the Committee will follow a so-called balanced approach in deciding on its policies.』

バランスアプローチキタコレですな。

『And, essentially, that means that when we see some conflict between achieving the two objectives, that we would consider in deciding on a policy just how far we are from achieving each of the objectives. And if the distance from achieving an objective is particularly large, it would be consistent with a balanced approach that we would tolerate some movement in the opposite direction on the other objective. But balanced approach is the general policy strategy I think we’d follow.』

ということで、「マンデートに対するコンフリクト」という話におけるバランスアプローチの話をしておりますが、ここで説明が終わっていて何とファイナンシャルスタビリティーに関する話をしないでスルーする所がお洒落な所でありまする。


・改めてファイナンシャルスタビリティーに関して

でまあこんな質問がちょっと後に。

『PEDRO DA COSTA. Hi, I’m Pedro da Costa from Dow Jones Newswires. Thank you very much. Since we are currently having a World Cup, I thought it would be valid to ask a question about the world. And I’m surprised-a little surprised at the optimism of your forecast given some, you know, the darkening outlook overseas. You’ve got conflict in the Ukraine, escalation of war in Iraq with implications for oil prices that potentially have global economic impact. You have-excuse me-a European recovery that’s still fairly weak, and emerging markets that are slowing down sharply. Do you think the U.S. can be a lone engine of economic recovery globally?』

こちらは海外経済に対するリスク認識の質問ね。

『And if I could just follow up very quickly on Greg’s question, because you talked about the two sides of the mandate, but you didn’t quite answer the financial stability part. Do you think-is financial stability currently preventing the Fed from being more accommodative than it would like? And if not, when do you expect that to happen, if at all? Thank you.』

でまあ海外に関しては答えの後半の方にあって「色々と注目する点はあるがリスクは今の所そんなにないです」という話をしているのですがそれは省略しまして前半部分をば。

『CHAIR YELLEN. So, let me-I’m sorry I didn’t answer the last part of Greg’s question and the last part of yours. Let me start there. With respect to financial stability, we monitor potential threats to financial stability very, very carefully, and we have spoken about some-I’ve spoken in recent congressional testimonies and speeches about some threats to financial stability that are on our radar screen, that we are monitoring. Trends in leveraged lending and the underwriting standards there, diminished risk spreads in lower-grade corporate bonds-high-yield bonds-have certainly caught our attention. There is some evidence of reach-for-yield behavior.』

ということで利回り追求のサムエビデンスはあると言ってますが、レーダースクリーンとか言ってる時点でまあ喫緊の課題とは考えていないのが見え見え。

『That’s one of the reasons I mentioned that this environment of low volatility is very much on my radar screen and would be a concern to me if it prompted an increase in leverage or other kinds of risk-taking behavior that could unwind in a sharp way and provoke a sharp, for example, jump in interest rates. And we’ve seen what effect that can have on the global economy, and I think it’s something that it’s important to avoid.』

ほうほうそれでそれで？

『But broadly speaking, if the question is, to what extent is monetary policy, at this time, being driven by financial stability concerns, I would say that-well, I would never take off the table that monetary policy should-could, in some circumstances, respond. I don’t see them shaping monetary policy in an important way right now.』

ファイナンシャルスタビリティーの観点から特段金融政策が反応する必要なし（ｷﾘｯ）とな。

『I don’t see a broad-based increase in leverage, rapid increase in credit growth or maturity transformation, the kinds of broad trends that would suggest to me that the level of financial stability risks has risen above a moderate level. And we are using supervisory tools and regulations both to make the financial system more robust and to pay particular attention to areas where we’ve spotted concerns, like leveraged lending, which is very much a focus of our supervision.（以下海外に関する応答部分割愛）』

でまあ問題も懸念するようなレベルでは無く、その辺は規制で対応という話をしていますな。


・株価とファイナンシャルスタビリティ

この次にこんな質問も。

『PETER BARNES. Peter Barnes with Fox Business, ma’am. Can I-just to follow up a little bit on what Pedro asked about. Specifically, what about equity markets? I mean, right now, today, the S&P 500 is on track to close at a-another record high. You have said that you have not seen any evidence of bubbles in equity markets, and that they have been trading within historic norms. Is that still the case today? Thank you.』

『CHAIR YELLEN. So I don’t have a sense-the Committee doesn’t try to gauge what is the right level of equity prices. But we do certainly monitor a number of different metrics that give us a feeling for where valuations are relative to things like earnings or dividends, and look at where these metrics stand in comparison with previous history to get a sense of whether or not we’re moving to valuation levels that are outside of historical norms, and I still don’t see that. I still don’t see that for equity prices broadly.』

ということで、株価に関しては色々な指標を見ているという話をしていますが、過去のヒストリカルから見て特段の問題が発生しているとは思わない、という説明をしていまして、まあこういうしかない面はありますけれども、大体2003年のVaRショックの前の日本の金利市場においても当時の福井総裁が債券市場に関して「債券市場はバブルではないか、ついでに日銀の国債買入がバブルを助長してないか」という質問に「知らんがな（意訳）」という答えをしていたのを思い出す訳でありまして、死亡フラグで無いことを祈りたいと存じます。







２０１４／０７／０４

お題「短国入札でヒャッハー／生活意識アンケート／イエレン講演ネタの続きと雑感」

こちらの日本向け記事はプロパガンダ臭が強いので基本アレですがこの解説は中々。
http://www.chosunonline.com/site/data/html_dir/2014/07/01/2014070101472.html
記事入力 : 2014/07/01 11:17
集団的自衛権：半島有事の際、日本はどう介入するのか
公海や第三国で韓半島関連の事態が発生した場合、韓国の同意なき介入も可能

ところで台湾海峡有事の際なんですが台湾って建付け上は国交無いですしそもそも国としての認定になっていないですが、一方の大陸中国は平和友好条約まであるという状況で密接な関係にある他国とはどちらになりますねん。

それはそうと雇用統計でダウ170000ヒャッハーとな。←追記：これじゃ１７万ドルだお！

○市場雑談というか短国入札ェというか

昨日の短国入札結果
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20140703.htm

（3）募入最低価格 99円98銭8厘5毛 （募入最高利回り） （0.0461％）
（4）募入最低価格における案分比率 74.1672％
（5）募入平均価格 99円98銭8厘6毛 （募入平均利回り） （0.0457％）

ということで先週の短国入札から利回りが盛大に上昇したように見えるのですが、そもそも入札前は５ｂｐ届くかもしれませんなあというような感じだったので落札結果自体が強い所で切れており、不明玉もまあ多目のほうでショートカバーモードになってしまってセカンダリーの業者間では2.6ｂｐとかになって、他の銘柄も当然ながら値を戻すの巻という結果になってしまいまして、一応は期末要因で洋梨になった短国の売りで需給が緩和されたけど絶対水準的に５ｂｐに接近した所でやはりニーズがあるという事で買いが炸裂しましたという講釈になるのでしょうけれども、買いたい人が需給緩和と利回り改善の一石二鳥だヒャッハーと言って便乗叩きがあったんじゃネーノとでも言いたくなる市場の値動きでして、２倍とまでは言いませんが利回りが２ｂｐ台半ば→５ｂｐ近く→２ｂｐ台半ばとか異次元パワープレイ相場にも程があります。

まあそもそもは日銀が短国買入とか言って問答無用で需給を超タイトにするのが悪いのですけれども、マネタリーベース目標達成の為なので知らんがなという所ですので、需給に振り回される短国市場はまだ続くということですかねえ。まあ需給が常にタイトになってゼロ利回りヒャッハーとか言われても困りますけど（−−；

でまあ今日は短国買入がありまして、今月は資金需給的には16.5兆円の資金不足になっています。

ちなみに資金需給７月見込みはこちら
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/fm/juqp/juqp1407.htm/

この資金不足分ですが７兆円弱は長期国債買入で埋まるのですが、残り１０兆円弱に関しては固定金利オペのロールが全部進んだとしても残りは短国を購入しないと間尺に合わず、今月の受渡しになる短国買入は５回分あって初回は先週ので1.5兆円でしたので、残りの４回はどう考えても毎回２兆円の打ち込みを行わないと全然間に合わないという状態で、一瞬四半期初の売りで需給が緩和かと思わせてくれましたがヒャッハー入札という事であじゃぱーという感じでございまする。

でまあたぶん市場の一般的な予想としては、日銀様が年末のＭＢ目標の為に短国の買入残高積みたいというのは見え見えだから、６か月と１年の入札のあった後の買入は増額で来るでしょということで、１１日は２．５兆円に増額してきて１８日も状況次第だけど２．５兆円で打ってくるとかそういう見方だと思う（というか自然に予想するとそうなる）のですが、この入札後の状況で２兆円ェ･･･････とは思いますが、まあそんな資金需給ですからシャーナイナイということで。

ま、ここでヤケクソになって今日は１．５兆円にして需給緩和しておいて来週３兆円で買入打ち込んで来たら腹筋の崩壊を禁じ得ないのですが、そこまで来ると日銀によるマニュピレーションの世界になってしまいますのでまあ普通に実施してくるんでしょう。落札レート幾らになるのか知らんけど。


○生活意識アンケートがあまり宜しくないようにしか見えませんが･････････

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1407.pdf
「生活意識に関するアンケート調査」（第58回）の結果
―― 2014年6月調査 ――

今回は本文２ページからの『１．要 旨』の方から主に引用しますが、Ｑ＆Ａは２６ページ目以降から引用します。

・景況感関連

『景況感のうち、現在（１年前対比）については、「悪くなった」との回答が増加したことから、景況感Ｄ.Ｉ.は悪化した。先行き（１年後）については、「悪くなる」、「良くなる」との回答のいずれも減少したが、「悪くなる」の減少幅が大きかったことから、景況感Ｄ.Ｉ.は改善した。なお、現在の景気水準については、「どちらかと言えば、悪い」、「悪い」との回答の合計が増加した。』

ということで、現状は悪化しているけれども先行きは改善という事ですが･････････

『現在の暮らし向き（１年前対比）については、「ゆとりがなくなってきた」との回答が増加したことから、暮らし向きＤ.Ｉ.は悪化した。』

『収入の増減については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答と「減った」との回答のいずれも同程度増加したことから、現在の収入Ｄ．Ｉ．は概ね横ばいとなった。先行き（１年後）は、「減る」との回答の減少から１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を縮小した。』

『支出の増減については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答が増加し、「減った」との回答が減少したことから、現在の支出Ｄ．Ｉ．はプラス幅を拡大した。１年後の支出Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を拡大した。』

ということで、暮らし向きに関してのＤＩは悪化していますし、解説文だけ見るとさらりと流していますが、収入の先行きＤＩって改善してると言っても減るという人が減っているだけで、支出の方は減らすと言っている人が増えている訳で、方向性としてはマインド悪化してるだろという感じなんですけどねえ。

ついでに雇用の方ですが･･････････

『１年後を見た勤労者（注）の勤め先での雇用・処遇の不安については、「あまり感じない」との回答が減少し、「かなり感じる」との回答が増加したことから、雇用環境Ｄ．Ｉ．は悪化した。』

あちゃー。

･･･････えーっとですね、先行きのＤＩが悪化しているのが人手不足だのというのとギャップがありますけれども、そらまあ支出ＤＩの所に見られますように消費増税も込みで名目の支出がドカンと増えているのが実感できるようになっている中で、人手不足だの何だの言ってますがＣＰＩ＋３．５％とかに対してそんなに収入が増えている訳でもないでしょう（従来は給与横ばいは現状維持でしたが、今年の給与横ばいは実質減俸ですからねえ）という事で、そうなりますとインフレ期待が高まる中で給与はそれに見合って上がらない訳ですし、昔のような賃金カーブも期待できない（つーかそもそも勤労者の平均年齢上がっているからそのカーブの効果も平均勤労者サイドからしたら下がっているでしょうし）となりますと、ミクロの勤労者の将来不安って実は高まっても何らおかしくはないと思うのである意味順当なのかもしれませんぜよ。

まあしかしこれこの先の動向見ないと判断できませんけど、デフレ脱却してマクロ的に見た雇用情勢もタイトになっているのに勤労者の将来不安が高まったらそもそもデフレ脱却とは何だったんだとかいう話になってしまうので（実際問題としてはデフレ脱却の為の金融政策と共に行っている財政政策が勤労者層直撃政策になっているという再分配政策の問題だと思うのですが世間の矛先は分かりやすい物価上昇に向かうでしょと思うのですよ）どうなんでしょと思いますな、うんうん。


・物価見通しもこれ下がり気味じゃねえのという気が

物価に関しては本文９ページからですけどね

『現在の物価（注１）に対する実感（１年前対比）は、『上がった』（注２）との回答が増加し、「ほとんど変わらない」との回答が減少した。また、１年前に比べ、物価は何％程度変化したかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．１％（前回：＋４．０％）、中央値は＋３．０％（前回：＋２．５％）となった。』

『１ 年後の物価（ 注１ ） については、『上がる』（ 注2 ） との回答が増加し、『下がる』（注３）との回答が減少した。また、１年後の物価は現在と比べ何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．２％（前回：＋５．０％）、中央値は＋３．０％（前回：＋３．０％）となった。』

とまあここまでは良いのですが、ただそこの中にある図表を見ますと先行きの物価見通しに関して「かなり上がる」というのが徐々に減って来ていまして、さすがに「下がる」という回答が減っていてまあそれによってＤＩ自体は強くなっているのですがどうなんでしょうかねという気はします。

『５年後の物価（注１）については、『上がる』（注２）との回答が減少した。また、これから５年間で物価は現在と比べ毎年、平均何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．５％（前回：＋４．０％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。』

で、５年間の方になると更に「かなり上がる」が減っている感があって、こちらではＤＩも下がっています（数値の方は中央値は変わらないですけど）し、中央値＋２．０％というのは実は前々回は＋２．５％だったのが前回＋２．０％に下がった所を継続なので何だかなあという感じです。

なお、物価上昇に関する感想の部分ですけど。

『１年前と比べて物価が『上がった』（注１）と答えた人（約７割）に、その感想を聞くと、７割台後半の人が「どちらかと言えば、困ったことだ」と回答した。また、１年前に比べて物価が『下がった』（注２）と答えた人（約３％）に、その感想を聞くと、「どちらかと言えば、困ったことだ」との回答が５割台半ばとなった。』

一瞬この先の図表を見ると急に「物価が下がったのは困ったものだ」というのが禿しく増えているように見えるのですが、そもそも昨年対比で物価が下がったと回答する３％の方というのがかなり面白い方だと思いますので最早それサンプルとして意味を成してないだろとは思います。


・ちなみにこの辺のマインドも･････････

本文１４ページ。

『日本経済の成長力については、「より高い成長が見込める」との回答が減少し、「より低い成長しか見込めない」との回答が増加したことから、経済成長力Ｄ.Ｉ.はマイナス幅を拡大した。』

ここの図表を見ると相当の落涙を禁じ得ませんので見るなよ見るなよ絶対見るなよ！

おまけに本文１５ページ。

『日本銀行が、消費者物価の前年比上昇率２％の「物価安定の目標」を掲げていること、および量・質ともに次元の違う金融緩和（「量的・質的金融緩和」）を行っていることについては、「知っている」との回答が２割台後半となった（図表１５（２）（３））。』

なお、ここの図表は１６ページなのですが、時系列を見ると「２％の物価目標」の認知度であるところの「知っている」というのが徐々に減ってきて、「見聞きしたことがない」が増えているというのが大変に心温まるものを感じます。

とまあそんなこんなで、今回の生活意識アンケートは全般的に何かこう怪しげなものを感じる内容になってるんじゃネーノと思うのですがどうでしょうかねえ･･････････


○リスクバンク利下げ＆微妙なフォワードガイダンスとな

ほいな（ＵＲＬ全部にリンクを張ると恐らくレイアウトがおかしくなると思いますので、リンクに関してはＵＲＬの途中までで下記ＵＲＬ先に飛ぶようにしています、以下同様）
http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy/Forecasts-and-interest-rate-decisions/Repo-rate-decisions/2014/Repo-rate-decision-on-2-July-2014/
Repo rate decision on 2 July 2014

ブルームバーグによる市場予想が0.5％への下げだったのでそれに対して低いのですが

声明文はこちら。
http://www.riksbank.se/en/Press-and-published/Press-Releases/2014/Repo-rate-cut-by-half-a-percentage-point-to-025-per-cent/
Repo rate cut by half a percentage point to 0.25 per cent
Date 03/07/2014

『Economic activity continues to strengthen in the Swedish economy. However, inflation is lower than expected and it is now assessed that underlying inflationary pressures are clearly lower than assessed in April. The Executive Board of the Riksbank considered that an even lower repo rate is required for inflation to rise towards the target of 2 per cent. The repo rate is now being cut by 0.5 percentage points to 0.25 per cent, at the same time as the repo-rate path is revised downward substantially. Increases in the repo rate are not expected to begin until the end of 2015.』

ということで経済は見通し通りだが物価が弱くて先行きの見通しも弱いので利下げが適切と判断となっていますが、最後の一文にある「レポレートの引き上げは2015年末までは始まらないだろうと「予想される」」というのが微妙なフォワードガイダンス文言でして、ほほーという感じなのでメモだけ置いておくがまあ細かい話はスルー。


○イエレン講演関連

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.htm
Chair Janet L. Yellen
At the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture, International Monetary Fund, Washington, D.C.
July 2, 2014
Monetary Policy and Financial Stability

・単に今回はＢＩＳビューをこき下ろすのが目的のような希ガス

最初の『Balancing Financial Stability with Price Stability: Lessons from the Recent Past』のところですけどね。

『When considering the connections between financial stability, price stability, and full employment, the discussion often focuses on the potential for conflicts among these objectives. Such situations are important, since it is only when conflicts arise that policymakers need to weigh the tradeoffs among multiple objectives.』

複数目的のトレードオフとは言いますが････････

『But it is important to note that, in many ways, the pursuit of financial stability is complementary to the goals of price stability and full employment.』

complementaryと来ていますので金融安定化はおまけみたいな扱いですのう。

『A smoothly operating financial system promotes the efficient allocation of saving and investment, facilitating economic growth and employment. A strong labor market contributes to healthy household and business balance sheets, thereby contributing to financial stability. And price stability contributes not only to the efficient allocation of resources in the real economy, but also to reduced uncertainty and efficient pricing in financial markets, which in turn supports financial stability. 』

ということで、そもそも雇用が堅調だったり物価が安定していたら金融安定化は果たせます（ｷﾘｯ）とこれはどう見てもＦＥＤビューですな。

『Despite these complementarities, monetary policy has powerful effects on risk taking. Indeed, the accommodative policy stance of recent years has supported the recovery, in part, by providing increased incentives for households and businesses to take on the risk of potentially productive investments. But such risk-taking can go too far, thereby contributing to fragility in the
financial system.1』

まあ単純ＦＥＤビューと違うのは一応「緩和的な金融政策はリスクテイク行動に対して強い影響がある」という話をしているのですが････････････

『This possibility does not obviate the need for monetary policy to focus primarily on price stability and full employment--the costs to society in terms of deviations from price stability and full employment that would arise would likely be significant. I will highlight these potential costs and the clear need for a macroprudential policy approach by looking back at the vulnerabilities in the U.S. economy before the crisis. I will also discuss how these vulnerabilities might have been affected had the Federal Reserve tightened monetary policy in the mid-2000s to promote financial stability. 』

ということで次の章に参りますがまあ基本ＢＩＳビューこきおろしが続きます。


・２０００年代半ばのレビュー

次が『Looking Back at the Mid-2000s』という小見出し。

『Although it was not recognized at the time, risks to financial stability within the United States escalated to a dangerous level in the mid-2000s. During that period, policymakers--myself included--were aware that homes seemed overvalued by a number of sensible metrics and that home prices might decline, although there was disagreement about how likely such a decline was and how large it might be.』

ほうほう問題は警戒していたんですかそうですか。

『What was not appreciated was how serious the fallout from such a decline would be for the financial sector and the macroeconomy. Policymakers failed to anticipate that the reversal of the house price bubble would trigger the most significant financial crisis in the United States since the Great Depression because that reversal interacted with critical vulnerabilities in the financial system and in government regulation.』

ただしバブル崩壊がこれだけの金融危機になる事に関しては予想ができませんでしたとな。

『In the private sector, key vulnerabilities included high levels of leverage, excessive dependence on unstable short-term funding, weak underwriting of loans, deficiencies in risk measurement and risk management, and the use of exotic financial instruments that redistributed risk in nontransparent ways. 』

ということで、金融危機を大きくした要因として「大きすぎたレバレッジ」と「短期ファンディングへの過度な依存（資金ポジションの長短ギャップの拡大）」を示していましてそれはそうなのですが、金融政策でマクプルという話の場合はその現象が起きる前提としてのゴルディロックスヒャッハー環境に関しての件なので、まあ最初からＢＩＳビューを一顧だにしないという感じなのよね。

『In the public sector, vulnerabilities included gaps in the regulatory structure that allowed some systemically important financial institutions (SIFIs) and markets to escape comprehensive supervision, failures of supervisors to effectively use their existing powers, and insufficient attention to threats to the stability of the system as a whole.』

でまあ公的セクターでもジニーメイとかファニーメイとかフレディ―マックとかそういうのがと。

『It is not uncommon to hear it suggested that the crisis could have been prevented or significantly mitigated by substantially tighter monetary policy in the mid-2000s. At the very least, however, such an approach would have been insufficient to address the full range of critical vulnerabilities I have just described.』

これは斬新な搦め手からの攻撃で中々味わいがあります。

つまり「金融引き締めがバブル崩壊を生んだ訳でない」という所からはじまり、「金融引き締めがバブル崩壊を生んだ訳でない」→「金融引き締めを行っても金融危機を大きくした要因となるようなレバレッジの拡大や短期ファンディングの過度な依存は解消されない」→「だからマクロプルーデンスは金融政策でやるよりも規制でやるべきである（ｷﾘｯ）」という理屈ですが、それはどう見ても屁理屈にしか見えないと思うんだがどうですかねえ。

『A tighter monetary policy would not have closed the gaps in the regulatory structure that allowed some SIFIs and markets to escape comprehensive supervision; a tighter monetary policy would not have shifted supervisory attention to a macroprudential perspective; and a tighter monetary policy would not have increased the transparency of exotic financial instruments or ameliorated deficiencies in risk measurement and risk management within the private sector.』

さっきの→で展開された屁理屈が上記引用部部分です。

『Some advocates of the view that a substantially tighter monetary policy may have helped prevent the crisis might acknowledge these points, but they might also argue that a tighter monetary policy could have limited the rise in house prices, the use of leverage within the private sector, and the excessive reliance on short-term funding, and that each of these channels would have contained--or perhaps even prevented--the worst effects of the crisis. 』

まあさすがに屁理屈に無理があるのは認識しているのでしょうが、反対者の見解を何か極端な例にしているように見えます。つまりここでは「よりタイトな金融政策は危機を防ぐことが出来るという考えもあるが、金融政策を過度にタイトにしたら経済活動に悪影響を与えるでしょう」として斬っているのだがそもそも反対者の反対ポイントはそこでは無いので、この説明もかなりインチキ臭い。

『A review of the empirical evidence suggests that the level of interest rates does influence house prices, leverage, and maturity transformation, but it is also clear that a tighter monetary policy would have been a very blunt tool: Substantially mitigating the emerging financial vulnerabilities through higher interest rates would have had sizable adverse effects in terms of higher unemployment. In particular, a range of studies conclude that tighter monetary policy during the mid-2000s mighthave contributed to a slower rate of house price appreciation. But the magnitude of this effect would likely have been modest relative to the substantial momentum in these prices over the period; hence, a very significant tightening, with large increases in unemployment, would have been necessary to halt the housing bubble.2 Such a slowing in the housing market might have constrained the rise in household leverage, as mortgage debt growth would have been slower. But the job losses and higher interest payments associated with higher interest rates would have directly weakened households' ability to repay previous debts, suggesting that a sizable tightening may have mitigated vulnerabilities in household balance sheets only modestly.3 』

七面倒なので一気に引用しちゃいましたが、要するに「金融安定化の為に金融政策を引き締め的にすると確かに過剰レバレッジとかは解消されるかも知れんが景気があっかするから良くない」というのをああでもないこうでもないと説明しています。どう見てもＦＥＤビューです本当にカムサハムニダ。

『Similar mixed results would have been likely with regard to the effects of tighter monetary policy on leverage and reliance on short-term financing within the financial sector. In particular, the evidence that low interest rates contribute to increased leverage and reliance on short-term funding points toward some ability of higher interest rates to lessen these vulnerabilities, but that evidence is typically consistent with a sizable range of quantitative effects or alternative views regarding the causal channels at work.4 Furthermore, vulnerabilities from excessive leverage and reliance on short-term funding in the financial sector grew rapidly through the middle of 2007, well after monetary policy had already tightened significantly relative to the accommodative policy stance of 2003 and early 2004. In my assessment, macroprudential policies, such as regulatory limits on leverage and short-term funding, as well as stronger underwriting standards, represent far more direct and likely more effective methods to address these vulnerabilities.5 』

でまあこちらは実際の米国の話で、レバレッジの急拡大は実際は危機の直前に起きており、その時点では既に金融は引き締めに転じていましたといっていまして、だから危機予防には金融引き締めを使うのは難しいという話ですが、それは引き締めが時既にお寿司だったという事への反証には成って居ないような気がするのですけどねえ。


次の『Recent International Experience』という小見出しですけどね。

『Turning to recent experience outside the United States, a number of foreign economies have seen rapidly rising real estate prices, which has raised financial stability concerns despite, in some cases, high unemployment and shortfalls in inflation relative to the central bank's inflation target.6 These developments have prompted debate on how to best balance the use of monetary policy and macroprudential tools in promoting financial stability.』

近年の海外の例で不動産バブル懸念対応の例キタコレ。

『For example, Canada, Switzerland, and the United Kingdom have expressed a willingness to use monetary policy to address financial stability concerns in unusual circumstances, but they have similarly concluded that macroprudential policies should serve as the primary tool to pursue financial stability.』

カナダやスイスや英国などは金融政策を予防的に使う可能性を示しているけれども、一方でマクプルは規制で行うという行動もしていますよ！と説明していますな。

『In Canada, with inflation below target and output growth quite subdued, the Bank of Canada has kept the policy rate at or below 1 percent, but limits on mortgage lending were tightened in each of the years from 2009 through 2012, including changes in loan-to-value and debt-to-income caps, among other measures.7 In contrast, in Norway and Sweden, monetary policy decisions have been influenced somewhat by financial stability concerns, but the steps taken have been limited. In Norway, policymakers increased the policy interest rate in mid-2010 when they were facing escalating household debt despite inflation below target and output below capacity, in part as a way of "guarding against the risk of future imbalances."8 Similarly, Sweden's Riksbank held its policy rate "slightly higher than we would have done otherwise" because of financial stability concerns.9 In both cases, macroprudential actions were also either taken or under consideration.』

ということで、各国の例を出していますが、基本的にはマクプルでの金融政策発動がメインなのではないってな説明をしていて、まあ普通にＢＩＳビューをこき下ろす方向の説明になっていますな。

『In reviewing these experiences, it seems clear that monetary policymakers have perceived significant hurdles to using sizable adjustments in monetary policy to contain financial
stability risks.』

ここがさっき申し上げた部分な。

『Some proponents of a larger monetary policy response to financial stability concerns might argue that these perceived hurdles have been overblown and that financial stability concerns should be elevated significantly in monetary policy discussions. A more balanced assessment, in my view, would be that increased focus on financial stability risks is appropriate in monetary policy discussions, but the potential cost, in terms of diminished macroeconomic performance, is likely to be too great to give financial stability risks a central role in monetary policy decisions, at least most of the time.』

ということでバランス取れたアプローチが必要とはフォローしていますがここまでの流れからして明らかに「マクプルは規制で」になっています。

『If monetary policy is not to play a central role in addressing financial stability issues, this task must rely on macroprudential policies. In this regard, I would note that here, too, policymakers abroad have made important strides, and not just those in the advanced economies. Emerging market economies have in many ways been leaders in applying macroprudential policy tools, employing in recent years a variety of restrictions on real estate lending or other activities that were perceived to create vulnerabilities.10 Although it is probably too soon to draw clear conclusions, these experiences will help inform our understanding of these policies and their efficacy.』

ということで中心的な役割は果たせませんというのが前提とかＢＩＳビュー完全砲撃になっていますが、ＢＩＳビューの論点に乗って反撃している訳でも無いのでまあこの説明も微妙というか屁理屈っぽい感じはしますが、イエレンさんＳＦ連銀総裁の頃から自分らの政策ビューの正当化をするときの理屈がかなり屁理屈成分が高いというかああいえばこういう的なのが得意な人なので、こんなもんちゃあこんなもんかも知れません。

で、以下の部分は昨日引用した部分になります。


・ということで

まあ今回の講演ですが、要するにＢＩＳビューをこき下ろすというのが一つの目的だったと思うのですけれども、今朝（米国昨日）の雇用統計が強くてヒャッハーというのを見ますと、何かイエレンさんにおかれましては雇用統計が強いであろうからして、またぞろ金融市場が早期利上げヒャッハーとなって金利が馬鹿上昇されると困るから敢えてＢＩＳビューをケチョンケチョンにするようなトーンの講演をしたんじゃないかという気もせんでも無くて、まあ金利が上がると困るからという基本思想は把握したという所かもしれませんね。で、どうも経済物価情勢が弱い時には微妙にタカ成分のある話（３月の会見）をして、一方で経済物価情勢が強くなるとハト満載の話（先般の会見やらこの講演なども含め最近の情報発信）をしている感もあって、バランス取ろうとして変な決め打ちをしたくないという事なのかも知れませんね。

しかしまあ何ですな、このおばちゃん一々講演での話が「ズバリ言うわよ！」状態になっているのがヒジョーに気になる所でして、情報発信の中でバランスを取って金融政策の先行きに下手に決め打ちをされないように工夫しているような感はあるのですが、前任の逆さ絵おじちゃんみたいにああでもないこうでもないと言いながら適当に両論併記してみたり、説明するにしても微妙に言語明瞭だが曖昧というような感じにするのではなく、一々その時のテーマをズバリと言ってしまうので、その部分だけ取るとタカになったりハトになったりという感じに見えてしまい、市場の方がそのうちどう受け止めれば良いのかで混乱しだすんじゃないかという懸念がだいぶありますなあとあたしゃ思うのですがどうでございましょうかねえという所で。




２０１４／０７／０３

お題「国債保有残高その他／短観の物価見通しは何とでも取れますな／イエレン議長ＢＩＳビュー砲撃キタコレ」

お告げキタ！
http://www.musha.co.jp/short_comment/detail/122
ストラテジーブレティン 第122号
デフレ脱却、喫緊のポートフォリオ再構築

で、最後の方の小見出しに「国債保有がリスク」みたいなのがあるので債券ロング更に大勝利キタコレと思ったのですが、その中を見ると「0.6％近辺が暫く続く、金利は上がっても１％」とのお告げで債券買いなのか売りなのかワカランチ会長･･･････と思ったのですが、これはもしや0.5％に向けてドンドン金利が低下するというフラグですか？？

○市場関連雑談と各種係数関連

・日銀の国債保有残高ェ･････････

毎度のこれですが。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/mei.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

ということで月末版が出て参りましたが、皆様ヘコヘコと計算されたかと思いますので既にご案内とは存じますが、今回の白眉は前回（6/20残高）対比で見た時の１０年新発の清々しいまでの増加っぷりでして、５〜１０年の輪番はこの間に３回実施されて落札額が合計で12018億円だったのですが、前回対比での１０年３３４回債の増加額は11199億円となりまして、どう見ても「新発買って輪番に持ち込む」というだけの図になっています。

しかも日銀保有残高は新発３３４回債の発行日が先月２０日だというのに既に12229億円（差分の1030億円は6/16に実施されて20日渡だった輪番で打ち込まれた分）日銀様が保有しておられるのですが、そもそも新発３３４回債は発行額が27564億円（価格競争入札と非価格競争入札を全部足すとそうなる筈です）なので、既に発行額の４５％程を日本銀行様が保有しておいでになっているという状態。

そらまあ市中残高が1.5兆円しか無かったら１０年新発のレポがスクイーズするわなと思う訳ですが、新発が出て１か月もしないうちに発行額の４５％を日銀がご購入とかもしもしそれはどこの財政ファイナンスですかという風情ですけれども、その他の銘柄に関しても残高増加額とか見ても殆どカレント銘柄になっていて、特にこの２０日以降で見た場合にはもうナンジャそらという所なのですが、１０年はご案内の通りカレントしか入っていませんが、２０年も殆ど１４９回債（ただし２０年カレントがまともに入れられるようになったのは２３日オファー以降の区分変更からです）だし、超長期の後ろだと３０年も４０年もカレント銘柄の４３回債＆７回債しか入ってないとかもう何だかねという感じでして、「新発を入札で購入して速攻で日銀に売り付ける」という状況が長期、超長期では鮮明になっているという図ではあります。

でまあ財政ファイナンスじゃねえか業者は何しよんねんという話になるかも知れませんが、それはそれとしてこれはつまり日銀の国債買入が既に市場のキャパオーバーになっているために、最終投資家の保有でポートに沈んでいる分だけしかオフザランの銘柄の市中残高が無いという状態になっており、その結果として輪番に入れるものが新発しかなくなっている、とまあそういう状況であることを示しているんでしょう長期超長期では。

でまあ長期超長期と申し上げましたが、中期では２年と５年のカレントが当然多いのですが、こちらは５年債の既発ゾーン（現在だと１００回債近辺）も打ち込みが入っていまして、新発購入して暫くキャリー取って日銀に外す投資家（というか銀行さんでしょ）がまだいるという事ですかそうですかという所。

まあいずれにせよ直近の輪番の銘柄の入り方が極端にカレントに傾斜してきまして、まあつまりは先ほども申し上げましたように日銀の馬鹿買いによって市場の流動性を全部吸い上げてしまったので流動性が供給されるのが新発しか無くなってしまったという事を意味しているという事で、何の為に国債買入やってるんだという感はヒジョーにしますなというのと、これ出口の時にどうするんだよという所ではありまする。


あと、先月の買入平均残存ですが、あたくしが計算（あたくしの計算方法は単純に前月末との差分を取って償還日と月末日の日数を３６５で割って平均残存の積数計算してそれを額面で割るというかなりの雑な方法）した所、物国変国を含めて7.43年、含めず7.49年とかになったのですが、どうもこれは微妙に計算する方法によってズレが生じるのですが、まあこの近辺となっていまして、今回は２３日オファー分から超長期の買入を短期化しているので、その影響が全部出てくるのは今月ですが、恐らくこの感じですと暫くは買入平均年限７年近辺で推移する事になるんじゃないですかねえ、よーわからんけど。


・短国入札とかその他

１日の相場もわけワカランチ会長でしたが、昨日は昨日でこれまた微妙に謎な相場でした。

短国の金利はまたまた上昇していまして何か３か月近辺５ｂｐ近くまで上昇とかベンダーに書いてあった気がしますが、先週木曜の新発３Ｍ入札は何だったねんという所になる次第。まあ先週木曜の新発は発行日が３０日という絶好の日で、末残稼ぎたい人にとっては大チャンスでございますし、一方で末残稼ぎ隊の皆様の影響によって短国市場の玉がスッカラカンになってしまって現先玉もねえよという状態になってしまった実需の皆様にもニーズがあったのであのレートになってしまったのですが、四半期末通過した途端にこれとはまた露骨な。

しかしまあ何ですな、四半期末如きでこの状態（つーか四半期末如きでこれだけ期末ニーズがあると思わなかったわ）という事になりますと９月末とかどういう事になるんじゃとかいうことはあまり考えないことにしますがいやはやという感じです。

あと訳分からなかったのが２年債でして、一昨日何か知らんが0.065％出合いとかやって金利が低下するというプレイがあったのですが、昨日は今度は売りでも出たのか0.070％出合いとか意味が判らんとしか申し上げようがありませんで、まあ一昨日の金利低下の方がワケワカランかったのではありますが、いずれにせよ何か知らんが変な動きしやがるなあと気になる今日この頃なのでありました。


○短観の物価見通し：まあどうとでも取れるので目くじらを立てない方が良いが

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/bukka/2014/tkc1406.pdf
「企業の物価見通し」の概要 [PDF 100KB]

ということで出て参りましたが、まあポジ要因とネガ要因と身も蓋も無い要因がある、というのは前回同様ではないかと思います。

まずポジ要因ですけど、前回は『２．物価全般の見通し』の方がポジ要因に読もうとすると読める（というかそういう解釈してるのが議事要旨にもありましたが）のですが、今回は逆に『１．販売価格の見通し』がポジ要因に読めます罠。

つまりですね、今回は『１．販売価格の見通し』の所が前回よりも概ね上昇していまして、まあ相変わらず中小企業の方が元の数字の絶対値が大きいのは良いとしまして、今回ほほーというのは大企業の見通し平均が総じて上方修正（っていったってコンマ１とか２とかの世界だが）になって居る事でして、まあこの辺の「変化」を捕まえて「企業の価格設定行動が強気化している」という物価上昇メカニズムの中で言えばフィリップスカーブの上方シフトなのか需給ギャップ改善による変化なのかは分解できませんけど、まあそういう日銀執行部謹製のポンチ絵に沿った結果が出ていますよどうです凄いでしょうという話をする事が可能なのでありまする。

一方のネガ要因はご案内の通り『２．物価全般の見通し』の方でありまして、こちらは３年後とか５年後とかの数値がこれまたコンマ１とかの世界ですけれども下がっている箇所がポチポチとある一方で全然上昇している所が無いというのが誠に残念でして、予想インフレ率は全体として上昇している（ｷﾘｯ）とは何だったのかという話です罠。

まあそんなことよりそもそも論として身も蓋も無い要因として、特に物価全般の見通しの方を見ますと回答の中で『イメージなし』という「知らんがな」という回答が沢山ある訳で、特に全ての規模、種類に共通なのですが、３年後、５年後の物価見通し数値の解答欄の中で「知らんがな」というのが一番多いというのが誠にこう心温まるものがある訳で、「予想インフレ率が上昇すると実質金利が低下するので企業の設備投資行動が活発化する（ｷﾘｯ）」という置物師匠の風が吹けば桶屋が儲かる理論とは何だったのでしょうかというのが身も蓋も無い話ではある（いやまあこれ今回に始まった話じゃなくて前回もそうなのですが）訳でして、そういう意味でまああまり重要視しなくてもよいとは思うのですよね。

ただまあ一方で今申し上げたような感じで、この短観付属アンケートの数値は適当に都合の良い部分を引っ張り出して都合の良い我田引水インプリケーションを引き出す事が可能という諸葛孔明の罠のような物件でもありまして（というか「道具に罪は無い」って奴ですかね^^）、適宜都合の良いように皆様が使ってくる可能性があるという意味では一応そういう数値だと認識しておいた方が良いのではないかと思いまする。


○イエレン議長金融政策のマクプル否定キタコレ（か？）

今朝はモーサテで画像と音声が出ていましたのでこだま師匠の「往生しまっせ〜」ばりのベシャリの一端が聞けましたが。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.htm
Chair Janet L. Yellen
At the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture, International Monetary Fund, Washington, D.C.
July 2, 2014
Monetary Policy and Financial Stability

でまあ寝起きで超斜め読みしているのでマクプルと金融政策の部分だけしか引用しませんので詳しくは後日続きをするかも知れませんが。

・冒頭からぶちかましキター

『In my remarks, I will argue that monetary policy faces significant limitations as a tool to promote financial stability: Its effects on financial vulnerabilities, such as excessive leverage and maturity transformation, are not well understood and are less direct than a regulatory or supervisory approach; in addition, efforts to promote financial stability through adjustments in interest rates would increase the volatility of inflation and employment.』

＞monetary policy faces significant limitations as a tool to promote financial stability

と、いきなりスタイン前理事が卒倒しそうなぶちかましキタコレでして、しかも同じ文で

＞efforts to promote financial stability through adjustments in interest rates would increase the volatility of inflation and employment

とまでぶちかましておりまして、どう見てもＢＩＳビュー完全撃破に向けた砲撃をしている所が実にイエレンおばちゃんらしく、最近はすっかりイエレン先生本領発揮というか、これはやはりスタイン理事が抜けたのがでかいのではないかとか外野としては思いたくなりますな。

『As a result, I believe a macroprudential approach to supervision and regulation needs to play the primary role. Such an approach should focus on "through the cycle" standards that increase the resilience of the financial system to adverse shocks and on efforts to ensure that the regulatory umbrella will cover previously uncovered systemically important institutions and activities.』

ということでイエレン議長にとってのマクロプルーデンスとは金融政策における対応ではなく規制監督であるという事になりますので、こらまあ煽り気味に言ってしまえばバブル待ったなしという話になりますぞな大丈夫っすかねえという所で。

『These efforts should be complemented by the use of countercyclical macroprudential tools, a few of which I will describe. But experience with such tools remains limited, and we have much to learn to use these measures effectively. 』

でまあカウンターシクリカルな規制ではなくサイクルに沿った規制というものが重要であるという話で、恐らく中身の方ではその手の話があるのでそれはそれで良く読んで置かないといけませんので後で読みますが、寝起きの頭で超速攻読みする分には足元の金融政策運営という現世利益の部分しかみませんぞなということで。

『I am also mindful of the potential for low interest rates to heighten the incentives of financial market participants to reach for yield and take on risk, and of the limits of macroprudential measures to address these and other financial stability concerns.』

一応次のパラグラフでフォローはしていますけど。

『Accordingly, there may be times when an adjustment in monetary policy may be appropriate to ameliorate emerging risks to financial stability. Because of this possibility, and because transparency enhances the effectiveness of monetary policy, it is crucial that policymakers communicate their views clearly on the risks to financial stability and how such risks influence the appropriate monetary policy stance. I will conclude by briefly laying out how financial stability concerns affect my current assessment of the appropriate stance of monetary policy.』

ということで一応は金融不均衡への目配りがという話はしているのですが、その前のパラグラフであんな話をしているとまあ何言ってもお為ごかしにしか読めませんけどね、ということで本文は概ねスルーして最後の方を。


・やはり「マクプルは規制」

小見出し『Promoting Financial Stability through a Macroprudential Approach』から引用。

『If macroprudential tools are to play the primary role in the pursuit of financial stability, questions remain on which macroprudential tools are likely to be most effective, what the limits of such tools may be, and when, because of such limits, it may be appropriate to adjust monetary policy to "get in the cracks" that persist in the macroprudential framework.11 』

『In weighing these questions, I find it helpful to distinguish between tools that primarily build through-the-cycle resilience against adverse financial developments and those primarily intended to lean against financial excesses.12 』

ということで、ちょっと飛ばして『Leaning Against the Wind』というＢＩＳビューを象徴する言葉を小見出しに使っている所に参ります。

『At this point, it should be clear that I think efforts to build resilience in the financial system are critical to minimizing the chance of financial instability and the potential damage from it.』

時間と読み込みの関係上この間にある部分を飛ばしていますが、要するに最初の所で話をしているカウンターシクリカルでは無いような規制ツールを使うのが有効ですという話をしていて、ＢＩＳビューへの砲撃準備キタコレとなる訳です。

『This focus on resilience differs from much of the public discussion, which often concerns whether some particular asset class is experiencing a "bubble" and whether policymakers should attempt to pop the bubble.』

「some particular」アセットクラスのバブル、とか言ってる時点で金融政策ツールでマクプルやる気が全然ねえなというのがわかりますが。

『Because a resilient financial system can withstand unexpected developments, identification of bubbles is less critical. 』

『Nonetheless, some macroprudential tools can be adjusted in a manner that may further enhance resilience as risks emerge. In addition, macroprudential tools can, in some cases, be targeted at areas of concern.』

ということでイエレンさんの言うマクプルのツールってまあ基本規制なので、規制の方が特定のバブルに対応できます（ｷﾘｯ）的な話をしていましてスタイン前理事卒倒の展開キタコレですな。

『For example, the new Basel III regulatory capital framework includes a countercyclical capital buffer, which may help build additional loss-absorbing capacity within the financial sector during periods of rapid credit creation while also leaning against emerging excesses. The stress tests include a scenario design process in which the macroeconomic stresses in the scenario become more severe during buoyant economic expansions and incorporate the possibility of highlighting salient risk scenarios, both of which may contribute to increasing resilience during periods in which risks are rising.13 Similarly, minimum margin requirements for securities financing transactions could potentially vary on a countercyclical basis so that they are higher in normal times than in times of stress.』

でまあ以降は例えばこのようなツールはこのような部分に有効みたいな話をしておりまして、要するに個別アセットクラスでのバブルについては対応可能です（ｷﾘｯ）という認識を思いっきり示していますが、その手の規制って色々と掛けても結局バブルになる時はその外側でバブルになるんですよねえと思われまして、しかも規制をガチガチにすればするほど却ってその外側に出るパワーが高まるような気がしますけれどもねえと思いますので、再度煽るとこのイエレン体制だとまたバブル＆バーストが起きそうな悪い予感しかしてこないのですが副議長の方のフィッシャー先生がどう出るのかを見て行きたいと思うのでありました（フィッシャーさんはマクプルの人とは聞いていますので）。




２０１４／０７／０２

お題「四半期の頭で微妙な謎相場／短観は悪くないし政策ロジック的にもニッコリ系だと思います」

モーサテに大先生登場で思わずモーサテを熱心に（かどうかしらんが）鑑賞。

「海外に行く場合には規制を良く調べることが重要ですね」とのタカ＆トシ先生のお告げ（パリバの罰金に関連してのコメント）ですが、そもそも年金財政の設計とかを良く調べた上で米国と単純比較しておられるのかと小一時間問い詰めたいのですがががが。

で、タカ＆トシ先生本編の方ではＧＰＩＦの話は一切しないで成長戦略で酪農という話を延々として、散々年金運用に関して引っ掻き回した結果どころか動きが正式に出る前に早速逃げるとか超高速取引もビックリな逃げ足のあまりの速さに船からどうのこうののネズミ状態ワロタという所で。しかしまあここまで無責任の言うだけ番長って見たことねえわ日銀副総裁にノミネートされた時に良い人選とか駄文で申し上げた自分の不明を恥じたいわという所でありますが、タカ＆トシ大先生におかれましては酪農方面で新たなメシの種でも見つけましたですかねえ（ゲス顔）。

しかし先日の高値掴み云々発言の真意について説明させろやテレひがしとは申し上げたいが提灯番組にそのような批判精神を求めてはいけませんね。

＃でもって締めも農業でしたよＧＰＩＦの話はどうしたんでしょうかねえ


○市場メモ雑談

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N7YYJQ6K50Y201.html
債券は反発、新四半期で投資家需要との見方−長期金利１年ぶり低水準
更新日時: 2014/07/01 15:57 JST

ということで昨日の債券市場は値幅は毎度の値幅なのですが値動き的には味わいがあったのでメモを置いておく。

まず短期の所ですが、短国が何か知らんけど売りでも出たみたいで３Ｍ近辺から手前の気配が全体的に甘くなって、ＢＢの引けベースだと３Ｍカレントの引けが６糸とか７糸とか甘くなって３ｂｐ台後半になっていますが多分カレント近辺の実力は４ｂｐ近辺だと思われますので、先週木曜に新発の入札を2.5ｂｐ割れでやったのにもう４ｂｐですかそうですかという謎展開。

四半期末の残高調整ニーズがあった分が洋梨なのでイランという事で売りでも出たのかねとは思いますが、それにしても値動きするほどのニーズがあったのかというのが実にこうワケワカランチ会長な所ですけど、もしかして債券残高落としてるからその分期末（四半期末）の帳尻ニーズがあるのですかねえ良くわかりませんいう所ではあります。つーても結局５ｂｐ割れ水準なので絶対水準は低いのですけどね。

それから昨日ほほーと思ったのは短い所の利付の気配が全般的に強くなったことで、２年カレントの引けは５糸強の６．５ｂｐになっていまして、出合いもその水準とかだったりしたと思いますのでこちらは堅調となっていますが、これまた謎で、短国との水準を調整しに来ているもかもしれませんが絶対水準的にどうよという所なのでナンジャソラという所ではありまする。ＢＢ引けベースだと償還銘柄からだいたい２年ちょいの所位までが軒並み５糸強という結果になっていまして、ここで短期ゾーン強くするとなという所ではありました。いやまあ短国の需給が強いから引っ張られるという可能性は判らんでも無いのですが、それにしても水準というものがあってだなあとか思うのではあります。短期はＭＢ拡大のケツが来ているので短国の需給が自然と強くなるのだが、現実問題としてＭＢの増やし方に変化が起きたらあっという間に水準が変わってもおかしくはない（今直ぐの話は無いけどさ）のですけどねえ。

中長期に関しては１０年入札の前日だというのに５−１０対象の輪番を打ってくるという日銀の嫌がらせプレイが発生したのも影響したのかも知れませんが入札前なのに１０年が強くなるという攻撃があって１０年カレントの引けが0.550％（１毛強）になったのと、２０年が弱めで３０年がやたら堅調という謎な動き（単に誰かの売買フローがあっただけなのかも知れませんが･･･････）でして、これまた値幅的には１毛かそこらの値幅なのですけれども、なんか妙に活発に動いたなあという感じですのでメモメモという所です。四半期の頭でポジション構築でもした人が何人かいて、全く別々の動きが組み合わさってこういう訳ワカランチな動きになったということですかねえとは思いますがメモという事で。


○短観である

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/gaiyo/2011/tka1406.pdf

市場の事前予想が強かったので「予想より弱い数値」というのが最初に出ていましたけれども、事前予想をスルーしてみた場合には別にこの内容悪くないんじゃネーノと思いますけどどうなんでしょうかねえ。

・前回の先行き予測ＤＩの達成状況

　　　　　　　　　（３月時点）　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　　現状→６月予測　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　　＋１７→＋８　　　　　＋１２→＋１５　
製造業中堅企業　　＋１２→＋３　　　　　　＋６→＋８　
製造業中小企業　　＋４→▲６　　　　　　　＋１→＋３

非製造業大企業　　　＋２４→＋１３　　　＋１９→＋１９
非製造業中堅企業　　＋１７→＋４　　　　＋１０→＋８
非製造業中小企業　　＋８→▲４　　　　　　＋２→０

これそもそも３月の数値が強すぎでして、１２月調査の時点で３月の先行き予測ＤＩって下向きだったのにそれに対して実際に蓋を開けてみると１２月の現状ＤＩよりも上振れの結果になっておりまして、３月短観つええええええという感じでしたし、その時点で見ていた落ち込みを示す６月予測数値に対して実際のＤＩが上に振れている訳で、そういう意味ではやっぱりこれは強いんじゃネーノと思うのですけどどうでしょうかねえ。

ただまあ若干気になるのは９月予測数値が製造業で上向きになっている事で、それ自体は別に悪い話でも無いですし、消費税増税の影響が懸念ほどでは無かったからという事を示しているのかもしれませんが、基本的に回復局面での短観の先行き予測数値というのは傾向として慎重な見方（つまり先行きは基本現状よりも下を向く事が多い）を示すものという風に記憶しておりまして、今回この水準から上向き予測になっているのはマインドの好転と言えばそうなのですけれども死亡フラグのような気もせんでも無い所が引っ掛かります。とは言いましても増税という特殊要因が入っているのでまあ今回の数値は外れ値の可能性もあるのでフラグキタコレとはならんとは思いますけどね。

と申しますのは、非製造業の先行きに関しては横ばいないし下ですが、こちらは概ね昨年９月短観辺りでの現状と先行き見通しの乖離位の水準（絶対値もほぼこの辺）なので、まあこんなもんかなと思いますし、非製造業的には消費税増税要因の直接的な影響は一巡しましたという感じですかねえ良くわかんないけど。


・雇用判断ＤＩ（ここの数値はマイナスが大きい方が雇用情勢的には良い）

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　＋２→＋４　　　　　　　＋２→＋１
製造業中堅企業　▲４→▲１　　　　　　　▲２→▲４
製造業中小企業　▲４→▲１　　　　　　　▲１→▲６

非製造業大企業　　　▲１４→▲１２　　　　▲１４→▲１４
非製造業中堅企業　　▲１６→▲１５　　　　▲１５→▲１８
非製造業中小企業　　▲２３→▲２０　　　　▲１８→▲２３

前回との水準感で見ると微妙にマチマチですけれども、前回の予測数値の達成状況という意味でいいますと前回は人員判断の不足が減少する方向になっていたのに対して結局横ばい近辺となっているのでそういう意味では強いですし、更に強いと思われるのは先行き予測指数が今回は「今よりも雇用人員判断的に不足感が高まる」という結果になっていますので、どう見ても雇用情勢絶好調です本当にありがとうございましたという話で、日銀ニッコリの展開。


・想定為替レート

（参考）事業計画の前提となっている想定為替レート（大企業・製造業）

(円/ﾄﾞﾙ)　　　2012年度全体（上期）（下期）　　　2013年度全体（上期）（下期）　　　　2014年度全体（上期）（下期）
2013年3月調査　　　80.56　　 79.15 　81.94 　　　85.22 　　85.10 　85.33
2013年6月調査　　　82.21 　　79.25 　85.11 　　　91.20 　　91.25 　91.16
2013年9月調査　　　　− 　　　− 　　　− 　　　　　94.45 　　94.77 　94.14
2013年12月調査　　　− 　　　− 　　　　− 　　　　96.78　　 97.60 　95.97
2014年3月調査　　　−　　　　−　　　　−　　　　　　98.37 　　97.66 　99.06 　　　　　　　　99.48 　　99.38 　99.58
2014年6月調査　　　−　　　　−　　　　−　　　　　99.17 　　97.87 　100.44 　　　　　　　　100.18 　100.14 　100.23

こちらは１００円台キタコレというのがちと気になりますな。


・価格判断ＤＩ

９月短観からしらっと投下された物件。

販売価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　▲３→▲３　　　　　　　　▲２→▲２
製造業中小企業　▲５→▲２　　　　　　　　▲４→０

非製造業大企業　　＋６→＋６　　　　　　＋８→＋６
非製造業中小企業　▲１→＋４　　　　　　＋２→＋４


仕入価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　＋２２→＋２２　　　　　　　＋２０→＋１９
製造業中小企業　＋３９→＋４６　　　　　　　＋４０→＋４３

非製造業大企業　　＋２２→＋２２　　　　　　＋２３→＋２２
非製造業中小企業　＋３２→＋３９　　　　　　＋３３→＋３４

ということでこの数字は相変わらず販売が低めに出て仕入れが高めに出る傾向があって、これは文字通りに受け止める必要はないと思うのですが、前回もそうなのですが今回もまた販売価格判断ＤＩが前回の予測数値よりも改善（上昇）しておりまして、その点で言えば趨勢的にこれまた日銀ニッコリの展開になっているかと思われます。


・毎度お馴染み金融商品取引業の業況判断ＤＩ

毎度お馴染み金融商品取引業業況判断ＤＩですが。

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　　現状→９月予測
金融商品取引業 ＋３５→＋３２ 　 ＋１４→＋３５

この「先行きが根拠レスに明るい」という数字を見ると何かのフラグにしか見えません＞＜；


・金融環境はさらに改善

企業金融という所の数値を見ますとこれがまた既に良い水準なのですが更に改善となっています。数字の引用は割愛しますが、資金繰り判断も更に改善（中小企業は前回プラス１になっていましたけれども今回はプラス３と更に改善）しておりまして緩和的な金融環境ここに極まれりという所で、これ以上何をどう緩和しますねんという感じだと思います。


・設備投資関連

この辺は本職の方のレポートに出ていると思いますが、まあ今回は通常通りの平常運転という感じになっていまして、まあ良さげな数字じゃないですかねえとも思われる所ですが詳しくは本職の皆様のレポートでも読んでちょ。


･･･････ということで、まあヘッドラインの数字は市場予想対比で弱いとかそういうのはありますけれども、雇用判断の所と販売価格判断の所および設備投資の所がまさに「雇用情勢の改善」「需給ギャップの縮小からプラス圏への改善」「需給ギャップ改善によって設備投資も先行き拡大」というような執行部謹製の見通しをコンファームするような素敵な内容になっておりまして、執行部の皆様もニッコリという所でしょう。

とは言いましても微妙に気になるのが想定為替レートだったり、先行きＤＩの出方が今回ちょっと変化している辺りがピークアウトの可能性も示唆（ただし消費税要因があるので良く判らん部分がある）しているような気もせんでも無い、とか微妙に微妙な部分もありますが、政策ロジック的に言えばまあ今回の結果もウハウハとまで行くかどうか知らんけどまあドヤ顔という感じだったと思います。



○どうでも良いが人様の懐具合キタコレ

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2014/rel140630a.htm/
「日本銀行の役職員の報酬、給与等について」の公表について
2014年6月30日
日本銀行

『日本銀行では、「行政改革の重要方針」（平成17年12月24日閣議決定）に基づき、25年度の「日本銀行の役職員の報酬、給与等について」 [PDF 213KB]を公表することとしました。』

ということでああだこうだとこの辺にございます。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2014/data/rel140630a.pdf

何ちゅうか相変わらず政策委員会の皆様の給与がこんなんで良いのかという気がしますな。

なお更にどうでも良いのですが、昨日の経済統計と言えば所定内給与が昨年対比プラスになりましたとかいうのがありましたが、良く良く考えたらあーたヘッドラインのＣＰＩ何ぼ上昇してますねんとか考えますと、そろそろ「実質賃金が盛大に下がっている」という事に消費者の皆様が気づき出して、一方でジョブセキュリティーは兎も角として年金とかの方は相変わらずのアレですし、徐々に消費に影響するんじゃネーノというのは気になるのだが（消費税の一時的な影響は正直どうでも良い）、ここからの消費動向はどうなるんでしょうかねえ。




２０１４／０７／０１

お題「ＬＩＢＯＲ先物ェ･････／決済システムフォーラムでも国債Ｔ＋１／中曽さんの講演から（都合により引用無し）」

閣議決定で集団的自衛権行使容認ってのは政権が変わった時に今度は自衛隊は違憲だから解散とか閣議決定で言い出すケースもアリエールって事だから、やはり積み上げたものを変えるのには憲法改正プロセスを撮るもんだと思うのですけどねえ。まあ権力の行使には抑制的であった方がヨロシと思うのですが。

○東京金先ェ･････････

というか最近は東京金融取引所という名前なのですが。

http://www.tfx.co.jp/newsfile/14/140627_01info.html
金融取からのお知らせ【平成26年6月27日】
ユーロ円LIBOR６ヵ月金利先物の取引停止について

『本取引所は、昨今の市場環境を踏まえ、ユーロ円LIBOR6ヵ月金利先物の取引を平成26年6月30日の日中取引時間帯終了時以降、当面の間、停止いたします。市場環境が変化し、取引ニーズが見られ始めた場合には、速やかに取引再開を検討いたします。』

まあそもそも先月の１１日にこんなのが出ていたのも取引停止のニュースを見て知ったという誠に残念な状態ですけど（汗）。

http://www.tfx.co.jp/newsfile/14/140611_01info.html
パブリックコメント（ユーロ円LIBOR6ヵ月金利先物の取引停止について） の募集について

まあそもそも何でＬＩＢＯＲの６か月ものなのというのは出た時から？？？だった訳で、６か月ものやるならＴＩＢＯＲでも良かったんじゃネーノとか、ＬＩＢＯＲとＴＩＢＯＲを別建てで先物上場するなら同じ３か月にしておけばＬＴのスプレッドで取引みたいなのが出来た（取引が行われるとは言ってない）のではないかと思うのですが、誠に痛惜の念を禁じ得ませんという所ですな。

とは言いましてもそもそもＬＩＢＯＲ６か月というアンダーライングの選択に問題があっただけが問題なのではなく、そもそもユーロ円金先がこのような状態になっているんですよねえ･･････

http://www.tfx.co.jp/mkinfo/sikyo.shtml
マーケット情報：取引データ（前日）＞ユーロ円3ヵ月金利先物

これ売買高にストラテジー取引（たぶん限月間のロングショートみたいな売買を立会外で実施する奴）が入っているのですがそれでこの数字でして、場中に立会で出来ている枚数を見ると大変に遺憾の意を表させて頂きたくなる状況でございますので、そもそも金利先物モノがこのような有様という所ですな。

なお超長期先物（以下略）。




○決済システムフォーラムでも国債決済Ｔ＋１の報告ですな

まあこのフォーラム自体は前からやっているんですけどね。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2014/rel140630b.htm/
第16回決済システムフォーラムの議事の概要

でまあそちらの『III．決済インフラの安全性向上に向けた取組み』の中に『国債の決済期間の短縮化（T+1化）に向けた検討』って資料がありまして、日証協さんが作った資料（プレゼンテーション）なので細々と引用するのは避けますが少々気になったので備忘メモ。

最初のページでアウトライトＴ＋１の話があるのですが、国債決済Ｔ＋１化するとレポＧＣは当然の如くＴ＋０になるのですが、ＳＣの所が原則Ｔ＋１になっているのがホンマカイナという感じがする所でありまして、いやそうは言ってもアウトライトでＴ＋１をやってたら当日の売買で動く分のカバーが普通にＴ＋０になだれ込むだろと思うので、ベースの部分は投資家からタームで借りるにしても、ポジションの日々変動する部分の対応必要だろと思いますがその件についての話があまり無くて、ＧＣのＴ＋０の方の話ばかりが出ているというのもバランス悪いなと思うのですがどうなんでしょうかねえ。

ということで上記プレゼンではＧＣのＴ＋０に関する話の説明が続いていて、いわゆるトライパーティーでのレポという話になっているのですが、これまた良く良く考えたらＧＣがトライパーティーでやるのは良いとして、ＳＣって投資家との相対でやるもので、そっちの取引はまた別の方式（約定は新現先でやるにせよ）となるのかなあとか、よーワカランチですなあとか思いつつも、上記ＵＲＬのプレゼン３枚目（ＰＤＦの４ページ目）以降にいわゆるトライパーティーレポに関する説明があるので興味のある方（って何人いるか存じませんし、元々この件に詳しい方からしたら既にご案内の所でしょうが）は読んで味噌。

とまあそれはそれで良いのですが、この国債決済アウトライトＴ＋１化っていうのは上記資料にありますように、というかこの前のアタクシの駄文でも説明した積りですが、商品在庫管理と在庫ファンディングに関する取引プロセスを大きく変更させる必要があるという事案でして、でまあ参加者にそれだけのコストと手間暇を掛けさせることによってどのようなメリットがあるのかというのが決済リスクの削減ですかそうですかという話は先般も申し上げた通りで、これって参加者的には「金利が上がって制度変更に対応するコストが出るようになるまでは待って欲しい」となる話でして、そらまあ制度変更で対応コストが掛かるという事はつまり制度対応の設備投資が必要という話になりまして、投資案件が発生するという事はメリットのある方もいるのですが、ここで今回の決済システムフォーラムの参加者名簿を拝読しましょう。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2014/data/rel140630b2.pdf

なんか決済システムの利用者の名前が少ないですし、信託銀行さんが出ていないような気がする訳でユーザーサイドの視点ってどうなのよという香りがしますなあなどと考えるのは気のせいですかそうですか。ちなみにさっきの日証協さんの資料の本文２枚目（ＰＤＦファイルの３ページ目）に国債決済Ｔ＋１化に向けたアンケート実施というのがあるのですけれども、調査やらアンケートを行っている方がどう見ても制度変更でメリットのおありになる方のような気がするのですがそれも気のせいですので注意しましょう（−−）。


○中曽副総裁のギリシャでの講演なのですが都合によりメモだけ

これまた超虫干しネタで恐縮ですが。

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140619b1.pdf

The Conquest of Japanese Deflation: Interim Report
Remarks at the Athens Symposium "Banking Union, Monetary Policy and Economic Growth"
Hiroshi Nakaso
Deputy Governor of the Bank of Japan
June 19, 2014

英文で見た瞬間１２枚組なのでビビりますが、本文は６ページな上に説明は平易なので意外に読みやすいと思います。まあ一般的な説明という感じなのですがすっかりスルーしていたので虫干しネタでメモメモ。

･････････とまあここまで書いた所で上記ＵＲＬ先の文書を引用しようと思ったのですが、何故か知らんのですが英文をコピペしようとしたらどうもアタクシのＰＣ環境では謎の不具合が発生しますので、今申し上げたように英文自体そんなに難しくは無い（ドメドメのあたくしでも読める）のでとりあえず論点の中でほほうと思った所をメモにしておきます。

・デフレ均衡に関する言及を今回も行っています

この前中曽副総裁はこういう話をしていましてですね･･････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140423a1.pdf
「失われた20年」が示す将来への指針
2014年IADI・APRC国際コンファレンスにおける講演の邦訳
英文はこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140423a1.pdf

でまあそちらは先日ネタにしたのですが、そこでは「デフレ均衡」に関する話があって、しかもセントルイス連銀総裁のブラードさんの「複数均衡」を参照文献に挙げていたりしたのですが、今回もその辺の言及が最初の所にあります。でコピペの都合上引用が出来ないのが惜しい（というか何で？）なのですが、まあ今回もこの話をしているのが興味深い。ちなみ図表１と３がモロにブラード総裁ネタだったりするので味わいがあります。

では何でデフレ均衡になったかという現象面での話をもうちょっと端的に説明していまして、９７年以降にデフレ均衡になったという認識を示すと同時にその時の起きた「２つの大きなショック」として「金融危機」と「アジア通貨危機」を挙げていまして、後者の方がほほうという所です。

で、デフレが均衡して長期化した事の要因として「インフレ期待の低下」と「潜在成長力の低下」を示していまして、この認識を軸に話が展開されます。


・日本の教訓は･････････

でその後に「日本の教訓」という所がありまして、色々と説明しているのですが、最初にポイントを３つあげていまして、その３つとは「金融危機を起こしてはいけない」「内的要因だけではなく外的な要因にも注意する必要がある」「インフレ期待をアンカーさせることが重要」という３つとなっていまして、インフレ期待のアンカーというのを全面的に出しているのは当然ちゃあ当然だがほほうという感じですし、一方で外的要因への着目というのはこれまたほほーという感じで、中々興味深いというか味わいの深い流れになっていますな、物理的制約で引用できないのが惜しいのですけれども。


・現在の取り組みでＱＱＥですけど「均衡を脱出するための速度」での緩和という話はあるが･･････

つーことで次の所以降が今の取り組みという話になるのですが、まずはＱＱＥに関する話をしていまして、その中で政府との共同的な取り組みは必ずしも中銀の独立性を悪化させるものではないとかチャーミングな部分がありますがそれは兎も角として。

ＱＱＥに関しては「均衡から脱出するための充分な速度」（原文はsufficient escape velocity）を与える必要がある、という説明になっていまして、つまりはデフレ均衡からの脱却の為に引力から脱出する速度が必要という事で大規模緩和を行った、という話をしております。

でまあその大規模緩和を行ったというのはしていますが、内容に関して詳しく説明するでもなく、その後政府との共同的な取り組みがどうのこうのという話になっていまして、国債を幾ら購入するとどのように期待が変化すると行った置物師匠直伝の置物一次関数理論が１ミリも展開されていないですし、当然ながら具体的施策の説明が無いですから政策波及効果がどうのこうの的な話もろくすっぽ無いというのが非常にこう味わいがある所でありまして、是非置物師匠様におかれましては置物理論を海外のちゃんとした所でお話して質疑応答をして頂きたいものだと願って止まないものであります。


・でまあ最後は「成長力の強化が重要」という話

最後は成長力の強化が重要という話で締めていまして、先ほどの日本の教訓の話と繋がって展開されていく、というのが綺麗に話が繋がっているという感じでして、６ページ程度の分量ですが概念的な所は綺麗に纏まっているなあという感じです。

とは言いましても、その概念は判ったけれどもじゃあ何で国債５０兆残高拡大してＭＢを７０兆拡大すると均衡から脱却してインフレ期待がどう変化するのかとか、実質金利の低下効果はどのようなものなのかとか、そもそもＱＱＥの波及効果はどうなってますねんとか、その辺の具体的な部分は盛大にスルーされているので誠にアレという感じもするのですがそこはあまりグリグリ突っ込んではいけませんですねわかります。

ということで何故か引用できませんでしたので超簡単メモになってしまいましたすいませんすいません。

＃なお引用しなかったらお前の駄文は量が無いのではないか、というツッコミをしてはいけません