海外金融政策概観（２０２１年度下期前半）

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もともとは趣味で海外中銀をみていたのですが、（いやまあ日銀見るのも趣味ですけど）、日銀が黒ちゃん体制の特にマイナス金利以降劣化がドンドンと進み、今やＦＲＢやＥＣＢを見ないとどうしようもない、ということで海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０２１年度下期前半の見出し

２０２１／１２／３０「FOMCパウエル記者会見Q&Aをボチボチ鑑賞（その１）：何この無茶苦茶強気な説明は・・・」
２０２１／１２／２２「ＦＯＭＣオープニングリマークもバリバリの強気で何でこの内容が「織り込み済み」評価の値動きになるのかさっぱり分からん」
２０２１／１２／１６「私の想定以上にタカ派に出てきたＦＯＭＣ声明文とＳＥＰ」
２０２１／１２／１５「中銀祭りなのでプレビュー俺様備忘メモ（あとから見たら外しまくってる・・・・笑）」
２０２１／１２／１２「ＥＣＢシュナーベル理事講演：資産買入の減額へのやる気を持った講演だが利上げは後回しっぽい」
２０２１／１２／０９「クオールズ副議長の危機対応オペに関する論点整理が秀逸」
２０２１／１２／０７「セントルイス連銀ブラード総裁インフレ懸念バリバリでテーパー加速の鼻息荒い講演」
２０２１／１２／０１「パウエル議会証言テキストより／ラガルド総裁、独フランクフルター・アルゲマイン紙のインタビュー（その２）
２０２１／１１／３０「ドイツのＣＰＩが爆上がりしていますがこの間にECBは説明総動員という感じで物価上昇批判に対応中」
２０２１／１１／２６「ＦＯＭＣ議事要旨（その２）：パンデミックの再拡大は景気下押し＆物価上振れの説明がスタッフの方にあるのが気になりますね」
２０２１／１１／２５「ＦＯＭＣ議事要旨（その１）：インフレ警戒と早期利上げの可能性を思いっきりぶっこむ１１月ＦＯＭＣ議事要旨」
２０２１／１１／２４「パウエル再任、ブレイナード副議長へ：ステートメントではインフレ警戒前面に／クラリダ講演は現政策への直接な話なし」
２０２１／１１／２２「ウォーラー理事講演はインフレ上振れ警戒でテーパー加速を推奨するも利上げはさほど急ぎ感なし」
２０２１／１１／１８「ＳＦ連銀デイリー総裁の講演は利上げは急がないもののＦＥＤへの風当たりが強くなっていることを示す内容」
２０２１／１１／１７「タカ派地区連銀総裁の発言クリップ：物価は下がりそうもないイメージを持つも利上げは来年で２回は超えないですな」
２０２１／１１／１６「ＥＣＢシュナーベル理事の講演は資産買入政策からの脱却に色んな論点で前のめり（その３）」
２０２１／１１／１５「ＥＣＢシュナーベル理事講演：中銀の資産買入政策は危機対応以外は格差拡大を呼ぶとの説明キタコレ（その２）」
２０２１／１１／１２「ＥＣＢシュナーベル理事講演：格差と金融政策という地雷なお題で「高インフレはもっとも逆進性の高い税」とな（その１）」
２０２１／１１／１０「次期議長にブレイナード浮上でハト期待はおかしいと思う／ECBシュナーベル理事が資産買入縮小の話とな／FOMC会見その３」
２０２１／１１／０９「米国地区連銀総裁タカ発信してますね／BOEベイリー総裁がトンチキ／FOMC会見その2ですが引き続きゴリゴリ質問が面白い」
２０２１／１１／０８「FOMC会見Q&Aはかなりゴリゴリと物価上昇に関する根源的な質問が飛びまくるの巻」
２０２１／１１／０５「RBA3年金利ターゲットを順当に放棄／BOEはやるやる詐欺で利上げを粘る？／FOMCオープニングリマークも割と強い内容」
２０２１／１１／０４「FOMCの結果は順当でしたが物価についてはだんだんと下がらん的な表現が増えていますね」
２０２１／１１／０２「豪州中銀は本日決定会合ですが3年レートペッグをMPM前に放棄してしまう残念だが順当の流れに」


２０２１／１２／３０

〇来週の議事要旨が出る前にＦＯＭＣレビューの続きで今更ジローのパウエル会見をば

すいませんすいませんすいません。まあ既に色々な方が解説しとると思いますが、まあ全体的な話を先にしちゃうと「このバリバリな緩和解除モードの内容をよくぞ「織り込み済み」で通したよな〜」という所でありまして、（１）市場がＦＥＤの見通しを舐め腐っている、（２）その前の時点での地均しが重機持ち込んで破壊するレベルだったので織り込み済みで済んだ、（３）単に１２月後半特有の状況なのであってモノホンの反応はこれからよ！のいずれなのかはよくわからんのですが、まあこのオープニングリマークと会見ＱＡの何処をどう見てもハトには見えない。

ということで淡々と鑑賞しますが、いつものノホホンというペースだと１２月ＦＯＭＣ議事要旨に間に合わない可能性があるので、年末年始に書き溜めておかないといけないかなと思っている（やるとは言っていない）今日この頃。

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211215.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
December 15, 2021

オープニングリマークがバリバリの強気だというのは先週水曜日にしました（クリスマス跨ぐと１週間前がエライ昔に思えるのがクリスマスマジック（個人の感想です）ですな）のでＱＡを淡々と鑑賞するのである。


・「最大雇用の判断」はどう見ても「やりたい政策の後付けで決まる」としか見えない件について

『RACHEL SIEGEL. Thank you very much, Michelle. And thank you, Chair Powell, for taking our questions. The latest FOMC materials say that the FOMC thinks it will be appropriate to keep rates near zero until labor market conditions reach levels consistent with maximum employment. And there are also three rate hikes penciled in the projections for next year. In order to set up those hikes, what will maximum employment have to look like? When will you know that that threshold has been met? And how will that be communicated? Thank you.』

最初の質問は普通にそもそも論みたいな質問で、ドットが上方シフトしたのは雇用マンデートの達成が早まったということだと思うのだが、その時期とか判断の閾値とかはどのあたりでごわすか？という話ですね。

『CHAIR POWELL. So maximum employment, if you look at our statement of longer-run goals in monetary policy strategy, maximum employment it -- is something that we look at a broad range of indicators.』

この件、確かアタクシ何回か申し上げたと思うのですが、最大雇用のマンデートにスペシフィックナンバーを設けていない（物価はＰＣＥ指数で２％と明示）で、ブロードレンジがどうのこうのっていうのは、まあ確かにその方が実践的ではあるのですが、これをやると最後の最後の部分で「総合判断というと頭良さそうに見えるけど結局はジャッジメンタルなエイヤー決定」という毎度おなじみの物件になってしまう訳で、恐らくは物価上ぶれとの絡みで賃金がホイホイと上がりだしたら何のかんの理由を付けて最大雇用って言ってしまうんでしょうねえ、という感じですがな。

つまりですね、そもそもロンガーラン何とか自体出たのはコロナになってからではありますが、ベースとして考えていた時期というのは「どう見ても雇用が最大雇用を上回っているのに賃金が上がらんこともあって物価が全然アガランチ会長」という時代にこのストラテジーの作成に着手している筈なので、ベースの考え方が寧ろ「物価が上がらないのに金融緩和縮小する訳に行かないから、最大雇用を行ってないことにするために総合判断という文言を使って失業率の低さにだけフォーカスさせないようにする」という煙幕効果を狙ったもの（というのは個人の妄想ですが）と理解できるわけでして、明らかなコストプッシュ要因オンリーという状況でない限りおいて、物価がホイホイ上がったら「物価がこれだけ上がるような状況だと逆算すれば最大雇用が達成できているという意味ですよ」という屁理屈（総合判断）は作れるわけですから、そら物価のテンポラリーを引き下げれば今回のドットになる、ということですがな。

･･････まあ何ですな、アタクシ的にはあのロンガーランなんちゃらが出た時に「雇用重視に舵を切った」とか講釈垂れた本職の何とかスト全員ちょっとそこに直れ、と思うのですけどそんなくだを巻いていると先にすすみませんので続きに参ります。

『And those would include, of course, things like the unemployment rate, the labor force participation rate, job openings, wages, flows in and out of the labor force in various parts of the labor force.』

『We'd also tend to look broadly and inclusively at different demographic groups and not just at the headline and aggregate numbers.』

『So that's a judgment for the Committee to make.』

一々小分けにしなくても良かったかも知れませんがアタクシ的にこっちの方が後で見やすいから小分けにしました。思いっきりジャッジメンタルと仰せですよね。

『The Committee will make a judgement that we've achieved labor market conditions consistent with maximum employment when it makes that it is admittedly a judgment call because it's a range of factors, unlike inflation, where we have one number that sort of dominates. It's a broad range of things. So, as I mentioned in my opening remarks, in my view, we are making rapid progress toward maximum employment. And you see that in -- of course, in some of the factors that I mentioned.』

ひたすらジャッジメントと連呼して回答をする、ということで「ワシらが決めるけんねー」と最終的には利上げをしたいのかしたくないのかから逆算して判断する、と言わんばかりの説明になっているのでありました。


・政策ビハインド批判に対して持ち出している理屈が金融政策論にも影響与えかねない地雷の可能性が

２番バッターはＣＮＢＣのリースマン記者。

『STEVE LIESMAN. All right. Thank you, Mr. Chairman. My question is if -- It's often said that monetary policy has long and variable lags, how does continuing to buy assets now, even though it's at a slower pace, address the current inflation problem? Won't the impact of today's changes not really have any impact for six months or a year down the road on the current inflation problem? Aren't you actually lengthening that time by continuing to buy assets such that it could be not until the long and variable lag after you end purchases sometime in March, that you will start to have any impact on the inflation problem?』

ちょｗｗｗおまｗｗｗｗ何ちゅう煽り質問してますねんｗｗｗｗｗ

ということで、スティーブちゃんは金融政策の効果が出るのにラグがあるっておんどれらは昔からゆうとるようだが、インフレがホイホイ上がっている中で、テーパリング加速って言ったってそれは（バランスシートの拡大が続くんだから）緩和のおかわり君をしている訳で、３月にテーパー終わるにしたってその間に更に物価にアカンタレな影響がでるリスクは無いのかよ、と思いっきりＦＥＤはビハインドしているんじゃないか質問という無慈悲な砲撃がワシントンに降り注ぐのでありました。

『CHAIR POWELL. So, on the first part of your question, which is, why not stop purchasing now, I would just say this, we've learned that we're -- in dealing with balance sheet issues, we've learned that it's best to take a careful sort of methodical approach to make adjustments. Markets can be sensitive to it. And we thought that this was a doubling of the speed.We'll -- We're basically two meetings away now from finishing the taper. And we thought that was the appropriate way to go. So we announced it and that's what will happen.』

資産買入をいきなり止めるのは市場に対する悪影響がでかいからダメ！ゼッタイ！だそうな。まあことここに至ると９月会合で１０月スタートのテーパーをビビらずにぶっこんでおいた方が良かった、と大後悔時代になっているかもしれないな、とは思うのですが。

『You know, the question of long and variable lags is an interesting one.』

金融政策の波及ラグを考えたら手遅れになるリスクがあるのではないか（要は「おんどれらはビハインド・ザ・カーブになってるじゃろオイコラ」という指摘だが）という質問はインテレスティングである（ｷﾘｯ）、と煙幕を張りまして、

『That's Milton Friedman's famous statement.』

（フリードマンの感想です）って説明かいな(^^)。

『And I do think that in this world where everything is -- or the global financial connect-- markets are connected together, financial conditions can change very quickly.』

この理屈捻りだしてきたという感じですが、「世界的な金融の市場化および世界的な市場の連関性の高まりによって、現代においてはファイナンシャルコンディションが非常に速いスピードで変化する」（ので金融政策のラグは昔よりも短い筈である）ってまあ一面そうなんだが、そこ突き詰めだすと実体経済対比で金融市場がでかく成りまくっている中、実物景気サイクルと金融サイクルの関係はどうなのとかそっちの深遠な方向に話が飛んで、そうなると今度はインフレーションターゲッティング政策自体の枠組みの妥当性とか、運用における政策反応関数が実は金融指標なのでは、みたいな話になって、近年までの金融政策に関する諸々の前提（テーラールールみたいな話とかＤＳＧＥをベースにしたアプローチとか）に見直しを入れないと行けなくなるレベルの地雷のような気がするのはアタクシの気のせいでしょうかしら。

『And my own sense is that they get into -- financial conditions affect the economy fairly rapidly, longer than the traditional thought of, you know, a year or 18 months. Shorter than that, rather.』

しかし「金融政策がファイナンシャルコンディションを通じて経済にかなり早い勢いで影響を与える」って説明、単にビハインド批判を逃れるためだけにぶっこんでいるのか、ガチでそう思っているのかは正直良く分からん面がある（もしかしたらミニッツとかを熟読すると見えて来るかもですが）のですけれども、それ言い出すと「フォワードルッキングな対応」そのものが要らんとかそういう話になってしまいかねないので、まさに現代の金融政策論を帰るポテンシャルのある言い訳をしやがってるわ、と思うのでした。

『But in addition, when we communicate about what we're going to do, the markets move immediately to that. So, financial conditions are changing to reflect, you know, the forecasts that we made and -- basically, which was, I think, fairly in line with what markets were expecting.』

『But financial conditions don't wait to change until things actually happen. They change on the expectation of things happening. So, I don't think it's a question of having to wait.』

いやそこまで言わなくても、と思うのだが、更に今の説明の上乗せで、「金融市場は先を見て動くから、中央銀行が実際に何かの変化を行う前にそれを予期して動き出し、その時点でファイナンシャルコンディションが変化する」ってそらまあその通りではあるのですが、そこまで来ると今度は口先ペテン政策への道になりそうで何だかなーとは思う。


追加でスティーブちゃんがテーパリング終わらないと利上げしないの？と聞いていますが、まあこれは更問ではなくてオマケですね。

『STEVE LIESMAN. Can I just follow up, thinking about having to wait, is it still the policy or the position of the Committee that you will not raise rates until the taper is complete? Thank you.』

『CHAIR POWELL. Yes. I -- The sense of that, of course, being that buying assets is adding accommodation and raising rates is removing accommodation. Since we're two meetings away from completing the taper, assuming things go as expected, I think if we wanted to lift off before then, then what we -- you would stop the taper potentially sooner, but it's not something I expect to happen. But I do not think it would be appropriate and we don't find ourselves in a situation where we might have to raise rates while we -- while we're still purchasing assets.』

テーパー完了前の時点ではネットの資産買入は増加しているので緩和拡大中なので、その時点で利上げというのは逆のオペレーションになるから基本はそうはならん。でもって今の見通しだとテーパリング完了前に利上げが適切であるという状況になるとは思っていない。という説明なので、要はこれ本当の本当に泡吹きシチュエーションになったら利上げ開始していきなり資産買入拡大を停止する、というのもあり得ないわけでは無いということでしょうな。まあさすがに３月より前倒しになるには余程の事がないと、とは思うし、そもそもさっきの説明であったように「金融市場が中央銀行の政策を先取りしてファイナンシャルコンディションが変わるとそれで経済に影響がサクッと届きます」ってんだったら、タカタカ情報発信をバンバン行えば同じ効果がでるでしょう、って事になると思うのよね。

ということで、まあ是非という意味ではちょっと唸る面もあるのですが、利上げ加速の代わりにバリバリのタカ情報発信によってコントロールするとか、そっちの技巧方面に走る可能性ってのは十二分にあるので、ＦＯＭＣＳｐｅａｋｓ辺りはよく確認せんといかんですな来年は。


・テーパー終了と利上げのラグについて

というのを３人目は質問。

『COLBY SMITH. Thank you, Michelle. Chair Powell, I'm curious exactly how much distance you think there should be between the end of the taper and the first interest rate increase. Back in 2014, the guidance was -- that was given was for the Fed funds rate to remain at the target level for a considerable time after the end of the asset purchase program. Is that an approach you support now or does the current economic situation warrant something a bit different? Thank you』

まあこれは「物価の状況が違うから2014年のようなアプローチは採らん」でしょうなと思ったら、

『CHAIR POWELL. So we haven't made any decision of that nature. And so, no, I wouldn't say that's our position at all, we really haven't taken a position on that. I will say that we did talk today. We had our first discussion about the balance sheet, for example. And we went through the way the sequence of events regarding the runoff and that sort of thing with the balance sheet last time. And I think people thought that was an interesting discussion. They thought that it was informative, but people pointed out that this is a significantly different economic situation that we have at the current time, and that those -- the differences that we see now would tend to influence how we think about the balance sheet, and the same thing would be true about raising rates.』

決め打ちはしませんよ、と言いつつ、

『I don't foresee that there would be that kind of very extended wait at this time. The economy is so much stronger. I was here at the Fed when we lifted it off last time and the economy is so much stronger now, so much closer to full employment. Inflation is running well above target and growth as well above potential. There wouldn't be the need for that kind of long delay. Having said that, I -- you know, we'll make this decision in coming meetings and it's not a decision that the Committee has really focused on yet』

経済とか物価の状況が前とは違いますので、という回答をしているので、まあゆっくりとした対応をしてる場合じゃない、って感じじゃないですかねえと思うのだがどうっすか？


・結局の所「最大雇用」に関しては利上げ判断に対して後付けで決まるようなので物価と賃金見てれば良さそうですね

これは意地の悪い質問（褒めてる）。

『NICK TIMIRAOS. Thank you, Nick Timiraos at the Wall Street Journal. Chair Powell, in March, you answered a question about maximum employment like this.』

過去との整合性を聞くのは重要（なおどこかの中銀の場合は何故か過去との整合性を聞いても暖簾に腕押しの回答をするか逆切れ回答をするかの２択しかないのがオソロシスなんだが）。

『You said 4 percent would be a nice unemployment rate to get to but it'll take more than that to get to maximum employment.』

『More recently, you have hinted at a possible distinction between the level of maximum employment that's achievable in the short run versus in the long run.』

ほうほう。

『Has your view of the level of maximum employment changed this year? And if so, how? And how close is the economy right now to your judgment of the short-run level of maximum employment? Thank you.』

これはひどい（褒めてる）。でもってパウエルさんってこの手の整合性の質問に関しては割と必死こいて説明する傾向にあるようでして（個人の感想です）大演説が開始されるのでありました。

『CHAIR POWELL. Right. So the -- You know, the thing is, we're not going back to the same economy we had in February of 2020.』

今年の２月とは経済の状況が違います！という説明をしているんだが、もうその時点で「最大雇用ってのは結局の所景気と物価の総合判断から後付けでエイヤーと決めるもんです」と言ってるようなもんですな。割と正直者である。

『And I think early on, that was the sense was that that's where we were headed. The post-pandemic labor market and the economy, in general, will be different.』

ただそう言うと身も蓋も無いので「ポストコロナの労働市場や経済はそれまでと違ったものになっている」と構造変化を起こしたことにしてジャッジメンタルエイヤー判断を正当化すのですね！！！！！

『And the maximum level of employment that's consistent with price stability evolves over time within a business cycle and over a longer period, in part reflecting evolution of the factors that affect labor supply, including those related to the pandemic.』

ビジネスサイクルが循環する中での長期的な物価安定に対して整合的な最大雇用というのは、その一部にはパンデミックの影響による労働供給制約が影響しています、とか仰せになって、その後は数字を出しながらああでもないこうでもないと説明する個所ですな。要はコロナの影響などによって色々な労働市場の数字は過去見られていた時と水準が異なるよって話をしているようですので流してしまって宜しいかと。

『So I would say, look, we're at 4.2 percent now and it's been -- the unemployment rate has been dropping very quickly. So we're already in the vicinity of 4 percent. The way in which the -- The important metric that has been disappointing really has been labor force participation, of course, where we had widely thought, I had certainly thought that last fall as unemployment insurance ran off as vaccinations increased, that schools reopened, that we would see a significant surge, if you will, or at least a surge in labor force participation. So we've begun to see some improvement. We certainly welcome the 2/10 improvement that we got in the November report. But, I do think that it's -- it feels likely now that the return to higher participation is going to take longer. And, in fact, that's been the pattern in past cycles that labor force participation is -- tend to recover in the wake of a strong recovery in unemployment, which is what we're getting right now. 』

とまあ流しましたが、その次。

『So, you -- It could well have been if this cycle was different because of the short nature of it and a very strong -- the number of job openings, for example, you would have thought that that would have pulled people back in. But, really, it's the pandemic, it's a range of factors. But the reality is, we don't have a strong labor force participation recovery yet and we may not have it for some time.』

短期的なビジネスサイクルという意味では言えば労働参加率の改善がパンデミックの影響で更に進むでしょう、とかまあ今後改善しますよ的な話をしているのですが、その最後にしらっとこんなものを入れて来るパウエルはん。

『At the same time, we have to make policy now. And inflation is well above target. So this is something we need to take into account.』

我々は政策をやっているのだからwell above targetになっている物価の動向も同時に考慮に入れないと行けません。とぶっこんでいる訳で、これは最大雇用の定義についてああだこうだ言われてもそんなこと言ったって物価がwell above targetなんだからそこから見れば最大雇用ジャン、と言い張りますよと予告ホームランをしているようなもん、と思ったんですが。

『NICK TIMIRAOS. If I could follow up, you've talked recently about risk management. And so, does that mean that the Committee might feel compelled to raise interest rates before you're convinced that you've achieved the employment test in your forward guidance?』

従来ご説明されていたリスクマネジメントの観点からすれば（物価がwell above targetなのだから）雇用が完全にマンデートに到達したと判断する前に利上げを行う事にも説得力がある、とＦＯＭＣはお考えなのでしょうか？と更問を行ったところ、

『CHAIR POWELL. So this is not at all a decision that the Committee has made, but you're really asking a question about how our framework works. And, yes, there is a -- there's a provision, it used to be called the balanced approach provision that says, in effect, that in situations in which the pursuit of the maximum employment goal and the price stability goal are not complementary, we have to take account of the distance from the goal and the speed at which we're approaching it.』

その件につきましてＦＯＭＣでは何も決めてませんよ、と言いながらも、バランスアプローチというのはフレームワークの中にありまして、物価と雇用のゴールに対する矛盾が生じた時にはバランスアプローチするって言っておりますので、それはもう････････

『And so that is, in effect, an off-ramp which could in concept be taken and it's in our framework, it's been in our framework a long time. I've talked about it on a number of occasions. It is a provision that would enable us to, in this case, because of high inflation, move before achieving maximum employment. Now, we're -- as I said, we're making rapid progress toward maximum employment in my thinking, in my opinion, and I don't at all know that we will -- that we'll have to invoke that paragraph. But just as a factual matter, that is part of our framework and has been really for a very long time.』

「It is a provision that would enable us to, in this case, because of high inflation, move before achieving maximum employment.」とか思いっきりぶっこんでいる訳でして、これはもうとっとと利上げしたいです、と言ってるのか、実際に利上げするかはともかくとして（さっきの金融市場が中銀の先を読んでファイナンシャルコンディションを動かすという話からしますと）ブラフを掛けて金融市場に影響を与えておきたいのか、というのは微妙ちゃあ微妙ですが、少なくとも情報発信的には冒頭からここまで（ちなみにここで質疑パート２６ページ中６ページだったりします）は進軍ラッパ鳴らしまくっておりますな、という感じですわな。



２０２１／１２／２２

〇ＦＯＭＣレビューでオープニングリマーク：この強気内容を「織り込み済み」にしたパウエルすげええええ

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211215.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
December 15, 2021

ボチボチ参りますので今日はオープニングリマークの部分で勘弁。

『CHAIR POWELL. Good afternoon. At the Federal Reserve, we are strongly committed to achieving the monetary policy goals that Congress has given us: maximum employment and price stability.』

これはいつもの挨拶。

・テーパリング加速は「労働市場の改善と物価の（怪しからん）上昇圧力による」

何時もの挨拶の後に決定事項の説明ですが、

『Today, in support of these goals, the Federal Open Market Committee kept interest rates near zero and updated its assessment of the progress that the economy has made toward the criteria specified in the Committee’s forward guidance from interest rates. In addition, in light of the strengthening labor market and elevated inflation pressures, we decided to speed up the reductions in our asset purchases. As I will explain, economic developments and changes in the outlook warrant this evolution of monetary policy, which will continue to provide appropriate support for the economy.』

冒頭の所で決定内容の政策部分に関する説明がありますが、「in light of the strengthening labor market and elevated inflation pressures」と思いっきりぶっこんできていまして、物価上昇だけではなくて労働市場の改善（というよりも語義的には「強くなっている」ですが）を受けて今回のテーパー加速を決定した、っていうんですから、単なる物価上昇がアイヤーなだけではないのですな。まあこの部分は声明文にも書かれていましたし、更に申し上げると声明文出た時に書いたと思うのですが、労働市場の記述が妙に今回詳しくなっていましたので、まあそういう事やぞという話。今日はパスしますけれども会見の方ではお賃金上昇からのブロードリーな物価上昇圧力、という話もしていますので、結構なタカちゃんなんですよねー。

『Economic activity is on track to expand at a robust pace this year, reflecting progress on vaccinations and the reopening of the economy. Aggregate demand remains very strong, buoyed by fiscal and monetary policy support and the healthy financial positions of households and businesses. The rise in COVID cases in recent weeks, along with the emergence of the Omicron variant, pose risks to the outlook. Notwithstanding the effects of the virus and supply constraints, FOMC participants continue to foresee rapid growth; as shown in our Summary of Economic Projections, the median projection for real GDP growth stands at 5.5 percent this year and 4 percent next year.』

でもって背景説明部分。まずは経済の状況と先行きですが、オミクロンの先行き経済へのリスクはあるものの、それも踏まえたうえで今回皆さんの見通しは強いですよと来ています。


・労働市場の現状認識がもう進軍ラッパバンバンですよ

でもってその次が労働市場の話しですがひたすら威勢の良い話を並べておりますな。

『Amid improving labor market conditions and very strong demand for workers, the economy has been making rapid progress toward maximum employment. Job gains have been solid in recent months, averaging 378,000 per month over the last three months. The unemployment rate has declined substantially, falling six tenths of a percentage point since our last meeting and reaching 4.2 percent in November.』

『The recent improvements in labor market conditions have narrowed the differences in employment across groups, especially for workers at the lower end of the wage distribution, as well as for African Americans and Hispanics.』

いままで毎度指摘していた黒人やヒスパニックの労働市場の回復の遅れについても、差がだんだん縮まって来ました的な威勢の良い話。

『Labor force participation showed a welcome rise in November but remains subdued, in part reflecting the aging of the population and retirements. In addition, some who otherwise would be seeking work report that they are out of the labor force because of factors related to the pandemic, including caregiving needs and ongoing concerns about the virus.』

労働参加率もa welcome riseと来ました。

『At the same time, employers are having difficulties filling job openings, and wages are rising at their fastest pace in many years. How long the labor shortages will persist is unclear, particularly if additional waves of the virus occur.』

そしてお賃金もwages are rising at their fastest pace in many yearsとか強い強い。

『Looking ahead, FOMC participants project the labor market to continue to improve, with the median projection for the unemployment rate declining to 3.5 percent by the end of the year. Compared with the projections made in September, participants have revised their unemployment rate projections noticeably lower for this year and next.』

このコーナー最後はＳＥＰの話でした。


・物価についてはバリバリの警戒感だしここからお賃金上昇の影響が更に出るリスクまで見とるんですが

次が物価だが、これはもう思いっきり強いというか上がり過ぎ怪しからんモード。

『Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have continued to contribute to elevated levels of inflation. In particular, bottlenecks and supply constraints are limiting how quickly production can respond to higher demand in the near term. These problems have been larger and longer lasting than anticipated, exacerbated by waves of the virus. As a result, overall inflation is running well above our 2 percent longer-run goal and will likely continue to do so well into next year.』

現状はwell above our 2 percentだし、来年もその調子と。

『While the drivers of higher inflation have been predominantly connected to the dislocations caused by the pandemic, price increases have now spread to a broader range of goods and services. Wages have also risen briskly, but thus far, wage growth has not been a major contributor to the elevated levels of inflation. We are attentive to the risks that persistent real wage growth in excess of productivity could put upward pressure on inflation.』

でもって今の高い物価というのは主にパンデミックによってもたらされた供給要因によるものだったのですが、物価上昇は今や幅広い財やサービスに及んでおり、お賃金も勢いよく上がってきていて、しかもそれ自体はまだ物価のクソ上昇には主要な寄与をしていない、とぶっこんでいまして、最後が「We are attentive to the risks that persistent real wage growth in excess of productivity could put upward pressure on inflation.」で締めてて無茶苦茶強い見通しジャンということです。

『Like most forecasters, we continue to expect inflation to decline to levels closer to our 2 percent longer-run goal by the end of next year. The median inflation projection of FOMC participants falls from 5.3 percent this year to 2.6 percent next year; this trajectory is notably higher that projected in September.』

最後はこちらもＳＥＰの見通しで締めていますが、その前の話が強すぎにも程があります。


・高いインフレが経済的に弱い人にとって厳しいというのを我々は理解している、といういつものエクスキューズだが････

といういつものアレから次の段落が始まる。

『We understand that high inflation imposes significant hardship, especially on those least able to meet the higher costs of essentials like food, housing, and transportation.』

でもって、ここなんですけど、１０月ＦＯＭＣのオープニングリマークの該当する個所ではパウエルさんこう言ってたんですよね。

『We understand the difficulties that high inflation poses for individuals and families, particularly those with limited means to absorb higher prices for essentials such as food and transportation.』（この部分だけ１１月ＦＯＭＣ後パウエル会見のオープニングリマークより引用）

ここの部分読んでて「あれ？」と思ったので確認してみたら案の定でありまして、今回しれっと「housing」というのが入っていて、住宅価格がヒャッホーと上昇してよーしパパホームエクイティでアメリカンドリームだ！の反対側でレントの上昇でカワイソスな事になっている方々というのに言及されている訳ですな。まあ暫く前からいろんな要人が住宅価格の急激な上昇怪しからんがなという話をしているので今突如出てきた話では無いのですが、それにしても住宅価格にこのリマークで触れているのは中々良い味わいを出しております。

『We are committed to our price stability goal.』

言われんでもわかっとるわ。

『We will use our tools both to support the economy and a strong labor market and to prevent higher inflation from becoming entrenched. We will be watching carefully to see whether the economy is evolving in line with expectations.』

今回はprevent higher inflationを露骨にぶっこんできました。声明文にあるように物価目標の２％は達成どころか超過しています、という認識（いままではテンポラリーだった）を示しているんですからそらそうよというところでもありますが。


・という訳で決定事項ですが金利の方の話

『The Fed’s monetary policy actions have been guided by our mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people. In support of these goals, the　Committee reaffirmed the 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate. We also updated our assessment of the progress the economy has made toward the criteria specified in our forward guidance for the federal funds rate. With inflation having exceeded 2 percent for some time, the Committee expects it will be appropriate to maintain this target range until labor market conditions have reached levels consistent with the Committee’s assessments of maximum employment.』

ここらは声明文にもあった通りですが、

『All FOMC participants forecast that this remaining test will be met next year.』

その利上げの条件達成は（ドットチャートを見れば一目瞭然ではありますが）来年に試されるでしょうと来年利上げするぞ発言。

『The median projection for the appropriate level of the federal funds rate is 0.9 percent at the end of 2022, about a half a percentage point higher than projected in September.』

まあここのドットチャートのメディアンを出すのはお約束とは言え、これ出しちゃうと変態仮面がいる関係上高めに出てしまうので（アタクシは一応声明文とＳＥＰ見た時に「３回の方にかなり近い２．５回」って書いたんですよね、要はメジャーな札の入っている所を見てたので）単純に出すのどうなのかなと思ったのですが、全然委細構わず「３回利上げするぜヒャッハーと皆様は仰せです」みたいな言い方しちゃうのねーと。

『Participants expect a gradual pace of policy firming, with the level of the federal funds rate generally near estimates of its longer-run level by the end of 2024.』

しかもちゃんと「徐々に利上げをしていって２０２４年に掛けて中立金利近くにするとみている」まで説明するのがチャーミング。ここは別にネグっても良さそうなもんだが、この点もＦＯＭＣパーティシパントの総意として出したいですよ、ってのが現れているんでしょうね。

『Of course, these projections do not represent a Committee decision or plan, and no one knows with any certainty where the economy will be a year or more from now.』

勿論先行き次第で変わりますよという話。


・しかしテーパー決定した翌月に「やっぱペース２倍にするわ」を織り込み済みにしてしまったのすげええええ

と思う訳ですけれども、次がテーパリング加速に関する話。

『At today’s meeting, the Committee also decided to double the pace of reductions in its asset purchases. Beginning in mid-January, we will reduce the monthly pace of our net asset purchases by $20 billion for Treasury securities and $10 billion for agency mortgage-backed securities.』

『If the economy evolves broadly as expected, similar reductions in the pace of net asset purchases will likely be appropriate each month, implying that increases in our securities holdings would cease by mid-March, a few months sooner than we anticipated in early November.』

倍速をa few months soonerと言っちゃうとな（その前にはdoubleと入れてますが）。

『We are phasing out our purchases more rapidly because with elevated inflation pressures and a rapidly strengthening labor market, the economy no longer needs increasing amounts of policy support. 』

今回のテーパー倍速の背景に物価上昇問題だけではなく労働市場の盛大な改善を挙げているのが特徴的でありまして、まあお賃金はみておかんと行かんがね、という感じになりましたな。

『In addition, a quicker conclusion of our asset purchases will better position policy to address the full range of plausible economic outcomes.』

これはまあテーパー終わったら利上げするもんねと言ってるようなもん。ただ今から予告ホームランしてやっぱオミクロンキタコレなのでさっきのチャイとか言うのこっぱずかしいからそこまで言わないだけのことで、予告ホームランには近い感じではありますが、これを「織り込み済み」にしてしまった（んですよね？良く分からんけど）コミュ力の高さ（だか何だかよくわからんが）はコミュ障のアタクシとしては実にすんばらしいと思います。

『We remain prepared to adjust the pace of purchases if warranted by changes in the economic outlook. And even after our balance sheet stops expanding, our holdings of securities will continue to foster accommodative financial conditions.』

この辺の話はいつもしているエクスキューズ。でもってオープニングリマークの最後になります。


・という訳で最後はいつものご挨拶で終了

『To conclude, we understand that our actions affect communities, families, and businesses across the country. Everything we do is in service to our public mission. We at the Fed will do everything we can to complete the recovery in employment and achieve our price stability goal. Thank you. I look forward to your questions.』

Ｑ＆Ａもバリバリにタカっぽくて、いや確かにオミクロンアイヤーはあるのは分かるんですが、それにしたってあーたこの強気ＦＯＭＣ受けて（ベースの金利水準が高い所にあるならともかく）長い所金利下がるんかいな！と正直思いましたが、たぶん今の海外市場は勝利者が余裕ぶっこいてクリスマスヒャッハーってやってて何もせず、最終レースに有り金勝負となって目がガラス球になっている人たちがあばばばばーってなりながらタコ踊りしているので説明不能、ということで宜しいんじゃないでしょうか（個人の盛大な偏見です）。




２０２１／１２／１６

お題「ＦＯＭＣ寝起きで拝読のいつもの奴だが来年は３回寄りの２．５回ドットでしたな」

という訳でサラサラと参ります。

〇ＦＯＭＣ声明文：雇用マンデート達成まで利上げしないとは言ってるがＳＥＰェ･･････

声明文
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20211215a.htm（今回）
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20211103a.htm（前回）

・第１パラグラフ：コロナモードとの認識を示したパラグラフはそのまま

『The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.』（今回）
『The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.』（前回）

後の方でご紹介しますが、コロナに関しての表現は強まっている（オミクロン株出てるんだから当たり前ですけど）ので、そらこれは外さんわな。


・第２パラグラフ：インフレーションのトランジトリー削除と雇用に威勢の良い追加文言、コロナのアセスメントは悪化

『With progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have continued to strengthen.』（今回）
『With progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have continued to strengthen.』（前回）

という全体観に関しては同じです。

『The sectors most adversely affected by the pandemic have improved in recent months but continue to be affected by COVID-19.』（今回）
『The sectors most adversely affected by the pandemic have improved in recent months, but the summer's rise in COVID-19 cases has slowed their recovery.』（前回）

コロナの影響を食らっている業界云々の表現はコロナ再拡大を受けて過去の話しから現在の話に戻っていてこの部分は下方修正となっています。

『Job gains have been solid in recent months, and the unemployment rate has declined substantially.』（今回）

今回しれっとこの表現がぶっこまれてきました。前回はジョブの部分って最初にあった表現の所で示してただけでしたが、今回ジョブゲインがソリッドで失業率がサブスタンシャルに減少、と急に威勢の良いのをぶっこんできましたが、この伏線は４パラ（金融政策運営）で回収されます。

『Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have continued to contribute to elevated levels of inflation.』（今回）

『Inflation is elevated, largely reflecting factors that are expected to be transitory. Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have contributed to sizable price increases in some sectors.』（前回）

キャートランジトリーが消えましたわよおくさまー！ってことですが、まあこれは散々言われていたので違和感なしという所でしょうが、トランジトリーではない、ということは当然ながら延々と放置プレイと言う訳にはいかないということになりますな。インフレの水準は引き続き「elevated」ですが、今回は「sizable price increases in some sectors」の言及を止めていますけど、これはもはやインフレがトランジトリーだったりサムセクターの話しだったりではないでっせ、という意味なのかね、とかとも取れるので、まあ削除されたからといってどうかというとよくわからん。

『Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses.』（今回）
『Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses.』（前回）

ファイナンシャルコンディションの現状認識は従来通りです。


・第３パラグラフ：経済見通しの部分にはコロナのリスク言及が復活

『The path of the economy continues to depend on the course of the virus. Progress on vaccinations and an easing of supply constraints are expected to support continued gains in economic activity and employment as well as a reduction in inflation. Risks to the economic outlook remain, including from new variants of the virus.』（今回）

『The path of the economy continues to depend on the course of the virus. Progress on vaccinations and an easing of supply constraints are expected to support continued gains in economic activity and employment as well as a reduction in inflation. Risks to the economic outlook remain.』（前回）

ここのパラは先行きは結局コロ助次第よね、という表現ですが、今回は「Risks to the economic outlook remain.」の後にウィルスのニュー変異体について言及しています。


・第４パラグラフ：雇用がマンデート行くまでは利上げしませんと言ってるが＆テーパリング加速して３月終了

『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.』（今回）
『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.』（前回）

これはいつも通り。

『In support of these goals, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent. With inflation having exceeded 2 percent for some time, the Committee expects it will be appropriate to maintain this target range until labor market conditions have reached levels consistent with the Committee's assessments of maximum employment.』（今回）

『With inflation having run persistently below this longer-run goal, the Committee will aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time so that inflation averages 2 percent over time and longer?term inflation expectations remain well anchored at 2 percent. The Committee expects to maintain an accommodative stance of monetary policy until these outcomes are achieved. The Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and expects it will be appropriate to maintain this target range until labor market conditions have reached levels consistent with the Committee's assessments of maximum employment and inflation has risen to 2 percent and is on track to moderately exceed 2 percent for some time.』（前回）

政策金利据え置き、は同じですが、金利ガイダンスにあたる部分に関しては、従来の「With inflation having run persistently below this longer-run goal, the Committee will aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time so that inflation averages 2 percent over time and longer?term inflation expectations remain well anchored at 2 percent.」が「With inflation having exceeded 2 percent for some time」ということで、インフレーションの方は完全にマンデート達成（どころかエクシード状態ですが）で、その次に「雇用がマンデート達成するまで政策金利を据え置きます」とは書いてますな。

とは言いましても、そもそも２パラで伏線張っているように、雇用の状況が大幅改善認識な上に、この後でネタにしますけれども、ＳＥＰでは来年の失業率見通しがロンガーラン４％に対してメディアンが３．５％なので、思いっきり来年は達成してまっせ状態でして、これは諸葛孔明の罠、とか思ったらその後のドット見たら全然普通に来年２回か３回の利上げだぜヒャッハーになっていたので、諸葛孔明の罠以前の問題でした(^^)。


次がテーパリング加速の件。

『In light of inflation developments and the further improvement in the labor market, the Committee decided to reduce the monthly pace of its net asset purchases by $20 billion for Treasury securities and $10 billion for agency mortgage-backed securities. Beginning in January, the Committee will increase its holdings of Treasury securities by at least $40 billion per month and of agency mortgage?backed securities by at least $20 billion per month. The Committee judges that similar reductions in the pace of net asset purchases will likely be appropriate each month, but it is prepared to adjust the pace of purchases if warranted by changes in the economic outlook.』（今回）

『In light of the substantial further progress the economy has made toward the Committee's goals since last December, the Committee decided to begin reducing the monthly pace of its net asset purchases by $10 billion for Treasury securities and $5 billion for agency mortgage-backed securities. Beginning later this month, the Committee will increase its holdings of Treasury securities by at least $70 billion per month and of agency mortgage?backed securities by at least $35 billion per month. Beginning in December, the Committee will increase its holdings of Treasury securities by at least $60 billion per month and of agency mortgage-backed securities by at least $30 billion per month. The Committee judges that similar reductions in the pace of net asset purchases will likely be appropriate each month, but it is prepared to adjust the pace of purchases if warranted by changes in the economic outlook.』（前回）

相変わらず表現が読みにくいにも程がありますが、インプリメンテーションノートを見ると（今日は時間が無いので飛ばすのですが、サーセン）、要は２月半ば〜３月半ばのセッションまではバランス拡大しますがそこでバランス拡大は終了になるということです。

『The Federal Reserve's ongoing purchases and holdings of securities will continue to foster smooth market functioning and accommodative financial conditions, thereby supporting the flow of credit to households and businesses.』（今回）

『The Federal Reserve's ongoing purchases and holdings of securities will continue to foster smooth market functioning and accommodative financial conditions, thereby supporting the flow of credit to households and businesses.』（前回）

ここはいつも通りです。


・第５パラグラフ：先々の金融政策スタンスは状況見ながら適宜適切に対応というのは同じです

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on public health, labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（今回）

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on public health, labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（前回）

同一文言ですな。


・第６パラグラフ：今回も全員賛成

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; Richard H. Clarida; Mary C. Daly; Charles L. Evans; Randal K. Quarles; and Christopher J. Waller.』（今回）

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; Richard H. Clarida; Mary C. Daly; Charles L. Evans; Randal K. Quarles; and Christopher J. Waller.』（前回）

普通に全員賛成ですかそうですか。



〇ＳＥＰ：２２年にはマンデートバッチリ達成して来年は２〜３回利上げ（３回寄り）とな

今回のＳＥＰ
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20211215.pdf
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20211215.htm

前回のＳＥＰ（９月だよ）
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20210922.pdf
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20210922.htm


・失業率見通しによりますと来年堂々のマンデート達成ですなあと思ったらドットが普通に利上げマンでしたがｗ

引用はHTMLの方から行います。例によってメディアン、数字は左から2021、2022、2023、2024、Longer runです。

Change in real GDP　　5.5　4.0　2.2　2.0　1.8
September projection　5.9　3.8　2.5　2.0　1.8

何か上がったり下がったりで良く分からんが基本的には潜在成長よりも強いと。


Unemployment rate　　　4.3　3.5　3.5　3.5　4.0
September projection　4.8　3.8　3.5　3.5　4.0

これが兎に角ヒャッハーの強さな訳で、もとより２２年の失業率見通しは４％より低かったのですが、今回は思いっきり明確に下げていますし、そこからヨコってことは基本的にこの辺でマックスですよ、って事を意味するのですから、そら「完全雇用まで利上げしません」って言ってるけどただの悪魔払いの文言位にしかなっておりませんでコミットメントというのにはあまりにもwww

PCE inflation　　　　　5.3　2.6　2.3　2.1　2.0
September projection　4.2　2.2　2.2　2.1　2.0

一時的というのを取り下げただけのことはありますな！！！！！！！


でもってドットですが、こちら今回の特徴は（１）来年は２−３回利上げ、（２）普通に中立金利までは利上げしまっせ、（３）でもロンガーランは変わらんよ、という辺りでしょうか。簡単に触れますと、

（１）利上げに関してですが、２０２２年末の見通しは

利上げ無し：９人→無し
１回利上げ：６人→１人
２回利上げ：３人→５人
３回利上げ：無し→１０人
４回利上げ：無し→２人

ということで、どう見ても３回寄りの２−３回利上げです本当にありがとうございました、という結果。

（２）その後の金利ですが、２０２４年の分布が1.75-2.00〜2.25-2.50の所に合計１３人、３％プラマイ0.25％の所に合計５人となっていて、中立金利が2.5％の所に山があるので、まあ概ねこれみると中立金利近くまでは利上げするけんねーというのを見せておりますし、だいたいからして２０２３年も２２年から見たら概ね１％くらい（目の子ですけど）上にシフトしてますもんね。

（３）ロンガーランのドットは見事に同じです。


というところで、思いの外利上げに強気なもん出してきましたが、相変わらず相場ちゃんをみていないのと、まだ会見を見ていないので何ともかんともなのですが、まあ市場の期待（？？？）に乗っかって利上げモードがっつり出した感がございますな。




２０２１／１２／１５

〇ということで歳末中銀祭りな訳ですが別に考えもまとまっていないが俺様メモ

・ＦＯＭＣ

何ですかね、今回ってほぼ何をするかに関するコンセンサスって出来ている筈だと思うのですけれども、「出た後の相場の反応が分からん」というめずらしやなパティーンになっておる気がするんですが。

えーっとですね、今までのＦＥＤの方式が大きく変わらんとすると、パウエルのおっちゃんとしては「市場をクラッシュさせたくないけど、かといってゴルディロックスヒャッハー相場にはしたくない」ということと、インフレに関してはさすがに軟着陸させれないかなーって思ってて、あとは何気にこの株式と住宅がヒャッハーヒャッハーしてて年金のエクイティだホームエクイティだウヒャッホウってアメリカンクオリティでサステイナブルじゃない消費がフィーバーされても困る、とかそんな感じだと思うの（個人の感想です）。

ということで、まあテーパリング加速して３月末に終わるくらいの勢いにするじゃないですか、でもって恐らくは出てくる物件のタカ派度合いが声明文＞ＳＥＰ＞ドット＞会見ＱＡって感じでトーン調整してくると思うのね。とは言えさすがに今から３回利上げ予告ホームランするメリットどこにもないから（やるならどんなに早くてもテーパリング終了直前とか直後）それを受けて市場ちゃんの方がどっちで反応するのかがワカランチ会長です正直。

だいたいですな、ＦＯＭＣ後にパウエル記者会見以外の高官発言がサクッと（翌日以降）飛び出してくると話は別ですけど、そうじゃない限りにおいて、だいたい市場様の反応って、声明文のトーンよりもＳＥＰ会合だとドットに反応して、その後会見ＱＡのオーラルに反応するって感じだと思うのよ。でもってその反応が気に食わない（強気のトーン出している積りなのに市場がヒャッハーするようなケース）と高官発言で水をぶっかけに行くのですけれども、その位からやっと声明文とかのトーンも見直される、ってパターンが多いような気がするんですよねー。

あと、アタクシ的に気になっているのは、利上げはゆっくりやりながらもＡＰＰの方を調整すれば穏健にリスク性資産の調整をしながら景気は冷やさんで済みます、って発想になるんでネーノという面かな、とは思います。まあＦＥＤよりもそのスタンスが思いっきり出ているのはＥＣＢではあるのですが（先日のシュナーベルの講演などにあるように）。

ということでフラグ建築士としては、テーパー加速で1-3で完了位の勢いにするものの、ドットは来年２回行くか行かないか位で、でも成長と物価の見通しは上がる（物価を理由にして先の成長見通し下げたら味わい更に出るんだが）、なお会見では「利上げは別の話ですよ」を繰り返して、そんなにタカなのは出ないので市場ちゃんそっちに反応するけど、落ち着いて声明文読んだら普通にタカタカで後からありゃーとなる、というのに１００ブラードと言った所でどうでしょう。


・ＥＣＢ

まあ何ですな、ＰＥＰＰの３月終了を決めて「でも利上げは別問題で来年上がられるような環境になるかどうかは分からんし今のマクロ見通しをベースにすると利上げなんてトテモトテモ」って話をするんでしょ、としか思えん。

つまり、ＢＯＥはちょっとわけわかめなのでパスしますが、ECBもFEDも資産買入の縮小の方を急いでくるというのを基本にしてくると思うんですよねー（個人の感想です）。ちがうのかなー。


・日銀

まあ何ですよね、先日の雨宮副総裁の金懇挨拶と会見を見るに、まー何か新しい機軸は出してくる気配皆無って感じですよね。３月期限のコロナオペの延長に関してですけど、こんなの３か月も前に決め打ちする必要はサラサラ無くて、１月会合で全然大丈夫。そのまま現施策延長なら１２月会合で決める可能性はありますが、何らかの手直しをする可能性があるなら１月に決めるでしょうし、いずれにしても様子見したいでしょうから今回は普通にパスするんじゃないかなーと思います。

あと、短観ってアタクシ的にはつえええええと思ったのですが、なんか「先行き見通しが伸び悩み」みたいなヘッドラインが多いのね（←報道を真面目にチェックしていない人）と思いまして、９月短観で先行きそれなりに下だった（９月短観はコロナがかなり落ち着いてきてこりゃ１０月には何らかの緩和措置来るかもね、という状況での調査でしたのでそれなりに下なのは仕様として）中で今回全然堅調な数字を叩きだしているのと、何といっても価格サーベイの部分がこれだけ強くなっているのですから、（それが国民厚生的に良いのかどうかは別にして）物価これは上がって然るべき位の勢い（上がるかどうかは知らんけど）に読めたんですよね（個人の感想です）。

日銀ちゃんがこの機を逃さずにＱＱＥ大勝利の宣伝をしながら、物価１％乗せの所で堂々の政策大成功ってアピールして、マイナス金利解除と言わんでも色々と政策を縮小する、でも緩和的なので無問題みたいな現実路線に走ってくれる（この機を逃したらまた政策戻せないっしょ）のを物凄い勢いで祈っておりまして、丑の刻参りでもしたい所なのですが、おっちゃんジジイだから丑の刻とか起きれないんで誰か代わりにお願いいたします。

まー今回は日銀ちゃん、１ミクロンも注目されていないから余計なことしないで色んな事は１月の展望レポートの時にぶっこめばいいんじゃないですかね。

という後日自分が思い出す用のメモでしたサーセン。



２０１２／１２／１２

お題「ＥＣＢシュナーベル理事の８日の講演を改めて確認したが資産買入の減額まで含み持たせながら利上げは先の話にしそうですな」

ほうほうそうですかそうですか。
https://jp.reuters.com/article/-idJPL4N2SV3AT
2021年12月11日7:07 午前
米金融・債券市場＝利回り変わらず、米ＣＰＩ受け

『[ニューヨーク　１０日　ロイター］ - 米金融・債券市場では、不安定な地合いの中、米債利回りはほぼ変わらずとなった。米インフレ指標がほぼ予想通りだったことを受け、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がより積極的にインフレに対応しなければならないとの懸念が和らいだ。』（上記URL先より、以下同様）

ほうほうそうですかそうですか。

『米労働省が１０日発表した１１月の消費者物価指数（ＣＰＩ、季節調整済み）は前年同月比６．８％上昇と、伸びは１０月の６．２％上昇から加速し、１９８２年６月以来約３９年ぶりの大幅な伸びを記録した。ただ、予想とは一致した。』

前年同月比６．８％でも「予想と一致」ならＦＥＤの早期対応懸念が和らぐのか･･･････


〇金融安定化リスクの話をしつつ結局資産買入縮小の話になる８日のＥＣＢシュナーベル理事講演

こんなんございました。
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211208_2~97c82f5cfb.en.html
SPEECH
Monetary policy and financial stability
Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at the fifth annual conference of the European Systemic Risk Board
Frankfurt am Main, 8 December 2021

お話はリーマンショックの対応というところから始まりまして、小見出しを見ますと、

An incomplete macroprudential framework in the euro area
Too hesitant implementation of existing macroprudential measures
Insufficient macroprudential powers over non-bank financial sector

という辺りは通常の（？）マクプル講演なのですが、この先の小見出しが

The need for monetary policy to take financial stability considerations into account

と怪しくなって来るのですが、この章においては惜しい（笑）ことに「ファイナンシャルスタビリティの問題があるから早期利上げ」というような話にはならないのでありました。この小見出しの頭から参りますと、


・マクロプルーデンスのツールが不完全なので金融政策においても一定の対応が必要と来ますが

『These shortcomings imply that monetary policy needs to take financial stability considerations into account for as long as the macroprudential framework in the euro area is incomplete and not fully effective.』

『The pandemic has shown that this argument cuts both ways.』

マクプルツールが不完全だから金融政策運営の方でもファイナンシャルスタビリティを意識しないと行けないそうな。

『When risks materialise in a procyclical manner, monetary policy needs to step in forcefully to secure price stability.』

リスクが経済の拡大と共に発生するなら物価安定のために行動すべき、というのはそらそうよではあるのですが、

『The announcement of our pandemic emergency purchase programme (PEPP) in March 2020 had a strong and immediate stabilising effect on financial markets. It instantly addressed illiquidity and instilled confidence, thereby reducing systemic stress (Slide 4).』

ここでPEPPの話が始まる。市場の流動性欠如に対応してコンフィデンスを戻し、システミックリスクの発生を抑制しました、という大きな効果がありました。

『To deal with the risks stemming from the non-bank sector, we also extended our purchases to commercial paper.』

『Many money market funds came under severe liquidation pressure as investors redeemed large amounts of shares (Slide 5, left-hand chart). This, in turn, led to a freeze in the demand for commercial paper and a measurable rise in their issuance rate, draining liquidity from the system at a time when it was most needed (Slide 5, right-hand chart).』

ノンバンクセクター（というかＭＭＦ）からくる短期金融市場のシステミックリスク対応にＣＰ買入も拡大実施したよ。

『In such situations, targeted interventions by the central bank are needed to stabilise the financial system and help fix impairments in the monetary policy transmission mechanism.[7] 』

ＴＬＴＲＯも銀行セクターの安定性に役だった（ホンマカイナ）だそうです。

『A failure to stabilise the financial system would severely jeopardise price stability.』

てな訳でパンデミックの際には緊急措置は約に立ちました、と言っているのですが、この先からはパンデミック臨時措置解除に向けた意思満々というのがおっぱじまります。

『During economic upswings, however, central banks must recognise that the actions they take to deliver on their price stability mandate have the potential to contribute to a build-up of risks to financial stability.』

どこぞの中銀に爪の垢煎じて飲ませたいですが、経済がアップスイングする中でにおいては中央銀行は（Weではない）緊急対応として物価安定のために実施したこれらの施策が金融不安定の潜在的なリスクを積みあげていることを認識すべきである、とかこの時点でキタコレ。

『These risks have arguably increased in the vicinity of the zero lower bound. The progressive decline in the real equilibrium interest rate over the past few decades has severely limited the space that central banks have available to maintain stable prices by changing their key policy rates.』

『As a result, central banks have to resort more often to balance sheet policies that entail the risk of contributing to the build-up of financial imbalances when the macroprudential policy framework is incomplete.』

『In our recently concluded monetary policy strategy review, we explicitly recognised the potential financial stability risks that may accompany our policy measures, in particular with a more forceful or persistent policy response close to the lower bound.』

『We therefore decided that, in addition to our economic analysis, our price stability assessment and proportionality analysis will now be based on an enhanced monetary and financial analysis.[8]』

しかも中立金利が低下する中においては資産買入政策に頼らざるを得なくなるケースが増えることから、どうしても資産買入のような政策を実施してしまいますが、金融安定の観点を考えて行かないといけませんですよね、というこのどう見てもＰＥＰＰは終わらせようというこの気概。


・一方でＢＩＳビュー的な予防引き締めは否定して早期利上げの思惑は封印したいようですね

更にですな、

『In practice, taking financial stability considerations into account does not mean that central banks should adopt a policy of “leaning against the wind”, whereby monetary policy is systematically tightened when systemic risk builds up. There is a large body of empirical evidence suggesting that the costs of doing so typically outweigh the benefits.[9]』

久々に“leaning against the wind”の文字列見ましたが、これは有名な所謂ＢＩＳビューVSＦＥＤビューって奴で、金融バブルのような事が起きる事が察知されたら風が来る前に立ち向かって金融引き締め、というＢＩＳビューのお言葉を思いっきり否定しております。

というのはどういうことかと言ってしまえば、こらもうどこからどー見ましても「金融バブル予防的利上げみたいなことはしないよ」という早期利上げ大否定攻撃。

『Instead, there are three complementary avenues available to monetary policymakers to manage the conflict that may, at times, arise between price stability and financial stability.』

その代わりに３つの論点ががありまっせ、ということですが、まあこの時点でほぼ内容はお察しということになるかと思います。


・早期利上げを否定する理由の持ち出し方が中々ユニーク

次の小見出しが『Adjusting the medium-term horizon』

『The first relates to the horizon over which monetary policy aims to bring inflation back to its target.』

中期的視点とは何ぞやということですが、

『The medium-term orientation of our monetary policy grants the flexibility required to tailor our policy response to the size, persistence and type of shock we are facing.』

『The current environment is a good example.』

今の環境が中期的なタイムホライズンを考えるのに良い例だとな。

『While a strong recovery in domestic demand and a rapid erosion of economic slack are expected to gradually bring inflation back to our target in the medium term, a combination of adverse supply-side shocks, mainly related to rising energy prices and supply chain disruptions, is now pushing inflation well above our target.』

現在の大幅にターゲット上回る物価上昇には供給要因がメインで需要要因については徐々に物価を２％に引き上げる程度のものだとのご認識。

『Responding to such supply-side shocks by raising policy rates prematurely would risk choking the recovery and, given the long lags in transmission, exert downward pressure on inflation at a time when the shocks are likely to have already faded.』

このような供給サイドのショックに利上げで対応するのはイクナイ！と来ましてまた早期利上げを否定。

『To prevent this outcome, supply-side shocks typically warrant a temporary deviation from the target, provided price stability is restored over the medium term and inflation expectations remain anchored.』

『The same logic applies to financial stability.』

金融安定と政策対応というのも同じ考え方だそうな。

『Take the Governing Council’s decisions of December 2020 as an example.[10]』

2020年１２月の政策対応がこの中期的視点の参考となるそうですが何ですか？と見ると、

『At that time, the inflation outlook was fundamentally different from today. Consumer price inflation was projected to reach no more than 1.4% in 2023, well short of our 2% medium-term target. Vaccination campaigns had barely begun.』

ふむふむ。

『Standard textbook economics would have prescribed a further easing of the monetary policy stance. Instead, the Governing Council opted for a policy of “preserving favourable financing conditions”, meaning that we would purchase assets under the PEPP flexibly according to market conditions rather than absorbing assets at a constant pace.』

そう来たか！という感じですが、

『We did so, in large part, because there was a risk that pushing real and nominal interest rates even lower - in an environment where monetary policy was already highly accommodative - would have further fuelled emerging overvaluations in parts of euro area financial and real estate markets.』

昨年１２月にまだ物価見通しが先の方まで低い時に、標準的な教科書的対応ならば「追加緩和」になりますが、我々は「利下げではなくＰＥＰＰの弾力的な活用（毎月一定の購入を行う訳ではない）」を行いましたが、この時の対応の理由の一つに「これ以上金利を下げると欧州の金融市場や不動産市場でのバブルを発生させるリスクがある」というのがあったそうな。ホンマカイナ。

『By tolerating a potential lengthening of the medium-term horizon, we effectively mitigated risks to financial stability which could have arisen from a more intense use of our policy instruments.』

でもって、これは「中期的な物価安定」の中期的というタイムホライズンを長期化した（つまり物価見通しが強くも無いのに利下げしない、という事は物価達成の後ずれ容認ということだから）のですが、背景にはこれ以上の利下げは金融不動産バブルになるから、というのがあったとのこです（マジか？？）と眉唾感は拭えないのですが、まあそういわれると「お、そうか」と反応するしかない。

『In the future, challenges may reverse. For example, should inflation expectations become unanchored in response to a persistent period of inflation above our target, even if due to adverse supply-side shocks, this would call for a shortening of the horizon.』

「中期的」な物価安定のタイムホライズンを自由自在に変更するようです、うーんこのご都合主義。

『In this case, monetary policy must not be held hostage by fiscal or financial dominance - that is, even if financial markets have become more sensitive to changes in policy, central banks need to find ways to secure price stability without jeopardising financial stability.』

とは言いましても、これまたどこぞの中央銀行や中央政府の方々に爪を煎じて飲ませたいのですが、「monetary policy must not be held hostage by fiscal or financial dominance」ですよ！！！

『Reversing the communicated order of instrument sequencing is not an appropriate policy response in such circumstances. Maintaining a high volume of asset purchases merely to avoid adjustments in long-term yields in spite of imminent risks to price stability would give way to fiscal and financial dominance.』

ということで資産買入政策の話にまた戻りまして、

『That said, given its current architecture, the euro area remains vulnerable to fragmentation, meaning there is a risk that unexpected policy adjustments may be amplified in parts of the euro area, leading to changes in financing conditions that are sharper than intended.』

『A credible backstop that commits to counter such risks of fragmentation may help protect against disorderly movements and thereby allow the central bank to focus on its price stability mandate. The PEPP has effectively provided such a backstop function over the course of the pandemic.』

ユーロ圏のfragmentation（こらまたギリシャ危機とかの時によーゆーとりました言葉で）を予期しない金融政策調整によって起こすのはアカンし、そういう時のためにバックストップは必要で、パンデミックの中ではPEPPはそういうバックストップをもたらした、というので最初の１番地目終了。


・政策ツールの最適化ということでPEPPの縮小する気満々なのは把握した

『Prioritising the most efficient tool』という小見出しが続きます。

『The second avenue to incorporate financial stability considerations into the monetary policy decision-making process concerns the choice of policy instruments. In short, provided the instruments are similarly effective, policymakers should prioritise the use of those that have the least adverse impact on financial stability.』

金融安定に対するマイナスの効果を考慮して政策ツールを選ばないと行けない、と来まして、

『Asset purchases, for example, are an important tool for stabilising the economy at times of market turmoil or when the economy is at risk of falling into a deep recession, jeopardising price stability. But their cost-benefit ratio deteriorates as the economy gains ground, for three reasons.』

資産買入と思いっきり名指しして金融政策手段のプロコン分析とか言い出す時点でもうね。

『The first is moral hazard.』

まあ！モラルハザードですってよ奥様！！

『If the financial sector can systematically count on central banks to absorb large amounts of credit and duration risk on their balance sheets, even in good times, this will create bad incentives.』

ほう。

『For example, despite the traumatising events of last year, liquidity holdings of investment funds remain at alarmingly low levels, leaving the sector vulnerable to large-scale outflows (Slide 6, left-hand chart).』

投資ファンドの手元流動性、大口のアウトフローに耐えられないんじゃないか位に低いんですと。

『Liquidity risks are compounded by rising credit risks. Investment funds purchased around 70% of firms’ newly issued BBB and high-yield bonds, meaning they are exposed to the risk of substantial credit losses should conditions in the corporate sector deteriorate (Slide 6, right-hand chart). The average duration of their exposures has also increased during the pandemic, raising their vulnerability to a rise in interest rates.』

投資ファンドはクレジットリスクも盛大に取っているし、マチュリティトランスフォーメーションも積極的に行っているそうです。というのがモラルハザードとの説明。どこかの中銀以下同文。

『A second reason is asset valuations.』

資産価格のバリュエーションキタコレ。

『By removing safe assets from financial markets, central bank asset purchases incentivise investors to rebalance their portfolios towards riskier and less liquid assets.[11] 』

『These rebalancing effects are important when risk-taking is too low rather than too high, in particular when the economy is in the midst of a recession.』

リセッションの最中とかに中央銀行が資産買入を行う事は、金融主体にリスクを取らせるポートフォリオリバランス効果を付けるので良い事なのですが････････

『Over time, however, as the outlook gradually improves, the portfolio rebalancing channel may at some point result in excessive risk-taking and overvaluations. ECB staff estimates suggest, for example, that the return of a basket of global financial assets is currently far above its long-term average, while the likelihood of a costly downturn in economic activity has increased markedly over the medium term (Slide 7).』

経済物価情勢の見通しが改善する中でポートフォリオリバランスが過度に進むのイクナイ！！とかどこぞの中央銀以下同文。

『The experience of the past few years demonstrates that portfolio rebalancing effects also extend to real assets, including residential and commercial real estate.』

このポートフォリオリバランスの効果は不動産価格にも出てしまっている、

『New ECB research finds that monetary policy as well as mortgage supply have been major drivers of the recent marked rise in real estate valuations (Slide 8, left-hand chart). Unconventional measures, such as asset purchases, are likely to have contributed to these developments as they have been found to have a significantly larger impact on house prices than changes in short-term policy rates (Slide 8, right-hand chart).[12]』

これはまたシュナーベルさん思い切りがよろしゅおすなという感じですが、思いっきりＥＣＢの資産買入によって不動産価格の上昇が起きている一因、とか言っちゃってまして、ＰＥＰＰちゃんエライ言われようですな。


『The final reason relates to market functioning.』

最後の理由は市場機能ということです。市場機能･･････どこかの中央銀行がよく使いますな。

『Years of balance sheet expansion have caused the bond free float in some economies to decline to very low levels. In Germany, for example, our estimates suggest that less than a quarter of sovereign bonds are currently available for sale in financial markets (Slide 9, left-hand chart).』

『As such, the market is at risk of not having available the amount of safe assets that it requires to function well. Although recent developments in euro area repo markets reflect a variety of factors, the increasing scarcity of assets may have contributed to amplifying the marked decline in German repo rates (Slide 9, right-hand chart).』

国債買入のやり過ぎで市場のニーズに対して国債が不足しておる、とかそっちの系統の市場機能ですね。

『So, by gradually shifting the policy mix away from net asset purchases when the monetary policy objectives are within reach, central banks can mitigate financial stability risks effectively.』

これらの理由により、政策セットの中でネット資産買入を政策目標が達成されている時に脱却していくのは金融不安定化リスクを回避するのに有効です、とこれでPEPPの延長決めたら詐欺位の説明をしておりますな。


・金融安定化の為に必要な３番地では金融機関のマイナス金利預金者転嫁の話まで出されておる

次が『Mitigating risks through appropriate instrument design』で実質最終パラ（最後が纏め）。

『This brings me to the third avenue that is available to policymakers in responding to financial stability concerns, namely designing policy instruments in a way that mitigates the risks they may pose to financial stability.』

おおそうだ３番地まであるんでした。

『At the ECB, we have done so in a number of ways.』

ほー。

『For example, only a few weeks ago we doubled the limit on cash that counterparties can pledge under our securities lending programme, thereby supporting bond and repo market liquidity at a time when the demand for collateral is rising and supply is limited.

『A second example relates to the design of our targeted longer-term refinancing operations (TLTROs). The target for lending that banks need to achieve to secure the most favourable rates deliberately focusses on bank lending to firms and excludes housing loans. In doing so, we aim to steer bank lending towards firms, limiting additional upward pressure on house prices.』

市場のキャッシュの流動性問題に対応した証券貸出プログラムの変更、ＴＬＴＲＯ適格からの住宅ローン資産の除外、と来まして３番目が金融機関の利鞘問題キタコレ！

『A third example concerns measures that protect the bank lending channel.』

『There is abundant empirical evidence suggesting that the pass-through of changes in the policy rate to deposit rates diminishes in a low or negative rate environment, thereby reducing banks’ lending margins and their shock absorption capacity (Slide 10, left-hand chart).』


『Even for deposits of firms, where the pass-through in negative territory has been strongest, the largest share is still accounted for by deposits with a rate stuck at, or slightly above, zero (Slide 10, right-hand chart).

『Two measures are contributing to offsetting some of the pressure that negative or very low rates imply for banks’ profitability and hence for the bank-based transmission of our monetary policy.[13]』

『One is the introduction of the two-tier system under which part of banks’ excess reserves are exempted from negative rates. The other is the favourable rate at which banks can finance themselves through our TLTROs.』

『Internal ECB analysis shows that, together, both measures broadly offset the costs banks incur when holding excess liquidity in a negative interest rate environment (Slide 11).[14]』

『And both of these tools can be adapted and recalibrated should we see risks to the bank lending channel emerging.』

政策金利がマイナスの中、預金金利にマイナスをパススルーするのが一部では出来ているものの難しいということで、それに対応してＥＣＢの当座預金付利を活用していますよ、という話を概ね（？）しておりますです、はい。



・最後の纏めパートを見ても結局これでＰＥＰＰ終了しなかったら詐欺だよな〜という纏め方でした

『Conclusion』をついでに。

『All in all, and with this I would like to conclude, a thorough financial stability analysis is needed to inform the choice, design and calibration of the various monetary policy instruments that we use in the pursuit of our price stability mandate.』

しかしお前ら金融安定の話これまで大してしてなかったじゃん、という風に思いますとまあどう見ても単なるご都合主義にしか見えないがまあいっか。

『In doing so, we acknowledge that monetary policy itself may contribute to the build-up of financial stability risks, the potential societal costs of which are too large for central banks to ignore for as long as the macroprudential policy framework remains incomplete or not fully effective.』

金融政策そのものが金融不安定リスクを生み出すことがあり得る、とかＡＰＰ減らす気満々。

『Taking financial stability considerations into account does not mean that financial stability is itself an objective of monetary policy. But there is a broad consensus that it is a precondition for achieving price stability.

Thank you.』

まあ何ですな、この感じですとＥＣＢって基本的に利上げを思いっきり引っ張ろうとしながら資産買入は縮小の方向を強めに打ちだすという感じでお茶を濁そうとしてるんじゃないか、と思料しましたが、小職の個人的感想ですの世界なので当たるも八卦当たらぬも八卦。







２０２１／１２／０９

〇クオールズ副議長の講演での危機対応オペに関する論点整理（昨日の続き）

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20211202a.htm
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/quarles20211202a.pdf
December 02, 2021
Between the Hither and the Farther Shore: Thoughts on Unfinished Business
Governor Randal K. Quarles
At the American Enterprise Institute, Washington, D.C.

・「何でもあり条項」の正しい使い方について

昨日引用した最後の部分からが実は上記の話の始まりだったりするので（汗）昨日引用した最後の部分から再掲します。

『For all these reasons, I believe we should establish a clear understanding that, should the Fed ever again use its 13(3) authority to establish credit facilities similar to those of the COVID event, Congress will without delay create a structure to transfer the ongoing funding and governance of the credit facilities into a non-Fed vehicle that will fund, manage, and eventually wind down the extraordinary credit support.26』

何でもあり条項のようなものでＦＥＤがバンバンとやっていくのは本来イクナイ！という話が始まる訳ですが、とは言えそのような緊急避難をした場合にどうすれば良いのか、という話に関してクオールズさん、「Congress will without delay create a structure to transfer the ongoing funding and governance of the credit facilities into a non-Fed vehicle that will fund, manage, and eventually wind down the extraordinary credit support.」と恐ろしく真っ当な話をしておりますが、ここでアタクシが真っ当だと思うの「Congress」ってところでして、日銀とかワイルドカード切っても財務大臣の認可でオッケーな訳でして、買入社債ＣＰに穴が空いたりＥＴＦで大損こいたりしたらどうしますのんという話をまあ普通に時代に先送りしながらワイルドカードを切るわ、その手の話はツッコミを受けるまで自分からは死んでもしないわ（個人の感想です）というのと比較すると、真っ当、というよりも民主的手続きとは何ぞや、というガバナンスが確りとしている国なんですよね、というのが良く分かって実にイイハナシダナー。

『Section 13(3) creates a standing power of the Fed to act rapidly and forcefully to address a crisis. 13(3) allows the nature of that response to be flexible depending on the nature of the crisis. Financial market dysfunction can be addressed through 13(3) liquidity facilities that fit comfortably within the Fed's operations and expertise, and in many cases might not require any use of Treasury equity or other Congressionally appropriated funds.』

よって、クオールズさんとしては（昨日引用してた部分にありましたが）「流動性ファシリティ」については何でも条項ぶっこんで緊急対応するのが大事だし、市場機能が危機によって壊れているのへの対応は市場と対峙しているＦＥＤの知見によって行われるべきだし、基本的にその対応でロスは出ないはずなのでＦＥＤ単独で対応可能としていますわな。

『But if the shock is one-like the COVID event-that requires real economy credit support to address its root causes, the Fed can use 13(3) to provide the same rapid and forceful response (with appropriate Treasury equity for credit protection), but we should establish the expectation that this credit support will be moved into a separate, non-Fed structure as quickly as Congress can manage.

しかしながら、「クレジットファシリティ」については（それで最終的なロスが発生する場合に財政負担になるという意味から）民主的手続きに則った議会による承認が必要で、緊急性が高いのでＦＥＤがクレジットファシリティを導入するにしても、クレジットサポートに関しては速やかに議会の承認を取ってＦＥＤと隔離され議会がマネージするヴィークルに移転してすべきである、という切り分けをしておりますな。

『In the same way that the 13(3) facilities developed in 2008 served as templates in 2020, greatly increasing the speed of our response, the template outlined here that we create for the future here should ideally become the default expectation of Congress, markets, and the public should the Fed ever again be called upon to provide credit facilities under section 13(3).』

今回はこのヴィークル作りがリーマンショックの時より早かったですよね、という話のようですが、以下この手のヴィークルの話を世界大恐慌の後の対応で行ったニューディールだかにおけるなんちゃら開発公社（おじいちゃん固有名詞が全然出てこなくてすいません）設立の話からおっぱじめだすから説明が長いんですよね〜。

『There are many precedents for such an approach. During the Great Depression, for example, Congress created the Reconstruction Finance Corporation (RFC) to provide emergency credit to the real economy, expressly steering clear of the problems that would naturally have been associated with using the Federal Reserve for such a purpose.27 The RFC had a limited life, separately appropriated capitalization, and separate borrowing authority in order to fund direct lending to borrowers.』

というのが世界大恐慌後の対応の話。

『More recently, during the 1990s financial and economic crisis in Sweden, Norway, and Finland, after initial stabilizing responses from their central banks, these countries established new governmental agencies outside their central banks to manage the broader, continuing support programs. Measures such as these have a number of advantages:』

９０年代の北欧というと何か北欧が通貨防衛で翌日物コール金利が1000％とかとんでもない事になっていた時期でしたっけ。

でまあクレジットサポートプログラムを中央銀行とは別途作ることの意味合いとか意義とかメリットについてこのように纏められますな、というお話が続く。

『１．A separate entity can be expressly stated to be an emergency vehicle with a limited life. It can be legally required to extend credit for a short, specified period and then be wound down.

２．Providing credit support through a separate vehicle establishes a clear division between fiscal measures and monetary policy.』

とりあえずクレジットサポートをダラダラと牛の涎のように続けているどこぞの中央銀行は剃髪して仏門に入って欲しい。

『３．Lending through a separate organization allows more flexibility on the interest rate and other terms of government-sponsored credit support. While we were lucky in the COVID event, one could easily have imagined the economic crisis deepening to the point where achieving the purposes of widespread credit support would have called for lending at a market or even subsidized rate, rather than the penalty rate required for central bank lending. Doing so is a decision that should be made by Congress, rather than the Fed.』

金利その他の条件を懲罰的なものにするのかどうか、というような話を決めるのには中央銀行はそぐわんというお話ですが、懲罰的どころかバンバンと買い進めてしまっているＣＰ社債買入というのが存在するジャパン（ちなみにリーマンっショック後に市場安定化のために入れた時は「買入下限金利が市場安定化の暁にはペナルティレートになって札が入らん金利水準」に設定されていたのでその時はその点の自制はあったんですよね･･････････

『４．The separate incorporation and funding of a separate vehicle would give transparency and clear boundaries to the degree of government financial support being provided to the economy.

５．Placing the inherently political decisions around the allocation of credit in a separately governed entity will keep the Fed from being fundamentally transformed by efforts to politicize the credit-granting mechanism.

６．Finally, having a separate entity will facilitate hiring the necessary people with the necessary expertise, which will likely be quite different from the expertise usually found in either the Treasury or the Federal Reserve.

　a.In particular, the types of personnel and expertise required to work out troubled loans made with government credit support are very different from the personnel and expertise widely available in either the Fed or the Treasury.』

この辺はクレジットサポートファシリティにおける権能は本来金融政策の範疇じゃないよという話をああだこうだと説明している、というとザックリ杉ですがまあそういう感じで。

『This would not be a U-turn from our decisive response to the COVID event, but rather simply the logical next step. In addition to providing clarity for the public as to what to expect in future crises, adopting this model going forward could reduce concerns a future Fed might have that a forceful response could entangle it in difficult political problems.』

別にこれは危機対応への姿勢が後退したとかそういう話じゃないですけんね、と言いつつ次回起こる危機においてはこの辺りの原則を大事にして対応して欲しいって話で締めに入ります。

『This could help give a future Fed the freedom to determine what it believes is truly the right technocratic response to a particular future shock. Adoption of such a framework would also reduce the attraction of the Fed as a general purpose funder of credit-intensive political projects-we would have established that the piper will not only always have to be paid, but paid promptly. This framework also gives an appropriate role to 13(3), consistent with the clear authority granted to us, but also consistent with what we have learned about the entanglement of central banks with fiscal policy and politics in the years since 13(3)'s enactment. We would not be ignoring the credit support authority 13(3) gives us, rather we would be anchoring it in its appropriate emergency context.』

ということで、別にクレジットサポートファシリティが要らんとかＦＥＤ絶対やらんとかいう話ではないが、ロスが発生する可能性のあるクレジットファシリティに関してはロスが出た時の支出の責任問題なども考えて、議会が原則的にマネージすべきものですよ、ということで子のコーナー締まっていますが、中々の銘演説だと思うのですが、こうやってテキストに落とされると話が微に入り細に入りって感じで、天性のおしゃべり好きのアタクシもこれわｗとなる講演ではございますし、この調子で（ただしこのコーナーが一番長い）他の論点についても色々話をするので、そら２５ページになるわという感じでした。まあお暇な方はご覧くださいませ。






２０２１／１２／０７

〇ブラードおじさん楽しそうだなおい（たぶんブラックアウト前の最後くらいですよね）

まあ変態仮面ブラード先生の話自体は「ブラード総裁が」の時点で皆まで言わなくても話しはお分かりなので何を今さら祐天寺という感じでしょうが、今回は何か「ほーら俺様の言ったとおりジャン」という雰囲気が紙芝居から垣間見えたので記念備忘メモですけど、「複数均衡論」に続く大ヒットになりやがって、まあこのおじさんネタになって面白いから嫌いじゃあないんですが、久々のブラード大勝利かよというのはちょっとムカツク面もなくは無い(^^)。


https://www.stlouisfed.org/news-releases/2021/12/03/bullard-discusses-the-inflation-shock-of-2021
St. Louis Fed’s Bullard Discusses “The Inflation Shock of 2021”
December 03, 2021

題名の設定の仕方に既に俺様大勝利感を漂わせておる。

紙芝居はこちら。（ハイパーリンクは文字列の途中までだがちゃんとリンクしている筈）
https://www.stlouisfed.org/-/media/project/frbstl/stlouisfed/files/pdfs/bullard/remarks/2021/bullard_mba_clayton_03_december_2021.pdf
The Inflation Shock of 2021
James Bullard
President and CEO
2021 Executive Management Conference
Missouri Bankers Association
Dec. 3, 2021
Clayton, Mo.

まずはＨＴＭＬのサマリーページちゃんの方から。

『CLAYTON, Mo. - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard presented “The Inflation Shock of 2021” at a meeting of the Missouri Bankers Association on Friday.』

俺様大勝利ですかそうですか。

『Bullard told the association that there has been an unexpected inflation shock in the U.S. during 2021, and that U.S. monetary policy has so far remained very accommodative. He added that asset price inflation has been substantial as well.』

アセットプライスインフレーションの話、ようやくここもとＦＥＤ高官からホイホイと出てくるようになりましたが、財政ばらまいた挙句にアセットプライスが上がるとよーしパパホームエクイティの余力が上がったからレクサス買っちゃうぞーと言い出すのがメリケンクオリティだからそらオミクロンごときで需要は落ちんわな、というお話なのであって、何やっても株が上がり住宅価格があがっちゃう状態なのは既にこの時点で米国金融政策は敗北しているという感じがせんでもない（個人の妄想です）。

『He said that U.S. real gross domestic product (GDP) has fully recovered and that labor markets are quite strong and likely to get stronger. He also noted that pandemic risk remains.』

となっているのですが、紙芝居の方を見るとパンデミックのリスクがリメインしている件はほぼ付け足し。

『“These considerations suggest, on balance, that the Federal Open Market Committee (FOMC) should remove monetary policy accommodation,” he said.』

というのが前置きでして、説明の方は最初の小見出しが『An Inflation Shock in 2021』と来やがりまして、

『Bullard explained that the inflation forecast in the December 2020 Summary of Economic Projections indicated that the median FOMC participant thought 2021 inflation would be 1.8% for both core and headline PCE inflation, which is below the FOMC’s 2% target. Measured from a year ago, headline PCE inflation is currently over 5% and core PCE inflation is over 4%-well in excess of the 2% target, he said. Furthermore, this is the highest inflation in 30 years for both measures, he added.』

物価上昇は予想外、とさすがに仰せですが(^^)。

『“Monetary policy has remained accommodative even in the face of the inflation shock. The recession ended about 19 months ago, but the FOMC’s policy settings are still largely the same as when the recession began,” he said. In particular, the Fed’s balance sheet is still growing, and the policy rate remains near zero, he pointed out.』

プレゼンの方の１１枚目に『Monetary policy stance』ってのがあって、まあ見てちょという感じなのですが、政策金利とＦＥＤのバランスシートに関して、パンデミック前の水準から方や０に下がって方や盛大に拡大、というビジュアルが分かりやすい図表をだしているのがお茶目で、既に１年以上前にリセッション終わってるのに、未だにバランスシート拡大継続中（テーパリングってバランスシート縮小じゃないですからねえ）というのは怪しからんと仰せ。


次の小見出しが『U.S. Real GDP Has Fully Recovered』ときたもんで、

『“Monetary policy this accommodative might be justified if the real economy had not yet recovered,” Bullard said. “However, real GDP has already passed the pre-pandemic peak and is slated to move considerably higher. In addition, many labor market measures indicate very tight labor market conditions.”』

ということで、経済はnot yet recoveredではないとの仰せで、上記と同じことがプレゼンの１３枚目に箇条書きになった後、次の１４枚目のスライドですけど、

『U.S. GDP poised to grow at an above-trend rate
・ Business cycles have a clear traditional definition. Periods of declining output are called “recessions.”
・ Periods of increasing output following a recession are called “recoveries” until the previous peak is attained.
・ Periods beyond the previous peak are called “expansions.”
・ The U.S. is currently in the expansion phase of the business cycle: National income is higher than it was at the previous peak and is poised to grow at an above-trend rate.』（この部分は上記ＰＤＦのスライド１４枚目から引用）

ってのを並べています（その後に各種データをこれでもかと並べています。

『Bullard noted that the U.S. is currently in the expansion phase of the business cycle. “National income is higher than it was at the previous peak and is poised to grow at an above-trend rate,” he said.』

説明文の方にはこういう書き方になっているのですが、実際にこの辺りの部分に該当する紙芝居を見ると「ほうほうなるほどそうだな」と思わせるチョイスになっている訳で、ブラード先生の場合この手の講演紙芝居ネタは毎度使いまわしながらアップデートしている、という意味で日々ブラッシュアップしている、というのはあるにせよ、どっかの誰かさんも講演で図表出すならちゃんと練ったもの出してくれと思うのでした。ああちなみにブラード先生、真面目にカウントしてないけどこのオッサン多分ＦＥＤ高官の中で突出した紙芝居おじさんだと思います。


でもって次が『The FOMC’s New Monetary Policy Framework』つー小見出しで、

『Turning to the new monetary policy framework, Bullard said a key aspect of it is the desire of the FOMC to allow inflation to run above the 2% target for some time to make up for past misses of the inflation target to the low side.』

とあるこの部分、紙芝居だと２０枚目になるのですけれども、

『The new monetary policy framework
・ The FOMC’s new policy framework was announced in Chair Powell’s Jackson Hole speech in August 2020.
・ A key aspect of the new framework is the desire of the FOMC to allow inflation to run above the 2% target for some time to make up for past misses of the inflation target to the low side.
・ It now appears that the FOMC will be able to achieve this result with an appropriate monetary policy over the next several years.』（この部分は上記ＰＤＦのスライド２０枚目から引用）

ってありまして、２１枚目の紙芝居が『Average inflation targeting』ってなってまして、何故か知らんが２０１６年からの年別コアＰＣＥインフレ率をだしています。でもってそこを見ると、
2017-2021 average: 2.1%
2018-2022 average: 2.2%
2019-2023 average: 2.3%
というお茶目な凡例があって（2022と2023はSEPの物価見通しベースを使っておるな）ほらもう5年間平均でも2％じゃないですかアベレージ目標すら達成ですよ、と使えるものは何でも使うブラード先生の本領発揮ワロタです。ちなみに「The new monetary policy framework」のコーナーで出て来る図表はこの1枚しか無かったりするんですけどね。

説明文に戻りますと、

『“It now appears that the FOMC will be able to achieve this result with an appropriate monetary policy over the next several years,” he said.』

ということだぞ、だそうです。


次の小見出しが『Pandemic Risk Remains』でして、

『In discussing the pandemic risk, Bullard noted the arrival of the COVID-19 omicron variant.

“It is too soon to provide a meaningful assessment of the impact on the public health situation or on the economy in the U.S.,” he said.』

とは書いてあるものの、紙芝居ちゃんの方を見ますと紙芝居の２４枚目に『Confirmed COVID-19 cases』というのがあって、オミクロン株のケースが増えてきたとは書いてあるものの、ＥＵでは新たに発見された患者数が増えているけど米国はそんな訳でもない、という図表を出してあっさり味に仕立て上げていますので、まああんまり大ごとだとは思ってないな。

本文最後の小見出しは『Implications for Current Monetary Policy』でして、

『Bullard pointed out that U.S. inflation has “surprised substantially to the upside” during 2021, in an environment where measures of real economic activity are “generally robust.” Monetary policy settings, however, largely remain as set during the recession, when inflation was below target and measures of real activity were very weak, he said.』

まあこういわれてしまうと仰せ御尤もという感じになりますが、米国経済は物価が物凄い勢いでアップサイドに擦れて実体経済の活動も基本的にロバストだというのに、金融政策はリセッションの時の状態のまま、という状況になっているので、

『“These considerations suggest that the FOMC at upcoming meetings may want to consider removing accommodation at a faster pace,” he said.』

と纏められると、まあ仰せ御尤も以外の返しが出来ないのでして、今回はおっちゃん次回のＦＯＭＣに向けてテーパー加速大勝利宣言をしたって感じではないでしょうかねえと思いますし、そらまあオミクロンがどうのこうのあるにせよ、初期コロナショックみたいな事が起きないと見られる以上は、そらコロナ対応で馬鹿みたいに緩和したのは畳まないといけませんね、って話をされますと仰せ御尤もすぎるし、こうなると足元のオミクロンで一々上がったり下がったり毎日ラリラリモードになっている特に米債市場ちゃん（実際は多くのまともな人たちは感謝祭で閉店してその後の再開をどうしようか見てたると、通りの方では一部のやられポンチの人たちが最後にヤケになって集団タコ踊りをしているのでこんなのに巻き込まれたらアホラシカと開店を遅らせているから集団タコ踊りだけが目立っているのかもしれませんけど･･････）まあ落ち着けというか、ごくごく普通にテーパリング加速というのが出て来るとしか思えんのですけどね（個人の感想ですが）。



２０２１／１２／０１

〇パウエル議長議会証言の冒頭挨拶（既にご案内のことかとは思いますが俺様備忘用に中身を鑑賞しておきます）

へいへいそうだっか。
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-powell-inflation-idJPKBN2IF1ZH
2021年12月1日2:56 午前
ＦＲＢ、テーパリング加速検討すべき　次回会合で＝パウエル議長

『［３０日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は３０日、上院銀行委員会で証言し、経済が堅調でインフレ高進が来年半ばまで持続すると予想される中、２週間後に開かれる次回の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で大規模な債券買い入れプログラムの縮小加速を検討すべきと述べた。』（上記URL先より）

ということですが、本チャンの方を見ますとＦＲＢのページにのっておりまして、

https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20211130a.htm
November 30, 2021
Coronavirus and CARES Act
Chair Jerome H. Powell
Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, Washington, D.C.

相変わらずお題はコロナウィルスとコロナ対策予算（によって実行した各種貸出プログラムの状況報告）に関するご報告っぽいお題になっております（というか最後の資料集がもろにそれですけど）が早速拝読。

・経済の現状部分の説明はかなり威勢がよい

『The economy has continued to strengthen. The rise in Delta variant cases temporarily slowed progress this past summer, restraining previously rapid growth in household and business spending, intensifying supply chain disruptions, and, in some cases, keeping people from returning to work or looking for a job. Fiscal and monetary policy and the healthy financial positions of households and businesses continue to support aggregate demand. Recent data suggest that the post-September decline in cases corresponded to a pickup in economic growth. Gross domestic product appears on track to grow about 5 percent in 2021, the fastest pace in many years.』

直近までの米国の経済状況の話ですが威勢が良い内容ですな。

『As with overall economic activity, conditions in the labor market have continued to improve. The Delta variant contributed to slower job growth this summer, as factors related to the pandemic, such as caregiving needs and fears of the virus, kept some people out of the labor force despite strong demand for workers. Nonetheless, October saw job growth of 531,000, and the unemployment rate fell to 4.6 percent, indicating a rebound in the pace of labor market improvement.』

『There is still ground to cover to reach maximum employment for both employment and labor force participation, and we expect progress to continue.』

というのが労働市場の話で（本当は１つのパラグラフですが途中で切ってます）途中、といっても殆どケツですが、切る前までの話が基本的にこれまたエライ威勢の良い説明になっていますわな。ただし、現状はまだ「There is still ground to cover to reach maximum employment」であって、それは雇用に加えて労働参加がコロナの影響で戻っていない部分がある（つまり隠れたスラックがある）という説明をしていますが、この留保入るのかなり当たり前だのクラッカーでして、威勢の良い話だけで止めたらマンデート達成だーになってしまうので、それはさすがによー言わんじゃろと。

『The economic downturn has not fallen equally, and those least able to shoulder the burden have been the hardest hit. In particular, despite progress, joblessness continues to fall disproportionately on African Americans and Hispanics.』

威勢の良い話をしたあと、いつものように入るこのフレーズ。「経済の落ち込みを食らった人は一様ではなく、社会的経済的な立場の相対的に弱いカテゴリーの人たちが苦労している」というのをここで入れ込んできました。でもって次からが物価のパートになります。


・物価上昇の話の中でしらっと労働市場とお賃金が威勢良くなっているという地雷を投下するパウエルさん

『Pandemic-related supply and demand imbalances have contributed to notable price increases in some areas. Supply chain problems have made it difficult for producers to meet strong demand, particularly for goods. Increases in energy prices and rents are also pushing inflation upward. As a result, overall inflation is running well above our 2 percent longer-run goal, with the price index for personal consumption expenditures up 5 percent over the 12 months ending in October.』

前年比５％はいかんよね５％は･････････（給与明細を見ながらしみじみと）。で、見通しの部分はパラグラフをぶつ切りにしてお送りしますが、

『Most forecasters, including at the Fed, continue to expect that inflation will move down significantly over the next year as supply and demand imbalances abate.』

もはや来年の物価見通しが「will move down significantly over the next year」とか段々ヤケクソ気味になっているんじゃないかというような表現だが、「significantly」 位威勢の良い（？）ことをいっておかないと政治的に色々とマズーなんですねわかります。

『It is difficult to predict the persistence and effects of supply constraints, but it now appears that factors pushing inflation upward will linger well into next year.』

「来年に渡ってインバランスが解消に向かい物価は顕著に下がっていく（ｷﾘﾘｯ）、よー知らんけどな」

こうですね、わかります！！！！

でもってそのよー知らんけどな、に含まれる物価がサガランチ会長になるファクターとは何ぞやというと、これがまた何と労働市場キタコレでして、

『In addition, with the rapid improvement in the labor market, slack is diminishing, and wages are rising at a brisk pace.』

スラックがディミニッシュイングしていてお賃金がブリスクペースで上がってるってこらまたエライ威勢の良い表現だし、そもそもお賃金と物価のスパイラル作用でインフレアイヤーってのは、まさに流動性じゃぶじゃぶの中で１次産品価格（というかエネルギー価格）が産油国要因で暴発した第一次石油ショックとその後のスパイラルって感じの話になりますので、このぶっこみはアタクシが殊更にいうまでもなく地雷ぶっこみでありますな。

『We understand that high inflation imposes significant burdens, especially on those less able to meet the higher costs of essentials like food, housing, and transportation. We are committed to our price-stability goal. We will use our tools both to support the economy and a strong labor market and to prevent higher inflation from becoming entrenched.』

過度な物価上昇はペイン、という話をしておりますのは同じですが、その次の分ではおもいっくそ「We will use our tools both to support the economy and a strong labor market and to prevent higher inflation from becoming entrenched.」という無理ゲーな話をしておりますが、ワシらは経済をサポートして強い労働市場をサポートして、しかもより高いインフレは阻止するとかどうするんでちゅかねえ。


・コロナの再々々･･･拡大は経済にマイナスだが物価には無駄な上昇圧力を掛けやがるという説明で締め

で、次のパラに進むと、

『The recent rise in COVID-19 cases and the emergence of the Omicron variant pose downside risks to employment and economic activity and increased uncertainty for inflation.』

先日のＦＯＭＣ議事要旨読みの中でスタッフの先行き経済リスクの中で思いっきり書かれ、パーティシパントの議論パートでは何故かやや隠れた感じでちょろっと出ていただけの「コロナがアイヤーとなると経済にはマイナスだわ物価には無駄なプラスだわで良い事がないんですけど」の件が堂々と示されております。

勝手に深読みしますと、まあそもそもの来年３回利上げ織り込みが最大オブ最大の織り込みにも程がある、というファクターはあるものの、オミクロン先生の登場でいきなり利上げ織り込み１回分剥がしてきた債券市場を見て、いやお前らインフレリスクの方は高まっているんだよ、というメッセージを出したかったのかな、とか思ったりもしましたが、まあこれは議会証言なので素直にこういう話をしているのと、物価がサガランチ会長で推移した時の言い訳を用意した、と考えた方が無難ですかね〜。

『Greater concerns about the virus could reduce people's willingness to work in person, which would slow progress in the labor market and intensify supply-chain disruptions.』

で、その物価が無駄に上昇圧力掛る理由に触れた所で証言は終了するのでありました。

『To conclude, we understand that our actions affect communities, families, and businesses across the country. Everything we do is in service to our public mission. We at the Fed will do everything we can to support a full recovery in employment and achieve our price-stability goal.

Thank you. I look forward to your questions.』

つーことなので、さっきのロイターちゃんの記事は質疑応答の中で出た話って事だと思います。


〇ＥＣＢがインフレに関して色々とつっこまれておるわけですが

・ＥＣＢがインフレに対して風当たりが強くてラガルドはん早速それに対応した見せ方を工夫するの巻ですな

ＥＣＢのトップページ
https://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html

昨日の午後にデギンドス副総裁がインタビュー受けていてトップページの構成がちょっと動きましたが、トップ下にある３つのお勧め新着みたいなものが、

INTERVIEW 30 November 2021
We need to remain vigilant

The factors behind the high rate of inflation we’re experiencing will not last and we should see them fade next year, Vice-President Luis de Guindos told Les Echos on 24 November. But there’s a risk that inflation will not go down as quickly and as much as we predicted.


INTERVIEW 26 November 2021
Keeping a close eye on inflation

We are monitoring inflation very closely, President Lagarde tells Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung. We do not expect the current high levels of inflation to last, she says, and adds that raising interest rates now would only have an impact when inflation is expected to have fallen anyway.


EXPLAINERS 16 November 2021
Why is inflation currently so high?

After years of very low inflation, euro area prices are rising at the fastest pace in more than a decade. Why is this happening, and what does it have to do with droughts in Brazil, shipping containers and the pandemic? Find out what we expect to happen to inflation next year.

って並んでいまして、昨日はEXPLAINERSの奴とラガルドはんのINTERVIEW 26 November 2021の中でＡＰＰ（というかＰＥＰＰ）に関する部分をネタにしましたが、デギンドスさんのインタビューは「物価は来年下がって来るから拙速な利上げはしませんよ」という話が概ねなのですが、紹介コーナーの方を見ると、上記のように「But there’s a risk that inflation will not go down as quickly and as much as we predicted.」ってのがきっちり入れ込まれています。

ちょっと今日そこまで手が回るかわからんのですが、このデギンドス副総裁のインタビュー紹介サムネ、それほど物価が下がらんリスクの話をしていない（と思った）のに配慮しているような言い方になってみたり、よくよく見れば昨日ネタにしてこれからネタにするラガルドさんのインタビュー、インタビューの内容ページの見出しは「Interview with Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung」なのにトップページは「Keeping a close eye on inflation」とか、中々考えて作ってあるわと感心する（半分呆れてるけど）次第です。


・ラガルドはんのインタビュー続きで物価に関する質疑がオモロイ

と、前おきが無駄に長くなりましたが昨日の続き。

https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in211126~80dc9eeac7.en.html
Interview with Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung

Interview with Christine Lagarde, President of the ECB, conducted by Gerald Braunberger, Dennis Kremer and Christian Siedenbiedel on 23 November and published on 26 November 2021


・ドイツの新聞（だと思った）さん、ラガルドさんに対する物価上昇怪しからんの波状攻撃が素敵です

冒頭からどう見ても査問会議という風情の質疑が続くので面白い。

『（質問）Madame Lagarde, inflation rates are increasing around the world. Inflation in the United States is 6.2%, while in Germany a rate of close to 6% is expected for November. Is inflation spiralling out of control?』

ちょｗｗｗいきなり喧嘩腰（かどうか知らんが）。

『（回答）At the European Central Bank we are of course monitoring that very closely. And not only because our primary objective is maintaining price stability and inflation is a crucial indicator of that. But also because we know that inflation affects people. Those who are less privileged and less well off are the ones who suffer the most from inflation. That’s why we need to keep looking at it very carefully.』

我々は物価目標がマンデートであるだけではなく、物価上昇が人々の生活に多くの影響を与えることを理解しているので物価を注意深く見ている、という答えなのだが、質問が「Is inflation spiralling out of control?」と（ドイツの新聞なだけに）豪快に喧嘩を売っている事に関しては無回答ワロタ。

『（質問）Do you feel any effects of rising inflation in your own daily life?』

回答が得られないと見て今の説明を梃子に砲撃をしておりますが、物価上昇が「in your own daily life」で何か影響を感じてますかあああああ？？？？？って質問と勝手に妄想すると面白くて（個人の妄想です）、これはドイツの新聞様、「ラガルド様のようなスーパーおエリート様にはお分かりじゃないでしょうけど」物価上昇で人々が苦しんでいるんですよ、って言ってるように読みましたが妄想が過ぎますかね？？？

『（回答）Of course, the rise in energy prices is the most noticeable. After all, energy price inflation now accounts for around half of the high inflation rates. You can’t help noticing the price increase when you fill up your tank at a petrol station or buy heating oil for the winter.』

燃料価格の話をしまして、

『As a French person, I keep a close eye on the prices for good bread at the bakery.』

アテクシもおフランス人としてパンの価格が上がっているのを注視しておりますわよ。とフランス人とパン価格、とかアイキャッチな説明がサックリと出てくるのがさすがラガルドはん。

『That stands out at the moment and is making many people worried - but we expect that this rise in inflation will not last. It will subside next year. We expect that the inflation rates will start to fall from as early as January.』

来年の１月からは物価は下がりだします（ｷﾘｯ）と締めるのですが、そんなもんで許すわけは無くて、

『（質問）What makes you so sure? Won’t there be second-round effects, if the trade unions demand higher wages to compensate for the higher prices?』

セカンドラウンドエフェクトとかサラリと質問にぶっこんで来る上に、最初の質問で無回答をされた「物価のスパイラルが起きていないか？」のネタに自然と話を戻してくるとは中々の手練れ(^^)。

『（回答）Judging by what we know from surveys of employers and trade unions so far, no strong inflationary pressure is to be expected from that front for the time being. The negotiated wage settlements have been very moderate so far.』

今のところは労働組合もそこまで強烈な賃上げ要求を出していないし、現状のサーベイを見るとそこまでの賃金上昇圧力が起きる感じはなさそう、だそうです。

『For next year, somewhat higher wage demands are partly to be expected. But based on what we are seeing, the settlements should not be on a scale that might trigger a wage-price spiral.』

来年は若干高めの賃金交渉になるかとは見ているが、賃金と物価がスパイラルを起こすようなレベルの賃上げには至らないだろう、ということだそうです。


････が、それでも許さんと追い質問が来るのがドイツクオリティ(^^)。

『（質問）Do you not think that employees could become nervous and nonetheless demand compensation for inflation if inflation rates now hit a level that has not been seen for many years?』

過去長い間無かったインフレを見て労働者が不安になって賃金もっと上げろと言い出さない、とでも仰せで（意訳）？？？

『（回答）That does not seem to be the case at the moment. And if we look at inflation expectations, both those which can be derived from the financial markets and those resulting from surveys, then most people do not expect higher inflation in the longer term. Inflation expectations have risen, but they are below our inflation target of 2%. We don’t see any de-anchoring of inflation expectations.』

インフレ期待は依然としてアンカーされております（ｷﾘｯ）とここは相手の土俵に乗らないで躱す一手とばかりに忍法煙に巻くの術。


そしてまた角度を変えて更問。

『（質問）Do you personally never have any doubts that inflation might persist for longer than your experts are currently predicting?』

いやそれはイエスとは回答できんじゃろwww

『（回答）I ask myself this question again and again. To answer it you have to consider what is driving the current high rates of inflation. I would distinguish three groups of driving factors. The first are statistical base effects which are related to the pandemic, such as the VAT reduction in Germany last year and its reversal,which are now sharply pushing up the price increase relative to the previous year. Similar passing pandemic effects can be seen in respect of package holidays, for example. These factors will automatically disappear next year, as they will fall out of the year-on-year comparison. Supply bottlenecks are a second group of drivers. Demand surged after the end of the first lockdown whereas supply is still constrained. These bottlenecks in, say, computer chips, containers and road haulage capacity are obviously persisting for longer than we had initially thought. But the situation will gradually improve next year in that respect too. The third group is energy prices. We expect that energy price developments will at least stabilise next year.』

単純にイエスと回答したらどうせ何か罠が用意されているだろう、とばかりに物価上昇の背景説明を延々と開始して更に煙幕を張って諸葛孔明の罠を回避するラガルドはんさすがです（背景説明と今後の見通しはいつも通りだからあんまり気にしなくてよい）。

とおもったらファクターの３番目のエネルギー価格に噛みつかれる。

『（質問）But surely nobody can know for certain how oil prices, say, will develop next year?』

『（回答）We at least see good reasons why the strong price increase in energy will not last into the second half of 2022. There is in any case no expectation in the oil futures markets that the price increase will continue. But we are seeking to evaluate and consider as many sources of information on this topic as we can.』

先物市場の価格などで説明して防戦に回りましたら、質問はここでまた別の角度になる。


・ドイツからやってくる利上げ圧力世論ですかそうですか

『（質問）Do you understand the special concerns in Germany about the high inflation rates?』

これはワロタwwwwwwwwww

『（回答）Yes, I understand these concerns very well; inflation in Germany is higher than in some other countries - in Italy or France for example. In addition, there are cultural differences and a special history with inflation in Germany in the 1920s. The collective experience of inflation in Germany is a different one to that of France or Italy. I understand all that. That’s why we have to thoroughly explain why we nonetheless think our strategy is correct and that we are following price developments very carefully.』

ＶＡＴのベース効果とかの話をしないで、ドイツ様の場合はフランスやイタリアと違って１９２０年代のハイパーインフレという歴史的に大変な経験をしておりますので、ドイツの皆様がインフレに対して特にナーバスになることはわかっておりますし、現状でもフランスやイタリアよりもインフレが高いのも良く見ておりますので、価格動向については十分に注意してみております、と低姿勢と言えば低姿勢ですし無回答と言えば無回答ｗｗｗ


『（質問）Many people in Germany have long been calling for signs that the ECB will tighten its monetary policy strategy.』

ドイツの人々はＥＣＢが金融政策をタイトニングするサインをずーっとまっているんですが、と言われましてもwwww

『（回答）If we were to tighten monetary policy now, we would expect it to have an impact in 18 months. That is the extent of the time lag before our monetary policy measures take effect. According to our forecasts, however, inflation would have fallen back again by then. We would cause unemployment and high adjustment costs and would nonetheless not have countered the current high level of inflation. I would find that wrong.』

１８か月ほどラグがあるので、今やっても来年物価が下がると見ている中でやったら景気にマイナスになる、という謎の論法を最近よく使いますな。まあ良いんだけどだったらプリエンティブに行動しないとだめで、経済の指標紐付きフォワードガイダンスなんて以ての外じゃんという話になるから、この論法はむやみやたらと使わない方がいいと思うんですけどね。

ああそれから超どうでもよいのですが、１８カ月もラグがあるんだったら「２年で２％」ということを言ってたどこぞのスットコドッコイは基礎的な知識もない馬鹿のバロンドールだったということで良いのですな！！！！


・そして再度インフレネタに戻す

『（質問）Prominent economists like Charles Goodhart think that the whole world is about to enter an era of higher inflation. Does that not worry you?』

今度はグローバルインフレと来たか。

『（回答）It goes without saying that we think about longer-term inflation developments. The issue is whether factors which have so far dampened inflation, such as demographic developments or globalisation, are now reversing and could lead to higher rates of inflation. There could be changes; after the pandemic firms may think differently about globalisation and relocating production to cheaper countries. Globalisation will change, but it will proceed and will in all likelihood continue to temper inflation.』

まあこの質問に関しては「そうじゃないよ」と回答するもんなんでしょうけれども、回答の中で「パンデミック要因を除き、近年インフレが世界的に上がりにくいトレンドに長期的になっている」という話をしていて、その中に人口動態とグローバル化のファクターを挙げています。でもって人口はさておきサプライチェーン云々はグローバル化の逆なのでそれは物価を上げることになるけど、グローバル化自体は中長期的に見たら変化はないのであって、やっぱりトレンドとして物価は上がりにくいんですよ、という説明をしているのはまあちゃんとした回答ですな。

『（質問）But many firms have been talking about deglobalisation since the outbreak of the pandemic.』

『（回答）People have been talking about that for around a year, but it is not really observable in practice. The incentive for firms to cut costs will remain stronger than their desire for independence from suppliers and control over the supply chains. I don’t see any sustainable price-increasing development. By contrast, in my estimation, the changes in demographic developments could have an impact on the future path of inflation, as indeed could digitalisation. But all in all, I see factors that will suppress inflation in the longer term rather than factors that will drive it up. In any case, monetary policy has enough time to respond appropriately to such longer-term trends.』

それに対して「今起きてる逆の現象については？」と来まして、再度「長期的にグローバル化は進む」という回答をしております。



・物価への査問のケツのところで割ととんでもない地雷ネタをぶっこんでくるとはｗｗｗ

ということで攻め手は終わったかな、と思いきや続いてとんでもない地雷質問をぶっこむの凄いわ。

『（質問）But are climate policies themselves not going to make energy more expensive and push inflation up, at least temporarily?』

ちょｗｗｗｗｗｗおまｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗそれは聞いてはならんねたじゃああああああああ（いいぞもっとやれ）

『（回答）This could indeed be the case. If the governments keep their commitments on the Paris Agreement and the recent climate conference in Glasgow, it will have an impact on energy prices. Studies show that energy prices react to climate protection measures by increasing significantly at first. However, when demand falls, the price will drop significantly. This effect will materialise.』

グリーントランジションがエネルギー価格の上昇圧力になる、という話ですが、何せ欧州勢が推進しているネタなだけに、この点で攻められると何かこの回答もウニャウニャと誤魔化している回答にしかなっていませんが、中々困る質問なだけに散々突っ込んで、さらにこの件で追い打ちとか中々面白かったです。

＃ということでデギンドスさんのインタビューはできませんでしたサーセン





２０１１／１１／３０

〇ＥＣＢはインフレ放置批判に対して色々と説明しとりますなあ

しかし何か先週末位から利上げまで時間がある発言が妙にＥＣＢ方面からくると思えばこれだったのですかそうですか。

https://jp.reuters.com/article/germany-economy-inflation-idJPKBN2IE1QC
2021年11月30日1:21 午前
独ＣＰＩ、11月は前年比5.2％上昇　ＥＣＢに圧力強まる

日本で今５％も物価上がったらエライことになるんではないかと思うのですが、欧州でもそらそうよということのようで、ＥＣＢのトップページの巨大サムネ（直近ではラガルド様の大写しとなっております）がありますが、その下に直近３トピックスという感じで並ぶ物件の一番右が暫く前から「Explainer」というお題の物件になっておりまして、

ＥＣＢトップページ
https://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html

EXPLAINERS 16 November 2021
Why is inflation currently so high?

『After years of very low inflation, euro area prices are rising at the fastest pace in more than a decade. Why is this happening, and what does it have to do with droughts in Brazil, shipping containers and the pandemic? Find out what we expect to happen to inflation next year.』

もう最初の時点から外的要因によるもの、という言い訳をする気満々の小見出しですが、最近は米国よりも物凄い勢いでインフレ言い訳ネタが飛び交うＥＣＢちゃんを鑑賞するのも悪くはありませんな。

＃ずーっとサボってたログ整理、中々時間が取れないですが最近の自分の書いたログを読み直すと、日銀ネタも短期市場ネタも碌に無いじゃんお前何やってるの、と我ながら思ったのだが碌な話題が無いので仕方ない

https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/explainers/tell-me-more/html/high_inflation.en.html
Why is inflation currently so high?
16 November 2021

『You may have noticed that filling up your car, going to the hairdresser and shopping for groceries have become more expensive lately. While some things are cheaper than a year ago, overall we are paying more for what we buy. This is what we call inflation.』

ちなみに最後の「inflation」は
https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/hicp/html/index.en.html
へのリンクになっていますがそっちはめんどいのでパス。

長くはないけど小見出しを先に並べると、

Why are prices going up faster than before?
Our economy is reopening fast
Higher energy prices are pushing up inflation

と、まあそう来るだろうなという小見出しが並んでいますが、次の小見出しは吹いた。

『Inflation is high today because it was so low last year』

いやまあベース効果の話をしているのは分かるのだが、昨年弱かった分のドテン何倍返しをしている中でこれを言っても引かれ者の小唄あるいは負け犬の遠吠えにしか聞こえないんですけどね。

『To measure inflation, we compare how prices change from one year to the next. Prices were exceptionally low at the height of the pandemic last year, partly driven by a cut in Germany’s sales tax. Comparing today’s higher prices to those very low levels means differences will seem large. This is referred to as the “base effect” and will fade out quite quickly.』

ドイツ様がパンデミック対応で付加価値税を一時的に下げたことによる物価低下のベース効果が出て上がっているんです！という説明まで入るのは、そらまあ統計上はそうなんだがそれドイツの話であってもユーロ圏全体とはチャウヤンと思いながら見ると悲しさを感じますな。まあ途中の説明はお察しの内容（別に長くは無い）ですが、では来年はどないでっしゃろという話で次の小見出しが『So what will happen to inflation next year?』ということで、ここからが纏めのコーナー。

『We expect inflation to go down over the course of 2022. Supply will gradually catch up with demand, markets anticipate energy prices will go down next year, and base effects will drop out of the yearly price comparison used to measure inflation.』

でもってここで問題なのは尾身クロン株ちゃんでまたぞろ供給制約問題が長引くことであって、奇しくも先日ネタにした１１月ＦＯＭＣ議事要旨でスタッフの経済物価先行きのリスク認識の所にモロにぶっこんであって、そこの所はあんまり口にしたくないのか、何故かパーティシパントの議論パートではあっさり味扱いだった部分でもあるのですが、次のパラグラフの頭にさすがにＥＣＢもその件について触れていまして、

『However, because the pandemic was unprecedented in modern times, this recovery might also be different. It may take longer to repair the massive disruptions to supply chains.』

と書いてあるのですが、そのドサクサに紛れてＥＣＢちゃん中々お茶目な事を言っていまして、

『Energy prices may continue to rise, also due to the green transition.』

ちょｗｗｗｗｗｗｗｗｗおまｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

いやまあその通りではあるのですが、それ言い出したらグリーントランジションってのは貧乏人を苦しめるお貴族様のお遊びですかって炎上ネタになるじゃろ、と思わんでもないのですが、まあこの点自体はその通りなんで正直者ちゃあ正直者なのですが、触れないですっとぼけておいても良いような気もするのをしらっとＥＣＢスタッフが（どうせこれスタッフが書いただけで特に議決とかしてないと思われるので）入れ込んでるのはチャーミング。


『We are also keeping a close eye on wages because prices and wages influence each other.』

次のパラグラフに賃金と物価のスパイラルを気にする趣旨のお話がありますが、これはこれで物価が上がっているのに賃金を上げるなとかＥＣＢぶざけんな、って言われたらどうするんじゃろ、と思いながらその先を読む。

『Employees and unions are currently asking for pay rises to compensate for higher living costs. This is normal.』

さすがに生活給を引き上げることは否定しません（当たり前ですが）。

＃そういえばかつて「物価が上がっても賃金が上がらないのが重要」と仰せになっていたクソジジイが未だに識者ヅラして色んな所に登場する日本って呑気なのか平和なのか良く分からん国ですねえ･･･････

『But if wages continue to increase, businesses may recoup their higher costs by bumping up prices, which pushes up prices even more. If people and businesses start to expect higher inflation to last, actual inflation could rise as well. Economists call this a “second round effect”. So far, however, we have not seen a large increase in wages.』

セカンドランドエフェクトの話をして、今のところは盛大な賃金の上昇は見られません、としまして最後の小見出し『What can the ECB do about all of this?』である。

『We are confident that inflation will decline in the course of 2022. Because monetary policy works with some delay, it can’t help against short-lived spikes in prices. Making borrowing more expensive at a time when higher energy and fuel bills are squeezing people’s incomes and companies’ profits would create unwarranted headwinds for the recovery.』

「Making borrowing more expensive at a time when higher energy and fuel bills are squeezing people’s incomes and companies’ profits would create unwarranted headwinds for the recovery.」ってのも言いたいことは分かるが理屈に無理があるような気がする。

『And, higher interest rates won’t solve the imbalance between supply and demand, energy prices and base effects that are currently pushing up prices: they won’t make more shipping containers available or boost the supplies of semiconductors and fuel.』

利上げをしても需給のインバランスやエネルギー価格やベース効果には効かないってことですが、ベース効果はまあ分かるけど他は需要を抑制すれば下がるんじゃないですかねえ（鼻ホジホジ）。

まあ何ですな、第一次石油ショックの反省で第二次石油ショックの時には金融引き締めをがっちり行ったら今度は不況になった、ってのが歴史上あるので、匙加減難しいのは分かるんだが、金融政策は供給サイドに効くわけでは無いかも知れませんが、需要サイドには効くことになっているんだから、早期利上げしたくないからこういう理屈を繰り出すお気持ちはよく分かるのですが、あんまりこれ言い出すと「そもそも中央銀行の金融政策って何のためにやってるの？？？」という話になりかねないのでこの理屈を振り回すのは諸刃の剣だと思うの（個人の感想です）。

『But monetary policy can ensure that prices don’t permanently go up at such a rapid pace. We are therefore carefully examining the outlook for inflation over the next years.』

さっき上記のような言い訳をしているのに、何で「monetary policy can ensure that prices don’t permanently go up at such a rapid pace」となるのかも理屈が飛躍しておるな。でもって最後のパラグラフ。

『Our mission at the ECB is to keep prices stable, which means that we are aiming at an inflation target of 2% in the medium term. That benefits people across the euro area: stable prices help to ensure that the economy is growing, jobs are safe and you can feel confident that the money in your pocket will be worth roughly the same tomorrow as it is today.』

それは分かったんだが、じゃあ何で何もしないの？？？という話になってくるんでしょうけれども、まあ先般来の発言（ヘッドラインしか見てませんが）と言い、利上げに関してはやりたくない、となりますとどう見てもこれはＡＰＰの方を見直して金融環境ズブズブを何とかしないとイカン、ということになると思いますし、もはやバランスシートの「拡大停止」ではなくて「縮小」を見せに行かないと、流れ的には今って流動性じゃぶじゃぶと出している中で供給ショックによる資源価格の値上げだの何だのって話だから、利上げしたくないなら他の方法で流動性引かないと、となると思うのですがさてどうなんでしょうかね。


〇２６日のラガルド総裁のドイツ紙とのインタビューから少々（長いので明日に続きそう）

ＥＣＢの議事要旨やる積りがこっちの話になるアタクシ（汗）

https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in211126~80dc9eeac7.en.html
Interview with Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung

Interview with Christine Lagarde, President of the ECB, conducted by Gerald Braunberger, Dennis Kremer and Christian Siedenbiedel on 23 November and published on 26 November 2021

ちなみに最初の質問が、

『Madame Lagarde, inflation rates are increasing around the world. Inflation in the United States is 6.2%, while in Germany a rate of close to 6% is expected for November. Is inflation spiralling out of control?』

なのですが、話が進んで最後の質問が、

『You said you would see yourself as an owl when it comes to monetary policy. That is to say, you wouldn’t allow yourself to be limited to just one monetary policy position. After two years leading the ECB, do you still see yourself as an owl or are you now more of a dove?』

政策の説明としては「利上げはしないが何もせん訳では無いのでＰＥＰＰは終了終了」という説明になっておりまして、ニュースヘッドラインに主になっていた（と思う）ＰＥＰＰは終了終了の方を今朝は先に鑑賞という事でご勘弁。

ちなみに最後の質問の話は就任時に「あんさんはタカですかハトですか」って聞かれて「タカとかハトとかそういう一つの立場に決め打ちをして考えるのではなく、賢者のフクロウのようにじっくりと状況を見て常に先を読んで行動していくんですよ」と仰せになった件を蒸し返してツッコミを入れるとか良い感じのイヤミ成分を入れていますし、このインタビューアーの皆さん隙あらば「なんで利上げをしないのか」という質問の話題を何度もぶっこんで来るし、基本的に詰問っぽい感じで中々結構でございました。

＃思ったんだがタカハトの分類表日銀の場合無駄だからowlとdonkeyで分類表作ったらエエンチャウノ？？？？


・資産買入に関する質疑はインタビューの真ん中あたりで一連の流れになっています

『（質問）Unconventional monetary policy measures have now become almost normal - is this not a problem? When asset purchases and negative interest rates were introduced, the general public was told that these measures were temporary. Many now doubt that the ECB will ever go back.』

だいたい質問がこんな調子でして、「資産買入とマイナス金利を導入した時に私たちはこの政策手段がテンポラリーと聞かされたんですが何でこんなことになっているんですかねえ（鼻をほじりながら）」というように一々嫌味をぶっこんで来るのが素敵です。

ラガルドはんのご回答。

『（回答）Back in the summer we unanimously approved the outcome of our monetary policy review. Part of that is the medium-term symmetrical inflation target of two per cent. We also agreed on what makes up our toolbox, and asset purchases are explicitly included. We need to ask ourselves which instruments work best to help us fulfil our mandate. We should keep all our tools ready, but we do not need to use all of them all the time.』

我々は常に必要かどうかを考えて行っているから先日も政策レビューをやりました（ｷﾘｯ）、と何も考えずにノーズロで非伝統的政策をしている訳ではない、という説明をしておりますが、その説明の最後に「We should keep all our tools ready, but we do not need to use all of them all the time.」と来ているのは「さあ資産買入についての質問をして下さい」という諸葛孔明の罠なのか最初からブックされたプロレスなのか、というのは分かりませんが、予定調和の如くこの先にＰＥＰＰに関する質疑が開始されます。

『（質問）In 2020, following the outbreak of the COVID-19 pandemic, the ECB launched the pandemic emergency purchase programme (PEPP), which has allowed it to buy bonds flexibly. Is it really going to end in March 2022, as you promised? The pandemic is coming back with a vengeance right now.』

パンデミック再拡大している感じですが、と言いながらＰＥＰＰの継続について質問するとか一々嫌味たらしいですな（いいぞもっとやれ）。

『（回答）Under the current circumstances, I have no reason to doubt that we will stop net asset purchases under the PEPP in the spring. This does not mean that the PEPP will end completely - the maturing bonds need replacing and these reinvestments will need to continue. And let us not forget that we have other purchase programs in our toolbox.』

というから延長の示唆をするかというとそうではなくてこれは「今は」必要と言ってるだけの話のようでして、

『I sincerely hope - for the sake of everyone’s health - that the pandemic will be over in the spring and that we will be more resistant to the new infection waves like the one we are seeing in Europe now. That is out of my hands, though - it is up to the scientists who develop vaccines, and of course to the people themselves, who should decide to get vaccinated.』

春（３月までのＰＥＰＰは続くから）には良くなっていると良いですよね、とか言ってるわけで、それについてはその時の尾身クロン先生の状況次第だし、と来ましたので次の質問は･････････

『（質問）Robert Holzmann, the Governor of the Oesterreichische Nationalbank, has suggested that the ECB should stop all of its asset purchases next autumn if inflation has reached two per cent by then. What do you think of this proposal?』

タカ派のオーストリー中銀総裁ホルツマンさんの発言をリファーするも、

『（回答）I generally do not comment on what individual heads of central banks have said. All opinions are welcome, but they should be expressed at the right time. That time is 15 and 16 December, when the Governing Council of the ECB meets again.』

次の金融政策決定定例理事会で持って来やがれ、で済ませます。

『（質問）Some central banks, such as the Reserve Bank of New Zealand, have recently voiced concerns about a global rise in asset prices. Are you also concerned?』

矛先を資産価格上昇への懸念に持って行きまして、今度はニュージーランド準備銀行のグローバル資産価格上昇懸念をリファーしてきました。

『（回答）Asset purchases have been very efficient, but their impact may weaken over time. Therefore, we must always be mindful of their side-effects, for instance rising asset prices, to decide whether using this tool is still proportionate. Rest assured - we are paying very close attention to it.』

キタコレ！ということで、資産買入の効果と副作用を考えるべきだし、資産買入のインパクトも時間の経過と共に弱まって来ている、とかいう話でこれはどう見ても資産買入政策の方でお茶を濁しましょうというやる気（というか何というか）満々というパティーン。

『（質問）Do you not feel that the side-effects are starting to dominate?』

そう来れば聞く方としては「副作用がだんだん優勢になってきているとお考えですか」と聞くわけですが、そこまで踏み込んで聞かれますとこう答えざるを得ないわな。

『（回答）No, the impact of the bond purchases is still positive and clearly outweighs the negative side-effects.』

副作用がドミナントとか言ったらそらエライコッチャなのでこれは当たり前の回答。

『（質問）Nevertheless, it seems like the ECB shies away from the exit for fear of spooking the financial markets.』

『（回答）It is my strong belief that monetary policy needs to work for all Europeans. The markets are not our primary audience, nor are they the main recipients of our communication. Nevertheless, we do need to pay attention to financial stability. There is no price stability without financial stability. The two are closely interconnected, although it is price stability that is our primary mandate. And our monetary policy affects the economy not only through banks, but also via the financial markets.』

でまあここでおーと思ったのですが、この「There is no price stability without financial stability.」っての１１月９日に「格差と金融政策」というお題でシュナーベル理事が講演をやって、なんかオモロイのでアタクシ３回シリーズでネタにしてしまったのがありますが、その３分割の最終回で１６日にネタにした部分で、「Our revised framework also explicitly recognises that financial stability is a pre-condition for price stability.」ということで、金融の安定が物価安定の「pre-condition」と言ってたのと同じ文脈でのお話になっております。

ということはですな、この辺りの話については先般のシュナーベル理事の説明でも資産買入政策を基本撤収に向かうというニュアンスを読み取れた（撤収速度がどの程度になるのかはさっぱり分からんけど）というお話をしたと思うのですが、まあシュナーベル理事が鉄砲玉で先に説明しましたって感じなんでしょうが、これはもう方向性としては資産買入政策の方を撤収方向にもっていって、利上げしないでファイナンシャルコンディションのガバガバの習性をしようとしている、というのが（それが正しいのかどうかはさて置き）ＥＣＢのコンセンサスビューに近いんだろうなあ、と思いました（かなり個人の感想です）。

＃インフレの話は隙あらば質問がぶっこまれるので読み物としては楽しいがネタにするのめんどい（笑）続きはたぶん明日






２０２１／１１／２６

〇１１月ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き（今度は逆順読みではありません）

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20211103.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20211103.pdf

Minutes of the Federal Open Market Committee
November 2-3, 2021
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, November 2, 2021, at 1:00 p.m. and continued on Wednesday, November 3, 2021, at 9:00 a.m.1

『Participants' Views on Current Economic Conditions and the Economic Outlook』を頭から昨日読んだ所の手前までまず読んでみます。

第１パラグラフは経済の全体的な認識と見通しになります。１パラの最初は基本的に声明文で示された認識を記載したところから始まるというのはお約束みたいなもんですのでサラサラと。

『In their discussion of current conditions, participants noted that, with progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment had continued to strengthen. The sectors most adversely affected by the pandemic had improved in recent months, but the summer's rise in COVID-19 cases had slowed their recovery. Inflation was elevated, largely reflecting factors that were expected to be transitory. Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy had contributed to sizable price increases in some sectors. Overall financial conditions remained accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses.』

ここは声明文で示された話と同じ。

『Participants noted that the path of the economy continued to depend on the course of the virus. Progress on vaccinations and an easing of supply constraints were expected to support continued gains in economic activity and employment as well as a reduction in inflation, but risks to the economic outlook remained.』

「経済の先行きパスは感染症次第」、という話ですが、スタッフ見通しの中ではこの内訳に関して多少気になる（個人の感想ですが）記載がされていて、こっちでは何かふわっとしか書いていない事がある、という辺りに味わいがありますので後程。


次のパラは主に経済活動全般の現状認識と先行き見通し。

『Participants observed that growth in economic activity had slowed in the third quarter to a rate significantly below the robust pace seen in the first half of the year. The spread of the Delta variant had contributed to the slowdown in growth in the third quarter by damping household and business spending, holding down labor supply, and intensifying supply chain disruptions.』

ここまでは７−９月期の経済活動状況がデルタ株再流行によってスローになったよねという現状認識。

『Participants noted that the underlying conditions supporting growth in demand remained strong and that, as the number of COVID-19 cases remained well below the summer's levels, growth in economic activity would likely show a pickup in the fourth quarter.』

『They further foresaw robust growth in 2022, supported by progress on vaccinations and an easing of supply constraints.』

その後コロ助のペースが夏の状況から大幅に改善されていることもあり、４Ｑ以降は米国経済の活動はピックアップするじゃろ、という見通し。


３パラから先は個別コンポーネントです。まずは家計部門。

『In their discussion of the household sector, participants remarked that demand for most consumer goods had remained strong. They noted that businesses had generally recorded robust sales despite labor shortages and other supply disruptions that had prevented them from fully meeting higher demand for their products. Participants interpreted available data as suggesting that the spread of the Delta variant had slowed the shift of consumer demand toward purchases of services and away from spending on goods, stretching out the full reopening of the economy and intensifying supply and demand imbalances. Participants observed that households had strong balance sheets and that consumer spending would also be supported by accommodative financial conditions. A number of participants noted that there was likely to be a drag on household spending as previous fiscal support faded, or that fiscal policy might provide some support to aggregate demand if the Congress authorized major new federal appropriations.』

何か話の切り処が無かったので１パラまるまる引用しちゃいましたが、家計部門の需要については基本的に強いのですが、デルタ株がヒャッハーしだすとさすがに消費が抑制されます（ので今後も変異株注意）というのと、コロ助対策財政措置の終了による抑制要因があるよね、って話をしています。

あと、まあ別にそこはアタクシの趣味で気になっただけで多分そんな意味も無いのかとも思いますが、この家計セクター強いでっせ話の中で、「Participants observed that households had strong balance sheets and that consumer spending would also be supported by accommodative financial conditions.」ってありまして、昨日ご紹介した後半のインフレやらファイナンシャルスタビリティやらのネタの方では住宅価格がヒャッハーしていることについてレントの上昇がペインというような話を入れていましたが、上記のように「家計のバランスシートの改善による消費の強さ」という話をする場合は、当然ながら住宅市場が堅調に推移しているのでホームエクイティーでよーしパパ夢のロールスロイスを買っちゃうぞー（は大袈裟ですが）みたいなのを別に全面否定してバブル退治じゃ住宅価格暴落や！みたいな話をする訳ではない、というのも入っていますな。

つまりですね、今回テーパーだの後に利上げか（償還再投資停止による）バランスシート縮小だって話が出るにしても、住宅価格があんまり下がられると困るとか、資産価格があまり下がられると困るとか、いろいろと虫の良い事は考えているっぽいので、その点からするとバーナンキの時のスタイン理事のような「金融不均衡」の一点突破でのテーパリングではなくて、昨日ネタにした部分って（インフレに関する認識以降の部分を引用している、というのを差し引いて考えましても）インフレの上振れというのと、インフレ期待が走錨してアッパーサイドに大漂流で遭難待ったなし、というような辺りの話を延々とぶっこんでいまして、他の部分が割とこうおざなりと言いますと表現が悪いですが、やや取ってつけたような感のある書き方に見える（個人の感想です）ので、そういう意味では今回のテーパーと利上げ（アタクシは利上げじゃなくてバランスシートの縮小を先に狙ってくるという可能性も考えていますが、資産価格のヒャッハーを抑制しながら景気はあんまり殺したくないので利上げはしない、というのであれば）は「インフレとインフレ期待」の１点（２点？）突破でぶっこみますヨ、というのを明確に示したのが今回の議事要旨だったかな、と思っておりますので、まあ目先テーパー加速するとかその手の話は物価の各種インデックスを目を皿のようにしてみていけばエエンチャウの、と割り切って考えて行こうと思います。


次のパラ（第４）は企業活動に関して。

『Participants remarked that supply chain challenges and limited labor availability continued to be major constraints on manufacturing activity and the business sector more broadly. Bottleneck pressures faced by businesses were accompanied by global supply chain disruptions associated with major backlogs in shipments and transportation as well as surging demand for a variety of goods, shortages of labor and other inputs, increases in costs of production, and depleted inventory levels in key sectors.』

多くの供給制約が企業活動を阻害しています、という話で、グローバルなサプライチェーンの不調や、海運や運送などの滞り、一方で多くの財に需要が高まっており、それに対して労働供給が足りず、供給要因によって投入が足りなくて、生産コストの上昇や在庫の払拭がキーとなるセクターで起きています。

『Many business contacts had experienced a worsening of supply chain problems, and participants reported that firms had responded to these challenges by taking a variety of actions, including raising prices, turning away customers, restructuring supply chains, and using alternative, but higher-cost, shipping options.』

この問題に対応するために企業は色々な対応をしている、という説明があるのですが、結局コストが上がる話と価格転嫁をする話をどのコースを使ってやるか、という話になっておりますな。そりゃそうだ。

『Participants judged that supply constraints would likely continue for longer than they had previously expected.』

でもって供給制約はこれまでの想定よりも長期化すると見られる、と参加者は判断した、という表現になっていて、これは皆さんの共通認識って所でしょう。


第５、第６パラは労働市場。まずは第５パラグラフです。

『Participants noted that data received over the intermeeting period indicated that labor market conditions had continued to improve. Al-though the September increase in payrolls had been moderate compared with recent months, the unemployment rate had declined further and previous months' job growth had been revised up. Participants observed that September's rise in payrolls had been held down by a shortage of workers, in part reflecting the ongoing effect of the virus on labor supply decisions.』

『With COVID-19 cases expected to remain below the summer's levels, participants anticipated better payroll numbers in the months ahead. Participants indicated that District contacts continued to report difficulties in finding and retaining workers and that, in addition to offering higher wages, businesses were turning to increased use of automation.』

このパラも話の流れが切りにくいのですが、労働市場に関しては強いしお賃金は好調好調という認識を示していて、問題となる今後の話ですが、一つにはコロナ感染症動向がシナリオ（夏のようなアイヤー状態から落ち着いて推移する）通りならば労働参加率が改善していくのではないか、という見方があるものの、ただ各地区連銀レベルで拾ってくるアネクドータルな話しでは、企業は引き続き必要な労働者の採用および人員維持に苦労しており、賃金を上げるとか、人が居ないなら自動機を買えばいいじゃない攻撃に打って出るとか、そういう状況になっていますよという話。


第６パラグラフに行きます。こっちは労働市場の状況に関するパーティシパントの見解コーナーになっています。

『While recognizing that labor market conditions varied significantly across the country, some participants cited a number of signs that the U.S. labor market was very tight: These included data on quits, job availability, and stronger rates of nominal wage growth reflected in the recent rise in the employment cost index, as well as the readings provided by the Federal Reserve Bank of Kansas City's Labor Market Conditions Indicators.』

数名some participantsは各種指標を見ても労働市場はタイトである、ということでこれでもかと色んな指標を出しています。

『A number of participants observed that the labor force participation rate remained well below the level reached before the pandemic. Several participants judged that labor force participation would be structurally lower than in the past, and a few of these participants cited the high level of retirements recorded since the start of the pandemic. Several other participants suggested that labor supply was currently being depressed by pandemic-related factors such as disruptions related to caregiving arrangements and noted that the importance of such factors would likely diminish as economic and public health conditions improved further.』

この辺は労働参加に関する現状や先行き見通しの話で、現状はパンデミック前よりも盛大に低い労働参加率にとどまっており、んじゃ今後どうなるか、という話に関しては２つの方向の意見が合って、数名Several participantsはこの低下は人口動態によるものが多分に含まれておりプレパンデミックの時よりも構造的に下がっていくのではないか（＝労働市場は今後もタイト）としていおり、他の数名Several other participantsは、この労働参加の減少はコロナ関連、例えば託児関連業界の閉店によって労働市場に参加できない人が居る、などのような要因の方が強く、パンデミック一巡後に労働参加が増える（＝ので今の数字は隠れたスラックをカバーできていない）というのに意見が分かれていますな。


でもって７パラのインフレ以降は昨日ネタにした通りでした、今回の議事要旨に関しては結局のところ問題になっているのが、現状の高インフレが長期化しやがらないか、というのと、それに伴ってインフレ期待が走錨を始めないかどうか、という点であり、それに金融政策としてどないかせんといかんぜよとなるのかならないのか、という所にメッセージを集中していますな、と思いましたので（個人の感想です）１２月のＦＯＭＣまでまだ若干間がありますからどう転ぶのかはよくワカランチなところはあるにせよ、現世利益的な発想では１２月ＦＯＭＣ前に出て来る物価関連およびインフレ期待関連の経済データやサーベイデータを集中してみておけばエエンチャウノ、とは思いました。



・なおちょっと気になった点

さっき引用した１パラに戻りまして、

『Participants noted that the path of the economy continued to depend on the course of the virus. Progress on vaccinations and an easing of supply constraints were expected to support continued gains in economic activity and employment as well as a reduction in inflation, but risks to the economic outlook remained.』（再掲）

ってのがあったと思うのですが、感染症次第ですね経済は、という感じで先行きに関するメインは当然ながらコロ助退治だぜヒャッハーの方向ですわな。

でもって昨日引用した方にあったのですが、先行きのリスク認識の中で、

『A few participants mentioned an upsurge in COVID-19 cases during the coming winter or an emergence of new virus strains as possibilities that, if they were realized, would damp economic activity and intensify price pressures.』

とありまして、数名A few participantsの指摘として、コロ助のヤローがまた猛威を振るうナリ、となった場合において、供給制約がまーたまた高まることになるので、それによって供給制約あばばばばーからの企業活動の低迷、ってのと同時に供給制約あばばばばーからの物価上昇、という一番中央銀行涙目の展開になるリスクの記述がありますわな。

ところでですね、今回まあ普通に真面目にパーティシパントの議論パートを頭から読みますと、『Staff Economic Outlook』というのが直前にあってこれが気になったのよ。こちらは３パラしか無いんですが、まあめんどいのでアタクシが気になった、というその中の３パラ目に記載されているベースラインシナリオに対するリスクの部分を引用しますね。

『The staff continued to judge that the risks to the baseline projection for economic activity were skewed to the downside and that the risks around the inflation projection were skewed to the upside.』

経済活動のリスクはダウンサイドの方が大きく、物価のリスクはアップサイドの方が大きいと来てますよね。

『In particular, the possibility of another sizable wave of COVID-19 cases in the winter was seen as an important source of downside risk to activity, while the possibility of more severe and persistent supply issues was viewed as an additional downside risk to activity and as an upside risk to inflation.』

特に、ということで新しい新型コロ助がオリャーと冬に拡大しようものなら、それは経済活動を押し下げて物価を押し上げるリスクが高いんですけど、という風になっておりまして、まあ当然ちゃあ当然の認識なんでしょうけれども、この部分をパーティシパントの議論パートではあっさり味で目立たないように書いておいて、しらっと（読んでてパスる人が多そうな）スタッフ見込みの中にきっちり書いている、という辺りは物凄く気になりましたし、その中銀涙目の展開の時に何をするのやら、という話を見たかったですなー（そんなの仮にあっても議事要旨には出さないでしょうし、そういう作り方でしょこれは、と思いましたけど）ってな感じです。




２０２１／１１／２５

〇さあさあ議事要旨来ましたよ（日本ではなく米国ですモチロン^^）

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20211103.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20211103.pdf

Minutes of the Federal Open Market Committee
November 2-3, 2021
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, November 2, 2021, at 1:00 p.m. and continued on Wednesday, November 3, 2021, at 9:00 a.m.1

ということでみんな大好きＦＯＭＣ議事要旨でございますが、例によって寝起きだし、アタクシは起きた時の外の明るさによって起動速度が異なるという原始人仕様なので眠い目をこすりながらのインスタント読みで勘弁してくらはい。

例によって『Participants' Views on Current Economic Conditions and the Economic Outlook』の最終パラグラフから読む、という変態読みを致しますのでよろしくです。このパラグラフ。一応目を泳がせてみましたが、変態読みするのには今回はやりにくいかもしれませんけれども、まあ真面目な講釈は一杯出ているでしょうから、変態もまた楽しからずやということにしますけど、今回目を泳がせて思ったのは、インフレーションの全体的な記述から始まる第７パラグラフから、政策決定に関する第１２パラグラフまでを通して読むと今回のとりあえずポイントはカバーできているように思えます（個人の感想です）のでオヌヌメ。

ちな７パラ以降の構成は
７パラ：インフレ
８パラ：インフレ期待
９パラ：不確実性
１０パラ：金融不均衡
１１、１２パラ：金融政策運営
でありまする。

でもインスタント変態読みでレッツラゴー。

・最終パラグラフはインフレ警戒で利上げ早期化の可能性というのを盛大にぶっこむの巻とな

第１２パラグラフ。

『Participants stressed that maintaining flexibility to implement appropriate policy adjustments on the basis of risk-management considerations should be a guiding principle in conducting policy in the current highly uncertain environment.』

in the current highly uncertain environmentなのでmaintaining flexibilityが必要、と来ています。この不確実性は９パラまで戻るとお話があるでしょう（おい）。

『Some participants suggested that reducing the pace of net asset purchases by more than $15 billion each month could be warranted so that the Committee would be in a better position to make adjustments to the target range for the federal funds rate, particularly in light of inflation pressures.』

一瞬ヤヤコシイのですが「ネットの資産拡大ペースを減らす」という主張なのでテーパリングをより加速しろ（＝今回決定のペースではペース不足である）という話でして、so that以下をご覧になればわかるように、Some participantsは「特にインフレ圧力に対応してＦＦ金利の調整（＝引き上げ）を早く出来るようにすべきである」と来ておりまして、とにかくこのパラの冒頭からぶっこんで来るというのが威勢の良い話。

『Various participants noted that the Committee should be prepared to adjust the pace of asset purchases and raise the target range for the federal funds rate sooner than participants currently anticipated if inflation continued to run higher than levels consistent with the Committee's objectives.』

さらにこの最近よく出て来る表現Various participantsは、インフレーションが目標値よりも高い状況を維持し続けるようであれば、従来考えていたよりもテーパリングを加速し、利上げ時期を早める準備をすべきである、ということで、さっきのSome participantsの場合はそもそも現時点でももう少し早くせえ、と言ってるのに対して、こちらの人たちはしばらく様子を見ても全然物価がサガランチ会長だったらテーパーのギアを上げろとの仰せ。

『At the same time, because of the continuing considerable uncertainty about developments in supply chains, production logistics, and the course of the virus, a number of participants stressed that a patient attitude toward incoming data remained appropriate to allow for careful evaluation of evolving supply chain developments and their implications for the labor market and inflation.

一方で何人かa number of participantsは、サプライチェーンとか生産とか物流とかコロナの状況とかに不確実性が顕著にあるのが続く中、今後出て来るデータについては慎重に見て行き、ペイシャントな姿勢で臨むべきである、ということで、利上げ前倒し論に対してまあ落ち着けというのが出ておりまする。

『That said, participants noted that the Committee would not hesitate to take appropriate actions to address inflation pressures that posed risks to its longer-run price stability and employment objectives.

でもってこのパラ（つまりこのコーナー）の締めは、インフレ期待と政策目標に対するリスクとなるような物価上昇圧力に関しては適切な行動を取ることに対して躊躇すべきではない（ｷﾘｯ）って締めになっていまして、結局の所インフレ期待の不適切な上振れと、インフレの長期化（というか定着化というか）に対しては行動しまっせ、で締めていますね。

えーっとですね、まあここだけ読んで感想言うのも何ですが、利上げは粘って寧ろＡＰＰの償還再投資を減らすとかそっちのバランスシート政策を使ってファイナンシャルコンディションを調整するのかな、とか何となく思っていた（根拠はただの霊感）のですが、ここだけ見ると普通に利上げをしそうな感じですのう。


・第１１パラでは「テーパー終了は利上げに直結しない」と言っているがどう見ても１２パラでダイナシー

では１１パラに戻りまして、金融政策スタンスの話。

『In their consideration of the stance of monetary policy, participants agreed that the economy had made substantial further progress toward the Committee's goals since December 2020, when the Committee adopted its guidance regarding asset purchases. The unemployment rate had declined to 4.8 percent in September-about 2 percentage points lower than the level last December-and job openings and other indicators also were pointing to widespread strength in labor demand, consistent with a broad improvement in labor market conditions.』

経済物価労働市場などの情勢がこのように進展した、という話をしている部分です。

『Consequently, participants assessed that the criterion of substantial further progress had been met with regard to the Committee's maximum employment goal.』

以上によってテーパリング着手の要件は整ったと判断しました、と来まして

『In addition, participants generally judged that the Committee's criterion of substantial further progress had clearly been more than met with respect to inflation.』

おまけにインフレーションに関しては目標達成どころか超過しております、と付け加えているのはお茶目。

『Against this backdrop, all participants judged that, consistent with the Committee's previous policy communications, it would be appropriate to announce at this meeting a reduction in the pace of net asset purchases.』

全員、つまり理事と地区連銀総裁全員がテーパリング着手に賛成。

『Participants generally supported the plan to implement reductions in the pace of net purchases of Treasury securities and agency MBS by $10 billion and $5 billion per month, respectively, over the upcoming intermeeting period and judged that similar reductions in the pace would likely be appropriate in each subsequent month. 』

これは決定事項ですが１２パラに見られましたように、

『Some participants preferred a somewhat faster pace of reductions that would result in an earlier conclusion to net purchases. 』

もっとはよせえ、というのがSome participantsとのこと。

『Participants noted that beginning to scale back the pace of net asset purchases was not intended to convey any direct signal regarding adjustments to the target range for the federal funds rate. They highlighted the more stringent criteria for raising the target range, compared with the criteria that applied to beginning to reduce the pace of asset purchases.』

でもってその後に「資産買入拡大の縮小は政策目標金利の引き上げに対する何のダイレクトシグナルにもなりませんとノートしました」って言ってるんですが、先ほど逆順読みした通りで、この話を思いっきり１２パラが台無しにしているというオモシロパターンになっていますので、これ逆順読みしないと１２パラの方は「そうは言ってもこういう意見もある」って読み取れるのかも知れませんけど、幸か不幸か逆順読みすると、せっかく１１パラのケツでこう言ってるのが、「またまた御冗談を」という反応になるという逆さ絵効果が発生するというのはチャーミング（個人の感想です）。


・第１０パラ：金融不均衡の話ではあんまり大問題になるような事は少ない（資産価格がヒャッハーしている指摘はある）

１０パラ目に戻ります。

『A number of participants commented on issues related to financial stability.』

金融安定というか不均衡ネタ。

『A couple of participants noted factors supporting the strength and resilience of the U.S. financial system, including the solid capital and liquidity conditions of banks and the fact that underwriting standards for residential mortgages had not eased substantially in an environment of rising house prices.』

何の話をしだすのかと思ったら、「住宅価格が上昇する環境下にあるものの、金融機関による居住用住宅モーゲージの引受スタンスがさほど大きな緩和を見せていない」という指摘から入ります。まあこちらは（最近インフレとテーパーの話しばっかりでちょっと忘れ気味でしたが、汗）住宅価格がヒャッハーしているけれども、金融機関がそれにのってモーゲージフィーバーでホームエクイティーローンでよーしパパ年収２万ドルだけど２０万ドルの高級キャンピングカー買っちゃうぞーのサブプライムローンヒャッハーというようなフィーバーは起こしておりません、というのをわざわざ記載したのですな、うんうん。

『A few participants emphasized the importance of maintaining strong bank capital positions, particularly at the largest banks.』

てな訳で特に大規模銀行での資本は引き続き充実した状態にあることを数名の参加者が強調。

『A few participants also cited a number of factors representing potential vulnerabilities to the financial system: These included elevated asset valuations prevailing widely across asset classes, the growing exposure of banks to nonbank financial firms, and the risk of a sudden reduction in the liquidity of collateral used at central counterparty clearing and settlement systems.』

一方で数名A fewの参加者は将来の金融脆弱性の元になり得る事象として、広範な資産価格の上昇、銀行のノンバンクに対するエクスポージャーの拡大、清算一括機関や決済システムで使われている担保商品の市場流動性が突如急低下した時のリスクなどを指摘、とありまして一応リスクの指摘はあるんですが、ただまあトーンとしてそんなにこっちの方面を意識した金融政策での対応という感じはしませんな。さらにこの続きが、

『In the area of cybersecurity, a few participants stressed the importance of greater preparedness against a cyberattack that could disrupt the nation's payments process and financial system.』

とサイバーセキュリティの話になってしまいますし、以下の話も。

『Several participants commented on the financial stability risks-including those relating to maturity and liquidity transformation-associated with stablecoins and on the need for regulators to address these risks. 』

『A few participants noted the importance of developing systematic monitoring of the climate-related risks facing the financial system.』

ステーブルコイン発行者による満期変換とか、気候変動とかそういう金融政策の方でどうこうする訳でもない話になっておりまして、一応市場価格がヒャッハーとかの指摘もあるものの、総じてこの部分では「金融不均衡懸念で金融政策についてどうのこうの」という話は消えていますというか、それよりもインフレ対応をどうかじ取りするのかの方が大問題であって、しかも金融不均衡ネタ喫緊のネタじゃないアルヨという感じですね。


・第９パラグラフ：不確実性の部分よく見れば（よく見なくてもそうですが）結局物価上振れのリスク要因多いですね

『Participants observed that uncertainty about the economic outlook remained high.』

不確実性のお話。

『They particularly stressed uncertainties associated with the labor market, including the evolution of labor force participation, and with the length of time required to resolve the supply chain situation.』

『Participants cited upside risks to inflation, including those associated with strong demand for goods and a tight labor market.』

労働市場、特に労働参加率について、およびサプライチェーンの回復にかかる時間など不確実性が高く、物価についてはアップサイドリスクと来まして、

『Upside risks to economic activity included a potential near-term boost to aggregate demand that could arise from the drawing down of the substantial savings accumulated by households since the beginning of the pandemic.』

コロナで防衛的貯蓄してたものがヒャッハーと消費されますと経済の上振れに繋がると。

『A few participants mentioned an upsurge in COVID-19 cases during the coming winter or an emergence of new virus strains as possibilities that, if they were realized, would damp economic activity and intensify price pressures.』

コロ助が冬になって暴れると経済活動は下げるわ物価上昇圧力にはなるわでアカン、という指摘までがこのパラでした。


・第８パラグラフ：インフレ期待に関しては上方乖離懸念を示していますが現状はアンカーとの認識（そらそうだ）

『In their comments on inflation expectations, a number of participants discussed the risk that, in light of recent elevated levels of inflation, the public's longer-term expectations of inflation might increase to a level above that consistent with the Committee's longer-run inflation objective; such a development could make it harder for the Committee to achieve 2 percent inflation over the longer run.』

インフレ期待の所はのっけから高インフレの持続によってインフレ期待のアンカーが上に外れることへの懸念から来ました。

『A couple of participants pointed to increases in survey- and market-based indicators of expected inflation-including the notable rise in the five-year TIPS-based measure of inflation compensation-as possible signs that inflation expectations were becoming less well anchored.』

『Several other participants, however, remarked that measures of near- and medium-term inflation expectations typically had been sensitive to movements in realized inflation and that they had not exhibited greater sensitivity recently. They additionally pointed out that indicators of longer-term inflation expectations-including the five-year, five-year-forward measure of inflation compensation-continued to display less sensitivity to realized inflation and remained well anchored at levels consistent with the Committee's longer-run 2 percent goal.』

でもってサーベイや市場ベースのインフレ期待をどう解釈するか、という話で２名の参加者は５年ＴＩＰＳとか見たらインフレ期待のアンカーが弱まっていると見られる、と主張して、他の数名の参加者は、中長期のインフレ期待、例えば５年後の５年フォワードなどを見れば、そこまで勢いよくあがっておりませんで現状では２％の物価目標に整合的に十分にアンカーされた状態である、と主張していてこれでこのパラはおしマイケル。


・第７パラグラフ：物価の話は両論あるけど上振れの可能性指摘の方が強そうなのと国民厚生の指摘アリ

でもって物価の所が７パラでちと長い。

『Participants generally saw the current elevated level of inflation as largely reflecting factors that were likely to be transitory but judged that inflation pressures could take longer to subside than they had previously assessed.』

トランジトリーだけど物価上昇圧力が想定よりも強いし長期化しとる、というのが基本認識ですかそうですか。

『They remarked that the Delta wave had intensified the impediments to supply chains and had helped sustain the high level of goods demand, adding to the upward pressure on prices.』

コロ助ウェーブによるサプライチェーン問題とその一方での需要の強さで物価上昇圧力が加えられています。

『Participants also observed that increases in energy prices, stronger rates of nominal wage growth, and higher housing rental costs had been forces adding to inflation.』

エネルギー価格、名目賃金上昇の強さ、賃貸住宅価格のコスト上昇がこれまたインフレを押し上げています、とここまでが皆さんの共通認識のようでして、

『Some participants highlighted the fact that price increases had become more widespread.』

数名が物価上昇が広範に起きていると指摘。

『Although participants expected significant inflation pressures to last for longer than they previously expected, they generally continued to anticipate that the inflation rate would diminish significantly during 2022 as supply and demand imbalances abated.』

でもってここから先行きの話になっていますが、物価上昇圧力が想定以上に強くて長期化しているけど、そうは言っても２２年になって来れば物価上昇圧力は顕著に収まって来るでしょう、というのがメインの話になっていますが、

『Nonetheless, they indicated that their uncertainty regarding this assessment had increased.』

そうは言いましてもその通りになるかどうかワカランチ会長な度合いは高まるの巻と。

『Many participants pointed to considerations that might suggest that elevated inflation could prove more persistent. These participants noted that average inflation already exceeded 2 percent when measured on a multiyear basis and cited a number of factors-such as businesses' enhanced scope to pass on higher costs to their customers, the possibility that nominal wage growth had become more sensitive to labor market pressures, or accommodative financial conditions-that might result in inflation continuing at elevated levels.』

多くのMany participantsが物価上昇が既にマルイヤーベーシスの平均で２％を超えており、この状況が価格転嫁や、賃金上昇圧力などに繋がること、今の緩和的な金融環境も含めて、それらが物価を継続的に高すぎる水準に維持することに関しては考慮すべき、とか仰せで、アベレージインフレーションターゲットとは何だったのかというような突っ込みを入れたくなるこの認識はかなりチャーミングですね。まあドン・コーン大勝利という事で。

『Some other participants, however, remarked that al-though inflationary pressures were lasting longer than anticipated, those pressures continued to reflect the same pandemic-related imbalances and would likely abate when supply constraints eased. These participants also noted that the most sizable price increases may have already occurred, that there was as yet little evidence of a change in inflation dynamics-such as the development of a wage-price spiral-that would tend to prolong elevated levels of inflation, and that forces already in motion would likely bring inflation down toward 2 percent over the medium term.』

一方で数名の他の人Some other participantsはまあ落ち着けとばかりに、物価上がってるの結局パンデミック関連だし、既に上がるもんは上がってしまっているのでここからのスパイラルみたいな事は起きんじゃろ、という指摘をしております。

『Participants were attentive to the sizable increase in the cost of living that had taken place this year and the associated burden on U.S. households, particularly those who had limited scope to pay higher prices for essential goods and services.』

でもってこの部分の最後は、生活価格の上昇が多くのアメリカンの家計に対する負担になることに注意しないといけませんね、という国民厚生問題になってまして、これ自体は既に何度も言われている話ではありますが、まあこの観点から物価どないかせんといかんという話にはなりやすくなるわな、という所ですね。

＃今朝はこの辺で勘弁してくんなまし






２０２１／１１／２４

〇パウエル再任とは極めて妥当な人事ですな（ここまで何で引っ張ったとは思うが）

・パウエル議長再任やっと出てきました（２２日）

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20211122a.htm
November 22, 2021
Statement by Federal Reserve Board Chair Jerome H. Powell on his nomination by President Biden

日本の祝日の前日に出すとは親切設計（んなこたあない）。

『Statement by Federal Reserve Board Chair Jerome H. Powell:』ということで、まあ別にどうという内容でもないですが、記念品（？）として。

『Thank you, Mr. President.

Mr. President, thank you for this extraordinary opportunity to continue to serve the American people. If confirmed by the Senate, I pledge to do everything within my power to meet the responsibilities that Congress has entrusted to the Federal Reserve.』

『I'm joined today by my wife Elissa Leonard and our three adult children, Susie, Lucy, and Sam and his wife Elyssa. Their love and support underpin and make possible all that I do.

I am also grateful to the exceptionally talented and dedicated team at the Federal Reserve, with whom it has been my great privilege to serve over the last decade. My predecessor, Secretary Janet Yellen, left the Fed in a strong position to meet every challenge, and I am thankful for her leadership, her example, and her friendship.』

ただの謝辞。

『When COVID hit our shores, American families and businesses were ten years into a historic economic expansion, with a robust jobs market that was reaching even those who had traditionally been left out. The pandemic, however, brought an immediate and painful recession.』

『Fortunately, American resilience, along with strong policy actions and vaccines that enabled the economy's reopening, cushioned the blows and set the stage for a strong recovery.』

『Today, the economy is expanding at its fastest pace in many years, carrying the promise of a return to maximum employment.』

コロナからの回復で金融財政パワーによって近年に見られないほどのハイペースで回復が続いていると自賛してからの、

『Challenges and opportunities remain, as always. The unprecedented reopening of the economy, along with the continuing effects of the pandemic, led to supply and demand imbalances, bottlenecks, and a burst of inflation. We know that high inflation takes a toll on families, especially those less able to meet the higher costs of essentials like food, housing, and transportation. We will use our tools both to support the economy and a strong labor market, and to prevent higher inflation from becoming entrenched.』

望ましくない高インフレに対しては「takes a toll on families, especially those less able to meet the higher costs of essentials like food, housing, and transportation」と特に中位層以下の家計にペインであるという話をしておりまして、ただまあそれだけではなくて「We will use our tools both to support the economy and a strong labor market, and to prevent higher inflation from becoming entrenched.」と経済と雇用の拡大にツールを使う、というのを入れつつも、その中に「prevent higher inflation from becoming entrenched」とも入れているというところで、まあ物価上昇放置プレイは怪しからんというのは意識強いでしょうね。

『Other key priorities include vigilantly guarding the resilience and stability of the financial system, addressing evolving risks from climate change and cyber attacks, and facilitating the modernization of the payments system while protecting consumers.』

でもってその次に気候変動をぶっこんでいるのか。ほっほーという感じですが、気候変動にサイバーアタックに決済システムを消費者保護をしながらどのように発展させるか、というのがマクロ調整以外のお仕事なんですと。

『I look forward to continuing to work closely with my colleague of the past seven years, Lael Brainard, as the Fed confronts these and other issues. Lael brings formidable talent, a wealth of experience and good judgment to our work.』

ブレイナード副議長だそうでステートメントは後程。

『Inside the Federal Reserve, we understand that our decisions matter for American families and communities. I strongly share that sense of mission, and I am committed to making those decisions with objectivity and integrity, based on the best available evidence, in the longstanding tradition of monetary policy independence.

Mr. President, thank you again.』

最後の「I am committed to making those decisions with objectivity and integrity, based on the best available evidence, in the longstanding tradition of monetary policy independence.」ってとりあえず日銀のボードメンバーには毎朝１００回唱和して頂きたいのですが、「based on the best available evidence」が置物理論の政策をやって、その失敗を糊塗するために昭和温泉旅館金融政策をどんどんグロテスクにしていくとか「integrity」の欠片もないし、インフレ期待に直接働きかけて物価目標を早期達成する、という触れ込みに失敗しているのに失敗を認めないのは「objectivity」の欠片もない（間違えたら死ぬ病に掛かっているので間違えたとは認めない、というobjectivityには合致していますが節子それはただの保身や）という辺りにお父ちゃん涙がちょちょ切れますな、と何故か日銀への悪態になって鑑賞終了。


・ブレイナード副議長がハト派だから云々、という理論はやっぱり違うと思うんだよなー

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20211122b.htm
November 22, 2021
Statement by Governor Lael Brainard on her nomination by President Biden

『Statement by Governor Lael Brainard:』は副議長なだけにあっさり味。

『Mr. President, I am deeply honored that you are entrusting me with this responsibility at a critical time. I am committed to putting working Americans at the center of my efforts at the Federal Reserve. This means getting inflation down at a time when people are focused on their jobs and how far their paychecks will go. It means supporting a growing economy that includes everyone. It means ensuring that financial markets are thriving and resilient, and the economy is sustainable for future generations. It means serving all Americans in every community across the country, and ensuring the Federal Reserve reflects the diversity of the communities we serve.』

最初に「to putting working Americans at the center of my efforts at the Federal Reserve」って言ってて、「This means」から役割の話をしているのですが、その一発目にいきなり「This means getting inflation down at a time when people are focused on their jobs and how far their paychecks will go.」ってぶっこんでいる訳でして、ブレイナードさん（しばらく前の講演から様子はそんな感じでしたが）高インフレを抑制しますってのを最初に普通にぶっこんで来る辺り、明らかに政治的な状況を意識してるでしょと思う訳で（個人の感想です）、そういう文脈からしたらブレイナードを議長にしたらパウエルよりもインフレ退治で目立とうとして来るのは見え見えだと思うんですけど、何故か相変わらず「ブレイナードはハト派だから云々」って話が多いんですよねー。

中銀（じゃなくてもそうですけど）の政策委員的な立ち位置の人達って、基本的にはロジックというか思想というか、そういうのがあって一貫している人と、思想がコロコロ変わる、あるいはそもそも思想は無くてオポチュニストの人がいる、と大体思っておりまして（個人の感想です）、ブレイナードの場合は今まではハト派な話をしていた方が受けるからそういう話をしていたに過ぎないっしょ、とやや辛口の点数かもしれませんが付けててましてですね、アレがもっと小物になって安物のコピー機で３回くらい劣化コピーさせると学者なのにオポチュニストだった、日本銀行の某（以下の部分は内務省検閲により割愛されました）、とか言うと流石に失礼ですかそうですか。

例えばブラードの場合は変態仮面なので微妙ですが、エバンスとか昔はハト扱いで今はタカ扱いになっていると思いますけれども、特にエバンスとか思いっきり「物価重視派」なのでして、物価重視派だからこそ現状の物価情勢を受けてタカ転したように見える、という状況な訳でして、そもそもタカハト分類っての分かりやすいのと票決の読みには重要なのは分かるんですが、本来はタカ派ハト派で分類するんじゃなくて、物価重視しているのか、景気を重視しているのか、はたまた他のもの（雇用とか金融安定とかですけど、雇用って基本的に色々と屁理屈の介在する余地があるので、その分だけロジカルさに欠けるから雇用重視ってのは立ち位置として難しいですし、金融安定重視って昔のスタイン理事（バーナンキの最後に行った正常化路線の突撃隊長）みたいな特殊な時に出て来るってかんじですけどね）を重視しているのか、そうじゃなくて「その場で世間的に受けそうなものをぶっこみに行くだけ」という人が居るって感じだと思うのよね。

なお、どうでもよいのですがこの手の「その場でウケそうなものをぶっこみに行く」ってのは普通にやってると人望を無くすようです（事例としてはブレイナードさんと日本の劣化いやなんでもありません）ので、用法容量をよく考えて使わないと行けない模様。

･･･････すいません、無駄なおしゃべりが過ぎました。

『I was privileged to work with Chair Powell as we made every effort to protect workers, businesses, and families from the COVID financial shock, with the support of Congress, and I look forward to working with him in the months and years ahead to build a durable recovery. I want to thank Secretary Yellen with whom I have also been privileged to work. I am grateful to the many people who have supported my efforts. As a working mom, I am especially grateful for the love and support of my three daughters, my husband, my sisters, and my mother.

I am confident that by working together we will see a strong recovery that is broad-based and inclusive.』

謝辞は入っているけど「アタシが財務長官の方がよかったじゃないの！ムキーッ！！」って思っているのかどうかは本人も当然ながら顔にも出さなさそうなのでワシらのような凡下の知るところではありませんな。


･････まあそれはそれで良いんですが、副議長にされちゃいますとパウエルさんとの発言の整合性とかを考えずにフリーダムでぶっこむ、という訳にも行かなくなると思います。今般のインフレアイヤーモードではクラリダとブレイナードが思いっきりインフレ期待の上振れとかその手の話をぶっこみだしてから、昨年９月に出したストラテジーの空文化を図りだしました。ブレイナードは基本これまでは勝手に喋ってたというイメージなのではあるのですが、そうは言いましても議長副議長の前に斥候隊隊長として狼煙を上げて見る立ち位置になる理事って誰になるんじゃほい、というのも気になるにはなりますです、はい。


〇調子に乗って先日のクラリダ副議長講演の方ですが講演の方はあんまり現世利益関係なかったですな

ご案内のように先週末はこんなヘッドラインがありましたが。
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-clarida-idJPKBN2I423J
2021年11月20日4:13 午前
12月ＦＯＭＣでテーパリング加速巡る討議、適切な可能性＝クラリダＦＲＢ副議長

講演の方は「グローバルな金融政策の強調、そして関連性」ということで、別に今のインフレに対してどうのこうのというような話では無かったので、質疑応答かなんかで出たんですかねえ。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/clarida20211119a.htm
November 19, 2021
Perspectives on Global Monetary Policy Coordination, Cooperation, and Correlation
Vice Chair Richard H. Clarida
At the "Macroeconomic Policy and Global Economic Recovery" 2021 Asia Economic Policy Conference, sponsored by the Federal Reserve Bank of San Francisco Center for Pacific Basin Studies, San Francisco, California (via webcast)

そんなこともありますのでこちらは手抜きでサラサラ読みします。こちらの講演は前半の理論的なバックグランドのあと小見出しが入り、その小見出しのお題が『Monetary Policy Spillovers Flow in Both Directions』ということで金融政策のスピルオーバーという話ですが、こちらに関しては過去のメキシコペソ危機だのアジア通貨危機だのＬＴＣＭ破綻からのロシア通貨危機だのユーロ危機（リーマンショックの後に起きたギリシャ危機などで起きた奴の方）だの中国の人民元切り下げ問題だの、という話に米国の金融政策がどの程度作用した＆海外の状況に米国金融政策が反応したというような話がありまする。

という辺りを全部すっ飛ばして最後の所だけ読みますわ。『The Federal Reserve and ECB Framework Reviews』という小見出し以降になります。

『The monetary policy framework reviews conducted by the Federal Reserve and the ECB provide another example of monetary policy correlation.』

金融政策のコリレーションとな。

『In February 2019, the Federal Reserve System launched a review of its monetary policy strategy, tools, and communication practices. A key motivation for the Fed's review as well as the ECB's review was the substantial decline in estimates of the neutral real interest rate, r*, that, over the longer run, is consistent with price stability.』

ＦＥＤとＥＣＢが昨年行った政策のストラテジックレビューのベースには自然利子率の低下という背景があります。

『This decline has critical implications for monetary policy because it leaves central banks with less conventional policy space to offset adverse shocks to aggregate demand.5』

自然利子率が低下すると金利政策の利下げ方向での発動余地が小さくなるのでクリティカルである。

『As discussed in Clarida (2020), the Fed's review, from the outset, built on three pillars: a series of Fed Listens events, a flagship research conference, and a series of rigorous briefings for the Committee commencing in July 2019 and running through January 2020.6 While our plans to conclude the review earlier in 2020 were, like so many things, delayed by the arrival of the pandemic, in August 2020, the Federal Reserve did announce, with unanimous support, an evolution of its monetary policy strategy to flexible average inflation targeting.7』

そんな状況なのでＦＥＤはフレキシブルアベレージインフレーションターゲットのストラテジーを導入しました。

『Similar to the Federal Reserve, the ECB launched a review of its monetary policy strategy in January 2020.8 Since the time of its previous strategy review in 2003, like the Fed, the ECB observed profound structural changes in the global and euro-area economies that have driven down neutral interest rates and increased the incidence and duration of episodes in which nominal policy interest rates are close to the ELB.』

同時に行われたＥＣＢのレビューも背景には自然利子率の低下がある。

『So the ECB's review sought to adapt its monetary policy to the current economic environment and to ensure that its policy could remain effective at the ELB. In its review, the ECB heard from a wide variety of European organizations and citizens, including through a series of ECB Listens events.9 The ECB's Governing Council engaged in a series of deliberations, also informed by extensive staff background analysis on a range of topics. In July 2021, with unanimous support from its Governing Council, the ECB announced its new strategy.10 』

『Key elements of that strategy are a symmetric 2 percent inflation target, a view that the ELB requires especially forceful or persistent monetary policy measures to keep inflation expectations from drifting lower, and the affirmation that the full range of measures it has used in recent years will remain in its toolkit.』

ＥＣＢもタイミングは違いますがシンメトリック２％インフレーションターゲットによってインフレ期待の下方シフトを防ごうとしました、という点では我々に似ています。

『The similarities in the two framework evolutions are due to the fact that powerful common global forces are driving down neutral policy rates and limiting the effectiveness of monetary policy in downturns to offset declines in aggregate demand.』

似てるのは当然でグローバルに自然利子率の低下現象が起きていて、それに対応するためのもんですからと。

『This asymmetry of policy effectiveness caused by the ELB imparts a secular downward bias to inflation that, if not offset, could de-anchor inflation expectations below the central bank's price-stability objectives.』

『In addition, the similarities in the processes according to which these two framework reviews were conducted reflected also a convergence in thinking about best practices for such reviews that was facilitated by a working group on central bank frameworks set up by the BIS.』

という感じで同じような発想でストラテジックレビューをしましたよ、という話をしているんですが、ところで今はその点どないでっしゃろ、という話は残念ながらここには無い。


『Conclusion』に参ります。

『In this speech, I have offered some perspectives on global monetary policy correlation and what it can-and cannot-reveal about the prevalence and value of global monetary policy coordination or, in the limit, binding global monetary cooperation.』

まあ前の方でああだこうだと説明しているのですが全力ですっ飛ばしてしまいましたが、グローバルな金融政策の協調、みたいなのは、世界的に同じような状況が起きていて金融政策の課題が共通だったら「global monetary policy coordination」は起こり得るけど、それは別に金融政策を協調して実施している訳ではないです。

『I have argued that, while there are several recent and historical examples where we certainly do observe that national monetary policies are often correlated, adopting formal global monetary policy cooperation could plausibly erode central bank credibility and public support for central bank independence.』

協調しているように見えることはありますが、それを公式に政策連携する、というのは中銀の信認と独立性を阻害します。

『But I also observe that international monetary policy coordination, defined as including the sharing of information and analysis among central banks regarding the evolution of their individual economies and information about their policy reaction functions, can enhance the design and effectiveness of monetary policy execution for each country.』

もちろん、中央銀行同士が各国の状況に関する考察を持ち寄ることによってコーディネートし、その結果として各国に適切な金融政策を個別に行う、というのはアリ。

『Thank you very much for your time and attention. I look forward to my conversation with Sylvain.』

とまあそういう話でしたので、ヘッドラインになっていた方は質疑応答部分でのお話だったんですかね〜。






２０２１／１１／２２

〇ウォーラー理事講演

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20211119a.htm
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/waller20211119a.pdf
November 19, 2021
Economic Outlook
Governor Christopher J. Waller
At the Center for Financial Stability, New York, New York

引用はHTMLバージョンから行います。

・バランスシート政策を論点にするというお話ですが････････

冒頭から見ますと、最初のご挨拶パラグラフが、

『It is a pleasure to speak today at the Center for Financial Stability, and I look forward to our conversation. Let me take the next several minutes to speak about the continued improvement of the U.S. economy, recent inflation data, and their implications for monetary policy.1』

『I will also discuss the Federal Open Market Committee's (FOMC) recent decision to begin reducing monthly purchases of securities and how incoming data may affect the pace of tapering. Finally, I will address issues concerning the size of our balance sheet.』

経済と物価の話の後は金融政策、なかんずくバランスシート政策の話をするようですの。



・物価見通しがどこからどうみても「トランジトリー」ではなくなってサガランチ会長化しておられる

『Let me start with my views on the economy. Since I last spoke on the subject exactly a month ago, the basic shape of my outlook hasn't changed: The economy continues to grow and add jobs at a strong pace, making steady progress toward the Federal Reserve's goal of maximum employment.』

見通しは特に最近になって変更をしてはおりません。

『New data shows that employment gains were better than first reported in August and September and were back to a strong level in October. But we also have learned that supply constraints-both bottlenecks and labor shortages-are having a larger and more persistent effect on the economy. Due to a combining of those supply constraints with strong demand, inflation pressures are becoming more widespread and may last longer into 2022 than I thought they would.』

最近のデータは良い内容になっているが、財の供給制約によるボトルネックと労働市場の供給制約については、従来の見方よりも大きいし、より持続的であると見ている。この供給制約セットに対して需要が強いので、物価上昇圧力は来年に向けて更に幅広く長くなってくでしょう、と物価がサガランチ会長な話を思いっきりしておって、トランジトリーの文言が無い。

『These factors haven't dented my optimism that the strong recovery will continue but they have raised the risks that supply constraints may limit job gains and output growth, and that inflation may complicate the FOMC's management of monetary policy in 2022.』

でもって来年の金融政策運営は難しいよね、と仰せなのですが、経済の強い回復が続くんだが、一方で供給制約は労働者の増加や生産の伸びに対する制約要因になるというリスクは今の見通しをベースにすると高まっているし、物価の方はサガランチ会長なので、じゃあ２０２２年の金融政策はどうするんでしょう、ってのが難しいわ、という話ですな、


・インフレの現状に関しては憂慮すべきっぽい説明のオンパレードを最初にぶっかましてきます

雇用の所でも３パラほど使って説明があるのですが、雇用に関してはデルタ株の再流行によって供給制約が起こりやすいですよねーというような話がメインだった感じで、デルタ株再流行するとまたぞろ労働供給に制約が発生して、経済の足引っ張るけど賃金の方は強くなりますし、というような中々悩ましい状況にあるような話とよみました（個人の感想です）

でもってその後が物価の話ですがこれがまたのっけからぶっこむぶっこむ。

『Turning to inflation, inflation has escalated substantially this year, along with a significant rise in inflation expectations.』

のっけから物価は「has escalated substantially this year」と単にrisenとかじゃなくてescalatedと来ていますし、おまけにインフレ期待まで「a significant rise in inflation expectations」という評価でして、もういきなりのキタコレ状態。

『The October consumer price index report showed an unexpected surge in inflation. The monthly print corresponds to an annualized rate exceeding 10 percent, while the year-over-year increase was 6.2 percent-the highest since December 1990.』

と、直近の物価の上昇が飛んでもない状態であるとの認識を示した返す刀で、

『Despite the highest wage gains in years, inflation this year has wiped out any real wage increase for the average worker. High inflation is painful to Americans who have little choice about the goods and services they buy for everyday living. Prices are up significantly at the grocery store, which is a major problem for many individuals and families.』

物凄い勢いで物価上昇しているのにお賃金がさほど上がらず今の状況は特に平均以下の層にとってペインである、と更にぶちこんだ上、さらに･･･････

『Unlike earlier this summer, price pressures are no longer concentrated in a few categories, they appear to have broadened.2 There has been a notable increase in the prices of energy, food, goods, and services as well as the cost of owning a home.』

夏の始まりの頃の物価上昇と違い、最近は物価上昇の裾野も広がっており、エネルギー、食品、財、サービス、レントなどにも物価上昇が起きてる、ってエライ勢いで引き締めフラグを立てております、さらに今回のウォーラーさんの説明は容赦なくてですね、

『Even trimmed mean measures of inflation that exclude some big price increases, such as the Cleveland Fed and the Dallas Fed measures, report inflation rates above the Fed's 2 percent target.』

『Diffusion indexes of price changes, which are often useful in detecting turning points in the data, show an increasing number of categories with 3 or 12-month inflation exceeding 3 percent, compared with earlier this year.』

刈込平均や、３Mとか１２Mとかの物価上昇度合いのＤＩとかまで持ち出して物価が高杉晋作であると仰せです。


・賃金動向に注意、というか既に賃金の強さがキテルヨーとの説明

『I expect that these pressures are related to both supply constraints, which may be beginning to improve, and strong demand, which shows no sign of abating.』

でもって物価上昇圧力に関して、supply constraintsの方は改善が徐々に起きつつあるものの、strong demandの方は、which shows no sign of abatingということで、こっちがそう簡単に落ちてこないでしょう理論になっております。

でもってその「やたら強い需要が落ちにくい」理由に賃金動向を持ち出しております。

『Wages continue to grow quickly on a more sustained basis than they have in more than 20 years, most recently reflected in a striking increase in the employment cost index, which considers both pay and benefits. Wages and employment costs seem to be widespread across industries and among businesses of different sizes. Crucial to the path of inflation will be whether we see input cost increases consistently reflected in final goods prices. Our business contacts report that companies are comfortable passing along these cost increases to their customers.』

どうもお賃金がさすがに茲許の物価動向と労働供給制約もあり強い状態になっていて、なんせ「Wages continue to grow quickly on a more sustained basis than they have in more than 20 years」な訳ですが、これによって勿論良い事もあるのですが、インフレーションのパスという意味ではこのお賃金の上昇に伴う労働コストの価格転嫁も進んできているというアネクドータルなお話もありまっせ、と来ています。


・物価上昇圧力は一時的な供給制約から来ているから金融政策で対応しなくてよいという考え方は一理あるが今の状況は･･･････

次のパラから金融政策絡みになります。

『It has been argued that because price pressures connected to supply constraints are transitory, they will come to an end, so monetary policy does not need to respond to temporary price pressures.』

「一時的」連呼していればとりあえず金融政策対応はスルーでよかバイ、という論点についてという時点でぶっこみの予感がしますが････････

『I find this argument puzzling for a few reasons.』

パスリングとな。

『First, all shocks tend to be transitory and eventually fade away; by this logic, the Fed should never respond to any shocks, but it sometimes does, as it should.』

まず「一時的なショックで将来フェードアウトするものは、基本的にはＦＥＤは反応すべきではないのですが、ゆうて時々は反応するし、反応しないと行けない事もありますよ。

『Second, the macroeconomic models we use to guide policy typically have cost shocks built in that cause inflation to move. In those models, appropriate monetary policy responds to these inflation movements; it doesn't ignore them, even though they are transitory.』

ワシらの使うマクロ経済のモデルでは、典型的なコストショックでインフレが起きるとき、そのショックが一時的であるとしても、無視するのはイクナイとお告げされておる。

『Finally, the choice to take a policy action depends on how large the shocks are and how long they are expected to persist. To make this point clearer, consider a snowfall, which we know will eventually melt. Snow is a transitory shock. If the snowfall is one inch and is expected to melt away the next day, it may be optimal to do nothing and wait for it to melt. But if the snowfall is 6 to 12 inches and expected to be on the ground for a week, you may want to act sooner and shovel the sidewalks and plow the streets.』

一時的だから対応しなくて良いのか、という点に関して「１インチの積雪で翌日溶けるなら何もしないけど、積雪が６〜１２インチほどになって、１週間残る、ってことになりそうだったら皆さんも雪かきするでしょ」という例を出しています。なんかうーんって感じですが(^^)。

でもってウォーラー理事としては、

『To me, the inflation data are starting to look a lot more like a big snowfall that will stay on the ground for a while, and that development is affecting my expectations of the level of monetary accommodation that is needed going forward.』

ウォーラー理事にとっては、現状のインフレーションのデータを見ると、「先行きの金融政策において金融緩和のレベルを調整（ようは縮小）するレベルの大雪のように見えて来だしています」だそうで、先日来のＦＥＤ要人発言が、タカ派の方がギャースカ言うのは仕様だからどうでもよいのですが、先般ネタにしてＳＦ連銀のデイリーにしても、こちらのウォーラー理事にしましても、「インフレーションはトランジトリー」とは言い難くなってきている、という話になっていますな。

しかしまあ何ですな、それだけ１０月のインフレーションデータが(ﾉ∀`)ｱﾁｬｰって感じだったのでしょうけれども、米国債券市場様におかれましては、何であれ１０月のインフレーションデータの前にいきなり踏み上げ御所相場やりやがったのよ、直後のＣＰＩで逆転するなら踏み上げ御所すんなよとは思いました（踏まれた腹いせではありませんよ！！！）。



・インフレ期待について：動向を注視というかようは落ち着いてくれやーという認識

『Inflation expectations on the part of the public also play a role in the conduct of monetary policy.』

次のパラグラフはインフレ期待についてです。言ってることの趣旨は上記までの流れでお察しの通りの流れでして、

『Two surveys of consumers-by the University of Michigan and the New York Fed-show medium inflation expectations running over 4 percent, and bond investors are requiring over 3 percent compensation for future inflation and inflation risks. It is very concerning to me that households and markets are no longer expecting us to keep inflation near our 2 percent target over the next three to five years.』

一部のサーベイデータや市場のTIPSによる今後３−５年間のインフレ期待がワシらのマンデート２％から上方に乖離しておるのは「It is very concerning to me」であると仰せです。

『Now, it is true that there is some evidence that these consumer survey measures of future inflation tend to move around a lot based on changes in current inflation. So I hope these large movements in inflation expectations are-wait for it-transitory and will come back down as bottlenecks and labor shortages resolve themselves over the coming months.

とは言え、この辺のデータに関しては足元の物価状況に引っ張られやすいという特性があるので、単にこれらが足もとでの物価急上昇を受けての現象である、と希望しておりますとの事なので、さすがに今時点で決め打ちをしている訳ではない（というか決め打ちでインフレ期待のアンカーが上に抜けたって認識だったら金融緩和縮小どころか引き締めしないといけなくなるからそら当たり前ですけどね）ですな。

『But if these measures were to continue moving upward, I would become concerned that expectations would lead households to demand higher wages to compensate for expected inflation, which could raise inflation in the near term and keep it elevated for some time. This possibility is a risk to the inflation outlook that I'm watching carefully.』

しかしながら、これらの数値が仮に今後も一段高になるようであれば、家計のインフレ期待上昇からのお賃金上昇圧力、という方向になってインフレサイクルを強化することになってしまい兼ねませんので、今後の動向には注意深く観察したい、とのお告げ。


・ということで以下が金融政策へのインプリケーション

さて、ここまで来て金融政策の話ですが、

『So, what are the implications of all these considerations for monetary policy?』

キタコレ。

『The economy made faster progress in 2021 than most of us expected back in December 2020. This substantial progress toward our dual mandate goals allowed us to begin reducing the $120 billion a month in asset purchases that are aiding the recovery by steadily providing accommodation to financial conditions.

When we started tapering a few days ago, it happened several months earlier than was expected by market participants in the early months of 2021. We cut both the amount of Treasury securities purchases to $70 billion per month from $80 billion per month, and the amount of agency mortgage-backed securities (MBS) to $35 billion from $40 billion. We will make another $10 billion and $5 billion cut to the monthly purchases in mid-December.』

ここは今やってるテーパリングの説明ですが、ここから先行きの話になります。


・来年はテーパリングの速度を速めるのが適切であるキタコレ！！

『The next few months will be critical, however, in determining how the tapering process plays out.』

「The next few months will be critical」ですってよ奥様♪

『The Committee has been very clear, in the months leading up to our decision, and in making that decision, that the pace of reducing asset purchases would depend on progress toward our dual mandate goals. If COVID or some other factor substantially slows the recovery, hindering the progress toward maximum employment, the FOMC could slow the taper. But if the economy makes quick progress toward maximum employment or inflation data show no signs of retreating from their currently high readings, the Committee may choose to speed up the taper, which would position it to accelerate subsequent steps in tightening monetary policy if necessary. 』

確かにテーパー開始時に「状況に応じてペースは変わる」とは言ってましたけど、普通そういうのは「余程の飛んでも無いことが起きなければオートパイロット」という筈なのですが、ウォーラー理事は一味も二味も違いました。

『The timing of any policy action is a decision for the FOMC, but for my part the rapid improvement in the labor market and the deteriorating inflation data have pushed me towards favoring a faster pace of tapering and a more rapid removal of accommodation in 2022.』

ちょｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

労働市場のラピッドな改善と、データオリエンテッドに見た物価の状況は、ワシをして来年にはテーパリングの加速を望む、ってエライ勢いのぶっこみでして、テーパー決定して３週間でもうペースの加速とか言い出すの、タカ派の看板ぶら下げた人が言うなら兎も角、理事がぶっこんで来るのは何ちゅうかかんちゅうか。


・とは言え利上げに関しては急いでいる感を出していないのですな

次のパラグラフは利上げの話になります。

『Another policy action already being discussed in public by market participants is the timing of the first increase, or liftoff, of the target range for the federal funds rate.』

はいはい利上げネタ利上げネタ。

『The FOMC has described the conditions that must be met to consider liftoff. They are when the economy has reached maximum employment, and when inflation has risen to 2 percent and is on track to moderately exceed 2 percent for some time.』

これは利上げのガイダンス文言。

『Assuming inflation expectations are well-anchored, I judge that the timing of liftoff is any time after both of these conditions have been met.』

インフレ期待がウェルアンカードされているという条件月ですが、利上げは両方の（というか雇用の）マンデートが満たされるまでは利上げせんでよろし、と利上げの方は急がない、というお話でして･････････

『I believe the condition for inflation has been met and we are making great strides towards achieving the employment leg of our mandate. I will be looking at the incoming data to determine when we have achieved both these criteria.』

ここは物価は行ってるけど雇用が行ってない、というまあ普通の見立て。

『After that point, whenever the Committee ultimately decides to raise the target range for the federal funds rate from zero, monetary policy will still be providing an extraordinary extent of support for the economy-short-term interest rates will still be very low, and the large amount of securities holdings on the Fed's balance sheet will continue to put significant downward pressure on longer-term interest rates.』

多少利上げしたって政策金利は中立金利よりも大分低いし、資産買入のストック効果もあって金融政策は緩和的ですよ。という感じで利上げ前のめりは出さないのですよね。これはタカ派連銀総裁も同様で、先日ネタにしたようにタカ派最右翼でも今の時点では来年の利上げ年２回なんですよね、


・資産買入の話が長くなっていまして、おそらく利上げよりもバランスシート縮小に重点を置いて行きそうな感じが（個人の感想です）

『This fact leads to another policy action that the FOMC needs to consider: when to begin reducing securities holdings.』

テーパーリングじゃなくて「ランオフ」の方ですね。買入資産の残高が減る方の話（テーパリング完了しても残高は減らない）。

『It is important to remember that the FOMC makes monetary policy decisions with the best interest of the American people in mind and not based on how these actions affect the balance sheet. 』

『Between March of 2020 and today, the Fed's securities holdings have increased by $4.2 trillion to stand a bit over $8 trillion. These holdings are about 35 percent of the level of annual real GDP. This percentage sounds quite large, but the Fed's share is not out of line with what is found on the balance sheets of other advanced foreign economies' central banks.

『For example, our share is larger than that of the Bank of Canada, but it is about the same as the Bank of England's, and much smaller than the shares of the European Central Bank and the Bank of Japan.』

資産買入の期の話を始めましたが･･･････････（しかも対GDP比の国際まで）

『One must remember that there is no economic theory that tells us what the optimal size of a central bank balance sheet should be. So, just because our balance sheet is "large" does not mean there is anything wrong with it. However, arguments can be made that we should reduce the size of our balance sheet. 』

中銀のバランスシートの規模がどうあるべきかという定説はないのでバランスシートがでかいのが悪かどうかは分からんけど、バランスシートを縮小すべしという議論は起きる訳でして････････

『First, we expanded it for emergency reasons due to the pandemic. As the emergency passes, we can undo those actions and get the balance sheet down to something close to its pre-pandemic trend.』

緊急事態で増やしたものは緊急事態が終了したら減らすべき、というのには百理あるとの仰せで、どこぞの昭和温泉旅館金融政策を絶賛増築につぐ増築中のどこぞの中央銀行は爪の垢を煎じて飲んでほしい。。

『Second, by doing so, we free up balance sheet space in the event we need to expand it in the future to deal with economic shocks.』

縮小しておけば将来のショック対応もやりやすい。

『Third, the private sector appears to be inundated with liquidity, as evidenced by the large take-up at our overnight reverse repurchase agreement facility. Draining some of this liquidity would help maintain smooth market functioning.』

お為ごかしの理由って感じですが、ＦＥＤが特にＯＮＲＲＰで短期市場にデカいシェアをもっていることによって、市場の流動性が維持できていない、というような例にあるように中銀がバランス抱えることによる市場機能の低下も解消されますよ、と来ました。

ここからまあ大体お察しの話だと思うのですが次のパラグラフは･････････


・資産買入の再投資を早期に停止してバランスシートの縮小を図るという話

『Going forward, the Committee will need to decide what type of reinvestment policy to have in place.』

保有銘柄の償還再投資を止めるのを決定する必要がこの先ではあるんでネーノと来まして。

『Currently, when securities on the Fed's balance sheet mature, the proceeds are reinvested in new securities, keeping the balance sheet growing in line with net purchases. Under this policy, when net asset purchases cease, reinvestment will keep the balance sheet constant at the size at that time. Based on past experience, an effective way to gradually reduce the balance sheet to a more efficient level is to change that reinvestment policy to limit, or cease, reinvestment. Allowing this "runoff" was the main way the FOMC shrank the balance sheet before the pandemic.』

いわゆるランオフのお勧め来ました。

『I expect the reinvestment strategy will be heavily influenced by the Fed's experience with this policy between 2017 and 2019. During that time, the FOMC recognized that the monthly maturity of securities was lumpy; some months there were many securities maturing, and others few. The FOMC ensured a gradual and predictable roll-off of securities that allowed market participants to plan for the Fed's gradual retreat from the Treasury and MBS markets, which was done by instituting monthly redemption caps that gradually increased over time. I would support a similar process when the time comes to alter reinvestment policy.』

前回のランオフを参考にしながらやるのでエエンデネエノとのこと。

『As securities holdings declined, so did reserves in the banking system. In mid-September 2019, upward pressures emerged in funding markets as reserves dropped to about $1.4 trillion or 6.6 percent of GDP at that time. Most thought the Fed's balance sheet could be reduced further. In fact, the median of the respondents to the June 2019 primary dealer survey conducted by the Federal Reserve Bank of New York indicated reserves could fall to $1.2 trillion.3 But, the underlying level of reserves wanted by financial markets seemed to be more than we anticipated. In response to the emerging pressures at that time, the Fed stopped redemptions and instituted a number of actions over a few days that boosted reserves to at least the level seen in early September of that year.4』

保有証券のランオフに加えて超過準備水準の縮小も提案していますな。この辺りは前回の動きを参考にしながら実施したいということのようです。

『With this experience in hand, we will need to proceed with caution with future securities redemptions. That said, clearly today's balance sheet is elevated, and we can decrease our holdings. Should we drain reserves too quickly, we have a new tool to help correct this action should our pace of runoff prove to be too fast again. The standing repurchase agreement facility provides a backstop in cases where demand for liquidity is more than the Fed otherwise thought. Counterparties can come to the facility and obtain financing for their Treasury securities.』

『Of course, I do not anticipate reducing reserves to a level where this tool would be used, but it is nice to know that, as we move forward, we have an additional support available to us that we did not have in 2019.』

ただ、このランオフと超過準備縮小について特に威勢よく過激にやれとかそういう話では無いのですな、うんうん。


・ということで最後も正常化方向へのお話をしておしマイケルでした。

『To close, I have outlined how I see the economy evolving and mentioned several policy steps in the future that underly that outlook. The tapering of our asset purchases has started and should continue over coming months. Then the Fed will turn to normalizing other aspects of monetary policy as the economy continues to recover from the severe COVID shock we encountered last year. I believe that policy may need to pivot to a faster taper based on incoming data that I will be monitoring.』

結局殆どネタにしてしまいました（汗）




２０２１／１１／１８

ほうほうそうですかそうですか。
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-biden-idJPKBN2I22F7
2021年11月18日5:42 午前
米大統領、ＦＲＢ次期議長を感謝祭前に指名＝ホワイトハウス報道官

パウエル続投で良いと思うんですけどねえ。

〇だいたい中立派のＳＦ連銀デイリー総裁が発言しておられますな

ＵＲＬがクッソ長いのでハイパーリンクはちゃんと付けましたが文字列の途中までにしてます。
https://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/mary-c-daly/2021/november/policymaking-in-a-time-of-uncertainty/

Policymaking in a Time of Uncertainty
Mary C. Daly, President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of San Francisco

The Commonwealth Club of California
San Francisco, CA
November 16, 2021

・基本的な説明は「利上げ判断するのはまだ早い」ですけれども･･･････････

冒頭の部分（と結論の部分）を見ますと、やはり米国様におかれましては「ＦＲＢのインフレ放置プレイは実に怪しからん」という批判が相当厳しいんじゃないかと思うのですが、雨人の一般的な論調っていうのがどこにあるのかよく分からんので想像するだけなんですけどにゃー。

『The very worst of the pandemic looks to be behind us-a welcome relief. But the impact of COVID and its ongoing threat continue to disrupt and delay the full recovery of the economy.』

と、そもそも経済の完全回復にはまだ遅れている、というところからぶち上げるので、そういう意味ではハト派かと思わせるのですが、

『Worse perhaps is that we don’t know how long any of this will last. We are in flux-limbo-waiting for the pandemic to be done so we can move on to whatever the new future holds.』

『But waiting is hard, and it’s tempting to want to act. To want to respond to what we see today as if it’s a clear signal of what we will see tomorrow.』

『Action, after all, feels empowering.

『But feeling empowered and empowering our future are two different things. Acting without clarity is risky. It can lead to decisions that have costly unintended consequences, box us into outcomes, and make the flux we feel today a more persistent feature of our economic future than it needs to be.』

最初の「フルリカバリーはまだです」というのはハト派話をするというよりも金融正常化を引っ張るＦＥＤに対する批判に対して「足もとのインフレを止めようと思って利上げを急ぐとやり過ぎリスクがある」という話をしたいがためのお話のようですな。

でもってデイリー総裁って基本的に（というか最近のＳＦ連銀がそうなのですが）執行部系みたいな感じでエコノミスト系の方が続いている（イエレン→ウィリアムズ→デイリーの順番）のですが、最近は若干独自色も出す、という感じなので、概ねこの辺を見ておくとセントラルビューが読めるわ、と個人的には重宝している人です（個人の感想なので本当にセントラルビューなのかは責任持ちませんよ）。もちろんパウエルとクラリダを見てるのが一番のセントラルビューなのですが、最近のパウエルとクラリダは公式文章（声明文など）と自分たちの発言のトーンをきつくしたり緩めたりというのを意図的に（個人の感想です）調整しながら説明しやがる（個人の感想です）ので、一本だけ見ても実は前後の流れを考えないと真意がよくわからん、と思っているので意外に使い方が難しくて、ワンボイスで出て来る地区連銀総裁のうち、執行部に近い面々をみているのが良いのかな、と思っているので何気にデイリーさんオヌヌメ。

『Today, I’m going to talk about how the recognition of ongoing uncertainty affects monetary policy and the Federal Reserve’s dual mandate of price stability and full employment. And about why the Fed is taking a vigilant and measured approach as we navigate the long tail of the pandemic.』

『But before I get too far along, I want to remind you that the views I will express today are my own and do not necessarily reflect those of anyone else within the Federal Reserve System.』

ということで始まりますが、最初は『Taking Stock of the Economy We Have』という小見出しが入りまして、物価動向と雇用状況の説明になっております。物価と雇用の現状に関しては纏めの所だけ読みますと、

物価については･･･････

『Given the factors boosting prices that I’ve just described, I expect a moderation in price pressures as the pandemic recedes. Consumers will likely pivot back to their normal bundles of goods and services-spending some time with their new home entertainment centers, but also going to movies, concerts, dinners and, hopefully, holiday parties.』

非常に正統的というかエコノミスト的というかな説明ですね、と思いますが、コロナの影響が弱まっていく中で、今ペントアップだのでクソ盛り上がっている財やサービスの需要に関しては徐々に通常モードに落ち着く、ただしサービスについては対面型中心に挽回消費が起こる、ということですので、需要爆発による物価上昇はモデレートになるってえ話をしていますよね。

『Similarly, as fiscal support rolls off and many households move their savings back to historically normal levels, demand will likely become more in sync with the overall strength of the economy. Production and supply chains should also catch up and repair, reducing bottlenecks and easing the pressure on prices.』

でもって財政のコロナ対策大盤振る舞いが一段落し、コロナで予備的に増やしていた家計の貯蓄も大放出祭りによって元に戻ればそれ以上の放出祭りが無くなるので、そっちからの過剰需要も無くなり経済は巡航速度になっていくでしょう、と来まして、サプライチェーンの問題なども解消に向かうでしょう、という非常にセントラルビューなお話をしています。ただしその時期に関しては何も言ってないので利上げ時期をどう判断するとか言うののインプリケーションは有りませんが。

『As these things happen, we should return to the typical dynamics that drive the economy.』

という前提の元で経済（というかまあ物価のパートなので物価ですが）がいつもの巡航速度におちついて来るでしょう、という話になりますわな。

しかしまあ何ですな、甚だ味わいがあるのはこの講演の中で（というか最近のＦＥＤ高官の講演で経済物価情勢の話をすると全部そうなのですが）ここから先の物価落ち着きのためには財政大盤振る舞いの抑制が前提になっている、ということでして、ついこの前「財政政策と金融政策のコーディネートで」とかいうのを各国中銀の方々が仰せになっていた筈でしたが、ほんの１年でもはや「財政大盤振る舞いすると物価が止まらなくなるから止めて欲しいんですが」というのを割と露骨に説明する事態になっておるわけでございまして、一方で相変わらず財政と金融の連携がどうのこうのとか言い続ける日本ってどんだけ周回遅れしてるんだよという感じですな。


雇用についてはあっさり味でして（そもそも全体的に長くないのですが）、

『These behaviors are understandable reactions to an unprecedented shock. As COVID recedes, I expect people to settle in, land a job they want, and return to the labor market to support their families and build a career.』

『And history supports this prediction. Although labor force participation tends to lag behind falling unemployment, workers do come back. We saw this in the last expansion and in most expansions before that.7 In other words, it’s too early to count out the millions of people sitting on the sidelines.』

雇用に関してはコロナの完全脱却になっている訳では無いので、その要因による雇用市場に出れない人、というのが相応に存在していて、今後もこの人たちの戻りには時間が掛かるので、失業率がサクッと低下したとしても、労働参加率が戻ってくるのにはラグがありますよね、ということで、最終的には･･････

『To summarize, although inflation is high and the labor market seems tight, when we dig into the data, it’s easy to see that some of what we observe today reflects the ongoing effects of the pandemic. This makes it harder to conclude that we are facing a completely new world that will persist once the worst of COVID is behind us.』

まあ要するにコロナ完全脱却の下で高インフレも落ち着くし（飛ばしましたが物価の現状に関しては「高い」と明言していました）雇用市場も完全雇用に向けてノーマライズしていきますよ、という定性的な説明をしておりますが、時期についてはこの辺では触れないのがチャーミングと言えばチャーミング。


・物価高の金融政策対応を求める声もあるが急いではいけないと主張

次の小見出しが『Getting to the Economy We Want』ってなっていて、もうこの小見出しの付け方の時点で「利上げを急げという人もいますが、経済は実は我々に望ましい方向に向かっている途中なんですよ」と早期利上げ論をけん制する形になっています。

まあ何ですな、基本的に執行部系としては「利上げは引っ張れるものなら引っ張りたい」という発想がベースにあって、そうは言っても（先日のＦＯＭＣ後会見でも明らかなように）インフレ放置民とは怪しからんという外野からの（どころか変態仮面のような内部からの突き上げも含めた）批判にどう説明していきますか、というターンに既に入っている感じが（とくに最近のＦＥＤセントラルビュー派の高官発言を見ていると）する訳でございまして、そうなると「トランジトリーでおまいら何か月粘れるの？？」って事になるから来年の前半は久々にオラやる気が出てきただ！！！って感じで今から脳内アドレナリンの用意に余念のないアタクシなのです（フラグ）。

『Of course, the truth is, none of us is completely certain how the economy will evolve. We can’t say for sure that the eye-popping rates of inflation won’t leave a more lasting imprint on overall price setting. And we don’t know how long it will take for sidelined workers to come back.』

時期についての説明を思いっきり逃げて「不確実性が高い」で誤魔化すのはパウエル会見みたいなのだとそうは誤魔化し切れないですが、講演ですと独演会やってればよいのでこうやって誤魔化すの巻ですねわかります。

『And this is a hard place for policymakers. We have the tools to support the economy if it needs it, and we have the tools to beat back inflation and cool the labor market if necessary. The question is, which of these scenarios will turn out to be true? 』

と来まして、まあこの時点とさっきの部分で概ねお分かりのように「不確実なのだからプリエンティブに利上げして後から先走りだったのが分かっても時すでにお寿司になっちゃうから、それよりも利上げ判断は粘るべき」というロジックになりますよね、ってのはお察しですな。以下確認しますと、

『In the face of this uncertainty, many have argued that we should act preemptively-get ahead of things, rather than fall behind the curve.』

プリエンティブに対応すべきではないか、という論点があります、と来まして、

『This logic has some appeal. If the high readings on inflation last long enough, they could seep into our psychology and change our expectations about future inflation. Households would then expect prices to keep rising and ask for higher wages to offset that. Businesses, of course, would pass those increases on to consumers in the form of higher prices, causing workers to ask for even higher wages. And on it would go, in a vicious wage-price spiral that would end well for no one.』

その論点は利上げによってインフレ期待の沈静化が出来ると、企業の行動や家計の行動も落ち着いてくるので、インフレ抑制効果がある、ってな感じでアピールポイントはあるものの･････････

『Although this would be a deeply disturbing trend should it occur, so far, there is little evidence that this is happening now. Despite the large jumps in measured inflation, inflation expectations in the longer run remain relatively stable and well-anchored around the Fed’s price stability goal.8 This suggests that households and businesses expect inflation to moderate as the global economy emerges from the pandemic.』

そもそも現状でインフレ期待が上振れしている、というエビデンスはほとんどない（ｷﾘｯ）と来ました。

『And most importantly, these readings suggest that people understand that the Fed will act if inflation begins to look more persistent.』

ここだけパラの途中で切ったのですが、インフレ期待が落ち着いているのは、ＦＲＢはインフレがもっと持続的になると見たら行動する、と信じているからインフレ期待が上振れないんです、という説明で、いやだからその部分を今問われているのに循環論法してどうするんじゃ、とは思うけど次に行く。

『But why not take out some insurance-preemptively raise rates to make sure that a painful inflation spiral doesn’t occur?』

ここもパラグラフ分割しますけど、でもインフレスパイラルが起きないように保険的に少し利上げしたってエエヤン？という点に対しては、

『The main answer is that preemptive action isn’t free. Like all insurance, there are costs. And policymakers must balance these costs against the risk of waiting.』

利上げにはコストが掛かります（ｷﾘｯ）

『Monetary policy is a blunt tool that acts with a considerable lag. So, raising interest rates today would do little to increase production, fix supply chains, or stop consumers from spending more on goods than on services. But it would curb demand 12 to 18 months from now.』

金融政策はブッキラボーなツールで効くのにラグがあります。今利上げしたとしても、別に供給不足が解消される訳でもないし、サプライチェーンが修復する訳では無いし、財に対するペントアップ需要が止まる訳ではないですし、しかも今利上げした効果は１年から１年半たってから出るんです。

『Should current high inflation readings and worker shortages turn out to be COVID-related and transitory, higher interest rates would bridle growth, slow recovery in the labor market and unnecessarily sideline millions of workers.』

でまあ最初のうちにあったフルリカバーしてないって論点がここで回収されますが、フルリカバーでも無いのに利上げしたら後になって景気が落ちてアイヤーってなるぞ、って話をしております。

『Against this calculus, I come down on the side of waiting to gain greater clarity. The Fed is well positioned to act should inflation begin to look more persistent. It’s much harder to unwind a preemptive action that turns out to be wrong.』

よって、まだしばらくは不確実性が高い中なので様子を見極めるべきだし、それが出来る状況にあります、とこのように説明するのでハト派丸出しにも見えますが、その直後に、

『But “not now” for interest rates does not mean “not ever” for policy. In fact, earlier this month, we announced that we will reduce the monthly pace of net asset purchases in response to substantial improvement in the economy from the depths of the recession. This will slow the amount of support we are adding to the economy, allowing it to function more on its own.』

別に今じゃないと言っても永遠に利上げしないとは言ってませんよ、ということで、金融政策という意味ではこの前テーパリングの開始をアナウンスしましたように、金融緩和の度合いをやや減らすということは行っております、と来てからの、

『Over the next several quarters, as tapering occurs, we will watch to see how the economy does and whether inflation eases and workers come back. As we get a clearer signal, we will be ready to act, continuing to provide or remove support as needed to ensure the economy settles at a sustainable place.』

今後様子を見て判断しますよ、ということなのですが、その時間軸が最初「Over the next several quarters,」ってあるいからそんなに余裕ねえだろと思ったらそこに「as tapering occurs,」ってあるから３四半期位の積りでいる（テーパリング終了までは利上げを我慢しましょう）事になるんですが、これ逆にテーパリングのペースを早める＝利上げが早くなる、ってなるので良し悪しの議論だなーとは思います。


・結局利上げは急がないという話だが謎のリップサービスを見るとＦＥＤへのプレッシャーは高まっているんでしょうね

最後の小見出しは『The Boldest Action We Can Take』ということで、利上げは最終兵器位の勢いの小見出しが纏めパートになっています。

『Let me leave you with a few concluding thoughts. As a policymaker and a person, I’m biased toward action. I like to solve problems. So, I understand the desire to immediately confront the challenges in front of us. Action gives us a sense of agency, especially at a time when it feels like we have none.』

目の前にあると問題を解決したくなる、というのは政策担当者および個人的には思いますよ、とか謎のリップサービスをしておりますが、

『But not all motion is forward motion. Reacting in response to things that aren’t likely to last will move us farther from-not closer to-our goals. And while it’s easy to mistake motion for competence or action for attention, running headlong into a fog can be costly.So in the face of unprecedented uncertainty, the best policy is recognizing the need to wait.』

しかし急いで解決ムーブに走るのダメ！ゼッタイ！！という時間帯が今の状況でありますので今は利上げはしないのが宜しいのですよ！という説明してて、

『Although this can be hard, in the end, patience is the bravest action we can take.

Thank you.』

と締めているので、オラ全然利上げなんて考えてねえよ、的なハト派講演なのではなくて、まあ色々とぶっこみと突き上げが厳しい中、セントラルビューとして「まだまだここは様子をみないといけない」という話をしている、という風にアタクシは読んだのですが、もちろんアタクシの個人の感想ですな部分がありますので、これをどう見るのかというのは皆様にお任せなんですが、まだ１１月半ばという時点でこれだと、物価が落ち着く兆候をその間に見せてくれれば勿論問題は無いのですが、４％とかの高止まりが来年も続くとなると、ＦＥＤは突き上げとぶっこみに耐えられるのかってのが大変だと思いますし、うっかりブレイナードにしちゃったらどう見てもパウエルよりは政治的というか風見鶏としか思えませんので、普通に政治の風を読んで早期利上げをぶっこみそうなので、まあパウエル再任の方が無難なんでネーノとも思ったりするのでありました。


２０２１／１１／１７

〇ＦＥＤタカ派高官がＣＰＩ受けて発言しているがさすがにタカ派でも来年２回利上げまでだわな

・変態仮面と言えども来年２回利上げですかそうですか

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-bullard-idJPKBN2I11WZ
2021年11月17日1:36 午前
米ＦＲＢ、「一段のタカ派化」必要＝セントルイス連銀総裁

ということで変態仮面なのですが、

『［ワシントン　１６日　ロイター］ - 米セントルイス地区連銀のブラード総裁は１６日、物価上昇が予想通りに緩和しなかった場合に備え、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は向こう数回の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で「一段とタカ派的な方向に取り組む」必要があるとの考えを示した。』（上記URL先より、以下同様）

まあ変態仮面なのでどうせオモシロタカ派発言じゃろ、と思う訳ですが、

『ブラード総裁はブルームバーグテレビに対し「物価上昇が解消されれば望ましいが、予想通りに素早く収束しない場合、インフレ抑制はＦＯＭＣにかかっている」とし、来年は２回の利上げが必要になるとの考えを改めて示した。』

ということですので、まあ要は変態仮面と言えども来年は２回の利上げって言ってるわけですから、精々そんなもんやぞという事なのですが、これはまあ米国だけじゃなくてどこでもそうなのですが、短期市場金利の先物やらその手の物件（ＯＩＳは先物じゃないけどまあそういう物件だわな）というのは、何となくポートのどんぶりヘッジをやっておきましょうという人しか実需筋が無いという市場なので（と思いっきり断言してしまって良いのかは議論の余地があるけど）、だいたい無駄に金利が高めに出て来るという風にアタクシは思っているんですよね。

例えば昔の日本のＴＩＦＦＥでのユーロ円金先とか思いっきりそうでしたが、あれってマジでお前らそこまで金利上がるかよって数字が大体出て来るという物件だったりしまして、まあ今みたいに日銀が地蔵になると、そもそもの実需であるポートのどんぶりヘッジの用が無くなり市場が息をしなくなるのでなんとなくリアリティのある数字になったりするのが味わいがあります。

じゃあ期先買って気を失っていれば大勝利ジャンという理屈はもちろんあるのですが、そもそもＭＴＭ評価されるんですと、どんぶりヘッジに対してポジション引っ張らないと行けない期間が長くて日の目を見るのに時間が掛かるし、しかも物件が数か月の金利ですと、張るポジションに対しての期待収益がハナクソにも程があって、やっぱりどんぶりヘッジに対抗する買いが出るのに時間が掛かる（１０年債の１ｂｐと３か月の１ｂｐではリターンが違いすぎる）、とか何とかなので、まあ２年とか５年とかの金利を見た方が実は適切だったりしますな。

･････すいません話が逸れましたが、まあ以上の話は個人の感想と偏見ではありますが、まあゆうて米国市場様におかれましては既に来年２回の利上げを織り込んだ価格形成をしている、という触れ込みになっていると理解しているんですが、そうだとするとタカ派最右翼というか変態おじさん最右翼のブラード仮面ですら来年３回とは言い出さないのですからして、２回をまるまる織り込みに行くってのも何ちゅうかかんちゅうかではありまする（個人の感想です）。

『その上で、現時点のインフレ率は「かなり高い」と指摘。「インフレリスクを適切に管理するために、向こう数回のＦＯＭＣで一段とタカ派的な方向に取り組む必要がある」とし、例としてテーパリング（量的緩和の縮小）のペースを毎月１５０億ドルから３００億ドルに加速させ、完了時期を来年６月から３月に前倒しすることで早期の利上げ開始を可能にする案を挙げた。』

テーパリング３月に終わらせたら来年３回利上げが出来るじゃないですかヤダー、と思うのですけれども、まあ変態は兎も角他のタカおじさんは何をゆうとるかと申しますと･･････････


・バーキン総裁は「物価見極めのお時間」についての発言をしておられる

https://jp.reuters.com/article/frb-richmond-idJPKBN2I02A3
2021年11月16日7:35 午前
米ＦＲＢ、高インフレ見極めに数カ月必要＝リッチモンド連銀総裁

高級ブランドバックみたいなお名前の総裁様ですが、このおっちゃんも基本はタカ派なので、まあ今日のはどっちも追い風参考記録みたいなもんでこれで金利がどうこうという話ではないのですが、論点としては２つともヒントになるかなと思ったのであえてロイターさんの短い記事から拾ってみているのですが。

『［ワシントン　１５日　ロイター］ - 米リッチモンド地区連銀のバーキン総裁は１５日、高インフレと労働力不足が新型コロナウイルス流行の影響でありいずれ緩和するのか、それとも経済のより持続的な変化を反映したものなのかを連邦準備理事会（ＦＲＢ）が理解するには少なくともあと数カ月かかる可能性があると述べた。』

『総裁はヤフー・ファイナンスで、ＦＲＢは高インフレが持続する恐れがあると判断した場合、利上げを躊躇しないだろうとしつつ、「インフレがより正常なレベルに戻るかどうかを評価するためあと数カ月あるとわれわれにとって助かる。労働市場は開放されるのだろうか。現実を見極める一定の時間を持つことは有益だと思う」と語った。』（以上、上記URL先より）

既に先般のＦＯＭＣ後のパウエル会見ではベースラインシナリオにおいて物価が下がりだすのが、「Of course, the timing of that is highly uncertain, but certainly we should see inflation moving down by the second or third quarter.」（冒頭のニック・ティミロス記者の質問に対して）と言っていまして、バーキン総裁は「少なくともあと数か月（これがもっとクソ長い期間を念頭に置いた言い方なのかは実物を当たらんとわからんですが）」と割とタイムスケールの短い話をしていまして、オイ大丈夫かという気はしますですがな。

だってですよ、ここから始まるテーパリングが概ね８か月かかるわけでして、「少なくともあと数か月」だとテーパリングの途中で「インフレがより正常なレベルに戻るかどうかを評価する」ということになってしまいますと結構厳しいものを感じるんですよね。そもそものＦＥＤのセントラルビューから言ったら、「来年の半ばくらいまで様子を見て判断」の筈なんですから。

ということで、そもそもが発言の電文の翻訳版なのであまりここからインプリケーションを引き出すのはイクナイ（もしかしたら後日セントルイス連銀のＦＯＭＣＳｐｅａｋでリンク貼られるかもしれないのでそれは楽しみにしておきますが）ので軽くではあるのですが、タカ派に寄ってるＦＯＭＣパーティシパントとしては「もうしばらくしたら物価は下がる」の下がる下がる詐欺はそろそろ許さん、という感じになっているのかしらって思いましたし（個人の感想です）、さらに考えますと、ＦＥＤの下がる下がる詐欺が世間的にそろそろ許さんモードになってきている、ということなのかも知れませんな、と思うのでありました（思いっきり個人の感想です）。


２０２１／１１／１６

お題「シュナーベルＥＣＢ理事講演は資産買入政策からの段階的脱却思いっきり主張でしたな（その３）」

安倍ちゃんのクダラネエ制度いじりの負の遺産が一つ無くなったようで何より
https://nordot.app/832874404385210368
中教審、教員免許更新制の廃止を了承
2021/11/15 16:05 (JST)11/15 18:20 (JST)updated
コピーライト 一般社団法人共同通信社

この調子で負の遺産黒田体制と置物一派もよろしくお願いいたします。


〇昨日最後まで行かなかったシュナーベルＥＣＢ理事「格差と金融政策」ネタの最後

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211109_2~cca25b0a68.en.html
Monetary policy and inequality
Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB,
at a virtual conference on “Diversity and Inclusion in Economics, Finance, and Central Banking”
Frankfurt am Main, 9 November 2021

ということで最後に『Conclusion and policy implications』になるのですが、

・のっけから「中央銀行は住宅価格にもっと注意を払うべき」という政策インプリケーションとな

『Let me conclude with the policy implications, which are twofold.』

ということで

『First, central banks must pay more attention to house prices, from both a price stability and a financial stability perspective.』

いきなり住宅価格に対する注意が必要とかキタコレでして、もともとそういうのはシランガナ、とは言わないけれども本質的な話ではない（ｷﾘｯ）って言うのが従来のパティーンだった訳で、要するに住宅価格がギュイーンと上がって持てる者と持たざる者の差がでかくなる、ってまあよく考えたら若人の皆様はご存じないのですけれども、１９８０年代後半（さすがにこの時期はワイも働いているか働いてないかという時代である）の日本の不動産バブルの時にもそういう話は物凄く問題になったんですよね。って話を書きながらよく考えたらこれって３５年くらい前の話だから、昭和５５年頃に戦争直後の話をしているのと同じタイムスケールであると気が付き無茶苦茶ビビるアタクシ。

でもってですな、昨日引用した部分にありますように、欧州の場合は（北欧まで行くと別なんだが）北の方が持ち家比率が低いと来ていまして、持ち家比率が低い＋住宅価格ヒャッハー上げのコンボは明らかに政治的にマズーになるのであって、そういうプレッシャーからどうせこういう話になってるんでしょ、と思うと中々味わいが深い訳ですよ。

『As part of our monetary policy strategy review, the Governing Council recommended a roadmap for the inclusion of owner-occupied housing in the Harmonised Index of Consumer Prices (HICP).』

確かにこの前のストラテジーレビューではＥＣＢが物価目標の物差しとして使っているＨＩＣＰにレントの要素（帰属家賃）を入れるべきってのがあって、既にＥＣＢだかユーロスタットだか忘れましたが（たぶんＥＣＢスタッフ）、レント込みのＨＩＣＰってのを出すって取組みが実施されていまして、確かにあの時にも住宅価格云々とはあったものの、恐らくその時に今日のような状況をスコープに入れていたとは思えず、どっちかというとレントを入れた方が物価指数上振れする位のノリだった気がせんでもない（個人の感想です）。

『The augmented HICP will not only better represent actual consumption expenditures by households, but also better reflect the transmission of our monetary policy.』

『Preliminary estimates show that the inclusion of owner-occupied housing costs would have increased the cyclicality of inflation in past years and led to persistently higher inflation since around 2014 (Slide 11, right-hand chart). 』

スライド１１は
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211109_2_annex~c85a4a5016.en.pdf
の１１枚目のチャートにありまして、スライドのお題が昨日もご紹介しましたが、『Asset purchases have a larger impact on house prices than policy rate changes』となっていて、右の図表は『Owner-occupied housing,residential property prices and HICP rents』という名前です。

『In the second quarter of this year, owner-occupied housing would have contributed between 0.4 and 0.5 percentage points to a new, augmented HICP.』

でもって今後導入予定の「帰属家賃込み」でのＨＩＣＰを計算すると、今年の第２四半期で言えば帰属家賃で0.4〜0.5％の押し上げがあるそうな。

『Should we judge that differences of this magnitude are likely to persist over the medium term, they then become relevant for the appropriate calibration of our monetary policy stance.』

ということでこの状況が中期的に持続的かどうかという事を判断することは政策スタンスの検討に必要な事らしい。


・物価安定の「プレコンディション」に金融の安定がある、といつの間にそういう話になってるんだＥＣＢちゃん

まだ最初のインプリケーションなのだが若干話が変わっていまして、これまた最初にしらっとぶっこみ来てまして、

『Our revised framework also explicitly recognises that financial stability is a pre-condition for price stability.』

ちょｗｗｗｗｗｗｗｗｗそんなに「financial stability」が重要なのかよｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

『ECB estimates suggest that, in the euro area as a whole, house prices are currently overvalued relative to fundamentals, making them vulnerable to future price corrections (Slide 12, left-hand chart).』

さっきのスライド集の実質最後のページです。ここの小見出しも昨日ご紹介したように『House prices are increasingly overvalued while lending remains buoyant』となっているわ、左のチャートは『Overvaluation of euro area house prices』となっているわで実に滋味深い物件となっております。

『Bank lending for house purchase has also increased notably, particularly in Germany and France, and, in the euro area as a whole, it is now expanding at its fastest pace since 2008 (Slide 12, right-hand chart).』

住宅購入向け融資が伸びてる、というチャートが右です。

『Monetary policy cannot turn a blind eye on such developments in an institutional setting in which macroprudential policies are, in principle, the first line of defence but are not yet fully effective.』

基本はマクロプルーデンスポリシーで対応するものであり、それが最初の防衛戦なのですが、それだけでは十分に効果的ではない、とか、ＡＰＰを縮小したいからこういう話になっているのは何となく想像はつくのですが、それにしてはちょっとここの説明が無慈悲な砲撃にも程があるのは気になる所。



・利上げ盛大に否定するのでやる気無いんでしょうが資産買入は止める気満々なのがよくわかるまとめ

『This brings me to the second implication.』

無慈悲な砲撃によって得られる２番目のインプリケーションとは？？

『All of our policy actions are subject to a careful proportionality assessment, which consists in a systematic analysis of the evolving balance between the benefits and costs of our actions. Distributional effects with regard to income and wealth, as well as financial stability risks, are part of this assessment.』

さっきの無慈悲な砲撃で住宅価格方面の論点を火の海にしたばっかりですが、ここでクールダウンとなりまして(^^)、政策のプロコンという意味ではインカムとウェルスの問題、そして金融安定へのリスクという問題は、総合的な判断の１パートであります、とここで賢者モードに突入。

『If we conclude that a different policy configuration would achieve our mandate with fewer side effects, we would need to alter the relative intensity with which we use our various instruments.』

『At the current juncture, for example, it is likely that the large stock of acquired assets, in conjunction with our strong forward guidance on policy rates, will prevent an unwarranted tightening of long-term rates once net asset purchases have been terminated.』

ネットアセットパーチェスが終了した時の望ましくない長期金利上昇によるタイトニングは、これまでの買入ストックと金利のフォワードガイダンスによって防止されるのではないか、ということですので、まあ利上げ云々の話しはさすがに無理があるけれども資産買入の方はこれ以上の拡大をしたくない、という意図と見ました。

『From today’s perspective, this can be expected to happen in March 2022 in the case of net purchases under the PEPP, while the pace and duration of our net purchases under the asset purchase programme (APP) will critically depend on a thorough reassessment of the medium-term inflation outlook.』

でもってＰＥＰＰによる買入自体は来年の３月まで続きますが、その後どうするか（と言ってもこの話を総合すればＰＥＰＰは終了する気満々にしか見えないですが）とか、今後のＡＰＰ（ＰＥＰＰの前からやってる方）のペースや保有資産の平均残存などは、中期的な物価見通しをその時に再考したうえで決定されますよ、というまあ普通の説明ですが･･････････

『By gradually shifting the policy mix away from net asset purchases, we will prevent the distributional footprint of our measures from increasing and mitigate financial stability risks while the economy recovers.』

思いっきり「gradually shifting the policy mix away from net asset purchases」と仰せですな。


・さらに金融緩和政策を徐々に縮小する話についても述べているのがチャーミング

そしてこの部分、次のところからは何と金融緩和を縮小するときの順序建ての話が入る。

『These considerations are also relevant in determining the appropriate sequencing when the time has come to gradually withdraw monetary stimulus.』

その順序をどうするか、という話の中で･････････

『One reason for ending net asset purchases before raising policy rates has to do with the potentially adverse distributional consequences of reversing the order of policy normalisation.』

利上げをする前にＡＰＰを終了する一つの理由は、政策の正常化を進めるにあたって、資産買入を残した状態で起きうる望ましくない分配効果の問題と（例えば住宅価格の高騰がオワランチ会長）関係があります、ということで当初このシュナーベル講演のヘッドラインとして報じられていたロイターちゃんの記事になりますが、いやこの講演見たらロイターちゃんもこの部分だけピックアップしてヘッドライン打つのかよ、とは思ってしまいました。もっと中身が重い内容じゃん今回の講演は。

『In raising policy rates before ending net asset purchases, central banks would be willingly accepting losses on their balance sheets that would ultimately lead to losses for the average taxpayer, and the continuation of net asset purchases would benefit mostly wealthier households.』

でもって何が望ましくない分配効果なのか、という話で（これまたロイターのヘッドラインの記事になっていた件ですが）中央銀行がバランスシートに大量の資産を抱えている状態かつ買入を拡大する中で利上げを実施するというのは、中央銀行が進んで損失を引き受ける、ということになりますが、これは納税者負担ということで多くの納税者に負担を負わせる一方で、中銀資産買入によって主に利益を得るのはより資産を沢山持っている分位の家計になってしまう、ということで大変に宜しくない、と仰せな訳ですよ。



・現状の高インフレによる問題は意識しているけど２％に向けて下がるから来年中に利上げ局面にはならんぞと賢者モード

『Our forward guidance, in turn, ensures that we will not respond hastily to rising inflation rates.』

でもって金利のことになる。

『We are taking the impact of current high inflation rates on the purchasing power of people very seriously. We recognise that current high energy inflation has a particularly concerning effect on the incomes of households at the lower end of the income distribution.』

最初にも話がありましたが、現状のインフレは所得の相対的に低い人に対して痛手になるようなインフレだということはワシらも認識しております、と説明。

『However, monetary policy cannot mitigate short-term spikes in inflation. Because of the long lags in the transmission of monetary policy, our mandate is firmly framed in terms of the medium term. Our efforts are therefore focused on assessing how persistent current price pressures will ultimately be.』

とは言え短期的な価格のスパイクに対しては金融政策はそれを軽減することはできなくて、ワシらとしては今の価格上昇圧力が最終的にどの程度持続的なのかを見極めるよう努力しております。

『At our last Governing Council meeting, we concluded that there remains good reason to believe that euro area inflation will decline visibly over the course of next year and gradually fall back below our target of 2% in the medium term, meaning that the conditions for raising interest rates, as set out in our revised forward guidance, are very unlikely to be met next year.』

でもって前回の定例理事会でのアセスメントでは、来年になると物価は目に見えて下がって（inflation will decline visibly over the course of next year）２％に落ち着くので、利上げは特に急ぐ必要ないし来年中に利上げ局面にはならんがな、という見通しになっとりますと金利の話になると急に賢者モードになる。

『Prematurely raising policy rates in response to a temporary inflation surge would hurt households with low incomes the most. By choking the recovery, it would put employment opportunities at risk, especially for the many workers that have still not been able to rejoin the labour market.』

オマケにプレマチュアーな利上げダメ！ゼッタイ！！の話までしていまして、ＦＥＤとは理由付けがだいぶ違いますけれども、ＥＣＢはＥＣＢの理屈で資産買入政策からの脱却をするけど利上げはしないもんね、という話の持って生き方のようですな（ＦＥＤのテーパリングの理由付けにマクプルというのは少なくとも表向きでは存在しない）。

『Nonetheless, significant uncertainty remains as to how persistent some of the current price pressures will prove to be. The ECB therefore continues to carefully monitor inflationary developments in the euro area.
Thank you.』

とは言え、物価上昇圧力が顕著だったり、物価上昇圧力が結構長期化するようであれば、適切な手段をとるのはやぶさかではありません、と言って締めていますが、ここはまああっさり味にしていますから、資産買入の縮小についてのやる気満々振りはわかったけど、利上げ、というかインフレ放置怪しからんで追い詰められるＦＥＤモードにはもう少し距離があるのかな、とは思いました（個人の感想です）。



２０２１／１１／１５

お題「資産買入政策のプロコン比較をしながら「危機対応じゃなかった資産買入はアカン」という話を結構ぶっこむシュナーベル講演（その２）」

補助作業でこんなにスキルが必要なのか･････････
https://www.boj.or.jp/announcements/release_2021/rel211112a.htm/
経済調査・経済統計等に関する「短期リサーチスタッフ」の募集について

まあ「補助作業」って言ってるけど結構な事をするんでしょうけど、どこからどう見ても不肖このアタクシこのスキル満たせんわorzorzorz


〇シュナーベルＥＣＢ理事の「格差と金融政策」ネタの続きである

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211109_2~cca25b0a68.en.html
Monetary policy and inequality
Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at a virtual conference on “Diversity and Inclusion in Economics, Finance, and Central Banking”
Frankfurt am Main, 9 November 2021

・資産価格と資産と金融政策というお題が来ましてですな

金曜の続きで『Asset prices, wealth and monetary policy』って話ですが、まあだいたい金曜の趣旨から言いますと「金融政策でアセットパーチェスをしているのは資産価格を上昇させるために行っている訳ではなく、あくまでも経済物価情勢を望ましい方向に持って行くためのものです」って論理だてにするんでしょうなあ、というのは概ね連想が出来る訳です。

ただそうなってくると、シュナーベルさん本人も思いっきり金曜に説明していた「インフレーションが最も逆進性の高い税の１つである」という説明が思いっきりブーメランになる訳で、インフレ放置することは逆進性の高い税を導入している事と同じ→格差拡大に手を貸している、という話になりますし、体欧州なんかだと中銀の偉い人とかスーパーおエリート様の集合体で、おエリート様はお金持ちさんでもあったりするので、あいつらは一般人の痛みとか分かる訳がないのでインフレを放置してやがるので痛みを分からせるために（以下自主規制）とかそういう話しの持って行き方されると「一時的だから」の連呼がいつまで政治的に持つのか、という話になってきますので、そらまあＦＥＤとかだって「一時的」がズルズルと長くなっていますが、その引っ張りが政治的に持つ期間というのにはおのずと限界がありますわな、というお話だと思います。いやー物価目標達成しないで引っ張っても何も言われない日銀って楽で良いですよねー（棒読み）。

ということでお話を鑑賞してみるの巻。


・資産買入政策は確かに家計の富の差をより広げているという話を自分から突っ込みに行くとな

『New research, however, suggests that the effects of monetary policy on the broader income distribution are more nuanced when also considering realised capital gains, such as from sales of shares or real estate, which are typically not included in official measures of personal income.』

『Based on highly disaggregated data, economists at Sveriges Riksbank found that the effects of monetary policy on the income distribution are U-shaped once realised capital gains are included - that is, both low and high-income earners benefit disproportionally from lower interest rates, at the expense of the middle class.』

『In other words, net wealth also generates revenue. And capital income and realised capital gains typically constitute a larger share of total income for those at the top of the income distribution.』

ここらの話しなんですが、スライドっつーのがこちらの講演にはありまして、

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211109_2_annex~c85a4a5016.en.pdf

スライドの７枚目が
Monetary policy easing predominantly affects labour income, not interest rate income
Effect of a policy rate rate cut on savers and borrowers

ってあってネットで借りている人とネットで貯金している人への影響があるのですが、どういう置きになっているのかは良く分からんですが、まあ結論は「雇用者所得が上がる効果の方がでかい」といいたいようです。

スライドの８枚目が
Monetary policy reduces income inequality as low-income households benefit most

ということで、適切な金融政策によって経済的に厳しい人に好影響がありまっせ、という話をしていたので、まあこの辺りは金曜にネタにした金融政策は別に格差拡大のためにやっている訳ではない（ｷﾘｯ）の部分なのですが、スライドの９枚目からＡＰＰ話になると、

９枚目
Assets purchased by central banks are typically held by wealthiest households

ってあって、左のグラフがAPP and PEPP holdings of the EurosystemとＡＰＰで何を買ったかというのがあるのですけれども、右のグラフがShare of households owning bonds, mutual funds and sharesとあって、平均とトップとボトムの家計における債券や投資信託や株式の家計資産における保有比率、というのが出ていまして、つまりはスライドのお題にある「中央銀行が購入する資産は富裕層の家計に典型的に保有されている」というお話。

１０枚目
Portfolio rebalancing by institutional investors may have spurred house price increases

機関投資家によるポートフォリオリバランスは住宅価格を押し上げているようです。


１１枚目
Asset purchases have a larger impact on house prices than policy rate changes

資産買入政策は金利引き下げよりも、より大きなインパクトを住宅価格に与える

１２枚目
House prices are increasingly overvalued while lending remains buoyant

住宅価格は賃貸価格が上昇傾向にある時には徐々に過剰な価格上昇をする

と（１３枚目は裏表紙）いう中々素敵なオンパレードになっておりまして、その中でアセットパーチェスがどうのこうのというのですから、まあ話の流れはお察しできるかと思います。でもってこのコーナーの多分マクラにあたるさっき引用した部分でいろんな最近のリサーチによると金融緩和政策で資産価格の上昇による家計のウェルスの格差が広がっている、という指摘を並べている訳ですな。まあこの辺の話についてはこの先に出て来るネタをフライングして出しておるのですけれども、だいたいこの流れで話の流れはお分かりかと。

でもって止めにデンマークの例。

『Evidence from Denmark, also based on household-level data, even suggests that households with the highest incomes tend to benefit the most from lower interest rates. Monetary policy then increases income inequality.』

最近のデンマークにおける家計レベルのデータでも、金融緩和によって最もリッチな家計が恩恵を受けていると出ており（デンマークの場合はホームエクイティでヒャッハーというどこぞの米国のようなデンマークドリームができる制度が一般的なので、住宅価格が上がると家計の含み益どころかそのまま借入能力の拡大につながるという素敵なお国なのも影響していると思います）、「Monetary policy then increases income inequality」というお話になりました。

まあここまでが自虐ネタっぽいマクラですが、この部分の結論は「そうは言いましてもゼロ金利制約のある中では資産価格経路というのは金融政策波及効果の中で重要なルートになっている（ので資産買入政策で金融緩和を行うのは致し方ない）」という話をしております。

『These different findings do not necessarily contradict each other. After all, the distribution of assets and liabilities varies across economies. But they do suggest that the distribution of net wealth, and the effects of monetary policy on the prices of real and financial assets, play an important role in the overall picture.』

『This asset price channel is likely to have become more important over time.』

『Faced with the constraints of the zero-lower bound and years of subdued price pressure, many central banks have increasingly resorted to asset purchases to stimulate or stabilise the economy. The ECB, for example, since late 2014 has bought sovereign and corporate bonds worth more than -4.5 trillion, or nearly 40% of euro area GDP in 2019 (Slide 9, left-hand chart).』

『Such purchases are a necessary, suitable and proportionate instrument for central banks to fulfil their statutory mandates when policy rates are close to the effective lower bound.』

ということでこのような政策は必要です、と締めておりますが、

『But since they directly affect the prices of longer-dated assets, their impact on relative incomes and wealth may be more pronounced than that of changes in short-term policy rates.』

短期金利の操作よりも資産価格に対するインパクトがでかいので、資産格差の拡大という話は言われやすいですな、と仰せです。



・資産買入の直接的な影響の話をしながらしらっと中銀買入の資産ロスの話までしておる

次の小見出しが『Direct distributional effects of asset purchases』ということで資産買入の直接的な分配に与える効果、とのことですが、だいたいさっきネタにしたスライドで話の展開はお察しかと思いますが、アタクシのつけた小見出しのように、更に重要な論点をぶっこみにいっておるシュナーベル理事。

『I would distinguish between two types of effect: direct and indirect.』

はい。

『The direct effect relates to the capital gains that the holders of securities accrue because of our purchases. These benefits tend to be highly concentrated.

In the euro area, low-wealth households tend to predominantly invest their financial assets in short-term bank deposits. Less than 0.1% of households in the bottom net wealth quintile hold bonds, compared with more than 10% of the top decile (Slide 9, right-hand chart).

And only around 1% of low-wealth households hold shares in mutual funds, compared with 30% of households in the top net wealth decile. Similar shares are found for stock holdings.』

さっき９枚目のスライド、としてネタにした部分です。富裕層家計と貧困層家計における金融資産の差ですな。

『Hence, central banks purchasing longer-dated assets disproportionally benefit wealthier households whose assets tend to have longer durations than their liabilities.』

中銀の資産買入が長期化すると、長期的に富裕層家計にメリットを与え続けることになります、という次にしらっと重要な論点をさりげなくぶっこんでいるのだが、これは結構な重い論点ですよ。

『In addition, when considering the consolidated balance sheet of the public sector, which includes the central bank, there is a risk that very long periods of asset purchases may penalise the average taxpayer in a future crisis.』

これはキタコレな論点でして、何を言ってるかと申しますと、資産買入で購入した中央銀行含む的機関の資産が、その後に何らかの危機が来た時に損失を発生させる、ということになると、将来における「平均的な納税者に対する負担になるリスクがある」という事して、償還の来ない資産をせっせと積みあげながらも任期中の逃げ切りしか考えず出口政策は以ての外としか言わないどこぞの老害クソジジイはシュナーベル理事の爪の垢でも煎じて飲むべきである、とまあ斯様に思う訳でして、こういう論点をきっちりと持ち出しているのシュナーベルさんさすがやん、と思いますし、別に彼女の場合は野党でも何でもなくて、普通によー出て来るＥＣＢのスポークスウーマンでもありますので、この考えがＥＣＢにはきちんとある、というのはどこぞの無責任ボンクラ老害中央銀行と比較するのも烏滸がましい、という感じでございますな（個人の感想です）。

『New research shows that there is a trade-off between protecting bondholders by making debt safe, and protecting taxpayers by providing fiscal support in economic downturns.』

『Low and negative interest rates have mitigated this trade-off. But to the extent that asset purchases contribute to making debt safer, they may, at some point, be protecting bondholders at the expense of the average taxpayer.』

『None of these effects call into question the stabilising power of asset purchases that benefits society at large in a deep recession, or when financial markets are at risk of collapse. At the lower bound, asset purchases have become an indispensable tool for monetary policy.』

でまあそういう論点をしらっとぶっこみながらもその後中和剤を入れておりますが、３つ目の所での中和剤「経済が深いリセッション状態だったり、金融市場が崩壊するようなリスクがある時だったりする場合で、しかも政策金利の下限制約がある時には資産買入が有効ですので、これらの問題はあまり言われませんわな」というのは、裏を返せば「危機対応が終了したら資産買入政策はすくなくとも拡大するようなもんじゃないですよねー」って事でもあるわな、ということで中々良い事をゆうとるわと思いました。

『Research also suggests that the eventual welfare consequences from higher asset prices are, on the face of it, unclear - that is, whether valuation gains will translate into higher consumption inequality depends critically on whether households will ultimately respond to higher market values of assets. Often, this is not the case.』

『Rather, what these findings suggest is that, once the economy has stabilised, undesirable distributional effects from asset purchases may increase.』

よって案の定ですが、「資産買入の直接的な影響」の締めは「once the economy has stabilised, undesirable distributional effects from asset purchases may increase.」と実にイイハナシダナーなことを仰せになっておりまして、日本はどう見ても主要国の流れに置いて行かれているのが明白ですし、こういう話題が「主な意見」を見てもレーン理事の毛髪程も出てこないというジャパンの政策委員会というのはやはり首から上に乾燥ヘチマを乗せておられる方々の集団である、と断じざるを得ませんわな。


次が『Indirect distributional effects of asset purchases』である。

『This brings me to the indirect effects of our purchases on the distribution of wealth and income, namely the broader portfolio rebalancing triggered by the compression of risk-free interest rates.』

中央銀行のリスクフリー資産買入によってポートフォリオリバランスが発生することによって起きる効果を間接効果ということで説明しているようですが、さっきフライングでご紹介したスライドの図表小見出しでお察しかと思います。

『Faced with low and falling yields, many investors have looked beyond financial markets to generate returns for their clients. Real assets, including residential and commercial real estate, have been among the key asset classes experiencing significant investor interest, even well before the pandemic.』

『In the Netherlands, for example, real estate investment trusts owned assets worth almost 10% of the country’s GDP in 2018 (Slide 10, left-hand chart). In Germany, that percentage share reached 5% last year, having continued to rise even during the pandemic.』

オランダやドイツでポートフォリオリバランスによって投資信託などのような機関投資家が不動産投資を拡大しました、と来まして、

『Residential real estate transactions account for a growing share of the acquisitions of these and other institutional investors. According to data from Real Capital Analytics, residential real estate assets accounted for one-fifth of institutional investors’ total transactions in the first half of 2021.』

今年の前半においては住宅市場における売買取引の２０％が機関投資家による売買となったと。

『Research by the International Monetary Fund (IMF) has found that those investors respond to global financial conditions. By searching for yield in a low interest rate environment, they may have played a non-negligible role in pushing up real estate prices in recent years, not only in the euro area but across advanced economies, especially in major cities.』

『As a result, house prices are increasingly behaving like those of any other globally traded financial asset, and therefore risk diverging from national income developments.』

ということで、住宅価格の上昇はポートフォリオリバランスによって利回り追求の動きが高まった機関投資家の動きも寄与していますよ、と住宅価格のネタオンパレード。

『In the euro area, for example, residential property prices have risen by 35% since 2015, noticeably faster than disposable income (Slide 10, right-hand chart). In Germany, house prices have even soared by nearly 60% over the same period, and by more than 10% compared with last year.』

可処分所得の伸びを遥かに上回る住宅価格の上昇がユーロ圏で起きています、特に凄いのはドイツ。

『Of course, rising house prices reflect a variety of factors, in particular supply constraints owing to a lack of building permits and demand-side factors such as the migration to urban areas or greater demand for living space per capita. Monetary policy and low interest rates are only one factor.』

もちろん住宅価格上昇の要因は他にもあって、金融政策はオンリーワンファクターですよ、と中和剤を入れつつ。

『Yet, new ECB research corroborates the IMF’s findings, suggesting that unconventional monetary policy measures, such as asset purchases, are likely to have a significantly larger impact on house prices than changes in short-term policy rates (Slide 11, left-hand chart).』

そうは言っても住宅価格上昇に対する影響は金利の上げ下げよりも資産買入のパワーの方が明らかに大きい。

『In countries where homeownership rates have traditionally been high, such as Spain, Italy and Portugal, the impact of rising house prices on economic inequality is less alarming, with house price increases generally benefiting a large share of the population.』

スペイン・イタリア・ポルトガルはもともと持ち家比率が伝統的に高いので、そういう国では住宅価格上昇が多くの家計にベネフィットになるので格差拡大って話しじゃないのですが、

『But in countries such as Germany and Austria, where less than half of the population owns their main residence, the recent sharp increase in house prices could heighten inequality and social tensions. In the Netherlands and France too, over 40% of households do not own their main residence.』

ドイツやオーストリーでは持ち家比率が半分以下、オランダやフランスは持ち家比率が60%以下です。

『Surging house prices are making it more difficult for people living in those countries to afford housing and accumulate wealth - a concern that has been raised at a number of our “ECB Listens” events.』

この住宅価格上昇の問題はこれらの国での“ECB Listens”で多く指摘されました、ってそらそうだ。

『Indeed, homeownership rates in most euro area countries have fallen over the past few years. Today, fewer households own their main residence, both in countries that have suffered economic hardship in the wake of the sovereign debt crisis, and in countries that have prospered, such as Germany and Austria.』

近年では多くの国で持ち家比率が低下傾向なんですと、そら住宅価格上昇はムキーってなるわな。

『Rising house prices are also making it harder for low-income workers and younger generations to relocate, potentially exacerbating labour shortages in major cities.』

『Even before the pandemic, around one-third of all households in the lowest quintile of the income distribution were overburdened, meaning that their total housing costs amounted to more than 40% of their disposable income.』

『Although the pass-through of house price increases to rents is not generally one to one, in part reflecting the relatively large share of administered rental contracts, over time investors who have acquired property while prices are high will want to recover some of their purchase price.』

ということでこのコーナー、延々とユーロ圏の住宅価格上昇に関するお話に終始しておりましたが、まあこれはＥＣＢの皆様も懸念、って言ってるわけでして、まあこの論調見てると余程の勢いでここからコロナで全面ロックダウンアゲインみたいなことにならない限り、ＰＥＰＰに関しては終了するなり規模を大きく縮小するなり、という話になると思うんですけどねえ、どうでしょうか？？

で、最後に『Conclusion and policy implications』という肝心のお話になるのですが、ここで時間切れになってしまいましたのですいません続きは明日で勘弁して下さい。まあでもこの話から言ったらお察しの内容だと思いますし、まあそういう話をしております。



２０２１／１１／１２

〇中央銀行資産買入の割とそもそも論から入っていましたシュナーベルＥＣＢ理事

ということで日銀ネタの続きとか思ってたが、こっちの方がどう見ても論点として重いので、一昨日山のように並べた欧米中銀要人発言クリップからシュナーベルＥＣＢ理事のこの講演を引っ張ってみる。一応斜め読みした時は後半だけでもと思ったが、よくよく見たら冒頭からいきなりのぶっこみが重めでしたのでイントロから参ります。

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211109_2~cca25b0a68.en.html
Monetary policy and inequality
Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at a virtual conference on
“Diversity and Inclusion in Economics, Finance, and Central Banking”
Frankfurt am Main, 9 November 2021


・中央銀行は本来マクロ政策を担うのですから格差問題とかは無縁だったのですが･････････

ということでイントロの最初から参ります。

『Economic and social inequality is one of the biggest challenges facing societies worldwide. Even before the outbreak of the coronavirus (COVID-19) pandemic, a large majority of European citizens considered differences in people’s incomes to be too large and thought the government should take measures to reduce them.』

社会的経済的格差の問題は世界的に最大の問題の１つであり、欧州でもコロナ以前から所得の格差問題については多くのＥＵ市民の皆様が大きな問題であると認識して政府はこの軽減に取り組むべきであると考えています、というのから始まります。

『The pandemic has exacerbated perceptions of rising inequality. Despite far-reaching fiscal measures supporting the incomes of those most affected by the crisis in particular, rising asset prices, such as those of stocks and real estate, have fuelled concerns in parts of society about an economic system that is increasingly perceived as being unjust.』

パンデミックでこの格差が更に拡大しました。でもって財政でパンデミックに影響を受けた人たちへの支援をしていますが、その一方で株価や不動産価格の上昇によって更に格差が拡大してるんじゃないかという疑問が徐々に広がっているようですな、とのことですが、「an economic system that is increasingly perceived as being unjust」とか正義不正義問題の論点になっております、というのは割と踏み込んでまして（個人の感想です）、

『Central banks are no longer considered bystanders in this discussion. The use of asset purchases, in particular, has triggered concerns that monetary policy may raise economic inequality by favouring those who own financial assets.』

今や中央銀行はこの問題に対して傍観者とは見られません、中央銀行による資産買の開始によって、金融政策が金融資産を保有している主体に経済的な恩恵を与えて、経済格差を拡大しているのではないかという懸念にトリガーを引きました。とこれはまたヘビーなネタで、ベンダーのニュースだけで話を読んだ気になってしまってはイクナイ！という大ネタをぶっこんでやがるのでありました。



・もちろん中銀がそういうことに積極的に加担しているわけではありません！という話をするのですが

『In my remarks today I would like to respond to these concerns by discussing the distributional effects of monetary policy. I will start by explaining that structural trends, far beyond the realm of monetary policy, have been the main drivers of rising economic inequality, and that it is the responsibility of elected governments to mitigate their effects.』

ＥＣＢの金融政策はこのような経済的な効果がありました、ってえ話しと、そもそも経済的な格差の問題の背景にあるのは金融政策で如何ともし難い構造要因などがメインのドライバーでして、これに対処するのは選挙で選ばれた方々が決定するべき問題であり、政府が対処するお話ですよ、ってな事を言いたいそうです。

『I will then show that, by pursuing our primary mandate, monetary policy tends to reduce labour income inequality, as the earnings of households in lower income quintiles are, on average, more sensitive to sharp downturns in economic activity.』

でもって金融政策は労働給与の格差を減らす、それは経済の急激な落ち込みを防止することによって、経済危機で真っ先に影響を受ける低所得家計の収入を守る、という事をしておりまっせととかそんな話をしとるな。

『Finally, I will argue that the effects of monetary policy on wealth inequality are less clear. A substantial part of the euro area population do not own bonds, shares or real estate, and - to the extent that some policy instruments, such as asset purchases, boost the prices of these assets - there is a risk that monetary policy may disproportionally benefit those in the higher ranks of the wealth distribution.』

「金融政策が資産格差の拡大を担っている」という点は必ずしもそうではありません、という事を最後にご説明しますって来ておりますな。ただそうは言いましても全然関係ないですとは言い張るのは無理筋のようで、資産買入政策が株式や債券や不動産の価格を押し上げて、それによって資産を多く保有している人々に対す富を分配する影響がある可能性も否定できませんがな、位のことは言わざるを得ないと。

『Central banks therefore have a duty to integrate such considerations into their decision-making process as part of their regular proportionality assessment, so as to choose a set of policy instruments that ensures their mandate is fulfilled while minimising the potential distributional effects of monetary policy.』

そういう訳ですから、中央銀行としてはこれらの論点に関して研究を深め、政策決定判断のプロセスに取り入れる義務があり、金融政策運営にあたっても、その実施によって不均衡を拡大させるような潜在的な効果を減らすように政策手段を選んで行かないと行けません。


･･････ということでイントロが終わっていまして、ＥＣＢって最近ずーっと「インフレに対する疑問にお答えしましょう」系の説明をかなりしている（今ＥＣＢのトップページを見に行くと、レーンさんの渾身が頭脳って感じのご尊顔と共に、「Recovery and inflation」ってお題で、「Inflation is unexpectedly high at the moment, but there are powerful reasons to believe it will fall next year, Chief Economist Philip R. Lane tells El Pais. In our monetary policy, we have to be sufficiently patient so as not to overreact to a temporary increase in inflation.」とかスペインの代表的新聞のElPais紙インタビューにお答えしてますな）のですが、「中央銀行の資産買入が富の不均衡を生じさせている」とか益々火の玉ストレートな批判が飛んできてて、こうやって説明しなけりゃいかんのか、というような状況になってきてるんだなあと思いましたが、まあこちとらＥＵ市民でも何でもないので事実として欧州でどういう話になっているのかとかイマイチ良くワカランチ会長で困りますが、まあこの手の「ご説明」が来るというのはそれなりに状況としてキタコレモードなのでは無いかと愚考する次第。

＃なんかこういうの見てから日銀のＭＰＭ関連の成果物とか乾燥ヘチマの寝言（金懇って言うんですけど）とかを見ておりますと、そらあーた海外中銀の人たちの発言ばっかり読みたくなるの分かりますよね！！！！！！！！！


・当然ながら経済物価の安定と危機対応の金融政策は弱者救済効果があるとの説明だが微妙に地雷を踏んでいる部分もある

次の小見出しが『Structural forces driving trends in inequality』なのですが、ここは読み物としては面白そうなのですが、要は「このような構造問題は金融政策としてはシランガナということしかできませんのでご勘弁」の材料を並べておる項目なので後で読むかもしれないけど先を急ぐために全部飛ばしまして（手抜き）、金融政策の分配効果という小見出し、『Distributional effects of monetary policy』から参ります。

『Inequality is thus, by and large, the result of long-term structural trends. The question, then, is whether there is also a link between monetary policy and inequality, and whether and how central banks should take distributional effects into account when conducting policy.

There are two aspects to this question.』

つーことで、すっ飛ばしたところの結論は経済的な不均衡は主に長期的な構造要因である（から構造改革しましょうとかそういう話になるんじゃろ）というお察しの結論ですが、んじゃあ金融政策と不均衡のリンクはどうよとか、中央銀行は政策運営にあたって分配への影響を考慮すべきか、ということが論点です、と来ました。

『The first is the impact of inequality on the transmission of monetary policy. For a long time, policymakers have largely ignored distributional effects, with mainstream central bank models building on the notion of a single representative household.』

金融政策の波及効果を考える際に分配への影響は伝統的中央銀行は考慮しませんでした、というのも中央銀行が金融政策の波及効果について考えるメインストリームのモデルは「全体としての家計主体」として家計を表しているから。

『Today, heterogeneity in income and wealth is widely considered to be a prime channel of policy transmission.』

『Differences in how spending behaviour of individual households changes in response to income and wealth shocks - the marginal propensity to consume - are likely to significantly influence the effectiveness of monetary policy.』

って来まして、確かにコロナ前にも「代表的家計」ではなくその中が不均一であることを政策波及効果を測る際に考慮に入れて行く、って話を私の記憶だと主に米国方面だったと思うけど、最近（ただしコロナ前）にこのネタでるようになったな、とは思っておりましたが、またその話が来たようです。

『Income inequality can also constrain how much space there is for monetary policy to respond to disinflationary shocks.』

収入の不均衡はディスインフレーショナリーなショックがあった時の政策余地を制限しますとな。

『In the United States, for example, new research suggests that the marked rise in the income share of high-income cohorts is likely to have been a prime driver behind the significant and persistent increase in the economy’s aggregate savings rate, putting downward pressure on real interest rates.』

最新の研究では米国において高所得層が得る収入の割合が高まることによって、社会全体の貯蓄率が上昇して実質金利の低下圧力になる、というのがあるそうな。ふーん。

『Lower real interest rates, in turn, have made it more difficult for monetary policy to stabilise or stimulate the economy through cuts in the main policy rates.』

でもって実質金利が低くなると金融政策の発動余地が小さくなる。というのが最初の論点だそうだが、なんかわかったような分からんような説明じゃな。誰か解説してケロケロ（とふざけつつも土下座）。


『The second aspect is whether or not, and how, monetary policy itself may affect the distribution of income and wealth.』

所得や資産に関して金融政策それ自体が分配の効果を持つのか否かという論点とな。

『A natural starting point to answering this question is the primary mandate of many central banks: protecting price stability.』

物価の安定という中銀のマンデートに対してお答えするのがこの論点のスタートです、と来ているので、だいたいお察しの論法が入りそうですが･････････

『Inflation is often considered one of the most regressive taxes.』

インフレはもっとも逆進性のある税金のようなもんです、とインフレタックスで弱い人がより苦しむというのがぶっこまれているので案の定のお察し説明になるのですが、これどう見ても諸刃の剣で、「じゃあ何で今のインフレ放置するんだコノヤロー」って言われたらどうするのでしょうかねえと思います。まあそういう逆ねじ対策でさっきちょっと触れたレーンさんの「インフレが一時的ではあると言えるストロングな理由がある（ｷﾘｯ）」って説明するんでしょうけれども。

『Differences in spending patterns across households often imply that the cost of living of poorer households is most sensitive to fluctuations in the level of prices.』

そらそうなんだがそれ言い出すとじゃあ物価上がらん方が良いじゃんって言われかねないんですが。

『By protecting the purchasing power of people, monetary policy has been an important source of improvement in livelihoods of households with low income. There is broad empirical evidence suggesting that income inequality tends to decline visibly when monetary policy succeeds in anchoring inflation at low and stable levels.』

人々の購買力を守るために物価安定に努めています（ｷﾘｯ）は良いんだがじゃあ足元の物価（以下同文）。

『Monetary policy also has effects on the distribution of income and wealth in the way it transmits through the economy.』

『Changes in interest rates, for example, always have distributional consequences, whether they reflect a change in the monetary policy stance or whether they are the result of other macroeconomic factors, such as changes in the demand for capital.』

今度は金利の上げ下げによって経済主体のどこかからどこかへの分配が生じるって話ですな。

『As a rule, changes in interest rates redistribute income between debtors and creditors. They also have an impact on aggregate spending by changing the incentives for savings and investments, which then affects prices, employment, income and wealth.』

でもって貯蓄や投資へのインセンティブも金利の上げ下げで変わるから、それが物価や雇用や収入や資産に影響を与えます、とか大体教科書的な説明をおっぱじめているので以下流しますが、

『Research shows that the impact on aggregate spending by far dominates the redistributive effect between debtors and creditors. While interest income of net savers declines in response to a cut in policy rates, labour income rises significantly for both net borrowers and net savers owing to the stimulating effects of monetary easing on aggregate demand and employment (Slide 7).』

利下げで貯金利子が下がる時には労働者の給与があがっておりますという研究があるそうな。

『On net, a decline in interest rates is found to reduce income inequality, as households with lower incomes tend to have, on average, a higher risk of losing employment during a recession than workers further up the income ladder, so that the positive effect of an expansionary monetary policy, through its effect on GDP growth, mainly benefits the lowest income group (Slide 8, left-hand chart).』

中々強引だがよって金利の引き下げは主に不均衡を解消する方向に進むそうな、ホンマカイナ。

『This was also the case during the pandemic, where monetary policy has played an important role in dampening cyclical increases in income inequality.』

『There is broad consensus that our pandemic emergency purchase programme (PEPP) has prevented a collapse of the financial system, which could have had dramatic consequences for society at large.』

今回のパンデミック対策でも同様に危機を防ぐことによって低所得者への悪影響を防いだ、とのお告げ。

『The global financial crisis of 2008-09 laid bare that large and protracted recessions primarily hurt younger and less-skilled workers, with significant risks of permanent scarring (Slide 8, right-hand chart).』

『The implication is that stability-oriented central banks, by pursuing their primary mandate, tend to protect the most vulnerable and disadvantaged members of society first and foremost.』

ということで、何か強引な説明ではあるけれども、マクロ経済安定化のために行う金融政策を否定してたら話が始まらんので、微妙な地雷（物価高は逆進性の最も高いタックスである、とかそれブーメランになるリスク高いじゃろ）を踏みつつも物価安定目標や危機回避のための政策は社会的に弱い人を救済する効果がある、と肯定的評価をあたりまえだが積極的に行っております。

でもって次がメインイベントの『Asset prices, wealth and monetary policy』なのですがここで毎度の如く時間がなくなってしまいまして恐縮至極ですが、ただこのように金融政策への風当たりが米国もそうですが欧州でもキテルわーってのは思った訳でして、いやー日本は太平楽で結構なもんですなあ（白目）といった所で続きは来週にでも（すいません）。




２０２１／１１／１０

〇ブレイナードがどうしたとかその手の俺様用クリップメモ雑談

・ブレイナードが次期ＦＲＢ議長か？ネタで何か反応してたようですが

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-11-09/R2A82YT0AFB801
Craig Torres、Jennifer Jacobs、Saleha Mohsin
2021年11月9日 11:30 JST 更新日時 2021年11月9日 12:48 JST
→政権はブレイナード氏を真剣に検討していることがうかがわれる
→エコノミストの大多数はパウエル氏の再任を予想している

この第一報が出たのが確か昨日の後場寄り前とかそんな時間で、このニュースに反応して米債が買われたのが先だとは思うのですが、円債ちゃんも後場寄りから先物サクッと上げまして（その後は３０年入札だのその売れ行きだのそっちの話になったっぽいですが）オオ反応してるじゃーんって感じでした。

『米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のブレイナード理事は先週ホワイトハウスを訪れた際に、ＦＲＢ議長の職について聞き取りを受けたと、事情に詳しい関係者が明らかにした。バイデン大統領が次期ＦＲＢ議長の人選を進める中で、パウエル現議長と共にブレイナード氏が真剣に検討されていることがうかがわれる。

次期議長候補として公に名前が浮上しているのはパウエル氏とブレナード氏のみ。パウエル氏の任期は来年２月に終了する。バイデン大統領は２日、迅速に決定を下すつもりだと述べた。ブルームバーグ・ニュースは先に、ブレイナード氏が副議長職（銀行監督担当）の候補としても検討されていると報じた。』（上記URLさきより）

でもってブレイナードがハト派だから債券買い、みたいな話になるんでしょうけれども、まあそこはもうちょっと落ち着けと思う所でありまして、ブレイナードって「ハト派」なんじゃなくて「政治の風を読んで動く派」ではないかという感じがするのよアタクシ（個人の感想です）。

「政治の風を読んで動く派」ってまあドラギだのラガルドだのカーニーだのベイリー（ベイリーの場合は「何で中銀総裁になったのかさっぱり分からんレベルのホームラン級の馬鹿」というおまけがつきますが）だのまあ色々と中央銀行におられまして（うちの黒ちゃんについては敢えてスルー）、全くもって嘆かわしいにも程があるのですが、理事連中のなかでやたらめったら気候変動ネタやらＣＢＤＣネタやらにイッチョカミしてくる辺りでそう思うのですが、いやもちろん間違ってたらゴメンチャイではあります。

つまりですね、ブレイナード大先生の場合、少なくともパウエルよりは「政治の風に影響されやすい」というかまあ本人的には恐らく政治の風を読んで、先んじてそれに対してイッチョカミしてくる（気候変動にＣＢＤＣとかもうねという感じ）率は高いと思いますので、政治の風が景気腰折れさせるなモードの時はハト派かもしれませんが、「インフレ放置するのは怪しからん」という話になって、実際問題としては財政の大盤振る舞いを抑制すればと思うけど、当然ながらＦＲＢに逆風が当たります、って事になったら、というかその傾向が強くなってきたら、ブレイナード先生華麗に手のひら返ししてくると思うのよね。

以前ネタにしましたが、ブレイナード理事って割と早めの時期に（クラリダと結果的にはセットで）物価上昇が想定より持続的でない事に関して注意すべきって言ってたのよ。（なお８月５日にクラリダの講演とセットでネタにしました。（http://www.doramemon7743.sakura.ne.jp/doramemon2108.html#210805））

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20210730a.htm
July 30, 2021
Assessing Progress as the Economy Moves from Reopening to Recovery
Governor Lael Brainard

『I am attentive to the risk that inflation pressures could broaden or prove persistent, perhaps as a result of wage pressures, persistent increases in rent, or businesses passing on a larger fraction of cost increases rather than reducing markups, as in recent recoveries.』（上記URL先の7/30ブレイナード講演より）

でまあその懸念通りに物事進んでいる訳でして、ただ恐らくは今のところだと「インフレ期待がアンカーされている（ｷﾘｯ）」で言い逃れ（ＢＥＩとかを出すと言い逃れが出来ない気がするがそこは自由自在にいろんなものが出せるインフレ期待というもののフワフワモードがあるのでまあね）しておりますので、別にブレイナードが今すぐタカ転するとはアタクシも思いませんし、別にＦＲＢに火の粉が飛んでこない限りは緩和しておいて怒られるわけでもない、となるんでしょうけれども、たぶんパウエルよりは平気でブレる可能性が高いと思っておりますので、相場的には面白いかもしれませんな（棒読み）。

まー議長には向いてなくて、どうせならイエレンを戻して財務長官をブレイナードにした方が適材適所感が漂いますが（個人の偏見です）。

とまあ先に書いておくことによって「私言いましたよね」と言いたいだけなんチャウかと言われるとぐぬぬとなってしまいますがそんな雑談。


・不動産価格警戒ですかそうですか（ＥＣＢシュナーベル専務理事）

ＥＣＢはパネッタとシュナーベル（時々レーン）がホイホイと色んな話をぶっこみ過ぎで追いつけません（涙）。

https://jp.reuters.com/article/ecb-policy-idJPL4N2S04CD?il=0
2021年11月10日1:50 午前UPDATED
不動産価格の高騰、看過できず＝シュナーベルＥＣＢ理事

『［フランクフルト　９日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）のシュナーベル専務理事は９日、ユーロ圏全体の住宅価格は現在、ファンダメンタルズに比べて過大評価されており、将来の価格調整に対して脆弱になっているとし、不動産価格の高騰を見過ごすことはできないと述べた。』（上記URL先より、以下同様）

ということですが、以下を拝読すると、

『シュナーベル氏は「マクロプルーデンス政策が原則として最初の防衛ラインであるにもかかわらず、まだ十分な効果を発揮していない制度環境の中で、金融政策（の決定）において、このような動向を看過することはできない」と指摘。資産買い入れから段階的にシフトさせることで金融リスクを軽減し、金融政策の富の分配に関する影響を低下させることができるとした。』

おや？

『また、住宅価格をインフレデータに含めれば、第２・四半期のインフレ率は０．４─０．５％ポイント引き上げられるとした。』

ワロタ。

『このほか、資産買い入れプログラムの終了前に金利を引き上げるとの考えを否定。「資産買い入れを終了する前に利上げを行えば、中銀がバランスシート上の損失を積極的に受け入れることになり、最終的には納税者の損失につながる。一方、資産買い入れの継続は主に富裕層に恩恵をもたらす」とした。』

何を言いたいんだかわからん（資産買入終了前に利上げしたって終了後に利上げしたってストックベースの損失は同じだし、早めに利上げした方がストックベースが多くならんじゃろ･･･････）のですが、とりあえずハチャメチャな理屈でも何でも「早期利上げは否定する」というのが仕様である、ということは把握した。

まあこれも全体見ないと何言ってるんだかという感じなのですが、最近の中銀はどこも同じタイミングでＭＰＭをやりやがるし、しかもその直後に同時に要人発言がポンポンと出て来るから、農繁期と農閑期の差が激しすぎていかんでしょと思うし、全くのアタクシの個人的な感じだと、やっぱり処理能力というのがあって、同時に各国中銀がいろんなことを言うと、どうしても目先に用がありそうな所を重点的に見ることになるので、その分他がお留守になってしまって行かんのよね。まあその結果野良日銀ヲチャー（自称）であるはずのアタクシがそっち見ても相場関係ないからといって米欧ばっかり見るという事になるのですが、汗。


でもってこの講演、どうもこれのようなんですが、
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211109_2~cca25b0a68.en.html
Monetary policy and inequality
Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at a virtual conference on “Diversity and Inclusion in Economics, Finance, and Central Banking”
Frankfurt am Main, 9 November 2021

ダイバーシティあんどインクルージョンとかいうお題のカンファレンスなんですが、その中の小見出し、『Asset prices, wealth and monetary policy』にああだこうだとあります。

ちなみにその中に「In the second quarter of this year, owner-occupied housing would have contributed between 0.4 and 0.5 percentage points to a new, augmented HICP.」とか仰せなのでロイターの記事は本件ということですが、「Conclusion and policy implications」のところだけでも割と長いですね。

ああそれから、早期利上げしない理由ですが、ロイターの記事だとお前は何を言ってるんだという感じですが、ちゃんと「Prematurely raising policy rates in response to a temporary inflation surge would hurt households with low incomes the most. By choking the recovery, it would put employment opportunities at risk, especially for the many workers that have still not been able to rejoin the labour market.」って言ってますが、住宅価格上昇に関してもっと中央銀行は注意を払うべき的な事は全力で特攻しているのは確かに特攻している感がありまして、上記講演の『Asset prices, wealth and monetary policy』以下辺りはネタになるなーとニッコリ（処理能力不足でゲッソリ）している所でございます。

まあ欧州にしろ米国にしろ、目先のコロナアイヤーモードが（コロナ自体は続くにしてもコロナのせいで外出れない的な話ではなくなっていくという意味で）収束に向かう所で、資産価格がヒャッハーヒャッハーしていることとか、インフレが何かスパイクしてやがることとかに対して、中央銀行何やってるんだってえ風当たりが強くなっているのかもしれませんね。日本にいるとどうもその辺の実感が湧きませんが。


〇という訳でパウエル会見の続き

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211103.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
November 3, 2021

昨日は１１ページから１２ページに掛けての「でもって最大雇用っていくらなのよ？」という質問に対してああでもないこうでもないと答えていて、「コロナ前」とか言いながらもコロナによる構造変化の可能性に言及したり、いろいろと微妙な説明しますなあという所でしたが、その後もホイホイと追及は続く。


ロイターのシュナイダー記者からの質問。

『HOWARD SCHNEIDER. Thanks, and thanks for doing this. So, given that answer about employment, I would like to get back to Steve's question a little bit. On a headline basis, just as it's evolved this year, do you feel that the two tests on inflation have been met?』

スティーブの質問ってのはＣＮＢＣのリーズマン記者の質問で月曜にネタにしましたが、物価目標と雇用目標のコンフリクト（物価が上振れ続いてるのが長引いても緩和引っ張ってエエノンケという話ですが、要は）についての質問ですな。

『CHAIR POWELL. Sorry, the two tests?』

『HOWARD SCHNEIDER. The two tests, in the statement, the guidance, that it has to hit 2 percent and be on track to moderately be above 2 percent. Has the economy cleared that?』

２％目標には達成してるのか？と聞いたところ、

『CHAIR POWELL. That's a decision for the Committee. I would put it to you this way. When we reach maximum employment, when we reach a state where labor market conditions are at maximum employment in the Committee's judgment, it's very possible that the inflation test will already be met. We're aware that that language sounds, it sounds a little out of touch with what's going on, but you know, we're not at maximum employment. When that is the case, we'll look to see whether the inflation test is met, and there's a good chance that it will be if you look at how inflation has evolved in the last year and a half.』

物価は目標達成したよ、とは説明しているけど冒頭に「That's a decision for the Committee.」とか言ってる時点で引っ掛け質問に引っ掛からないようにしている感があって（個人の感想です）パウエルさんやりますな、と思ったら更問いが来ました。

『HOWARD SCHNEIDER. So, to follow up, so you're not willing to commit that the current levels of inflation and their persistence have met moderately and for some time. So, given that, I mean how should we wonder what moderately over for some time means?』

今度はまた物価の方に砲撃されていますな。利上げ着手の条件として「be on track to moderately be above 2 percent」があるんですが、じゃあこの「moderately over for some time」とはどんな期間を言うのか？とか言われて、こんなの当然誤魔化して答えるしかないと思うのですがパウエルさんの回答は、

『CHAIR POWELL. What I'm really saying is that question is not before us right now.』

誤魔化さないで堂々と逃亡しましたな。

『You know, we had the question on when to taper. We've now answered that question and the speed of it and all that. We have not focused on whether we meet the lift-off test because we don't meet the lift-off test now because we're not at maximum employment. What I'm saying is, given where inflation is and where it's projected to be, let's say we do meet the maximum employment test, then the Committee, the question for the Committee at that time will be has the inflation test been met, and you know, I don't want to get ahead of the Committee on that, but the answer may very well be, yes, it's been met, but we're not asking that question today because we're not running a lift-off test, we're not evaluating a lift-off test today.』

だいたい一文がカンマで区切られててクソ長い時点でまあ色々と言葉選んで言ってるな、って感じですが、「物価安定目標と雇用目標の達成」というガイダンスにもある文言に対して、具体的な数値の言及は死んでもしないようにして、今の状態はこうですよ、というのを延々としているのは、まあこれ要するにＦＯＭＣの内部でも意見が色々とあるし、先行きに関しても何がどうなるのかというのがよくわからん、ってな状態だからこんな感じでしか話をしないのかね、と思ってしまいました。

『We didn't have that discussion at today's meeting. We did talk about the economy and the development of the economy, but we didn't ask ourselves whether the lift-off test is met, because, you know, it's clearly not met on the maximum employment side.』

最大雇用には達していないのは明白なので、その意味から利上げに関する条件が整ったか云々というような議論は行っていない、という話で話を終わらせていますな。


で、今度はブルームバーグのアタクシの英語力だと読めない名前の人（おいおい）が質問。

『MATTHEW BOESLER. Hi Chair Powell, Matthew Boesler with Bloomberg. So, when you're looking at this question of assessing whether or not the U.S. economy is at maximum employment, do you have a framework for making that judgment that is independent of what inflation is doing? And if not, does it kind of complicate that assessment given all of the uncertainty about inflation right now and the inclination to believe that, you know, the high inflation we're seeing is not related to capacity utilization in the labor market. Thank you. 』

質問がちょっと多岐ですな。

『CHAIR POWELL. So, we don't actually define maximum employment as, we define it in terms of inflation, but of course, there is a connection there.』

最大雇用の方は物価ほど明確な定義をしておりませんとな。

『Maximum employment has to be a level that is consistent with stable prices. But that's not really how we think about it. We think about maximum employment as looking at a broad range of things. You can't just look at, unlike inflation where you can have a number, but with maximum employment you could be in a situation hypothetically where the unemployment rate is low, but there are many people who are out of the labor force and will come back in.』

最大雇用というのは特定の数値で示されるのではなく「状況」で示されるものです。と来ましてそれはそれで仰せごもっともではあるのですが、それ総合判断と同じじゃんという気はしますな。

『And so, you wouldn't really be at maximum employment because there's this group that isn't counted as unemployed. So, we look at a range of things. So, the thing is by many measures we are at a very tight labor market. I mentioned quits and job openings and wages and things, many of them are signaling a tight labor market, but the issue is, how persistent is that? Because you have people who are held out of the labor market, you know, of their own, they're holding themselves out of the labor market because of caretaking needs or because of fear of COVID or for whatever reason, they're staying out. And it's clear that there are, you know, with tremendous demand for workers and wages moving up, it does seem like we're set up to go back to a higher job creation. So, that would suggest that you're not at maximum employment.』

色んな指標をだしてて、一部には労働市場のタイト化を示す指標もあるが、これはコロナの影響による部分もあるので、総合的に判断すれば労働市場はまだスラックがある、というのをああでもないこうでもないと説明してます。

『So, at the end of the day, it is a judgment thing. But of course, at the end of it, it also has to be a level of employment that's consistent with price stability.』

物価安定と整合的な最大雇用ではない、と締めていますが更問いが飛ぶ。

『MATTHEW BOESLER. And if I could just follow up briefly, you know, you talked a little bit about this possibility that the two goals might be in tension and how you would have to balance those two things, could you talk a little bit about what the Fed's process for balancing those two goals would be in the event that, say come next year you decide there's a serious risk of persistent inflationary pressures despite ongoing employment shortfalls?』

「今後雇用がショートフォールする中で持続的なインフレ圧力が続くという深刻なリスクがあると思うのだが、物価と雇用のバランスはどう取るのか」来ました。

『CHAIR POWELL. Yeah. I mean, again, it's a risk management thing. It's not, I can't reduce it to an equation, but ultimately, it's about risk management.』

先日も引用しましたが、このバランスをどうとるか、と質問されても「リスクマネジメントです（ｷﾘｯ）」と実質無回答でして、「総合判断です」ってのと同じことしか言わないですが、まあ言えない、というのも分からんでもないのでここは同じことを九官鳥のように繰り返すしか無いんでしょうね。

以下長々と説明がありますがサックリと。

『So, you want to be in a position to act, to cover the full range of plausible outcomes, not just the base case. And in this case, the risk is skewed for now. It appears to be skewed toward higher inflation. So, we need to be in a position to act in case it becomes necessary to do so or appropriate to do so, and we think we will be. So, that's how we're thinking about it.』

「物価の上振れの方がリスク」はさすがに言及しますね。

『And I think, though, that judgmentally too, it's appropriate to be patient. It's appropriate for us to see what the labor market and what the economy look like when they heal further.』

ただ、そういう言及をするとすかさず「patient」を入れてきて中和するのも忘れない配慮はたいしたもんです。

『We know that we were on a path to a different place, as I mentioned, when Delta arrived, and Delta stopped, it stopped job creation. It stopped that transition away from a goods focused economy where there's excess demands for goods because their services are not available, people are not traveling.』

『That transition itself could help bring inflation down, because presumably people would spend a little less on goods while they start spending more on travel and all sorts of travel services and things like that. So, we want to see that healthy process unfold as we decide what the true state of the economy is, and we think it will evolve in a way that will mean lower inflation. 』

『Bottlenecks should be abating. We start to see that now with some of them, but overall, they haven't gotten better overall, and you know, we're very aware of that. So, that's really how we're thinking about it. We're thinking that time will tell us more.』

この辺まではコロナ収束に伴い物価が上昇する圧力もでるけどそれはヘルシーなことだし、一方でボトルネックもコロナ由来のものは軽減されますし、みたいな話をしておりますね。

『In the meantime, we don't think it's time to raise rates now. You know, if we do conclude that it's necessary to do so, then we'll be patient, but we won't hesitate.』

利上げに関しては、「if we do conclude that it's necessary to do so, then we'll be patient, but we won't hesitate.」ってまたまたペイシャントのキーワードをぶっこんでいるのですが、結局必要ならヘジテートしませんって言ってて、どっちやねんって感じですが、まあこれ以上言いようがないって事で、ここから先は物価と、ベースの物価がどうなっているかという話で多分賃金とか、雇用者数云々よりもレーバーフォースの辺りとかを見ながらさてどうなんでしょ、って話になるんでしょうかね、よーわからんけど。

＃ということで３回シリーズになって恐縮でした





２０２１／１１／０９

お題「ＢＯＥとかＦＥＤとかの発言クリップ／最大雇用とは何ぞやと聞かれて総合判断というのを延々説明するパウエルさん」

こんなイイシテキダナーな話があったのに今頃気が付きました。
https://www3.nhk.or.jp/news/html/20211102/k10013331531000.html
ビジネス特集　危機は、終わったのか
2021年11月2日 17時36分

『危機対応が役割を終えたとなれば、アメリカ経済にとっては前向きなことだ。しかし、パウエル議長の表情はどうもさえない。それは、今回の政策転換の背景に、アメリカ経済を覆う不穏な動きが関係しているからだ。

中西部オハイオ州で巨大なディスカウントショップを営むナディム・カリルさんは、こう嘆いた。ナディム・カリルさん「値上げなんて創業26年で初めてだ」
店には99セントの商品がところ狭しと並ぶ。日本で言う100円ショップだ。

ところが10月半ば以降、99セントを維持できないものが急増。冬物のマフラーや手袋は1ドル39セントに、シャンプーや洗剤は1ドル29セントに値上げした。仕入れ値の上昇分をコスト削減などで吸収しきれず、「限界を超えた」からだ。

アメリカではいま、物価が上昇している。景気の回復に伴う適度な物価上昇は望ましいこととされる。しかし、消費者物価の上昇率は、FRBが目標とする2％程度を大きく上回る5％台が、5月から5か月も続いている。一時的な現象だと繰り返してきたパウエル議長も、ついに10月22日、「予想よりも長引く可能性が高い」と口にした。』（上記URL先より）


〇ＢＯＥェ･････････････

先週の終わりあたりからのベイリー総裁
https://jp.reuters.com/article/britain-boe-bailey-idJPKBN2HT2F1
2021年11月9日3:45 午前
英中銀、インフレリスク高進なら利上げで対応＝ベイリー総裁

『労働力に対する需要がインフレが一段と進むとの予測につながる可能性があることに言及した上で、経済には一段のボトルネックのリスクが存在していると指摘。「こうした実態が明確になれば、中銀は金利の面で対応する」と述べた。』（上記URL先より）


先週木曜日の政策決定におけるベイリー総裁
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-11-04/R21RCJT0G1KW01
イングランド銀、政策金利据え置き−ベイリー総裁は市場予想に警告
David Goodman (London)
2021年11月4日 23:34 JST

『ベイリー総裁は政策発表後の記者会見で市場予想について明確に言及し、「インフレ率を将来的に目標以下に押し下げる公算が大きいであろう規模の利上げ予想に対しては警告する」と述べた。短期金融市場では利上げ予想が後退した。』（上記URL先より）


１１月ＭＰＣ直前のベイリー総裁
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-10-17/R14KMYT0AFB601
英中銀総裁、インフレ圧力抑制で「行動する必要」生じる
Alaa Shahine
2021年10月18日 2:36 JST 更新日時 2021年10月18日 7:32 JST

『イングランド銀行（英中央銀行）のベイリー総裁は17日、エネルギー価格高騰は物価圧力が長期化することを意味するとして、インフレ圧力を抑制するため中銀が「行動する必要」が生じると述べた。利上げの論拠を固める動きに出た格好だ。』（上記URL先より）

･･･････皆様既にご案内かと思いますが、何ちゅうか「市場の期待をコントロールする」とか無理というかオーバーシュートするだけなんだから、特に総裁とか黙ってて、なんか方向性ださせたいなら鉄砲玉の政策委員を使って鉄砲玉をやらせればいいんですよ。ＦＥＤくらい人数が居ると、両建てで色々な人が色々と言う（ただしＦＥＤの場合、例えば変態仮面ブラード大先生の発言をコントロールしているか、というと絶対出来ていないと思うけど）とか、そういうのが出来る訳ですが、ＢＯＥって前任もその前もそうなんですが、総裁が前面に出てきてホイホイとベシャリを入れ機会が多いみたいで、その総裁が何でもかんでもべらべらと喋るとややこしい事になるなあと思いました。


〇ＦＥＤと言えばＦＯＭＣが終わったのでここぞとばかりに色んな発言がキタコレ＋おまけにコチャラコタ

おまいらこっちがＦＯＭＣ後の会見テキストのネタ終わってないのにバンバンぶち込むんじゃねえよ、と思うのですが、まあどうせ来年６月まではオートパイロット（ただし前方には雷雲ありウィンドシェアあり視界は不良）でしょう、と今のところは割り切ってのんびりと構えておりますが、そうは言いましてもさっきマクラに乗っけた公共放送ちゃんの特集記事での「物価上昇がアカンタレ状態になっておる」ネタ（再掲するとhttps://www3.nhk.or.jp/news/html/20211102/k10013331531000.htmlビジネス特集　危機は、終わったのか　2021年11月2日 17時36分な）もそうですし、大体からして昨日ネタにしたパウエル議長のＦＯＭＣ後の記者会見、「一時的」連呼で物価上昇放置プレイは中央銀行として如何なものか、というぶっこみが何度も来ていまして、しかもこれをぶっこんでるの別にそこらの一般紙の人達じゃなくて、毎度おなじみのＦＥＤウォッチャーみたいな記者な訳ですので、利上げ云々に関しては物価の放置プレイの方から責められる話だろうなあとは思うので、必ずしもオートパイロットだからヘーキヘーキとおもっている訳でもありません、とうっかり前置きがクソ長くなってしまいましたがクリップメモメモ。


https://jp.reuters.com/article/usa-fed-idJPKBN2HT2MG
2021年11月9日6:15 午前
ＦＲＢ当局者、金利巡る議論に焦点　雇用・インフレ注視

今さっきロイターちゃんがうまい具合にまとめて下さっておられるので思わずこれに丸乗りしてしまいますすいませんすいません。

『［ワシントン　８日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）当局者は８日、政策金利を巡る議論に焦点を当て始めた。ＦＲＢがテーパリング（量的緩和の縮小）開始を発表し、早ければ来年見込まれる利上げへの準備を進める中、このような議論が今後数カ月で活発化する見込みだ。』（上記URL先より、以下同様）

そらそうよということで、ちょうどアタクシがＵＲＬペタペタと作っているのが全部まとめて成敗してくれているので助かる助かる（というかペタペタが無駄になってしまいました、笑）。

『クラリダ副議長は米ブルッキングス研究所で行った講演で、ＦＲＢが「利上げを検討するにはまだ程遠い」としながらも、自身の経済通しが正しければ、「フェデラル・ファンド（ＦＦ）金利の誘導目標引き上げの条件は２０２２年末までに達成される可能性がある」と指摘。その時点で金利の軌道はＦＲＢが９月に公表した見通しに沿ったものとなり、ＦＲＢの新たな枠組みの下でのインフレ目標と最大雇用の達成に「完全に一致する」と述べた。』

クラリダの言ってるのは普通に来年１回年末くらいに利上げ、という９月ＳＥＰと同じ話で、そらまあクラリダがそこから前のめりでも後ろ倒しでも言い出すと話がややこしくなるからこれは当然。以下の細かい話はパスというか後日ネタにするときにでも。

『一方、米セントルイス地区連銀のブラード総裁は、ＦＲＢが２２年半ばをめどにテーパリングを終了し、年末までに２回の利上げを実施するという見通しを示した。』

変態仮面に関しては「キャーあの人変態よー」と反応しておけば無問題なので華麗にスルー。なお、この部分続きですこしコンポーネントの説明あるけど上記記事を直接見てちょんまげ。

『ボウマン理事も同様の懸念を表明。労働市場については過熱する可能性があり、その兆候を監視するとしたほか、インフレ率に関しては高止まりしており、その要因の一部は来年も継続すると想定。高インフレは低・中所得者層への影響が大きいことが問題とし、食品やエネルギー価格の高騰がインフレ期待に想定以上に影響するリスクがあるほか、サプライチェーン（供給網）の混乱と労働力の不足が主導するインフレ見通しを懸念しているとした。』

どさくさに紛れて理事がこう言う話をしているのか、と思いましたがＦＥＤのサイト見たら直近の講演は米国の住宅市場とモーゲージ市場に関する講演テキストしか見当たらなかったのでよくわからん。

『米シカゴ地区連銀のエバンス総裁は８日、現在見られるインフレ高進がおおむね「一過性」で、供給サイドの圧力解消に伴い収束するという認識を改めて示しつつも、インフレ圧力がより広範囲で高まっている兆候があり、「こうした動向を注意深く監視する必要があり、インフレ見通しには昨夏に想定していたよりも大きな上振れリスクが存在する」とした。』

エバンスはゴリゴリの「物価派」の方（シカゴだから、なのかどうかは知らん）なので、物価が上がらんとか落ち着いているとか言ってた時代はハト派カテゴリーに入っていましたが、最近は物価派故にタカっぽくなっておりますが、まあ大体言ってる話は想像つくんですけど、暴慢理事と同様に物価上昇について注意すべきメカニズムについての話をしている可能性があるので要確認ですわな。

『米フィラデルフィア地区連銀のハーカー総裁はエコノミック・クラブ・オブ・ニューヨークのオンラインイベントでの講演で「インフレ動向を極めて注意深く見守っており、必要に応じて対応する用意を整えている」としながらも、「テーパリングが完了するまでＦＦ金利の誘導目標が引き上げられるとは予想していない」と述べた。』

いやそれ当たり前だろという感じですが（笑）。


以下、該当記事と講演（講演があるものだけ、なお変態仮面の講演は気が向かないとチェックしないので今日はチェックしていません）は自分用のクリップですけれども、サクサクとご覧になりたい方にはリンク集ということで。

・クラリダ副議長

記事
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-11-08/R29BDIT0G1KZ01
クラリダＦＲＢ副議長、利上げ条件は「来年末までに満たされる」
Craig Torres
2021年11月8日 23:41 JST 更新日時 2021年11月9日 6:24 JST

講演はこちら
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/clarida20211108a.htm
November 08, 2021
Flexible Average Inflation Targeting and Prospects for U.S. Monetary Policy
Vice Chair Richard H. Clarida
At the Symposium on Monetary Policy Frameworks, The Brookings Institution, Washington, D.C. (via webcast)


・エバンス総裁

記事
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-evans-idJPKBN2HT2I7
2021年11月9日4:45 午前
米インフレ高進「一過性」、上振れリスクは増大＝シカゴ連銀総裁

講演はこちら
https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2021/november-08-oesa-conference
Last Updated: 11/08/21
What’s Driving Growth and Inflation?
A speech presented virtually by Charles Evans, president and chief executive officer, Federal Reserve Bank of Chicago, on November 8, 2021, at the Original Equipment Suppliers Association (OESA) 2021 Automotive Supplier Conference: Beyond Disruption in Novi, MI.

エバンスさん一時結構痩せこけた感じだったのですが、これたまたま動画付きだったので久々にご尊顔を拝しましたが、今日見たらちょっとふっくらした感じ（サムネの写真から見たらやっぱりやつれてる感は否めないが）になっていたので安心しました。内容と全然関係ないけど。


・ハーカー総裁

記事
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-harker-idJPL4N2RZ3WQ?il=0
2021年11月9日3:40 午前
UPDATE 1-ＦＲＢ、緩和縮小完了まで利上げせず＝フィラデルフィア連銀総裁

講演はこちら
https://www.philadelphiafed.org/community-development/workforce-and-economic-development/211108-the-economic-club-of-new-york
The Economy, Inflation, and Housing
Patrick T. Harker
by Patrick T. Harker President and Chief Executive Officer
08 Nov ’21
The Economic Club of New York | Virtual Event


・ところで話は変わってコチャラコタ（前のミネアポリス連銀総裁）がこんな寄稿文をＢＢＧにしとるわけだが

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-11-05/R23QJPT0AFB701
【コラム】ＦＲＢは金融政策を政治利用していないか−コチャラコタ
Narayana Kocherlakota
2021年11月6日 5:16 JST

よく見ると本編の記事表題と、サイトのタイトルについている表題「ＦＲＢは金利で政治を行っていますか？」が違うというオモシロ現象が生じていますがそれはさておき、コチャラコタ総裁と言えば在任中は基本ハト派寄りとされていた方ですが、この人もエバンスと同じパターンで、物価動向を重視する人だったので、ＱＥ２や３からの脱却の時には、物価がまだ上がっていないんだから雇用が改善したからといってそうホイホイと緩和を下げるのは如何なものか、という話をしていて、だから多分チャート作るとハト派の方に入っていたと思います。

でまあそのナラヤナコチャラコタ先生（クリーブランド連銀のサイトに以前は「総裁の名前はこのように発音します」ってのがあってクリックすると音が出る、というのがありましたなそういえば）、物価派だけにこういう状況になると見事にタカ転するのですが、別にこれは本人が転換したのではなく、「物価重視派としては物価上振れを放置プレイは怪しからん」という話なので、首尾一貫していて実に結構。

折角なのでコチャラコタ前総裁のコラムを拝読。

『高インフレは主として供給の目詰まりが原因だとの米金融当局の分析には、筆者も賛同する。需要を満たすのに十分な自動車の生産を半導体不足が阻害しているとすれば、価格はおのずと上昇する。』（上記URL先より、以下同様）

でもってこの供給制約に対応することは金融政策ではデキマシェンってのも利上げ何ではよせんのや、と迫られたときの言い訳になっているのですが、コチャラコタ先生、それに対して身も蓋もない反論が来ます。

『だからと言って、金融当局に価格上昇を抑える力がない訳ではない。経済学者は得てしてインフレは需要超過の結果だと考えがちだ。パウエル連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長が強調したように、確かに金融当局は供給に影響を与えることはできない。しかし、金利を上げることで過剰な需要を抑えることは可能だ。』

これは身も蓋もないｗｗｗ

『それなのになぜ、金融当局はこれほどまでに行動をためらうのか。１つの可能性としてあるのは、雇用の最大化というもう１つの責務を果たすために高インフレを容認しているというものだ。しかし、失業率が4.8％（訳注：原文執筆後に発表された10月雇用統計では4.6％）と歴史的低水準にある中、この説明は説得力に欠ける。』

と来てからのツッコミは以下の通り。

『雇用が問題ではないとすれば、他に何があるのか。可能性として考えられるのが政治だ。バイデン政権は来年２月に任期が切れるパウエル議長を再任するかどうか、まだ明らかにしていない。もしパウエル氏が再任を望むなら、緩和的な金融政策を維持することで政権や左派の顔色をうかがうのが自然かもしれない。』

これわドイヒーなツッコミｗｗｗｗｗｗ

『筆者は当然、そうでないことを願っている。意識的はどうかはともかく、それは金融政策の政治化と同じような事態を意味する。つまり、多くの経済学者が70年代の悪性インフレを引き起こした要因と考える状態だ。あの経験は誰も繰り返したくないはずだ。』

以上でコラム（の邦訳バージョン）は終わりなのですが、「供給制約に対して金融政策が直接対処できないのだからそれに対応した金融政策も当然ございませんがな」と言い訳をして利上げしない方向にロジックを進めているのに、前の地区連銀総裁からこうやってぶっこまれてしまうとが割と慈悲の無い砲撃ですな、と思いました。


・ＮＹ連銀の消費者インフレ期待記事

ああそれから話は別ですが、
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-consumer-expectations-idJPKBN2HT26D?il=0
2021年11月9日2:15 午前4時間前更新
米消費者の短期インフレ期待、10月は過去最高＝ＮＹ連銀調査

『［８日　ロイター］ - 米ニューヨーク連銀が８日公表した１０月の月次調査では、米消費者の１年先のインフレ期待中央値が５．７％と１２カ月連続で上昇し、２０１３年６月の調査開始以降で最高となった。９月は５．３％だった。』（上記URL先より、以下同様）

ではあるものの、

『一方、３年先のインフレ期待の中央値は４．２％と横ばい。前月まで３カ月連続で上昇していた。』

前月比横ばいを落ち着いていると評価するのかサガランチと評価するのかは知らん。

『１年先の収入の伸び予想（中央値）は３．３％。９月の３．０％から上昇し最高を更新した。１年先の支出の伸び予想も５．４％と９月の５．０％から上昇し最高となった。』

「収入の伸び予想」という文字列なのですが、突発性認知障害が発生しておりましてこの文字列が何のことだかさっぱり良く分からないのですが何と読めば良いのでしょうか（ここで泣き崩れる）。



〇パウエル議長会見ネタの続き：引き続き辛辣なそもそも論が継続するという無風なのに針の筵会見

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211103.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
November 3, 2021

昨日の続きで本文１１ページの辺りからもゴリゴリとそもそも論がぶっこまれますが、本日は時間の関係で「最大雇用とは何ぞや」のツッコミについて確認するだけで勘弁、と言ってもそこそこある。

アソシテイティド・プレスのクリス記者から。

『CHRIS RUGABER. Great. Thank you, Michelle. Thank you, Chair Powell. Well, I wonder if you could update us, you talked about getting back to full employment, and so, could you update how you define that? I mean you've, you know, a few months ago, yourself and other Fed officials talked about getting back to the pre-COVID labor market. There was even hints you might try to do something better than that. Now, we heard talk of, as you mentioned, people retiring, and there's talk of not being able to get back as, all the jobs back because of that and other trends. You did mention the prime-age folks. So, can you give us some examples of things you're looking at specifically to measure full employment. Will you be looking at prime-age employment population ratio, for example, and if so, do you need to see it get back to preCOVID levels to achieve maximum employment, or is there something short of that that would work? Thank you.』

質問がクソ長いが、要するに「最大雇用に達成している/いないって判断はどうやってつけるの？という質問じゃな。

『CHAIR POWELL. Thanks. So, maximum employment is, it's a broad, what we say broad-based and inclusive goal that's not directly measurable and changes over time due to various factors.』

まあその通りではあるのですが、「幅広く色々なものを包摂したゴールで、ダイレクトリーに計測することはできないし、いろいろなファクターによって長い期間の間に変化しうるものである」という説明がもう出たとこ勝負感が強いですよね。

あと、強いて申し上げますとこの最大雇用に関して「changes over time due to various factors.」って言ってるのは、そのこと自体はその通りなので別に意図的じゃないのかなとも思いますが、この部分をわざと意図的に入れている可能性というのもあるのですよ。

すなわちですね、「コロナ前の状況に戻っていない」と言って現状は早期利上げ無し、って言ってるわけでございますが、そもそもコロナの影響によって（それ以外の人口要因も含めて、かもしれませんが）状況が変化していれば、かならずしもコロナ前の状況に戻っていなくても、マキシマムエンプロイメントになっている、という判断だって出来るという話でもありまして、ここら辺、基本ハトにとられそうな表現技法を使っていますが、どさくさに紛れてどっちにも転べるような諸葛孔明の罠が随所に仕掛けられている、と読み取ることも可能でして、中々オモロイと思って今回の会見見ております。

『You can't specify a specific goal. So, it's taking into account quite a broad range of things, and of course, employment, levels of employment, participation are a part of that. But in addition, there are other measures of what's going on in the labor market, like wages is a key measure of how tight the labor market is. The level of quits. The amount of job openings. The flows in and out of various states. So, we look at so many different things, and you make an overall judgment.』

色々と列挙しているどさくさに紛れて「wages is a key measure of how tight the labor market is」とか入れ込んでいるのよね。

『Now, the temptation at the beginning of the recovery was to look at the data in February of 2020 and say, well, that's the goal because we didn't know any, that's what we knew. We knew that as achievable in a context of low inflation.』

『I think we're in a, you know, we're learning that. We have to be humble about what we know about this economy, which is still very, you know, COVID affected, by the way. A lot of what we're seeing in the last 90 days is because of Delta.』

と、回復初期の話をしまして、

『We were on a path to a very different place. Delta put us on a different path, and we see these things. But, so, I think we're going to have to, ideally we would have, we would see further development of the labor market in a context where there isn't another COVID spike, and then we would be able to see, I think, a lot. We would see whether, how does participation react in that world, in that sort of post-COVID world. 』

『Right now, people are staying out of the labor market because of caretaking, because of fear of COVID to a significant extent. You know, we thought that schools reopening and elapsing unemployment benefits would produce some sort of additional labor supply. That doesn't seem to have been the case, interestingly. So, I think there's room for a whole lot of humility here as we try to think about what maximum employment would be.』

エライクッソ長い前振りでしたが、要は「ここから更にコロナに対する社会的ディスタンシング政策などが緩和されたり、学校始まったり、失業給付のボーナスステージ終了の影響が出て来るにつれ、労働市場に人が戻って来るから、従って今後レーバーフォースが拡大するのであって、そこから勘案すると現状は最大雇用を達成しているとは言えません」という事を言いたかったようです。

『We're going to have to see some time post-COVID so that we know, or post-Delta, anyway, to see what is possible.』

とか言いながら返す刀でポストコロナの社会がそのうち来まして、とか言い出すのはこれまた引っ掛かるので釣られクマーしてみると、

『And I think the learning for those of us who lived through the last cycle is that over time you can get to places that didn't look possible. Now, what we also have now though is we have high inflation. So, we have a completely different situation now where we have high inflation, and we have to balance that with what's going on in the employment market.』

『So, it's a complicated situation, and I would say we will, we hope to achieve significantly greater clarity about where this economy is going and what the characteristics of the post-pandemic economy are over the first half of next year.』

最後は物価とのバランスの話になっておりまして、結局のところ出たとこ勝負感の強い説明になって終わっているのでありました。あまり（そら定義できないししたくもないでしょうが）最大雇用の定義の話にはもっていかないようにして、総合判断と物価とのバランスの話をせっせとしていますなあ、と思いました。

でもってこのフォローアップ質問が１つ飛ばした先にあるのですが、悲しくも時間切れなので本日はこれで勘弁。





２０２１／１１／０８

〇ＦＯＭＣパウエル会見を鑑賞するわけですが質問が強烈で面白いもっとやれｗ

日銀の展望レポートとかＥＣＢとかどうしたという説もあって、展望レポート基本的見解は今回書きっぷりをだいぶ変えていて、その点ではそっちはそっちでネタとしては面白いのでございますが、まあとりあえず現世利益に一番近いのパウエルはんなので。

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211103.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
November 3, 2021

会見Ｑ＆Ａをボチボチと鑑賞するのですが、そういやこの前の日銀決定会合でも、超無風だったせいか、前半（というか２／３くらいだったかな）の某ＮＫ新聞の質問の所までがそもそも論の結構辛辣なのが飛んでましたが、今回のＦＥＤちゃんもテーパー決定とは言えある意味全て織り込んだ後で内容は全て予想通りの無風だったし、今回はＳＥＰという釣り針の無い会合だったので、そっちに釣られクマーという事にならない分、ＦＥＤちゃんの会見ものっけから特攻精神に溢れる質疑になって鑑賞用としては面白い物件になったように思えます（個人の偏見です）。

＃面白いだけで１回でオワランチ会長ですサーセン


・のっけから何ちゅう質問しとるねん（来年２回の利上げを市場が織り込んでいる件について）

冒頭の質問がいきなりの特攻精神で、無茶しやがってのアスキーアートが思い出されますな。

『NICK TIMIRAOS. Hi. Nick Timiraos of The Wall Street Journal. Chair Powell, the markets anticipate you will raise rates once or twice next year. Are they wrong?』

ちょｗｗｗしかもこれだけの質問クソワロスｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

『CHAIR POWELL. So, I would say it this way. We try to focus on what we can control,and that is how to communicate as clearly as possible in this highly uncertain world how we're thinking about the economic outlook and the balance of risks and how policy will evolve in that case and also in the cases, which are frequent where the economy evolves in unexpected ways.』

しょうが無いから煙に巻いて誤魔化そうと煙幕を張っておられます。

『So, the focus at this meeting is on tapering asset purchases, not on raising rates. It is time to taper, we think, because the economy has achieved substantial further progress toward our goals, measured from last December. We don't think it's time yet to raise interest rates. There is still ground to cover to reach maximum employment both in terms of employment and in terms of participation.』

まあこれ以外に言いようがないわな。

『Getting to your question, our baseline expectation is that supply bottlenecks and shortages will persist well into next year, and elevated inflation as well and that as the pandemic subsides, supply chain bottlenecks will abate, and job growth will move back up. And as that happens, inflation will decline from today's elevated levels. 』

ベースラインシナリオのご説明をしております。

『Of course, the timing of that is highly uncertain, but certainly we should see inflation moving down by the second or third quarter.』

物価が下がるでしょう、という時期を来年の第２四半期から第３四半期、という風に言っております。まあこれはそういっておかないと、テーパー終了前の時点で「今の物価上昇が一時的です（ｷﾘｯ）」って言い訳の勘定書きが回ってきてしまいますので、それはさすがにヤバイとなると、６月にテーパリング終了することを前提にした時に、物価が「第３四半期位になったら下がるんとちゃいまっか」という風にしておかないと、テーパーリング終了した時に物価が３％（明示的に今まで出ていないですが、概ね３％近い２％台後半は「多少の上振れ」とは言えない、というような感じになっているようには今までのＦＥＤ高官発言を総合的に見て思いますが個人の感想ですので念のため）とかにいると、インフレがサガランチ会長だからどうするんだよ、と攻め立てられて政策の自由度が無くなるので、しらっと今回物価が下がりだす時期を第３四半期まで引っ張りました。

ということはまあ今の時点では（あくまでも今の時点では、なのですが）来年テーパー終了即利上げではありません、と説明しているのですが、これがマジで利上げする気が無いのか、単に今時点で言明するとタントラムってしまうから引っ張ってるのかはよー分からんですな。

勿論、物価が上がらないで２％程度にさっくり戻ってくれれば雇用が物凄い良い数字を出すまで利上げを引っ張ろう、とは思っていると存じますが、物価が３％だ４％だというのを続けていると、どこからどう見てもお賃金の方に跳ねてきて、お賃金と一般物価のスパイラルみたいな動きになってしまうとＦＲＢ大敗北なので、これ寧ろ来年の第３四半期まで物価が高止まる状態でインフレ期待が無事にアンカーされるのかよ（賃金見とけばよいじゃろ）という方が気になりますが、まあその辺については色々とご承知の上、今は何も決め打ちできないから、こういう説明しておくしか無いんじゃろうなあというのは把握した（個人の感想です）。

『The time for lifting rates and beginning to remove accommodation will depend on the path of the economy. We think we can be patient. If a response is called for, we will not hesitate.』

ペイシャントであることができると考えているが、経済の情勢が求めるのなら我々は躊躇しない、ってそのどこがペイシャントやねんという所ですが、どうせこれペイシャントって言って置けば低能ＡＩロボットとか低能何とかストとかがダビッシュって判断するとかそういうテキストマイニング対策が念頭にあるじゃろ、という位に性格の悪い読み方をしております。だって「ペイシャントだけど必要があれば躊躇しません（で利上げします）」ってそれ何も言ってないのと同じじゃん、とワシは思うんじゃがのう。

ただ、こうやってペイシャントという思いっきりバズワードをぶっこんで来る辺り、アタクシ声明文を見た時に申し上げましたが、今回のＦＯＭＣってまあ基本as is expectedではあるのですが、「物価の高止まりが一時的だと思うんだけどうーむ」みたいな記述になっている辺り、別にダビッシュでも何でもないので、もうパウエルの黄金パターンになっていますが、声明文でやや強めの事を入れるんですが、会見ではダビッシュに捉えられるような言い方の工夫を物凄い勢いでしていて、今回だってよく考えてみれば今年の頭の頃には来年の頭にテーパリング着手位ですかねえ精々、とか言ってたのがなんと来年の６月半ばにテーパー終了のプログラムをぶっこんでも何も市場が動揺しない（２月３月の金利上昇時よりとくに長い所上昇してないわな）んですから、きちんとやることはやりながら良く計算してやってると思うのよね。ダマテンテーパーする代わりにマクロ加算のミルフィーユ作るのどっかの中銀と違って。

『So, what I will tell you is we will be watching carefully to see whether the economy evolves inl ine with our expectations, and policy will adapt appropriately. And that's what I would say.』

結局「先行きについては情勢を注意深く観察して判断する」という当たり前の話しかできませんが、さらにＷＳＪニック記者ぶっこみに行く。

『NICK TIMIRAOS. Based on, if I could follow up, based on your current outlook for the labor market, do you think it's possible or likely even that maximum employment could be achieved by the second half of next year?』

「じゃあ経済ベースラインシナリオの場合には労働市場が来年の後半には利上げを正当化する水準になるかどうかについてはどうですか」ってこれはしつこいですなｗｗｗ

『CHAIR POWELL. So, if you look at the progress that we've made over the course of the last year, if that pace were to continue, then the answer would be yes, I do think that that is possible. Of course, we measure maximum employment based on a wide range of figures, but it's certainly within the realm of possibility.』

『NICK TIMIRAOS. Thank you. 』

まあ「second half of next year」には幅があって、年末近くでも「年後半」であることは変わりないですし、「来年２回利上げ」について聞かれるとそうは言えんでしょうが、ＳＥＰのドットプロット（いい加減止めれば良いのですが、事ここに至るとドットプロット公表を止めること自体が変な思惑を生んでしまうので、正常化が終わらないとドットプロット継続するしかないでしょうねえ）で来年末には１回は利上げしている派の方が多いのですから全否定はできませんな。

とは言いましてもパウエルさん、「if that pace were to continue, then the answer would be yes」ということで、「昨年の雇用改善ペースがもし仮に継続するようであれば」と言ってて、ＦＥＤの経済情勢のメインシナリオだったら、と言わないで説明するところが中々の狸おじさんでして、ＦＥＤの見通し通りだったら金利政策どうなるの、という話からきっちりと逃げながら最後はニックさんにサンキューと言わせて逃げるのでありました。

まあこれ別に「利上げには慎重でも前のめりでもないですよ出たとこ勝負ですよ」っていうメッセージ（肚の中で何思ってるのかが良く分からんが）ということでしょ、と思いました（個人の感想です）。


・最大雇用目標の次は賃金動向の質問とな

まあこの辺ＦＥＤの場合は論点がはっきりしているから質問する方も質問しやすい、というのはあると思うのですが、次の質問がまたお賃金に関するアセスメントはどないよという話。

『JEANNA SMIALEK. Hi Chair Powell. I was wondering if you could detail a little bit how you're thinking about wages at this moment.』

おんどれらは答えにくい質問ばっかりぶち込んできますな、いいぞもっとやれ。

『Obviously, we're seeing strong wage growth, particularly for people in sort of lower-income fields. I wonder if you see that as a positive thing or as a potential start to a wage price spiral and sort of how you sort of delineate those two things.』

いやー今の時点で「今のお賃金上昇は主に低賃金のお仕事で起きているので良い事と考えるのか、または賃金と物価のスパイラルへの入り口なのか」とか聞かれてもまともな答えできんわな、と思うがパウエルさんのお答えはこちら。

『CHAIR POWELL. So, wages have been moving up strongly, very strongly, and in particular, I would point to the Employment Compensation Index reading that we got last Friday.』

へー。

『Now, in real terms, they've been, they had been running a little bit below inflation, so real wages were not really increasing. I think with the ECI reading, it becomes close to maybe not increasing but close to back to zero in terms of the real increase.』

実質ベースでは（物価の方がホイホイ上がっているので）お賃金はほぼほぼ上がってないそうな。

『So, wages moving up, of course, is how standard of living increases over the years for generation upon generation. It's very important, and it's generally a good thing.』

物価が上がるのに対して生活水準の維持のためにお賃金が上がっているんだから良い事だそうですわ。まあ今の時点で「これが物価上昇へのスパイラルへの一歩」などと言い出したら「じゃあ利上げマダー」ってなっちゃいますから言えないのは明白なので、まあこれこういう回答にどうしてもなってしまう、というのがあるので、どっからどこまでが本音なのか読みにくいったりゃありゃしません。

『You know, the concern is a somewhat unusual case where if wages were to be rising persistently and materially above inflation and productivity gains, that could put upward pressure on or downward pressure on margins and cause companies to their employers really to raise prices as a result, and you can see yourself, find yourself in what we used to call a wage price spiral.』

スパイラルが起きるのは「a somewhat unusual case」だそうで、まあそこについて今から警戒しているとも言わない辺りは下手なヘッドライン打たれないようにという配慮が物凄いんですけど、パウエルさん、「if wages were to be rising persistently and materially above inflation and productivity gains, that could put upward pressure on or downward pressure on margins and cause companies to their employers really to raise prices as a result」とゆうとるんですが、じゃあ物価上昇率程度にしか賃金が上がらんかったらスパイラルにならんのか、というとこれまた別もんのような気がする（個人の霊感です）のですけどね。

やっぱり「供給制約のある中で財政が大盤振る舞い」というのが今回の今までとは全然違う所なので、その点で言えば十分現在もある種の「a somewhat unusual case」なんじゃなかろうかと思うのだがどうでしょうかね。

まあそれは兎も角この話については、

『We don't have evidence of that yet. Productivity has been very high. The ECI reading is just one reading. Again, if you look back, we -- so we'll be watching this carefully, but I would say that at this point we don't see troubling increases in wages, and we don't expect those to emerge, but we'll be watching carefully.』

ただ、そう言いながらも最後の方では「at this point we don't see troubling increases in wages, and we don't expect those to emerge, but we'll be watching carefully」って言ってるので、先行きの事は先行きになってみないと分からんという事だし、まあこの点についてはこれまでの物価動向が「想定外」を続けて現在に至っているんですから、パウエルさん自身も出たとこ勝負だと思っているでしょうし、１０年２０年のタームで見た場合でも今までに無かったケースである、というのはＦＲＢの中の皆様も思っていて、だからこそ何も決め打ちできないですけどとりあえずバランスシートの拡大は止めておきたい、っていうことだと思うのよね（個人の感想です）。


・デュアルマンデートのトレードオフ問題（というか物価上振れ問題ですが）に関する質問

次の質問は毎度お馴染み（というか大体お馴染みなんですが）ＣＮＢＣのスティーブ・リーズマン記者から。

『STEVE LIESMAN. Thank you, Mr. Chairman. I wonder if you could perhaps give us your thinking about the tradeoffs between inflation and unemployment.』

本質論突っ込んで来るね〜、というかＦＥＤが正常化路線で利上げ突撃するかどうかは、雇用と物価のバランスをどう考えるか、というか雇用が完全雇用だぜヒャッハーと威張れる内容なら何も悩む必要は無いのですが、その手前で物価がサガランチ会長になった時のコンフリクトをどうするのか、という点に掛かっているので、そらまあこの質問するのは順当なんですけど、まあゴリゴリとツッコんで来ますなあという感じで見てて楽しい。

『You talked about the shortfall of unemployment, reemployment relative to before the pandemic, and yet, you have inflation, which is affecting everybody.』

そうそう、今回オープニングリマークで遂に物価上昇（特に生活物価）が個人にペインという話をしているのもアタクシは「おー」と思って読んだというのは金曜に書いた通りです。

『Are we at or close to a point where the risk of inflation is greater than the benefit that you'd, for recovering these lost jobs so that now from a risk management standpoint, it makes sense to move more aggressively on rate hikes.』

まあそう言われても現状では「現在のインフレはテンポラリーなので雇用がショートフォールしている事への対処の方が重要」と回答するじゃろうなと思いますけど、当然ながらこれは重い問題。

『Kind of a related question, the statement today says you'll keep policy accommodative until you hit that 2 percent inflation target. Our surveys show looking for 5 percent inflation this year, 3.5 percent next year, it sure seems like you're on track to modestly or moderately exceed that 2 percent target. Thanks.』

後半はイヤミ質問にも程があって、ＣＮＢＣのサーベイでは今年のインフレが５％、来年が３．５％というのが出ているのですが、それでもおんどれらは物価が「on track to modestly or moderately exceed that 2 percent target」と言うのか、とイヤミ全開です。

パウエルさんのお答え。

『CHAIR POWELL. Yeah. So, I'm not sure I totally got your first question, but I would say -- in fact, could you just quickly, succinctly say your first question again?』

聞き直しましたｗ

『STEVE LIESMAN. Sure. The idea that the tradeoff between inflation and unemployment, that you would keep the policy accommodative to put this 5 million folks, or find these 5 million jobs again, at the same time all Americans will be suffering from higher inflation.』

『Is that tradeoff worth it or is it better or smarter to raise rates right now to combat inflation and perhaps not lean so heavily on the employment side of the mandate?』

露骨に来ましたな。「all Americans will be suffering from higher inflation」になっても雇用の最大化を目指すのけ？？とはこれはまた。

『CHAIR POWELL. Yeah, so, you know, this isn't the traditional Phillips curve situation where there's a direct tradeoff. That's really what we're talking about.』

現状の物価と雇用の関係はダイレクトなトレードオフのある「traditional Phillips curve situation」ではない、という説明で来ました。即ち、

『The inflation that we're seeing is really not due to a tight labor market. It's due to bottlenecks, and it's due to shortages, and it's due to very strong demand meeting those.』

今の物価上昇は、労働市場がタイトになって起きているインフレではなく、供給制約やアフターコロナで急に需要が爆発したためでありまして、

『So, I think it's not the classical situation where you have that precise tradeoff. But, you know, in this situation, we do have a provision in our statement of longer-run goals, as you know, that says when those two things are in tension, what we do is we take into account the employment shortfalls and inflation deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with the mandate.』

よって現状はクラシカルなトレードオフが起きている訳では無いのですが、昨年９月に導入したロンガーランゴールのステートメントには、という事で、昨年９月の紙を敷衍した話をしているのですが、マンデートからの乖離度合い、どの程度のタイムホライズンでそれが続くのか、とかターゲット水準に到達するまでのタイムホライズンなどを考えて行きます、というまあ分かったような分からんような説明。

『So, we used to call that balanced approach paragraph. We have to think about the amount of the deviation. We have to think about the time it will take, and we have to make policy in a world where the two goals are in tension. It's very difficult.』

でまあそのバランスアプローチってったって判断ムツカシアルねというのは流石に認めて居る。

『But what it really boils down to is something that's common sense, and that is risk management.』

一般的にこれを要約するとリスクマネジメントと言います、と言われましてもｗｗｗ

『We have to be aware of the risks that we're, particularly now the risk of significantly higher inflation. We see shortages and bottlenecks persisting into next year, well into next year. We see higher inflation persisting, and we have to be in position to address that risk should it become really a threat to, should it create a threat of more persistent, longer-term inflation, and that's what we think our policy is doing now. It's putting us in a position to be able to address the range of plausible outcomes.』

物価に関しては戻るとは言ってるものの、供給制約が来年も残り、高インフレも残ると見ているので、そこからのリスク、それはインフレ期待のアンカーが外れる、と言ってしまえばそれまでなのですが、じゃあそれが具体的に何を言うのかと言えば、企業の価格設定行動であったり、労使間の賃金交渉であったり、ということになると思うのですけれども、これもまあ単に「インフレ期待が上振れる」みたいな言い方にしているけど、当然ＦＥＤとしてはそこはどうやって判断するかも含めて色々と考えているんでしょう、とは思いましたよこの説明眺めてて。


・現実に物価が高止まりしているんですがそれで苦労している国民の皆様に何かメッセージを頂けますでしょうか？？？

ちょっと飛ばしてこちら質疑（PRELIMINARY版）２７ページ（ただし最初の説明が４ページある）中の９ページの後半になります。ワシントンポスト紙の記者から。

『RACHEL SIEGEL. Hi, Chair Powell. Thank you so much for taking our questions. You mentioned at the beginning that the Fed understands the difficulties that high inflation poses for individuals and families, especially those with limited means.』

確かにオープニングリマークにありましたね。

『What is your message to those families or consumers that are struggling with higher prices right now, and do you feel that your expectations around transitory inflation, that message is reaching them? Thank you.』

これはどこぞの将軍様もビックリの無慈悲な砲撃ですな。

『CHAIR POWELL. Yeah. So, first of all, it is our job to, and we accept the responsibility and accountability for inflation in the medium term. We're accountable to Congress and to the American people for maximum employment and price stability.』

我々は物価安定と最大雇用に対しての責務とアカウンタビリティがある（ｷﾘﾘｯ）！と出てからさてどう説明するのかと言えば。

『The level of inflation we have right now is not at all consistent with price stability.』

今現在の物価レベルは物価安定の定義からは全く持って整合的ではないです、とはそら言わざるを得ませんわ、しかし返す刀で･･･････

『By the way, we're also not at maximum employment, as I mentioned.』

しかし最大雇用にはまだ到達していない（ｷﾘｯ）。

『So, I would want to assure people that we will use our tools as appropriate to get inflation under control.』

ほうほうツールを用いてインフレーションをアンダーコントロールですかそうですか、ということですが、物価が高止まりしてるの放置はケシカランという質問がこれでもかとばかりにゴリゴリと突っ込まれるのでパウエルちゃん「今は利上げをするのに適した時期ではない」発言をこの次でしてますな。

『We don't think it's a good time to raise interest rates though because we want to see the labor market heal further, and we have very good reason to think that that will happen as the Delta variant declines.』

動画まで詳しく見てませんが、字面的に見ると若干キレ気味に見えますな。労働市場がもっと回復する必要があるし、新型コロナのデルタ株問題だってまだ消えてるわけじゃないでしょと。

『So, which it's doing now. So, transitory is a word that people have had different understandings of. For some, it carries a sense of short lived, and that's, you know, there's a real time component, measured in months, let's say. Really for us, what transitory has meant is that if something is transitory, it will not leave behind it permanently or very persistently higher inflation.』

何か「transitory」の言葉の定義論までおっぱじめておりまして、「インフレ高止まり放置は怪しからん」ってのは相当ゴリゴリと米国では言われているんだろうなあと思いますし、さはさりながら今般の物価アイヤーの片棒担いでるの財政の大盤振る舞いな訳ですから、財政大盤振る舞いの方が抑制的になれば物価の方はだいぶマシになりそうな気がする（景気は知らん）ので、ＦＥＤとしてもそこまで言われても困るってのはあるんでしょうね。

『So, that's why we, you know, we took a step back from transitory. We said expected to be transitory, first of all, to show uncertainty around that. We've always said that, by the way, in other context. We just hadn't done it in a statement. But also to acknowledge, really, that it means different things to different people.』

『And then, we added some language to really explain more what we're talking about in paragraph two and paragraph three. We said that supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have contributed to sizeable price increases, and we said progress on vaccinations and an easing of supply constraints are expected to support continued gains in economic activity and employment as well as a reduction in inflation. So, we're trying to explain what we mean and also acknowledging more uncertainty about transitory. So, it's, I mean it's become a word that's attracted a lot of attention that maybe is distracting from our message, which we want to be as clear as possible. 』

一時的であるというお話に加えて、現状について再度説明してて、パンデミックによって起きている需要と供給のインバランスと経済再開の動きが物価を押し上げているけど、先行きについてワクチン接種が進んで（＝労働市場の需給が緩和され）、他の供給制約が緩和したら物価が落ち着いてくると見ています、ってのをしつこく（聞く方も応える方も中々しつこいですな）説明するパウエルさん。

『Ultimately, the only other thing I would say is, look, we understand completely that it's particularly people who are living paycheck to paycheck or seeing higher grocery costs, higher gasoline costs, when the winter comes, higher heating costs for their homes. We understand completely what they're going through, and you know, we will use our tools over time to make sure that that doesn't become a permanent feature of life, really. 』

『That's one of our principal jobs, along with achieving maximum employment, and that's our commitment.』

究極的に私が申し上げる唯一の事は、というのでこの質疑のクッソ長い回答（１ページと３分の１ある）を締めているのですが、食品とかガソリンとか、冬に向けての燃料コストが上昇しておりまして、その影響は特に給与カツカツで生活している人々に対して厳しいものがある、というのは完全に理解しておりまして、そのような皆様も含めまして、そのペインが永続的にならないように、というために政策ツールを使っております。という回答をしていますな。

まあこれ以上踏み込むと「じゃあ利上げ何時するの」と言われますし、この位言わないと「金持ち連中のＦＲＢは庶民の苦しみは分からず、自分たちの関係者であるウォールストリートの為に金融緩和を行い、アメリカンピープルの生活苦などは放置する悪の巣窟」とか言われるでしょうし（私は後先考えずに財政バカスカ出した後の収拾をしないとインフレ鎮静化せんと思うのでＦＥＤも貰い事故な面はあるけど、物価のコントロールが出来ないって事になると中央銀行の金融政策要らんから発券決済とプルーデンスだけやってれば、となるのでそうも言ってられない）、まあ難しいなあとは思うのでした。

でもってこの先ですが、延々と「最大雇用とは何ぞや」という質問（そら利上げ着手のガイダンスになるものだからそこの定義を聞くわな）が手を変え品を替え飛んで来るのと、政策のラグについてとか物価についての質問が入って、というのが大体１９ページ目くらいまで続きまして、その後はやや別件バウアーな再任の話と、テーパリングに伴うあれこれという質問が飛んでくる、という感じで残りの８ページ分という所です。

先ほど引用したのが１０ページ目のケツでして、実はまだまだ利上げに直結するネタの質問が続く、というのが何ちゅうかもう少し手加減というものを（いいぞもっとやれ）という感じですが、まあ日銀総裁会見もこの位の切れ味が欲しいものですが、なにせ日銀の場合はそもそもが早期目標達成と言いながらそれを放棄する、という端からやる気のない状態ですので、中々追及ができないのが困りもんですなorzorz






２０２１／１１／０５

〇ＲＢＡとかＢＯＥとかのメモクリップ（暇になったら研究する）

昨日はＦＯＭＣ声明文だけで泡吹き状態で恐縮至極にも程がありましたが、２日にはＲＢＡがあって昨晩ばＢＯＥがあったので俺様用クリップだけ。

・ＲＢＡ３年ターゲット撤回の巻

https://www.rba.gov.au/media-releases/2021/mr-21-24.html
Media Release
Statement by Philip Lowe, Governor: Monetary Policy Decision
Number2021-24
Date2 November 2021

『At its meeting today, the Board decided to:

・maintain the cash rate target at 10 basis points and the interest rate on Exchange Settlement balances at zero per cent
・continue to purchase government securities at the rate of $4 billion a week until at least mid February 2022
・discontinue the target of 10 basis points for the April 2024 Australian Government bond.』

でもって経済物価の話がうだうだあるのですが、最後の所に「急いで利上げしないもんね」というのを入れまして、

『The Board is committed to maintaining highly supportive monetary conditions to achieve a return to full employment in Australia and inflation consistent with the target. While inflation has picked up, it remains low in underlying terms. Inflation pressures are also less than they are in many other countries, not least because of the only modest wages growth in Australia.』

完全雇用達成まで盛大に緩和的な金融環境をすることをコミット、だそうなのですが、雇用とかモロに遅行指標オブ遅行指標が完全達成される、ってえ状況になったらそれインフレの方がアカンじゃろと思うのですが、その疑問に対しては「基調的には低い」「他の国とワシらは違う、少なくともお賃金の上昇が極めてモデストである」という理由をつけております。

『The Board will not increase the cash rate until actual inflation is sustainably within the 2 to 3 per cent target range. This will require the labour market to be tight enough to generate wages growth that is materially higher than it is currently. This is likely to take some time. The Board is prepared to be patient, with the central forecast being for underlying inflation to be no higher than 2-1/2 per cent at the end of 2023 and for only a gradual increase in wages growth.』（分数表記数値部分だけ表示できる形式に直しました）

2-3％のインフレターゲットレンジに持続的にアクチュアルな物価がいるうちは利上げは行わない。インフレーションがそうなるためには、現状よりも賃金上昇率が顕著に上がるために十分にタイトな労働市場の状況が必要になります。それにはsome timeが必要になります。政策委員会は基調的な物価の見通しが2023年末まで2.5％を上回らないと見ており、その間に賃金の上昇が極めてグラデュアルであると見ていますので、利上げに対してはペイシャントでいます。

『The Governor will conduct a webinar, including a question and answer session, at 4.00 pm AEDT today. This will be broadcast live on rba.gov.au.』

最後のは単なる会見の式次第ですな。

･････ということでですな、だいたいこう「当分利上げしない」とか「ペイシャント」とかそういうのを好感したんだか、単に手前で過剰織り込みのアイヤー相場やってたせいなのかは知らんけど、火曜日とか出た瞬間に何故か円債先物まで反応するというオモシロ相場になっておりましたな（だいたい記憶によると）。

でですね、ＦＯＭＣ後の会見での話でもそうなんですけど、この手の「利上げに慎重」というオーラルとか、そういう表現ってのを思いっきり中銀使う（のは正直バーナンキ以降の弊害だとワイは思いますし、最近は明らかにロボット対策でバズワードを駆使する文学が増えて見苦しいとは思っていますがそれはさておき）ので、そっちにホイホイと市場ちゃんが反応するようでまあ何ちゅうか、ある意味素直は素直なのですが、少々ナイーブ（婉曲表現）過ぎやしませんか、と思う今日この頃のアタクシ（個人の偏見です）。


えーっとつまりですね、「基調的な意味で物価がインフレーションターゲットの範囲内で安定推移している」のであれば、そら金融を緩和気味にしておいた方が皆さんハッピーですからして、利上げを急がんのは当たり前にも程があって、「物価が安定しているならば」金融緩和を忍耐強く継続する、ってのごくごく単純に当たり前の事を言ってるのであって、問題はそのインフレが高止まりするとか、そういう方が懸念されている話だし、だいたいからして完全雇用状態って物価と違って一義的に出てくるもんではないですし、もしかしてコロナの前後で労働市場を巡る構造要因に変化が生じているのを看過しちゃうリスクだってあるのですから、結局は物価（および経済全般）を見るしかないと思うのよね。

よって、「物価が安定している限りにおいて」みたいなのが入っているペイシャントとか単に債券市場がタントラム起こして中銀のクソボケはゴートゥーヘルとか言われないようにするためのその場凌ぎにも程があって、こんなの物価がアイヤーの批判高まってきたら何だかんだ言い訳を付けながら利上げに向かうものでございますので、あとはまあ豪州の物価動向をどうみますか、ってな話だと思うのだが、何で「ハト的で安心感」みたいな事になる（メディアがそっち方向に煽るヘッドラインを出す、というのもあると思うが）のかなーって思ってしまいますな（個人の偏見です）。

あと、物価がアガランチ会長だったら無問題なのかというと、金融緩和効果がもろに資産市場に出てしまった、という１９８０年代後半のジャパンという事例もあるので、当然そっちの方をケアしないといけませんのでございますが、さっきの声明文の中でもこういうくだりがあって、

『Housing prices are continuing to rise in most markets and housing credit growth has picked up due to stronger demand for credit by both owner-occupiers and investors. The Bank welcomes APRA's recent decision to increase the interest rate serviceability buffer on home loans. It is important that lending standards are maintained at a time of historically low interest rates.』

豪州の住宅市場とか正直そこまで見てる暇も無いので華麗にスルーしているんですけど、住宅バブルヒャッハーってのは特にホームエクイティーローンがホイホイと出るような国において、あっという間に個人セクターのデットオーバーハング状態を育成するもので、それがコケた後のあばばばばー処理が大変なものになりますから気にはなるでしょうな。なんかあんまり詳しくないけど、とりあえずミクロプルーデンスで対処して過熱しないように適宜団扇でパタパタやってるような感じに読めましたが。

というだけのメモですが、ロウ総裁の会見ヘッドラインというのだけ日本語で（汗）見ましたけど、イマイチ何を言ってるのかよく分からんかったので、要研究課題ですな（研究するとは言ってない）。

https://www.rba.gov.au/speeches/2021/sp-gov-2021-11-02.html
Speech
Today's Monetary Policy Decision
Philip Lowe
Governor


・ＢＯＥはやるやる詐欺をしながら利上げを粘るのかしら（ちゃんとみてない）

https://jp.reuters.com/article/britain-boe-idJPKBN2HP22F
ビジネス
2021年11月5日12:51 午前
英中銀、緩和策維持　経済想定通りなら「向こう数カ月」で引き締め必要
ロイター編集

『［ロンドン　４日　ロイター］ - イングランド銀行（英中央銀行）は４日の金融政策委員会で、７対２で政策金利を過去最低の０．１％に据え置くことを決定した。ただ、景気が想定通りに推移すれば「向こう数カ月」で利上げが必要になると表明し、近く引き締めに転じる可能性を排除しなかった。』（上記ＵＲＬ先より）


https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-summary-and-minutes/2021/november-2021
Bank Rate maintained at 0.1% - November 2021
Monetary Policy Summary and minutes of the Monetary Policy Committee meeting.

手抜き読みなので今回だったら問題になるのは物価の所しかない、という一点突破攻撃で『Monetary Policy Summary, 』の方の物価部分記述を拾ってみる。

『Twelve-month CPI inflation fell slightly from 3.2% in August to 3.1% in September. Bank staff expect inflation to rise to just under 4% in October, accounted for predominantly by the impact on utility bills of past strength in wholesale gas prices. CPI inflation is then expected to rise to 4-1/2% in November and remain around that level through the winter, accounted for by further increases in core goods and food price inflation. Wholesale gas prices have risen sharply since August. CPI inflation is now expected to peak at around 5% in April 2022, materially higher than expected in the August Report.』

年がら年中インフレ国家の英国と言えどもこれはきつかろうよ････････

『The upward pressure on CPI inflation is expected to dissipate over time, as supply disruption eases, global demand rebalances, and energy prices stop rising. As a result, CPI inflation is projected to fall back materially from the second half of next year.』

来年４月に５％のピークを打つと予想されている物価が来年後半になって２％に向けて顕著に上昇幅を縮小するって中々強引な予想ですな、まあそういわないとＢＯＥが武蔵坊弁慶仁王立ち状態になるからしゃーないけど。

『Conditioned on the market-implied path for Bank Rate and the MPC’s current forecasting convention for future energy prices, CPI inflation is projected to be a little above the 2% target in two years’ time and just below the target at the end of the forecast period. 』

とは言えその後見通し期間終了後にも２％を若干上回る、という予想だそうで。

『In an alternative scenario that is conditioned on energy prices following forward curves throughout the forecast period and as set out in the November Report, CPI inflation falls back towards the target more rapidly than in the MPC’s central projection, and is materially lower over the second half of the forecast period.』

オルターナティブシナリオでは何と資源価格がもっと劇的に落ち着いて、物価の方も劇的に２％に戻る、ということで、物価がサガランチ会長の中で生活給寄越せこのクソバカと労働者が暴れてお賃金が上がってスパイラル、などというのは（そら勿論中の人達一番恐れるシナリオですから考えていない訳は無いのですが）表向きにはそういうシナリオではありません、って話になるのね。まあ確かに今回のように「供給制約のある中でペントアップ需要や財政大盤振る舞いで物価がアイヤー」っての、比喩があんまり穏当ではないかもしれませんが、それを物凄い勢いで極端な例にしてしまえば、戦災で焼け野原になった上に敗戦確定により海外領土も無くなって供給能力が盛大に喪失する中、戦争終わったからという復興需要や戦争終わって軍事費の清算で財政がバカスカ出てしまったどこぞの極東の島国になる（かなり極端な比喩なのは書いてる本人も自覚しておりますすので念のため申し添えます）ので、その時に金融政策って言ったってねえ････というのもあるとは思うので、それより財政の正常化を進めて欲しいでしょうな。などとは思いました。


〇ＦＯＭＣ話の続きでパウエル会見（の冒頭コメント）から

まあどうせベンダーとかが速報だしますし、聞くのは聞けますけど、実はあのパウエル会見って文字が出てから改めて腰を据えて読んだ方が何かとオモロイと思うのね。というのは単に今日Ｑ＆Ａまでネタが行かない見苦しい言い訳でございますが。

とりあえずオープニングリマークだけでも追っかけて見ます。

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211103.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
November 3, 2021

『CHAIR POWELL. Good afternoon. At the Federal Reserve, we are strongly committed to achieving the monetary policy goals that Congress has given us: maximum employment and price stability.』

最初に必ずこれを言いますパウエルさん。

『Today the FOMC kept interest rates near zero and, in light of the progress the economy has made toward our goals, decided to begin reducing the pace of asset purchases.』

金利を据え置きましたテーパリングを開始します。

『With these actions, monetary policy will continue to provide strong support to the economic recovery.』

が、金融緩和政策は引き続き経済の回復に強力なサポートとなります、といつものように言っておりまして、とりあえずタントラム除けの呪文は唱えるだけ唱えるというのは把握した。

『Given the unprecedented nature of the disruptions related to the pandemic and the reopening of the economy, we remain attentive to risks and will ensure that our policy is well positioned to address the full range of plausible economic outcomes. I will say more about our monetary policy decisions after reviewing recent economic developments.』

とは言え、「we remain attentive to risks and will ensure that our policy is well positioned to address the full range of plausible economic outcomes」と言ってて、金融市場がタントラムで暴れてアイヤーとなるのも困るが、一方で金融市場をあおるだけでオールアメリカンズの生活とか考えないで馬鹿緩和してやがる、と言われるのも困る、というような中々難しいポジションにいるんでしょうなあって思いました（個人の感想です）。

『Economic activity expanded at a 6.5 percent pace in the first half of the year, reflecting progress on vaccinations, the reopening of the economy, and strong policy support. In the third quarter, real GDP growth slowed notably from this rapid pace. The summer’s surge in COVID cases from the Delta variant has held back the recovery in the sectors most adversely affected by the pandemic, including travel and leisure. Activity has also been restrained by supply constraints and bottlenecks, notably in the motor vehicle industry. As a result, both household spending and business investment flattened out last quarter. Nonetheless, aggregate demand has been very strong this year, buoyed by fiscal and monetary policy support and the healthy financial positions of households and businesses. With COVID case counts receding further and progress on vaccinations, economic growth should pick up this quarter, resulting in strong growth for the year as a whole.』

この辺は経済の現状と（そんなに長いタームではない）先行き見通しで、夏のデルタ株とサプライチェーン問題が経済活動の制約になっていますが、コロナ収束に伴い来年も強い成長をするでしょうと。

『Conditions in the labor market have continued to improve and demand for workers remains very strong.』

次が労働市場の話。

『As with overall economic activity, the pace of improvement slowed with the rise in COVID cases. In August and September, job gains averaged 280,000 per month, down from an average of about 1 million jobs per month in June and July. The slowdown has been concentrated in sectors most sensitive to the pandemic, including leisure and hospitality and education.』

８−９月の雇用はイマイチでしたがその要因はデルタ株の影響を直接に食らうセクターのせいでしたよ。

『The unemployment rate was 4.8 percent in September; this figure understates the shortfall in employment, particularly as participation in the labor market remains subdued. Some of the softness in participation likely reflects the aging of the population and retirements. But participation for prime-aged individuals also remains well below prepandemic levels, in part reflecting factors related to the pandemic, such as caregiving needs and ongoing concerns about the virus. As a result, employers are having difficulties filling job openings. These impediments to labor supply should diminish with further progress on containing the virus, supporting gains in employment and economic activity.』

毎回この辺も同じ説明になっています。失業率でみる数字よりも雇用が充足しているわけではないのだが、労働参加がすくなくなっており、一部は高齢化要因あるけど、概ね言えるのはパンデミックの影響によって労働市場に参加しない、できない人が多い事。なのでコロナ収束に伴い労働市場の供給制約要因は解消に向かうでしょう、という大体この辺毎度同じ話をしています。

『The economic downturn has not fallen equally on all Americans, and those least able to shoulder the burden have been hardest hit. Despite progress, joblessness continues to fall disproportionately on African Americans and Hispanics.』

このくだりも必ず入れて来ますが、だからどうしたと言われるとまあこれは「ＦＥＤは別にウォール街の資本家を見て仕事してるんじゃないですからね」とアピりたいという話なのですが、言ってる本人が盛大にミューチュアルファンドだかＥＴＦだかの売買してるんだから世話は無いという感じですな、ナムナムナム。

＃クソ思いっきりどうでもよい雑ネタですが、金融政策はマクロ政策なんだから「個別株禁止」よりも「監督先企業の個別株は良いけど為替取引や株式等のインデックス売買はダメ」の方がマシな気がします


次が物価の話で、今回のＦＯＭＣでポイントになり得るのは物価の部分しかない（個人の意見です）ので、ここから目を皿のようにして鑑賞する。

『The supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have contributed to sizable price increases in some sectors. In particular, bottlenecks and supply chain disruptions are limiting how quickly production can respond to the rebound in demand in the near term. As a result, overall inflation is running well above our 2 percent longer-run goal.』

パンデミックによる供給制約と経済再開による需要拡大、というアンバランスが一部のセクターに対して盛大な物価上昇圧力になっている、と言ってます。ここでは慎重に説明していますね、って思いましたのは、あくまでも掴みの所では「in some sectors」と言っており、オーバーオールインフレーションとしていない所ですが。そこはオーバーオールとか言い出したら、すわ早期利上げってなってしまうからそら言わんわな。

『Supply constraints have been larger and longer lasting than anticipated. Nonetheless, it remains the case that the drivers of higher inflation have been predominantly connected to the dislocations caused by the pandemic, specifically the effects on supply and demand from the shutdown, the uneven reopening, and the ongoing effects of the virus itself.』

供給制約が想定よりも大きく、長い期間に渡っているというのは認めながらも、高インフレは概ねパンデミックによって起きているディスローケーションで需給バランスが盛大に崩れたセクターで起きている、という説明をしておりますが、次の部分は「おー」と思ったのですけど。

『We understand the difficulties that high inflation poses for individuals and families, particularly those with limited means to absorb higher prices for essentials such as food and transportation.』

ここから始まるパラグラフですが、遂にインフレが個人や家計に与える弊害について「承知している」と言明したのは、たぶん会見のＱＡの方を先に見ちゃうとあんまり気にしないのかも知れませんが、何せあたくし今回もまた声明文読む→オープニングリマーク読むという形で「公式声明文から読む」というのを励行（何で励行するかというと、パウエル議長になってからというもの、公式声明文と会見ＱＡのオーラルでの説明のタカハトトーンが一致しないことが多い（良く言えばバランスを取りに行ってるし極端に悪く言えば二枚舌使ってる）ので、会見から先に見ると騙されるリスクがある、あくまでも正本は声明文でありオープニングリマークですから）しておりますので、会見のダビッシュ云々の前にこっちに引っ掛かる訳ですよ。

９月ＦＯＭＣ会見
https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20210922.pdf

こちらのオープニングリマーク、例のオールアメリカンズがどうしたこうしたの次（２ページ目の下６行目から）に物価の話があるのですが、ざっと読みましても前回のオープニングリマークでは物価上昇の弊害がどうのこうのという所までは踏み込んでいないと思います。

『Our tools cannot ease supply constraints.』

ということで食品や移動（ってガソリン価格の事でしょうな）が上昇するのが個人の皆様に困難をかけておりますのは理解しております、といった直ぐ後に「我々のツールは供給制約を緩和することはできないんです」とぶっこんで、インフレ放置は怪しからんＦＲＢは吊るされるべき、という批判を躱そうとしているのは順当な説明とは言え苦笑を禁じ得ない。

『Like most forecasters, we continue to believe that our dynamic economy will adjust to the supply and demand imbalances, and that as it does, inflation will decline to levels much closer to our 2 percent longer-run goal. Of course, it is very difficult to predict the persistence of supply constraints or their effects on inflation. Global supply chains are complex; they will return to normal function, but the timing of that is highly uncertain.』

多くの何とかストの皆様と同様に、ＦＲＢもいずれは供給制約が緩和される中で物価が２％に向けて戻って行く姿を想定していますが、先行きのサプライチェーンの動向などは中々複雑で先読みしにくいです、だそうでございます。

『We are committed to our longer-run goal of 2 percent inflation and to having longerterm inflation expectations well anchored at this goal. If we were to see signs that the path of inflation, or longer-term inflation expectations, was moving materially and persistently beyond levels consistent with our goal, we would use our tools to preserve price stability. We will be watching carefully to see whether the economy is evolving in line with expectations.』

という文章の流れからここの「状況を見て好ましくないインフレパスやインフレ期待の兆候を見るような事が仮にあれば、私たちは物価安定の維持のために必要なツールを使う」というのを読みますと、そらまあ仮定法過去を使っているから「起きないとは思うけど起きた場合には」の話ではあるので、別に起きるかどうかも分からんしやるかどうかも分からんですけど、そうは言いましても物価上昇批判に対して丸腰手ぶらで向かう訳にはいかんのでしょうなあ、というのは把握しました（個人の感想です）。

『The Fed’s policy actions have been guided by our mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people, along with our responsibilities to promote the stability of the financial system. Our asset purchases have been a critical tool. They helped preserve financial stability early in the pandemic and since then have helped foster smooth market functioning and accommodative financial conditions to support the economy.』

ＡＰＰとテーパリングの話が始まりました。まあ上記の部分はいつも言ってるＡＰＰの効用。

『Last December, the Committee stated its intention to continue asset purchases at a pace of at least $120 billion per month until substantial further progress has been made toward our maximum employment and price stability goals. At today’s meeting, the Committee judged that the economy has met this test, and decided to begin reducing the pace of its asset purchases.』

昨年１２月に言ってた条件が満たされたと判断したからテーパー始めるよ、だそうで、

『Beginning later this month, we will reduce the monthly pace of our net asset purchases by $10 billion for Treasury securities and $5 billion for agency mortgage-backed securities. We also announced another reduction of this size in the monthly purchase pace starting in midDecember, since that month’s purchase schedule will be released by the Federal Reserve Bank of New York prior to our December FOMC meeting.』

この辺は具体的な手順の話、ＦＯＭＣごとに次のＦＯＭＣまでの月のペースを公表するのね。

『If the economy evolves broadly as expected, we judge that similar reductions in the pace of net asset purchases will likely be appropriate each month, implying that increases in our securities holdings would cease by the middle of next year. That said, we are prepared to adjust the pace of purchases if warranted by changes in the economic outlook. And even after our balance sheet stops expanding, our holdings of securities will continue to support accommodative financial conditions.』

この辺も声明文に書いてあった話、何もなければ同じペースだし想定外が起きたらまたその時再検討するよと。

『Our decision today to begin tapering our asset purchases does not imply any direct signal regarding our interest rate policy. We continue to articulate a different and more stringent testfor the economic conditions that would need to be met before raising the federal funds rate.』

タントラム除けに当然の呪文ですが「テーパリングは政策金利変更につながるダイレクトなシグナルでは一切ございません」と来ました。

『To conclude, we understand that our actions affect communities, families, and businesses across the country. Everything we do is in service to our public mission. We at the Fed will do everything we can to complete the recovery in employment and achieve our price stability goal. Thank you. I look forward to your questions.』

ということでＱＡがおっぱじまりますが、物価の所は何だかんだ言って声明文でもそうですし、オープニングリマークの方でもしらっとアメリカンズの皆様がお困りになっているのは分かっておりますとか言いだすしで、まあこりゃ会見のオーラルはダビッシュにしておかないとバランス取れないよな、という感じではありますわな。







２０２１／１１／０４

〇ＦＯＭＣ声明文：声明文だけ見ると順当だが物価の認識は下がらん可能性をより示してる

声明文比較です。
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20211103a.htm（今回）
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210922a.htm（９月）


・第１パラグラフ：コロナモードの看板は維持

『The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.』（今回）

『The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.』（９月）

冒頭のパラグラフは、コロナモード入りしてから入っているものでして、今回のテーパリング開始ではとくに外してこなかったですね。これがあるということは、基本的に金融政策は緩和的ですよということを言っているのと同じなので（そこまで定義しているかどうかはよくわからんですが）ＦＥＤ的にはテーパリングと経済正常化に則した金融正常化の間にはまだ一つハードルがあるよ、ってメッセージを出している事にはなっていますな。


・第２パラグラフ：物価の上昇が一時的である（ｷﾘｯ）という従来の表現がだいぶ日和ってきました！！！

２パラ（コロナ前はこれが１パラ）は現状認識。

『With progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have continued to strengthen.』（今回）

『With progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have continued to strengthen.』（９月）

全体認識は不変。

『The sectors most adversely affected by the pandemic have improved in recent months, but the summer's rise in COVID-19 cases has slowed their recovery.』（今回）

『The sectors most adversely affected by the pandemic have improved in recent months, but the rise in COVID-19 cases has slowed their recovery.』（９月）

コロ助直撃セクターについての評価自体は「回復がコロ助のせいで遅い状態のまま」と現在完了形を使っているのですが、パンデミックに関しては「the summer's rise in COVID-19 cases」と過去のイベントであった事を示していますので、１パラにあるように感染症モードなのは変わらんのですが、その度合いはおちついてきてるって評価じゃな、うんうん。


でもってここからが今回のメインイベント（かどうか知らんが）の物価アセスメントである。

『Inflation is elevated, largely reflecting factors that are expected to be transitory.』（今回）
『Inflation is elevated, largely reflecting transitory factors.』（９月）

物価が「引き上げられている」という強い表現（水準がアレだから当たり前ですが）になっているのは前回と同じなのですが、その先の表現変化がチャーミングでして、

９月：「物価は高い状態であるが、これは幾つかの一時的要因によるものである(｀・ω・´)ｷﾘｯ」
今回：「物価は高い状態ですな、幾つかの要因で高いんですが一時的要因ですよ、しらんけど(´・ω・`)」

というニュアンスの違いと受け止めさせて頂きました。しかも今回は前回に無かった説明書きまで入っております。

『Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have contributed to sizable price increases in some sectors.』（今回）

こちらは前回に比較対象該当文言無しで今回新設という表現でして、経済再開需給ヒャッハーとコロナで行動制限による供給制約によって一部のセクターにおいて、物凄い勢いで物価上昇圧力が局地的にかかっています、というご説明が入りました。

このあとは金融環境の話になるので物価の言及はこの２文（前回は１文）だけですが、後段の方が「今の物価上昇の多くのところはコロナのせいで起きているのですよ（＝コロナが収束すれば正常化する）」とは言っておりますが、ただ「factors that are expected to be transitory」と一時的じゃないかもしれませんなあ、ってニュアンスにとれる言い方になったのは、物価の状況に関してサガランチ会長リスクをより見るようになった、つまり利上げのタイミングは後と決め打ちすることもちょっと自信が、という感じだと思うんだけど市場はどう反応したのかね（ガチで見てない）。


次の金融環境の文言は同じです。

『Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses.』（今回）

『Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses.』（９月）


・第３パラグラフ：コロナ収束に伴い経済の拡大とインフレの落ち着きが見込めるとな

『The path of the economy continues to depend on the course of the virus.』（今回）
『The path of the economy continues to depend on the course of the virus.』（９月）

１パラでコロナモードっての入れてるから、というのもあるのでしょうが、経済の先行きについてどこかの中央銀行みたいに前向き循環だの何だのとか言わずに、感染症の先行きの経路に引き続き依存する、って言い方をするんですよね。コロナに伴いぶっこんだ余計にも程がある施策の収拾はなにもしないのに威勢のよい先行き見通しをだすより、こうやって「コロナ感染症の先行き」に言及しながらも広げた風呂敷畳むＦＥＤの方が何ぼ立派かわからんわ、という感じですね。

それはともかく。

『Progress on vaccinations and an easing of supply constraints are expected to support continued gains in economic activity and employment as well as a reduction in inflation. Risks to the economic outlook remain.』（今回）

『Progress on vaccinations will likely continue to reduce the effects of the public health crisis on the economy, but risks to the economic outlook remain.』（９月）

従来はワクチンがワクワクチンチンすることによって公衆衛生が経済に与える影響が軽減されるでしょうという表現だったのが、今回はワクワクチンチン要因に並べて供給制約の問題を挙げていまして、これは主に供給制約がコロナに伴う行動制限によるものなので、ということを言いたいのと、そのために、コロナによる社会活動制限が緩和されれば供給制約も緩和して、物価も落ち着いてくる、ということを言おうとしている訳で、よって今回は従来の「economy」を「economic activity and employment as well as a reduction in inflation」と丁寧にしているのが目立ちました。


・第４パラグラフ：ガイダンス部分は同じ、テーパリングは６月前半に終了するようですな。

はい来ましたテーパリングですが、今回はテーパーの説明がくどいので４パラがやたらめったら長くなってしまいました。

前半部分は政策ガイダンス部分で、こちら（ＡＰＰ以外）に変化はありません。

『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run. With inflation having run persistently below this longer-run goal, the Committee will aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time so that inflation averages 2 percent over time and longer-term inflation expectations remain well anchored at 2 percent. The Committee expects to maintain an accommodative stance of monetary policy until these outcomes are achieved. The Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and expects it will be appropriate to maintain this target range until labor market conditions have reached levels consistent with the Committee's assessments of maximum employment and inflation has risen to 2 percent and is on track to moderately exceed 2 percent for some time. 』（今回）

『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run. With inflation having run persistently below this longer-run goal, the Committee will aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time so that inflation averages 2 percent over time and longer-term inflation expectations remain well anchored at 2 percent. The Committee expects to maintain an accommodative stance of monetary policy until these outcomes are achieved. The Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and expects it will be appropriate to maintain this target range until labor market conditions have reached levels consistent with the Committee's assessments of maximum employment and inflation has risen to 2 percent and is on track to moderately exceed 2 percent for some time.』（９月）

ＡＰＰだけテーパーリング開始ということで違いますが、他の部分は現状維持となっているので、その辺に絡む文言は前回と同じです。当然ながら政策金利の変更もありません。

でもってここは単純比較してもしょうがないので、話の都合上先に前回文を引用しますが、９月の予告ホームランはこちら。

『Last December, the Committee indicated that it would continue to increase its holdings of Treasury securities by at least $80 billion per month and of agency mortgage-backed securities by at least $40 billion per month until substantial further progress has been made toward its maximum employment and price stability goals. Since then, the economy has made progress toward these goals. If progress continues broadly as expected, the Committee judges that a moderation in the pace of asset purchases may soon be warranted. 』（９月）

前回の予告ホームラン通りにテーパー来ました。

『In light of the substantial further progress the economy has made toward the Committee's goals since last December, the Committee decided to begin reducing the monthly pace of its net asset purchases by $10 billion for Treasury securities and $5 billion for agency mortgage-backed securities.』（今回）

月にトレジャリー１０ビリオンとＭＢＳ５ビリオンのペース減なので、来年半ば終わるのですけど、このあとにわざわざ細かい予定表を出しています。

『Beginning later this month, the Committee will increase its holdings of Treasury securities by at least $70 billion per month and of agency mortgage-backed securities by at least $35 billion per month. Beginning in December, the Committee will increase its holdings of Treasury securities by at least $60 billion per month and of agency mortgage-backed securities by at least $30 billion per month.』（今回）

この表現、微妙に分かりにくいのですが、この後に出て来るＮＹ連銀デスク向けのディレクティブを読めば分かるような説明になっていて、どうも月末−月末で見ているのではなくて、月の半ばを基準日にしているようです。よってテーパー終了は５月半ばからのタームがターミネートするとき、すなわち６月半ばということになると思います。アタクシの足し算間違えて無ければ。

『The Committee judges that similar reductions in the pace of net asset purchases will likely be appropriate each month, but it is prepared to adjust the pace of purchases if warranted by changes in the economic outlook.』（今回）

途中でペースの変更については当然と言えば当然ですが変更の可能性もあるでよ、と言ってますが、まあ基本この決定したペースでテーパリングですな。


『The Federal Reserve's ongoing purchases and holdings of securities will continue to foster smooth market functioning and accommodative financial conditions, thereby supporting the flow of credit to households and businesses.』（今回）

『These asset purchases help foster smooth market functioning and accommodative financial conditions, thereby supporting the flow of credit to households and businesses.』（９月）

ＡＰＰの効用についての説明ですが、テーパリングするから「買入」の表現を「今後の買入と現状持っている資産規模」という言い方に変更していますが、これ自体は順当なので特段キニシナイ。


・第５パラグラフ：いつも通りで同じ

今後の政策を決めるにあたっては幅広くいろんなもんを見て判断しまっせ、ああそれから必要な時には必要な政策行動取りまっせ、という話は同じ。

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on public health, labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（今回）

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on public health, labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（９月）


・第６パラグラフ：全員一致ですかそうですか

面子から言ってあんまり文句垂れそうなのはいないと思ってましたがテーパー開始は全員一致

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; Richard H. Clarida; Mary C. Daly; Charles L. Evans; Randal K. Quarles; and Christopher J. Waller.』（今回）

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; Richard H. Clarida; Mary C. Daly; Charles L. Evans; Randal K. Quarles; and Christopher J. Waller.』（９月）


・インプリメンテーションノート＆オペレーションディレクティブ

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20211103a1.htm（今回）
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210922a1.htm（９月）

こちらの

November 03, 2021
Implementation Note issued November 3, 2021
Decisions Regarding Monetary Policy Implementation

って奴は、ＰＤＦだと声明文の後に続いて記載されていますが、ＨＴＭＬでは声明文の下をぽちっとなとしないと出てこない奴。以下今回のを引用します。

『The Federal Reserve has made the following decisions to implement the monetary policy stance announced by the Federal Open Market Committee in its statement on November 3, 2021:

The Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to maintain the interest rate paid on reserve balances at 0.15 percent, effective November 4, 2021.

As part of its policy decision, the Federal Open Market Committee voted to authorize and direct the Open Market Desk at the Federal Reserve Bank of New York, until instructed otherwise, to execute transactions in the System Open Market Account in accordance with the following domestic policy directive:

"Effective November 4, 2021, the Federal Open Market Committee directs the Desk to:』

以下、項目がずらずらと並んでいますが、今回ＩＯＥＲ（正確にはＩＯＲなんですよね、所要準備にも付利してるから）１５ｂｐ、プライマリークレジットレート２５ｂｐと、ディレクティブに記載されている各種オペの金利及び限度額についての変更は入っていません（一々比較引用するとクソ長くなるのでそこはパスします）。

でもって今回のディレクティブにはテーパーの説明がある訳で、ディレクティブの２ポツ目から４ポツ目に声明文であった減額手順の説明があります。

『・Complete the increase in System Open Market Account (SOMA) holdings of Treasury securities by $80 billion and of agency mortgage-backed securities (MBS) by $40 billion, as indicated in the monthly purchase plans released in mid-October.』

『・Increase the SOMA holdings of Treasury securities by $70 billion and of agency MBS by $35 billion, during the monthly purchase period beginning in mid-November.』

『・Increase the SOMA holdings of Treasury securities by $60 billion and of agency MBS by $30 billion, during the monthly purchase period beginning in mid-December.』

ということで、買い入れ予定として１０月に示した分はそのまま買入を行い、１１月半ばからのタームで買入を１５（１０＋５）ビリオン減らして、という段取りになっているようです。よって６月半ばのタームでは０となるのですから、６月半ばでテーパー終わりですね。





２０２１／１１／０２

〇それはそれとして今さらの豪州ネタメモ（本日決定会合ですので野次馬メモ）

https://jp.reuters.com/article/-idJPL4N2RS1EK
2021年11月1日3:05 午後
シドニー外為・債券市場＝豪ドル・ＮＺドル横ばい、豪中銀理事会控え

『豪１０年債利回りは、１５ベーシスポイント（ｂｐ）低下の１．９１８％。１カ月前は１．４９％だった。対米国債スプレッドはプラス３５ベーシスポイント（ｂｐ）。豪３年債利回りは２２ｂｐ低下し、１．０４５％。先週末は２０１９年半ば以降で最高の１．２５％まで上昇した。先週１週間では９０ｂｐの大幅上昇となった。』（上記URL先より）

日本人大好き豪ドルちゃんですが、ご案内の通り昨年のコロナアイヤーの２０２０／０３の決定会合時に３年金利（と政策金利）が２５ｂｐになって、その後１１月に追加利下げで０．１０％にした訳ですが、インフレアイヤーの図となっていやさすがにもう緩和政策の縮小方向じゃろ、とか何とか言われているうちに、

https://jp.reuters.com/article/australia-bond-idJPKBN2HI08L
2021年10月28日11:46 午前
豪3年債利回り急騰、中銀が買いオペ見送り　早期利上げ観測強まる

『［シドニー　２８日　ロイター］ - オーストラリア準備銀行（中央銀行、ＲＢＡ）は２８日の定例オペで、３年債利回り目標の対象である２０２４年４月償還債の買い入れを見送った。これを受けて同国債の利回りは目標を大きく上回る水準に急上昇し、市場の早期利上げ観測が強まった。』

『同国債利回りは０．５０％まで上昇、中銀の目標である０．１％を大幅に上回っている。中銀は現在０．１％の政策金利を引き上げるのは２０２４年以降になるとの見通しを示しており、３年債利回り目標がこの見通しの核をなす。同利回りを目標水準に維持できなければ、市場の早期利上げ観測が強まることになり、２２年半ばまでの利上げも想定に入ってくる。』（以上上記URL先より）

まあこの辺に関しては既に詳しい方がきっちりと解説しておられますので、その辺を読んでいただければ良い訳ですが、上記にあるように１１月定例理事会まで待てずして陥落というのがお洒落な訳ですが、まさに時間的不整合を絵に描いたような展開になっていて、良い勉強になりますわ。

なお、この３日前はこんなんでしたから、信じていたらあばばばばーって奴なんですが、しかしまあこれだけ威勢よく言って置いて梯子外ししちゃうとなると、中銀のコミットメントが全然信用されなくなる可能性があるんですけど、むしろこれからの豪州中銀が「ガイダンス」とかを出すとかいうお笑いプレイをするのかどうか、というのが楽しみです。

ということでさっきの３日前はこの状況でした。
https://jp.reuters.com/article/australia-rba-rates-idJPKBN2HF0B6
2021年10月25日2:54 午後
焦点：豪債券市場、中銀とトレーダーが「全面対決」

『＜今回は中銀の勝ち＞

豪中銀は２２日に市場介入によって売り圧力を抑え、指標とする２０２４年４月償還債の利回りを０．１９％前後から０．１２％前後に押し下げた。しかし、それでも中銀の目標値である０．１％をわずかながら上回っており、エルワーシー氏をはじめとする市場関係者は、今回の中銀の対応で投資家の疑念が払拭されたとは見ていない。』

『総裁は１カ月前には、賃金の伸びは低迷しており、オーストラリアの賃金とインフレの動きは諸外国とは異なることから、「なぜ来年や２０２３年初めの利上げが織り込まれているのか理解に苦しむ」とも述べた。ロウ総裁のハト派的な姿勢は、ニュージーランド準備銀行（中央銀行）のタカ派姿勢と対照的だ。ニュージーランド中銀は先に７年ぶりの利上げに踏み切った。』

『ＦＩＩＧの債券部門ディレクター、スティーブン・マッキー氏は「諸外国がコロナ後に向けて動き出しているのに、豪中銀は２０２４年まで金利を動かさないと、いつまで言っていられるだろうか」と中銀の姿勢に疑問を呈した。』（以上上記URL先より）

･･･････では日銀のＹＣＣは何でワークするかって話ですが（しかも３年どころか１０年金利）、これは皆さまご案内の通り、肝心のインフレが上振れどころか上がりもしなくて、日銀の政策目標ってどこにあるんでしたっけ状態であることによる訳でして、これがあーたジャパンでもＣＰＩがホイホイと上昇して３％だということになったら（その時ってアタクシ中銀の話で駄文垂れ流している場合じゃなくて生活防衛のために金拾いに勤しまないといけないかもしれませんがそれはさておき）もっとシャレオツなことが起きるんですが、おそらく日銀様の場合、１０年カレント国債だけ連続指値無制限オペを実施して、イールドカーブ的にその銘柄だけ0.10％だけど他の銘柄は金利上昇、みたいなゴミ施策を実施すると思いますが、まあそれも一種の梯子外しであることは変わりません。

とは言いましても、もはやマネタリー拡大とかやってる場合じゃないし、利上げ後から見た場合に不自然に低い金利の国債を延々と買い支える、ってえのはニクソンショックの時に漫然と外国為替市場を開けて円高防衛やって結局大敗北するわ、市中に散布されたマネーがのちの狂乱物価の要因となったという説もあるらしい（詳しくは断言しない）ともいわれる禍根を残したどこぞの政府と中央銀行ってえのもあるように、政策変更直前で不適切なオペレーションを大量に実施すると、その後始末をちゃんと行わないとそれこそそのマネーが（本当にそうなのかは議論の余地ありますけど）更なる災厄の元になったら何のために政策やってるのかわからん、ということになりますわな。

まあ固定相場みたいなのをやると、経済のファンメタからの乖離がでかくなって閾値に来たら大爆発、というのはニクソンショックにＥＭＳ危機にアジア通貨危機に、と何ぼでも例が出て来る訳でして、フォワードガイダンス政策ってのはせめてＦＥＤ位のレベルでフワッとさせて、口頭で適宜強い意志とやらを出して弄っていくしか無くて、それだってかなりの難易度ということが良く分かりますし、まあ今日何をＲＢＡが出してくるかわからんですけど、この辺の流れは将来の日銀にも降りかかる災難の筈なので（降りかからないmeas永遠のゼロインフレ）、日銀も目を皿のようにして見ていることでしょうな。

同じ文脈で、メイクアップストラテジーだのアベレージターゲットだのというのもすっかり無かったことになりそうな勢いのＦＥＤちゃんだったりしますけど、この手の時間的不整合問題は普通に起こるし、しかも２０世紀の頃と違って主要国では為替管理とか資本移動管理とか原則やってない訳で、国内市場だけ鎖国状態で締め上げるってのが出来ないんですから、さらにその動きが面白プレイになる、という意味で豪州のは（日銀による変なバイアスあるいは忖度の入ったレビューじゃない）レビューを自分でも後日作っておいた方が良いのかもしれませんね、などと思いました。

と、ただの感想文ですサーセン。